居民餐饮、高端消费、体验消费等天然依靠线下渠道，线上实物消费占比逐步趋于稳定。 居民的消费需求包括生存型消费、享受型消费、发展型消费，其中餐饮消费具有社交、 享受的需求，以线下体验为主；成衣、珠宝、配饰、手表、箱包等在内的高端购物，消费 者更加注重商品的品质、使用感受以及服务体验，主要销售途径为线下门店；文化娱乐、 美容健身等体验型业态天然以线下为主。2024 年全国实物商品网上零售额 13.1 万亿元， 占社会消费品零售总额的 26.8%，逐步趋于稳定。
根据中心地理论及集聚经济原理，满足消费者多元需求的业态集合可以根据不同等级中 心地的市场边界和人口分布情况，布局在合适的中心地，能达到最佳的经济效益。1）根 据中心地理论，消费者到中心地（向周围区域居民提供物品和劳务的地点）购买商品或 劳务的成本随离中心点距离增加而增加，消费者到中心地存在市场边界，即当距离超过 一定限度，消费者会转向其他距离较近的中心点。交通线路和行政区域的分布往往也会 影响中心地的布局。2）高级中心地提供的商品和服务种类越多、级别更高、服务范围更 广，高级中心地涵盖低级中心地的所有功能，低级中心地是高级中心地辐射范围的补充。 3）根据集聚经济原理，中心地（购物中心或商圈）将衣食娱乐等不同类型的业态集中在 一起，使消费者在一个场地一次性满足多种需求，极大提高消费效率。
对中心地理论进一步的推演则是，消费者希望以最高的效率满足消费和娱乐需求，商户 同样希望以最低的成本获客，这导致购物中心是适应当前消费者生活方式、城市规划建 设、经济发展的极佳的线下进化形态。1）商业地产的形态一直在迭代，但空间集聚带来 的高效率是其演化的基础。2）近代及之前城市商业空间以公共市集或室内集市为主，如 我国近代的广州十三行、奥斯曼帝国时期的大巴扎等，一定程度上满足居民的购物需求， 往往自发形成，缺乏规划。3）百货大楼、步行街兴起于改革开放初期的 1980 年代，仍 主要满足居民的购物需求。如百货商店的店铺之间没有玻璃或墙分割，靠货架区分，商 品种类相对单一，主要以服装、日用品等零售业态为主，购物环境和服务相对简单。4） 2000 年后大体量的购物中心崛起，其业态更加多元化，提供“零售-餐饮-娱乐等”一站式 消费体验，逐步取代传统的百货大楼及步行街。尤其 2011 年后在电商的冲击下，传统百 货大楼只能被动淘汰或积极改造。5）商业地产从集市到百货大楼、步行街再到购物中心 的迭代，表面是建筑形态的变迁，实质是在不断适应居民生活方式的变化，从满足单一 的购物需求到满足购物、社交、娱乐等多元需求。6）中心地理论广泛应用于城市功能区 的规划、商业网点布局中，如北京的市中心区域西单商圈作为高级中心地，集中了大型 购物中心、高端百货等商业服务设施，往外延伸还分布着百盛购物中心、庄胜广场等次 一级的购物中心。
购物中心本质是线下最大流量的建筑载体，而非单纯的消费载体，其是将客户线下需求 聚合到一起，高效率刺激客户感官的强度，所以其承载的业态往往随消费者需求而改变。 1）商家在店铺选址时也会运用中心地理论，选择在客流量大且消费需求旺盛的地段开店， 正如网店商家往往会进驻流量大的线上平台，而不是自己运营购物网站。2）据中购联报 导，大部分购物中心业态占比从以往零售：餐饮：娱乐=52:18:30 的公认黄金比例逐步衍化为零售：餐饮：娱乐=1:1:1。3）餐饮和体验类业态天然会寻找最大线下流量场，餐饮 业因引流能力强、客户黏性大、逗留时间长等优势占比有所提升。零售业态比例受线上 消费冲击有所下降，但黄金珠宝配饰成衣箱包等高端零售业态以及品质较高的零售业态 需要开设线下实体店进行展示，这是其经营模式的要求，高单价商品往往需要消费者对 品牌和产品品质产生高度信任，购物中心是快速、广泛、直接展示品牌形象、品质的线 下大流量场。4）商家之间的集聚也会产生外部性，降低营销成本、促进信息交流等。 购物中心能实现店-客流正向循环，是天然的聚客场，具有一定网络效应。1）对消费者而 言，中心地（购物中心）是提供高效一站式体验的极佳地点；对商家而言，购物中心是提 供线下流量的平台。购物中心入驻的品牌越多，越能满足消费者的各种需求（购物、社 交、体验等），吸引的客流越多，能够形成正向循环，使购物中心在线下成为最大的流量 场。2）根据阿里瓴羊×小风景《中国户外营销价值洞察》，2023 年全国购物中心总量有 1 万多家，周客流量约 1.4 亿人，而在节假日单日客流量甚至能达到 5000 万人，购物中 心是为数不多能吸引高人流量的场所。一线、新一线、二线的人口渗透率可以达到 35%- 45%。
购物中心通过汇集丰富的业态和品牌成为最大的线下消费平台，对于购物中心而言，护 城河为好的地段、合适的客群定位以及强运营能力，三者缺一不可。地段即购物中心所 处的城市和区位，决定了购物中心业绩的天花板，客群定位是否正确是购物中心开业成 功的先决条件，在前二者的基础上强运营能力保障购物中心的长期经营。对于商业地产 公司或商管公司而言，护城河在于运营能力及规模效应。购物中心的经营是典型的 knowhow 业务，包括如何选址、定位、招商、运营，这需要操盘数量和时间的积累，头部商管 公司或商业地产公司在营购物中心数量多，地段选择、客群定位的经验以及强运营能力 都可以快速复制到新的项目中，操盘成功的概率更高。
（一）地段决定购物中心的上限，理想地段需城市能级高、竞争程度低且区位人口消费 潜力大
购物中心地段的选择包括城市能级和区位的选择，城市能级越高，消费能力越强的地区 往往购物中心零售额的上限就越高，区位反映的是周边辐射人群的特征。消费需求旺盛 的城市往往购物中心供给越多，一线城市人均购物中心面积最高、竞争激烈程度最高。 上海人均购物中心面积最高，超 1.2 平/人。理想的购物中心地段是城市能级较高、竞争 激烈程度低、区位人口消费潜力大。 一个城市的商业消费空间与城市的人口数量、消费能力、消费意愿有关。1）人口数量越 多、人均可支配收入越高意味着城市能级越高，叠加消费能力越强，商业项目的经营环 境和经营业绩上限更高。2）有商业经验认为，单个规模商业项目销售额上限是当地社零 总额的 10%，北京、上海、深圳、杭州等高能级城市能孕育并支撑百亿级的商业项目。 根据联商网公布的 2023 年购物中心零售额数据，北京 SKP、北京国贸零售额均超 200 亿 元，上海、杭州、成都均有 2 座超 100 亿元购物中心，南京德基广场零售额 239 亿元。
消费需求旺盛的城市往往购物中心供给越多，一线城市人均购物中心面积最高、竞争激 烈程度最高。1）根据中指数据，截至 2024 年末，全国 3 万方以上已开业购物中心总数 超 6600 个，总建筑面积约 5.8 亿平方米。其中五大城市群（长三角、珠三角、京津冀、 成渝、长江中游城市群）占比约 60%，其中长三角、珠三角等东南沿海城市群内的一二 线城市及部分三线城市均有较多购物中心，其他城市群仅部分核心城市商业发达。2）一 线城市存量购物中心规模较大，截至 2024 年末人均购物中心面积约 1.1 平方米，竞争激 烈程度更高。以上海为例，人均购物中心面积已超过 1.2 平米，预计 2025 年仍有约 50 个 项目开业，且普遍集中在外环内，未来购物中心将迎来新一轮客流洗牌。二线城市城镇 人均购物中心面积约 0.9 平方米，部分城市存在过剩的风险；三四线城市城镇人均购物中 心面积较小，约为 0.4 平方米，但多数三四线城市人口基数小、消费能力有限、街边店较 多，容纳空间比一二线城市低。
区位为购物中心在城市中所处的具体板块和位置，除了重奢购物中心能辐射全城甚至异 地客群，区位对城市型、区域型、社区型购物中心的重要程度极高。1）购物中心的区位 选择要重点关注各区域人口分布、职住情况以及行业收入情况，寻找人群密集且收入高 的聚集地。2）一般认为在其余约束条件理想化的情况下，周边居住人口满足 1.5km 辐射 5 万人，3km 辐射 10 万人，5km 辐射 20 万人是购物中心等商业项目平稳运营的基本必 要条件。3）以北京、上海为例，除了早期政府规划形成的城市传统商圈，其余基本自然 散落分布在各区人口聚集地，如上海金融业聚集的陆家嘴商圈，高校聚集的五角场商圈。 4）此外交通条件直接影响购物中心与目标客群联接的便利程度，位于轨道交通中点站或 多条轨交换乘站的购物中心具有获客优势。
购物中心经营进入存量竞争时代。1）以 2023 年末城镇常住人口计算，我国城镇人均集 中式商业面积约 0.6 平方米，整体增量开发空间已较小。2）由于购物中心前期投入资金 高、回收周期长，且贷款成本高，过往国内大部分房企采取租售结合、以售养租的模式 开发购物中心。但城市框架基本成型，土储增值不再，商品房去化难度加大，房企开发 大型购物中心的能力和意愿也在降低。随着前几年新拿地的商业项目不断落地，未来将 以存量项目竞争为主。
（二）精准的定位是购物中心成功的先决条件，建筑形态、动线、业态配比、品牌层级 等需要适配目标客群
购物中心的定位归根到底是对目标客群的定位。根据周边及辐射人口的产业特征、职住 比例、性别结构、年龄结构、婚育情况等因素明确购物中心的定位后，需要考虑选择何 种建筑形态、空间设计、动线布局、业态配比、品牌层级等诠释其功能定位。
建筑形态方面，持有型经营需要考虑购物中心建筑至少十年、甚至二十年的有效使用年 限。1）因此在建筑定位时需要具有一定远瞻性，为未来消费者需求变迁带来的调改留下 充足空间。如市面上层高 4.5 米或 5.2 米基本能满足经营要求，但是随着消费者对购物环 境和品质要求的提升，首层 6-7 米能更好地开展营销活动及满足装饰需求。如果为了引 进电影院、溜冰场等体验业态吸引客流，该楼层层高至少要达到 6 米才能满足入住需求。 2）尤其重奢购物中心前期建设成本高，回收周期长，在建筑形态、建筑材料以及灯光设 计等方面都需要保持奢华经典大气的风格和高品质，保障购物中心至少 20 年不过时。3） 北京西单商场现有主体建筑在 1972-1978 年完成改造，为百货商场的大卖场模式，即使 项目位于北京核心商圈，但已跟不上消费者的需求，于 2024 年 12 月 31 日闭店，全面启 动更新改建升级工程。
空间设计及动线设置会直接影响消费者的购物体验。1）动线设计是购物中心的整体骨架， 原则是为客户提供一条清晰的路线，并将主力店、非主力店，不同业态的店铺合理地铺 设，使消费者在购物中心经过较多有效区域，停留时间更久，降低其购物疲惫度，使其 购物的兴奋度保持在较高水平。2）常见的动线类型包括：线形动线、环形动线、辐射形 动线和组合式动线。动线的选择需要根据用地形状尺寸、商业体量、当地消费者习惯、 业态组合综合考虑，一旦形成短期内无法更改，管理购物中心较多的商业地产或商管公 司经验更多，项目操盘成功的概率更高。3）位于南京核心区域鼓楼中央商务区的绿地紫 峰购物广场，占据优越的地理位置，但商场动线设计不太合理，面向主中庭的铺面太少， 且为小展面大进深的铺子，另外部分铺面位于较深区域，导致商场可逛性以及丰富度较 低，目前客流少，空置率较高，美发、按摩、剧场成为主要业态。4）成功的购物中心往 往拥有合理的动线，2024 年人气 TOP100 的购物中心深圳万象城采用的是经典线形动线， 所有店面分布在动线两侧，可以避免出现死角。
业态配比和品牌层级的选择与目标客群的真实、持久需求直接相关，是成功开业的保障。 1）首先需要确定主力消费客群，包括核心消费群和辐射消费群，核心消费群一般在商圈 半径 2 公里内或 20 分钟内，借鉴香港购物中心的二八原则，20 分钟商圈内的客源要做 80%的生意。辐射消费客群一般为商圈半径 5-10 公里范围内。2）分析主力消费客群的年 龄段、性别比、收入层次、文化层次、消费层次、消费倾向等，结合项目体量进行业态和 品牌的选择，若是位于城市或片区中心区的购物中心，购物、餐饮、休闲娱乐等业态相 对突出；若是社区型购物中心，应侧重选择目的性消费较强的零售业或亲子育儿等功能 性业态；若是郊区型购物中心，主题性消费更强，特色娱乐体验类消费业态应更加丰富。 3）2021 年 12 月耗资 200 亿，建设 8 年的上海天安千树购物中心一期正式开业，该项目 位于普陀区莫干山路，紧邻苏州河畔，由香港天安集团拿地开发和运营，定位市级影响 力商业综合体，打造“上海潮流艺术新地标”，造型独特，艺术气息浓厚，拥有“莫干山路艺术墙、老钟楼艺术塔、日落日出空间、樱花步道等”，引进 160 多个品牌，其中各层 级首店近 30 家。无论业主的背景、地段、项目造型设计、引进品牌均是“一手好牌”， 但目前出租率下滑至 50%左右，设计师品牌纷纷撤店。项目的主要问题在于客群的错配， 该片区并非旅游景区也不比邻高校及商务区，产业并不突出，最核心的购买力为周边社 区的居民，主打餐饮、育儿、购物等日常需求，仅靠潮流设计师品牌很难持续吸引客流。 4）北京朝阳合生汇位于 CBD，毗邻国贸和华贸两大商圈，目标客群以中高层年轻人为 主，业态包括购物、餐饮、娱乐、休闲、儿童等，极其丰富，200 多家餐饮组成的“深夜 食堂”营业至 24 点，引入动漫体验区、展览、卡丁车以及潮流零售业态，不断向 z 世代 青年群体靠近，2024 年销售额突破 75 亿元，逆势同比提升 30%。
（三）运营能力决定了购物中心的兑现度，重点在于能否洞悉消费趋势并及时调整品牌
购物中心开业后的长久运行需要强大的运营能力保障。1）购物中心运营能力具体体现在 以下几方面：一、洞察消费者需求变化的趋势并提前布局、及时调整业态和品牌；二、资 源库品牌及合作品牌的数量多和质量优；三、以及相配套的营销活动、物业服务、会员 政策。2）运营能力最核心的是挖掘消费者需求变化趋势并提前布局、及时调整，有典型 的 know how 属性，需要数量和时间的积累，在管购物中心数量越多的公司，运营能力越 强，越能保障购物中心的长久运营。
购物中心是线下消费、娱乐的平台，运营能力最核心的是能够挖掘消费者需求变化趋势 并提前布局、及时调整。1）购物中心的任何环节都是以“人”为本，运营环节尤其要处 理好“人、货、场”的关系，跟紧市场并洞悉消费者的变化、消费趋势的变化、消费习惯 的变化，如当下 Z 世代消费习惯已发生变化。2）挖掘消费者需求变化趋势后调整业态或 品牌。不同业态的合适比例是跟随消费者的需求而动态调整的。餐饮聚客能力强，但租 金贡献低；服饰销售额高却是人流消化型而非客流带动型业态；生活精品、配套能提升 购物中心丰富度和可逛性，但优质品牌资源不足。以前传统百货以零售为主，发展为购 物中心后餐饮和体验业态的占比提升。3）虽然当前部分城市社零总额同比下滑或增幅收 窄，但社会消费结构“K 型分化”而并非简单的消费降级。运营能力强的购物中心通过 孵化、提前布局或及时引进流行趋势的业态或品牌，持续吸引客流并转化为消费，保障 购物中心业绩稳定。如部分头部女装品牌营收下滑，但高端户外运动品牌始祖鸟、Salomon、 On Running（昂跑）等业绩快速增长，沈阳万象城 2021 年就引入超 500 平的始祖鸟阿尔 法旗舰店。购物中心珠宝钻石关店数量上升，国内主营钻石婚戒的头部品牌 DR 在 2024 年前三季度新开店 11 家，关店 138 家，母公司迪阿股份的营收同比下滑 36.19%，但黄 金品牌老铺黄金业绩大涨，2024 年上半年零售额同比增长 148%。高端餐饮吸引力下降， 但主打特色的云贵菜、或性价比高的餐饮品牌逐步崛起，餐饮不缺好品牌且会寻找流量 最大的平台入驻。“只逛不买”最根本的原因不在于消费能力的下降，而是购物中心品牌 不符合消费者的需求。
丰富的品牌资源库是购物中心及时调整业态、品牌的保障。1）品牌资源的积累依赖于在 管购物中心的数量，购物中心还能利用自身的场地、资源和运营优势，搭建品牌孵化平 台，为初创品牌提供一站式的孵化服务，包括场地支持、营销推广、供应链对接等，培育 出一批具有独特竞争力的本土品牌，实现与品牌的共同成长和互利共赢。如华润万象生 活扶持了不少优质的区域原创品牌，将其推广至全国，包括源自东北的奉天小馆、爱意 牛排、崎本面包、黑牛の店、大树餐厅等，源自广西的阿嬷手作、源自福建的闽和南等。 2）头部商业地产公司或商管企业合作品牌数量多，招商难度更低。截至 2024 年上半年 华润万象生活合作过品牌超 13000 万家，2024 年年末新城控股旗下吾悦广场合作品牌数 约 3.2 万家。根据赢商网，华润万象生活单一品牌开店 10 家以上的战略性合作品牌近 600 个，基数庞大的战略合作品牌，支撑其在 2020-2023 年快速开出 56 个新购物中心。
与之相配套的营销活动、会员政策、物业服务是购物中心运营的坚实基础。1）目前购物 中心高频次举办各种营销活动：包括打造独特出圈的建筑外形、大型装置，举办展会， 引进动画动漫游戏电影IP及快闪活动，周年庆折扣活动等，本质上是为了持续吸引客流。2024 年 12 月开业的西安万象城因造型独特的建筑生命之树，开业首日超 40 万客流，打 破了西安新开项目纪录；上海五角场合生汇 1999 箱中展映主题特贩快闪店，活动首日即 达成破百万的销售额和近万人次的客流。2）建立会员系统可以增强客户黏性，还可以分 析客户画像更清晰把握消费习惯，提升招商及调改的有效性。2024 年上半年华润万象生 活的大会员数量已达到 5220 万人，会员权益可以在体系内商业、物业、酒店、长租以及 文体等多个领域使用，2022 年购物中心会员消费占比已达 60%，高于大部分购物中心 20%-30%的水平。3）物业服务保障了购物中心的正常运行，从消费者角度，好的物业服 务能让购物中心营造一个舒适、宜人的购物环境，此外女性友好、母婴友好、宠物友好 等服务也是获取口碑的加分项。如吾悦广场通过用户洞察精准了解周边社区对于宠物友 好的实际需求，在淮安、海州、宿城等吾悦广场陆续上线宠物乐园、提供免费的宠物用 品租借、改造宠物友好电梯及卫生间、加装宠物寄存处、策划宠物社交活动等服务。
重奢购物中心零售业态占比近 70%，人数占比 10%的重客（年消费 30 万以上）奢侈品消 费额占比至少约 40%，并对头部奢侈品牌的黏性强，其消费行为具有抗周期性，头部奢 侈品牌对重奢购物中心租金贡献度高，因此重奢购物中心的护城河在于有足够数量的头 部奢侈品牌门店。大部分存量重奢购物中心已进入成熟期，竞争格局较稳定的高能级城 市的重奢购物中心，以及在城市具有垄断地位的重奢购物中心稳定性更强。部分重奢购 物中心通过自身强大的运营能力打败竞争对手、不断调改等方式保持业绩稳定增长，具 有α属性。 非重奢购物中心目标客群广泛，提供家庭式消费、社交型消费、日常需求型消费、情感 服务型消费等，其壁垒低，数量多，竞争激烈。购物中心需要把线下消费场景聚合在一 起，产生“客流虹吸效应”才能对抗激烈竞争以及行业下行。从消费者需求和业态盈利 能力来看，最稳定的模型或需满足 10 万方以上，且交通便捷或地铁上盖，能一站式消费 覆盖全客层的项目，竞争激烈的高能级城市体量至少需要 20 万方。进一步来看高能级城 市的中端购物中心竞争激烈，对运营能力要求极高；三四线城市购物中心对街边店和商 业街形成降维打击，单个市场空间有限，需要占据先发优势；社区型商业体量小，天花 板低，运营难度并不低。
（一）10%的重客贡献超 40%的消费额且对头部品牌黏性强，头部奢侈品牌租金贡献高
据赢商云智库数据，国内重奢购物中心零售业态占比近 70%，且品牌档次升级至以奢华、 高档为主。1）重奢购物中心与非重奢购物中心的区别在于是否有顶级奢侈品牌坐镇，包 括 Hermès、Chanel、Louis Vuitton、Dior、Gucci、Cartier、Bvlgari、Rolex 等等。2）重奢 购物中心的消费者以购买为主要目的，业态类型主要为零售业态，包括皮具、服饰、珠 宝、钟表等。重奢购物中心业态比较稳定，根据赢商云智库，2020-2024 年平均来看零售、 餐饮、儿童亲子、生活服务、文体娱业态比例分别约 69%、18%、6%、6%、1%。3）且 零售业态的档次不断提升，从过去中高档品牌主导进阶为以奢华、高档为主导，中档和 大众品牌比例基本保持不变，也侧面反映了当下消费结构的“K 型分化”。
人数占比 10%的重客1奢侈品消费额占比至少约 40%，且对头部奢侈品牌的黏性强。1） 高端消费者除了具有更为雄厚的资本积累和抗风险能力，还对头部奢侈品牌有着极强黏 性，即使经济压力加大但客户对价格的敏感程度较低。头部奢侈品牌的基础盘和增长一 般依靠会员老客的贡献，包括从入门级往高级会员转化而提升客单值。2）根据腾讯营销 洞察和 BCG 联合报告，2023-2024 年国内奢侈品消费去除新客后重客人数占比为 11%、 10%，但其消费金额占比分别为 40%、45%，2024 年重客人均奢侈品消费支出提升 12%。 中客 2024 年消费支出占比下降主要是人均消费支出下降 17%，并非退出奢侈品种类的购 买，而是购买的品类更聚焦，件数更少；从细分消费支出段来看，年支出 10-15 万的客户 占比下降了 2pcts，年支出 5-10 万的客户占比上升了 1pcts。3）根据 BCG 数据，全球人 数占比 2%的 VIC 贡献了全球奢侈品市场 40%的消费额，尤其在奢侈品消费迈过高速增 长期的欧美市场，主要消费额贡献来自 VIC 客户。4）2024 年专注服务超高净值人群的 品牌表现亮眼，2024 年 1-9 月销售 6000 美元羊绒毛衣的 Brunello Cucinelli 销售额同比增 长 12%，主要得益于亚洲和美国市场的两位数增长。爱马仕同期也实现了 14%的收入增 长。未来 2-3 年奢侈品牌将重心从客户基本盘扩大，转移到对高净值人群精细化维护后 的指标增长上，包括客单价、复购率等。
重奢商场的零售额和租金占比同样呈现“二八原则”，头部奢侈品牌零售额高、租金贡献 占比高。1）2022 年杭州大厦 Chanel 销售额高达 18 亿元人民币，若按照重奢商场租售比 均值测算（头部奢侈品牌租金合同扣点相较于其他品牌较低，测算可能存在一定高估）， 当年租金收入可达 1.8 亿元，杭州大厦 2022 年零售额 135 亿元，测算预计租金收入 13.5 亿元左右，Chanel 单店租金贡献占比约 13%。即使考虑到 Chanel 在内地仅开设 18 家门 店，数量低于其他品牌 40-50 家精品店的规模，导致单店零售额较高，综合测算头部奢侈 品牌仍为重奢购物中心的主要租金贡献方。2）从引进的头部奢侈品牌处于较强势地位也 能侧面印证其租金贡献度高。在与业主方的博弈中，部分强势品牌可以谈到较低的租金 扣点，封顶租金，一定期限免租甚至高价装修补贴。
重奢市场高壁垒，护城河在于头部奢侈品牌资源。1）重奢购物中心壁垒高，新玩家进入 重奢市场难度极大。重奢购物中心业主方及运营方有限，主要是全国型地产公司以及区 域型公司，运营时间久，基本在 10-30 年，高能级城市核心区位基本被占据。重奢购物中 心前期拿地、设计、建造成本高，并且非常依赖重奢品牌招商能力和运营能力，项目容 错率低，国内业主方重奢项目从首开到拓展多个项目至少 6 年以上。2）从上文分析可知， 重客年奢侈品消费支出（30 万以上）占比较高并对头部奢侈品品牌具有黏性，具有抗周 期性，且头部奢侈品牌对重奢购物中心租金贡献度高，只要重奢购物中心能引进并维持 足够多的头部奢侈品牌门店，租金收入就具有一定稳定性。3）因此对于已经卡位成功的老玩家而言，其护城河在于拥有足够数量的头部奢侈品牌资源。奢侈品牌开店具有抱团 效应，倾向于与同集团或头部奢侈品品牌一起落座。此外与非重奢购物中心品牌不同， 头部奢侈品牌门店的积累并不是一蹴而就的，需要经历较长时期。头部奢侈品牌开店数 量有限，需要考察城市消费能力以及购物中心的等级、运营情况，一旦落位短期内不会 变动。一般奢侈品牌从接触项目到开店大概需要一年左右的时间，而 Hermès、Chanel、 LV等顶级品牌则需要两年或甚至更长的时间。如2007年北京SKP开业时，Louis Vuitton、 Dior、Gucci、Prada 入驻，Chanel 在 2008 年入驻，Hermès 在 2014 年才入驻。
国内重奢购物中心仅分布在高能级城市、省会城市，高能级城市竞争更激烈。1）部分城 市消费力强同时支撑 2 座及以上重奢购物中心，如北京拥有 SKP、国贸、王府中环、太 古里，上海拥有恒隆广场、IFC、iapm、港汇恒隆广场、前滩太古里；还有周边城市购买 力提供支撑的城市，如成都有太古里、IFS、SKP、成都银泰 in99；部分城市承载力有限 可支撑 1 座重奢购物中心。2）未来部分城市还有待开业项目落地，预计客流竞争进一步 加剧，新项目开业招商及运营难度加大，考验新玩家综合能力。如杭州目前已有 3 座零 售额超 100 亿的重奢商场，包括杭州大厦、杭州万象城、湖滨银泰 in77，商业地产头部 公司纷纷加码杭州，未来待开业项目包括杭州 SKP、杭州 IFC、杭州恒隆广场。3）重奢 购物中心零售额和租金的天花板由城市能级、覆盖客群以及竞争激烈程度共同决定，城 市能级越高或能辐射区域越多，客群消费能力越强，竞争越少，则重奢购物中心天花板 越高。考虑到大部分存量重奢购物中心已进入成熟期，竞争格局较稳定的高能级城市的 重奢购物中心，以及在城市具有垄断地位的重奢购物中心稳定性更强。
部分重奢购物中心通过自身强大的运营能力打败竞争对手、不断调改等方式保持业绩稳 定增长，具有α属性。1）受经济压力加大，以及汇率价差导致奢侈品消费外流至日本的 影响，2024 年部分重奢购物中心零售额和租金收入承压，部分重奢购物中心抗跌性强， 也有部分重奢购物中心零售额逆势增长。汇率的影响只是暂时冲击，奢侈品牌在日本调 价后消费外流情况将会减少。2）沈阳万象城 2011 年 5 月开业至今，零售额持续增长， 2023 年首次突破 100 亿元，2024 年仍实现约 10%的同比增长。主要原因在于沈阳万象城 强大的招商运营能力和对项目不断调改。3）沈阳万象城运营能力包括品牌搭配深受消费 者认可、高楼层的非重奢品牌和业态有趣新颖能够持续吸引客流（品牌丰富度好于卓展 和市府恒隆广场）、针对 VIP 客户的高规格待遇，以及交通便利、地下停车场拥有自动找 车功能。2024 年 3 月结束长达 3 年的调改，新增使用面积超万方、扩充品牌 70 余家，整 体品牌达 400 多家；打造了沈阳最丰富质量最高的户外运动品牌集合区，包括 ARC’ TERYX 始祖鸟、DESCENTE 迪桑特、SALOMON、KOLON SPORT、The North Face、 HELLY HANSEN、MAMMUT 猛犸象等户外领域最热门的品牌。4）2024 年高端消费下 滑，沈阳卓展、沈阳万象城、沈阳市府恒隆广场长期三足鼎立的重奢市场格局被打破， 沈阳卓展于 2024 年 11 月 15 日停业闭店，同期市府恒隆广场的镇店品牌已运营 12 年的 Chanel精品店闭店并转移至沈阳万象城。5）沈阳万象城为沈阳重奢市场龙头，集齐Hermès、 Chanel、Louis Vuitton、Dior、Gucci、Prada 六大奢侈品牌门店，Chanel 门店将于 2025 年 贡献零售额和租金，未来还将承接部分沈阳卓展客流，长期来看沈阳万象城租金和零售 额稳定性强。
（二）非重奢购物中心竞争激烈，体量 10 万方以上且运营能力强或能长期经营
非重奢购物中心目标客群广泛，餐饮和零售业态合计占比约 60%-80%。非重奢购物中心 目标客群相较于重奢购物中心更广泛，包括上班族、家庭消费者、年轻群体以及银发群 体，满足更日常和更多元的需求，包括家庭式消费、社交型消费、日常需求型消费、情感 服务型消费等。非重奢购物中心业态涵盖餐饮、零售、休闲玩乐、美容美发、亲子、生活 服务、学习培训、写真宠物等，其中餐饮和零售业态往往占比较高，二者合计可达 60-80%。 根据体量和辐射客群范围，非重奢购物中心可分为社区型购物中心、区域型购物中心、 城市型购物中心。
非重奢购物中心数量多、玩家多，经营壁垒不高。1）根据中指数据，截至 2024 年底， 全国 3 万方以上已开业购物中心总数超 6600 个，总建筑面积约 5.8 亿平方米，除掉仅进 驻高能级城市以及省会城市的少数重奢购物中心，非重奢购物中心数量庞大、竞争激烈 程度高。2）从引进品牌来看，非重奢购物中心以连锁品牌为主，稀缺性低，同质化程度 较高，包括服装类的优衣库、ZARA、UR、太平鸟、ONLY、海澜之家；餐饮类的肯德基、 必胜客、麦当劳、西贝、太二酸菜鱼、南京大排档、外婆家、哈根达斯、霸王茶姬、瑞幸 咖啡、喜茶、星巴克；运动类的安踏、李宁、NIKE、Adidas 等。3）从业主或运营方来 看，玩家类型及数量均较多，包括大型商管公司万达商管、华润万象生活、宝龙商业等， 大型商业地产公司凯德集团、银泰商业、王府井集团等，房地产开发公司万科、龙湖、新 城、中海等，以及区域型业主长春欧亚集团、上海百联集团等，行业门槛相较于重奢购 物中心低。
购物中心作为线下最大流量的载体，只有体量足够大，才能一站式满足客户的线下需求。 1）疫情后居民出行频次降低且更偏向于一站式消费，单一理由不足以刺激消费者前往购 物中心，提供多个到场理由才具有吸引力。目前居民消费意愿尚未见到明显改善，购物 中心竞争越来越激烈，吸引客流是核心，通过把家庭式消费、社交型消费、目的型消费、 以及情感服务型消费聚合在一起，满足当下全客层的一站式消费、体验需求，购物中心 产生“虹吸效应”才能对抗行业下行。2）大体量购物中心业态和品牌的丰富程度高，是 吸引客流的保障。根据赢商网，以客流量衡量的 2024 年度人气购物中心 TOP100 大部分为大体量项目，仅有 12 个不足 10 万方，30 万方以上的“巨无霸”项目达 17 个，如深圳 壹方天地、广州正佳广场、龙湖重庆时代天街、武汉武商梦时代、青岛万象城等，均是地 标级 MALL，人气常年为所在城市中数一数二。体量最大的武汉武商梦时代，共 80 万方， 集“商文旅体”于一体，“三天三夜逛不完”，拥有华中首家城市中心室内滑雪场“WS 热 雪奇迹”和全国最大空中动力乐园“WS 梦乐园”，开业两年被数千万人打卡，为华中人 气最高的商场。
从业态配比来看，至少 10-20 万方以上的购物中心盈利能力有保障。1）餐饮聚客能力强， 但租金贡献低，高端餐饮、洋快餐或者中式快餐的毛利点相差较大，普遍控制在 15%； 购物中心服装、配饰、鞋包皮具以及生活零售等业态能承担的租售比最高，高毛利的品 牌品类租售比能达到 25%，销售额高却是人流消化型而非客流带动型业态；儿童、培训、 体验等业态本身盈利性不强，具有较大的试错成本；引进汽车品牌入驻，能够获得较高 的固定租金，还能丰富商场内的体验业态。2）随着零售功能对消费者的吸引力减弱，越 来越多商业项目转向体验业态的布局，餐饮业态和体验业态占比提高，可能会降低客单 价和坪效，当零售品牌数量过低时会影响项目盈利能力。3）体量大的购物中心往往能提 供足够数量和高质量的餐饮品牌，以及类型丰富的体验业态吸引客流，并且配备高比例 的零售业态保证项目盈利。区域内最热门的非重奢购物中心往往能做到区域内高数量的 餐饮品牌和高比例的零售业态，如青岛万象城、西单大悦城等。4）最稳定的模型或许是 10 万方以上交通便捷、地铁上盖，能一站式消费覆盖全客层，竞争激烈的高能级城市至 少需要 20 万方。
高能级城市的中端购物中心竞争激烈，对运营能力要求极高，全国型运营方或业主方掌 握运营商场 know-how。1）高能级城市的中端购物中心为区域型购物中心、城市型购物 中心，其辐射客群较广泛，体量一般在 10 万方以上。2）高能级城市存量及新开业的中 端购物中心数量多，竞争激烈程度高，极其考验购物中心运营能力。根据环线房产咨询 数据，上海的商场共有 715 座，合计 3558 万方，人均购物中心面积达 1.43 平，除掉恒隆 广场、ifc、iapm、前滩太古里等重奢购物中心，非重奢购物中心数量超 700 家。3）上海 竞争激烈程度极高，大部分运营能力弱的商业项目稳定性较差。如客群基础扎实、体量 大（25 万方）的宝山经纬汇招商能力弱，较难聚客。位于上海虹桥吴中路商圈的上海万 象城和爱琴海购物公园，二者隔街相望，商业建筑面积均为 24 万平，但万象城运营能力 强，零售额坪效持续走高，为爱琴海两倍以上。爱琴海 2017 年开业初期客流居高不下， 跨年夜客流高达 12 万人，但目前空置率高达 70%。3）全国型的运营方或业主方具有规 模优势，合作品牌数量多且能扶持区域原创品牌快速引进在管项目，保持购物中心的品 牌新颖和独特性，并对冲传统品牌拓店意愿低的影响。华润万象生活的招商运营能力深 受市场认可，招商品牌的数量、质量及配比符合当地客群需求，甚至能引领消费趋势； 除了品牌库合作数量高达 1.3 万家，为市场前列，还积极挖掘高成长性的新兴品牌，并扶 持其走向全国，如来自武汉的 The boots 泥靴、O’eat、NEED、野果 yeego，南宁万象城 首店的阿嬷手作等高人气品牌。
三四线城市购物中心业态的丰富性以及便利程度，对街边店形成降维打击，单个城市或 区域市场空间有限，需要占据先发优势。1）购物中心相比露天式的商业街，和分散式的 街边店更能提供舒适的环境和高效的购物体验。三四线城市的消费总量虽然超过了一二 线城市，但单位面积的消费密度却难有一二线城市高，且三四线城市的消费品类依旧以 刚需购物和餐饮为主，可借鉴高能级城市中端购物中心运营经营。2）万达、新城、龙湖 等公司提前布局三四线市场，在当地已占据核心位置，公司掌握购物中心运营 know how 且合作品牌资源丰富，招商运营均对当地小公司形成降维打击。截至 2024 年底，已在全 国开业 513 座万达广场，多数布局于三四线城市。截至 2024 年 12 月 31 日，新城控股已 开业吾悦广场 173 座，其中自持 148 座，管理输出 25 座，截至 2022 年底 60%位于三四 线城市，40%位于三线和地级市。3）新城控股旗下吾悦广场主要分布在三四线城市，年 末整体平均出租率为 97.86%，整体维持在较高水平，2024 年租金收入同比增长 13%。
社区型商业体量小，天花板低，运营难度并不低。社区型商业辐射客群一般为周边 1-3km 的客群，项目体量较小，一般在 10 万方以内。根据中心地理论，社区型商业为低于区域 型、城市型的次一级中心地，高级中心地涵盖低级中心地的所有功能，低级中心地会面 临着客流被高级中心地虹吸的可能，或难以展望较长稳定运营期。由于体量较小，社区 型商业业态的丰富度会受到限制，零售额和租金天花板较低。想要长期运营好社区型商 业必须精准定位周边客群，挖掘其主要线下高频消费需求，培养客户黏性，包括商超、 便利店、药店、生鲜超市、电影院、KTV、健身房、餐厅、咖啡店等。当周边客群改变或 其消费习惯改变，还需要及时作出调整。
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