1.1 公司简介：国内透平压缩机龙头
透平压缩机是一种压缩能力较强的风机。根据三峰透平招股书，风机是依靠输入的机械能， 提高气体压力并排送气体的机械，是工业生产中提供气体动力的重要工艺设备。根据压缩 气体的原理不同，风机分为透平式风机和容积式风机两种，而根据黄钟岳、王晓放的《透 平式压缩机》，按排气压力可以将透平式风机分为通风机（表压<0.0142MPa）、鼓风机 （0.0142MPa≤表压≤0.245MPa）和压缩机（表压>0.245MPa）三种，即透平式压缩机是一 类压缩气体的能力较强的风机。按气体在压缩机内的运动方向划分，透平式风机包括轴流 式（大致沿平行于轴线方向流动）和离心式（大致径向流动）两类。
大型透平压缩机技术壁垒较高，国内玩家主要为公司与沈鼓集团。根据三峰透平招股书， 高端风机包括透平压缩机、工业流程能量回收装置等，主要应用于环保、冶金、煤化工、 核电等领域，技术含量高，成套性强，根据《中国通用机械工业年鉴》，2020 年轴流压缩 机/离心压缩机/能量回收透平机组单台设备平均产值为 2162 万元/1132 万元/1610 万元， 远远高于其他风机品类，产品壁垒凸显。从市场空间看，根据《中国通用机械工业年鉴》， 2020 年风机行业各个子行业总产值为 316 亿元，其中轴流压缩机、离心压缩机、能量回 收透平机组为代表的大型透平压缩机产品总产值约为 105 亿元，占全行业约 1/3。而中低 端产品包括中低速离心压缩机、鼓风机、通风机等；在大型透平压缩机组、工业流程能量 回收装置领域，国内主要玩家为公司与沈鼓集团，与海外的德国曼透平、美国 GE、德国西 门子等企业竞争，其他国内企业的份额很低。根据上专股份招股书，国内如金通灵、三峰 透平、上专股份等企业在各自行业拥有一定差异化竞争优势，规模相对公司、沈鼓集团更 小。此外还有部分企业经营中低端市场。
公司是国内透平压缩机龙头之一，在轴流压缩机领域具有垄断地位。根据公司官网，公司 起源于 1968 年的陕西鼓风机厂，早期业务为透平机械及系统供应商，根据公司公告与《中 国通用机械工业年鉴》，2022 年公司轴流压缩机产量为 70 台，行业产量为 72 台，公司 在轴流压缩机品类上几乎实现行业垄断，龙头地位彰显；而 2022 年公司离心与空分压缩 机总产量为 80 台，占全国产量的 12.2%，公司离心压缩机的行业地位略逊于轴流压缩机。 公司下游以大型流程工业为主，尤与钢铁行业相关，因此收入也随钢铁资本开支波动。
受下游景气度影响，2023 年以来公司收入利润有所承压。根据上图，2018-2021 年我国钢 铁行业资本开支底部反转，进入连续多年的上升期，但 2022 年起增速放缓，下游客户项 目执行进度受到影响，给设备订单和收入带来一定压力。根据公司公告，2024 年前三季度 公司收入持平微增，但净利润略有下降。随着公司气体业务与非冶金下游设备业务的扩展， 根据公司 24 年半年报，2024 上半年公司销售订货同比增长 26.77%，看好公司未来收入利 润触底回升。
公司风机业务收入增速与毛利率均处于可比公司中位数水平。经营风机业务且在 A 股披露 财务数据的企业有三峰透平、金通灵、山东章鼓、开山股份、上专股份等。如前文所述， 公司属于风机行业巨头，而同行公司主要属于具有差异化竞争优势的细分领域领先企业， 且产品结构中，公司以压缩机为主，而同行公司大多为鼓风机、通风机；即使是压缩机， 根据三峰透平招股书，公司的产品单价达上千万元，与三峰透平、金通灵等企业的中小型 压缩机也有较大差异，拥有不同的下游客户与生产方式，因此收入增速与毛利率水平有所 不同，但整体来看，公司处于同行公司的中位数水平。从收入增速上看，公司与金通灵、 山东章鼓的下游均与能源、化工、冶金等周期性行业密切相关，因此收入增速波动较大。
1.2 业务结构：大力发展气体运营业务
上市以来公司发挥设备与客户资源优势，积极推进工业气体业务投资扩产，收入结构不断 优化。根据公司公告，2019-2023年公司能源基础设施运营（气体运营）收入CAGR为20.3%， 24H1 同比增速为 17.4%，实现多年平稳增长，气体业务占总收入比重从 23%提升到 34%， 目前气体业务已经成为公司收入重要的稳定器。
公司气体业务增速快于国内龙头企业杭氧股份。杭氧股份是我国工业气体行业现场制气领 域的龙头公司之一，与杭氧股份相比，公司气体业务收入增长较快，主系公司在手未投产 项目相比公司已投产项目规模处于较高水平，根据公司年报，2023 年末公司在手未运营 合同供气量 51.9 万方，而已运营合同供气量为 91.5 万方，2024 年新签河南晋开化工 19 万方合成气项目与辽宁凌源钢铁 3 万方空分项目，未来气体业务有望保持持续稳定增长。
公司气体业务毛利率略低于杭氧股份，但保持相对平稳。与杭氧股份相比，公司气体业务 毛利率的波动整体较小，这与现场制气项目配置的外售液体比例有所不同，且二者经营的 其他气体产品也有所区别有关。
1.3 下游结构：积极开拓非冶金下游，大力发展气体运营业务
受钢铁价格低迷影响，近年来占公司营收比重较大的冶金行业收入下跌。根据公司公告， 公司冶金行业收入占比由 2022 年的 69%降低至 2023 年的 46%。我们认为虽然公司在钢铁 相关的轴流压缩机品类竞争优势突出，但钢铁价格低迷，下游钢铁企业盈利能力下滑，使 得行业资本开支意愿明显下滑，对公司冶金收入造成不利影响。
石化、能源等下游成为了公司新的增长点。为了尽力对冲冶金行业的不利影响，公司加大 力度拓展其他下游，石化行业收入占比从 2022 年的 18%提高到 2023 年的 30%，与之对应， 离心压缩机的销量从 2022 年的 64 套增长到 2023 年的 94 套。根据公司 2024 年半年报， 公司继续签约多个非冶金行业的项目订单，设备业绩有望受新签项目托底。
公司资产结构良好，现金占比较高。根据公司公告，公司资产结构中，现金占相当大的比重，2024 年三季度末公司在手净现金 75.3 亿，占总资产（扣除有息负债）约 1/3。
公司对上游的强势议价能力使得公司保持了良好的经营周转情况，现金流稳健充裕。根据 公司年报，2023 年公司现金周期-101 天，经营回款能力强。展开来看，公司存货/应收/ 预付周转天数分别为 106/147/90 天，但应付/预收周转天数分别高达 324/154 天，对上游 的强议价权是公司经营周转良好的核心。在良好的经营回款与稳健的产能投放策略下，公 司 2023 年实现 7.2 亿自由现金流，现金流稳健充裕。
公司有望维持高分红。根据公司公告，公司宣布发放 2024 年中期现金红利 3.11 亿元，分 红比例 68%，过去十年公司分红比例维持在 60%以上，2023 年报分红预案为每 10 股派发 现金股利 3.9 元（含税），对应 2025 年 2 月 21 日股息率约为 4.8%。考虑到公司自由现 金流常年显著为正且有大量在手净现金，预计公司高分红可以保持。
3.1 现场制气是工业气体的主要供应方式，专业外包占比有望继续提高
工业气体是指用于工业生产制造的气体。根据亿渡数据，工业气体根据纯度与产销量可以 分为大宗气体、特种气体两类，其中大宗气体产销量更大，纯度要求相对较低，主要用于 化工、冶金、焊接等下游，特种气体则应用于特定下游。大宗气体根据制备方式不同可以 分为空分气体与合成气体，前者包含氧气、氮气、氩气等从空气中分离制得的气体产品， 后者为需要通过化学反应制备的气体，如氨气、甲烷、乙炔等。特种气体则根据其下游应 用行业划分为电子气体、医疗气体等。
气体行业按照供应模式可以分为现场制气与零售供气两类。根据法液空年报，工业气体的 大部分供给来自现场制气客户的大规模生产装置，该装置一般来自第三方气体供应商在客 户工厂附近修建的气体工厂或者客户自建；少部分供给来自独立的空分设备或者其他气体 生产装置。大规模生产装置生产出来的大部分工业气体将通过管道运输给下游的大型工业 用户，如化工、炼化、冶金等。少部分气体以液态形式运输，其中的大部分（储槽气）通 过罐车、小部分（瓶装气）通过钢瓶运输到较为分散的下游客户，如食品、医疗保健、电 子、材料、汽车等。根据金宏气体招股书，不同制气模式下，第三方气体供应商会与客户 签订不同期限的供气合同，现场制气的供气合同期限一般为 10-20 年；零售供气中储槽气 合同期限约为 3-5 年，高于瓶装气的 1-3 年。
现场制气行业中专业社会化外包占比有望继续提高。根据供气主体不同，工业气体经营模 式可以分为自建装置供气与外包供气两种。根据侨源股份招股书，外包供气是下游企业基 于成本和专业化分工的考虑，将非主业的供气业务外包给专业气体供应商，由其向客户提 供全方位用气服务的经营模式，相比于自建装置供气，具有运营成本低、供气稳定性高、 副产品利用充分、不需要大额设备投资等优势。根据前瞻产业研究院，2020 年中国第三方 现场制气在整体现场制气中的占比为 57%，距离发达国家 80%的比例还有较大提升空间， 综上我们认为现场制气行业中专业社会化外包占比有望提高。
作为大宗气体的重要供应模式，现场制气的项目抗风险能力较强，具体体现在项目违约成 本高和最小用气量条款中。以国内工业气体龙头杭氧股份的吉林气体项目为例，根据杭氧 股份招股书，若吉钢公司相关用气项目建设中断或中止，或在正常供气开始后，由于吉钢 公司原因造成原供气合同不能继续履行而终止的，吉钢公司应当无条件接收公司为其筹建 气体运营工厂所产生的全部直接费用（含评估后的净资产），并赔付气体运营工厂的预期 收益。供气双方同时约定在第一套空气分离设备投产后，氧气、中压氮气、低压氮气、中 压氩气的最小用气量分别为 20000Nm 3 /h、12000Nm 3 /h、20000Nm 3 /h、340Nm 3 /h，年最低用气时间为 7920 小时，而项目投产的第一套空分设备制氧量为 25000Nm 3 /h，因此最小用气量 对应的产能利用率约为 80%，处于较高水平；实际用气量低于合同规定的最小用气量时， 按合同规定的最小用气量结算。高违约成本与最小用气量条款确保了气体供应商项目实施 的低风险与稳定的收益。
3.2 公司在手待投产现场制气项目充足
2018 年以来公司持续签约现场制气项目，根据公司公告，2023 年末公司已拥有江苏徐钢 钢铁、陕煤集团榆林化学、赤峰市得丰焦化等合同供气量 143 万方，是 2017 年的 3 倍； 2023 年末公司在手未运营合同供气量 51.9 万方，2024 年新签河南晋开化工 19 万方合成 气项目与辽宁凌源钢铁 3 万方空分项目，在手与新签项目落地有望持续推进。
气体行业下游钢铁、石化占比大，公司存在客户关系优势。根据亿渡数据，2021 年我国工 业气体下游中，钢铁和石化分别占 24%和 18%。公司为国内透平风机龙头，根据公司公告， 2023 年公司冶金石化行业收入占比 76%，公司有望凭借在设备销售环节建立的客户资源， 获取更多气体项目订单。
公司具有空分设备生产制造优势。根据杭氧股份可转债反馈回复，现场制气项目中，设备 购置费占前期投资额的 66%，而设备投资中透平压缩机占 43%，空分主装置占 26%，公司 的设备优势有望降低前期投资成本与使用能耗。根据公司官网，公司空分全领域全流程解 决方案涵盖 1-15 万 Nm³ /h 制氧等级，目前已向客户提供 240 余台套空分压缩机组，在国产化空分压缩机市场占有率达 82%以上；应用高压比轴流压缩机技术，公司开发了 10 万 空分以上空分压缩机 AEZ 型混流式压缩机，在空分领域总体技术实力处于国际一流水平。
4.1 压缩空气储能是大容量长时间的物理储能方法，发展前景广阔
新能源电力转型带动配储需求。根据国家能源局，2018-2024 年风电和光伏总装机量由 359GW 提升到 1407GW，CAGR 为 25.6%。为了解决新能源发电的时空错配问题，2022 年以 来，27 个省（区/市）先后发布了相关配储政策，对配储时间和比例进行限定，配储比例 达到装机规模的 10%至 30%，时长 1-4 个小时不等。政策端的大力支持将为“新能源+配 储”模式发展提供大力支持。根据北极星储能网不完全统计，2024 年以来，已有内蒙古、 山西、河北、山东、安徽、湖北、广西等 7 个省份、31 个地区公布了超 87.57GW 新能源项 目指标。
压缩空气储能是一种大容量长时间的物理储能方法，具有建设时间短、选址方便等特点。 压缩空气储能与抽水蓄能均属于长时储能方式，即能够在需要时持续释放较长时间，这对 于平衡电网中的峰谷差异、提供稳定的电力供应具有重要意义。压缩空气储能的其他优势 有①建设周期短：相比于抽水蓄能 6-8 年的建设周期，压缩空气储能的建设周期相对较 短，一般为 1.5-2 年，这有助于快速响应市场需求，减少项目的时间成本和不确定性。② 选址灵活：压缩空气储能对地理条件的限制较少，而抽水蓄能依赖特定的地形和水源。目 前蓄热式压缩空气储能（TS-CAES）不依赖化石燃料、效率较高，具备较成熟的技术，已初具大规模商业化条件，且根据中国储能网，我国符合使用条件的盐穴资源约有 2000 多 个，闲置率很高，利用已有洞穴建设压缩空气储能系统非常有发展前景。
4.2 压缩空气储能单位投建成本下降，新签项目井喷，处在商业化拐点
压缩空气储能单位投资建设成本呈下降趋势。以国内建设的示范项目为例，根据《压缩空 气储能技术与发展前景》，2014 年国内投运的非补燃压缩空气示范项目芜湖电站装机量 为 500KW，投资成本高达 60 元/W；2021 年国内投运的肥城一期电站装机量达到 10MW，投 资成本降至 10 元/W；2024 年山东肥城国际首套 300MW 先进压缩空气储能国家示范电站， 投资成本约 5 元/W，项目单位造价进一步下降。根据《中国可再生能源工程造价管理报告 2023 年度》，利用盐穴或矿井巷道储能项目单位造价已降至 5.5-6.5 元/W，已与大型抽 水蓄能电站相当。根据《压缩空气储能技术经济特点及发展趋势》，基于盐穴储气/人工 硐室的压缩空气储能单瓦造价未来有望分别下降至 4-5 元/5-6 元，降本有望随系统规模 提升与产业链规模效应提升而逐步推进。此外，压气储能项目的能量转换效率也已逐步接 近抽水蓄能项目。根据《抽水蓄能电站综合循环效率的影响因素》，大多数抽水蓄能电站 的综合效率在 75-80%，而根据中国能源报和中储国能官网，河北张家口 100MW、山东肥城 300MW、湖北应城 300MW 等项目的能量转换效率已达到 70%或更高。
压缩空气储能项目签约建设开始井喷。根据北极星储能网不完全统计，2024 年已签约压 缩空气储能项目 6.8GW，同比增长 21%，商业化拐点将近。目前处于设备招采/在建/投运 等实际进展的压缩空气储能项目共 27 个，总规模 6.0GW，处于签约/可研等前期阶段的项 目 18 个，总规模 9.3GW，这些项目有望逐步落地。
4.3 压缩空气储能项目建设利好压缩机需求，公司中标大型项目订单
压缩机是压缩空气储能项目的核心设备之一，此外还有换热器、透平膨胀机等，国内制造 厂商除公司外主要还有沈鼓集团、中储国能等。根据中商产业研究院，压缩机占压气储能 电站成本的 20%。
公司目前已中标多个大型压气储能项目的设备订单。根据公司公告，公司承接了湖北应城 300MW/1500MWh 压缩空气储能项目机组合同，该项目为国家新型储能试点示范项目；此外 公司还中标了山东泰安、甘肃酒泉等地的压缩空气储能项目的设备订单。
公司有望凭借“轴流+离心”方案抢占大型机组份额。根据《压缩空气储能技术经济特点 及发展趋势》，压缩空气储能工程应用中常考虑不同压缩形式结合且多级串联，目前常用 的一种组合是首级采用轴流式，后几级采用离心式。因此未来技术路线的演化可能更有利 于轴流与离心均有积累的压缩机企业。根据公司 2023 年报，公司生产的全球首套 300MW 级压缩空气储能的压缩机组创新形成了“双线并联，单线四缸，轴流+离心”的方案，入 选国家第三批能源领域首台（套）重大技术装备名单，未来公司有望凭借轴流与离心压缩 机兼备的技术优势，持续获取大型机组的设备订单。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
