业务概览：主品牌为大众男装龙头，新品牌矩阵涵盖多领域
海澜之家是我国男装第一大品牌集团，连续多年稳居男装市占率第一，截至2024年市占率大约在 5%。公司 2023 年收入 215 亿元，截至2024 三季度末，包含斯搏兹门店合计总门店数达到 7129 个，主品牌店数接近6000 家。分品牌看，主品牌海澜之家定位大众男装，有“男人的衣柜”之美誉，2023年品牌收入 165 亿元；还拥有团购定制业务（收入 22.8 亿元），以及新品牌矩阵（OVV、英氏等，收入 20.2 亿元）。 从渠道模式看，公司线下直营/加盟/电商/团购分别占比17%/53%/15%/11%，直营/加盟门店分别为 1683/5194 个。海澜之家加盟店采用类直营模式管理，加盟商类似“财务投资人”角色，门店的人员培训、数字化系统监控、库存调配等工作基本由集团参与。
周氏家族合计持股 60%，股权结构集中
根据公司最新公告，公司创始人、实控人周建平先生，及其一致行动人周立宸（儿子）、周晏齐（女儿）直接及间接持有公司股份 60.13%。创始人周建平先生从1988年创立江阴市新桥第三毛纺厂以来，深耕纺服行业三十余年，具有丰富的行业经验；当前公司董事长周立宸先生本科就读于清华大学，于2012 年进入海澜工作，曾负责广告部、信息中心、商品中心、电子商务等部门，2017 年接任海澜之家集团总裁，2020 年正式接任董事长职位。
发展史：三十余年发展，从品牌创立到男装龙头再到多品牌零售巨头
第一阶段（2002~2013）：海澜品牌初创，门店快速扩张，打造品牌影响力
21 世纪初，优衣库、H&M、ZARA、GAP 等快时尚品牌快速覆盖全球市场，周建平决定建立中国自己的时尚快销品牌。2002 年，“海澜之家”品牌创立，并在南京中山北路首开门店，正式进军男装零售市场。为了扩大品牌影响力，2003 年至2012年期间，海澜之家相继签约了吴大维、印小天、杜淳等当红明星，并通过大规模的广告营销，使“海澜之家，男人的衣柜”这一口号深入人心，品牌迅速崭露头角。此外，公司还不断拓展其品牌版图，2010 年推出了“爱居兔”品牌，2012年又成立了“百衣百顺”品牌，进一步丰富了产品线，满足了不同消费者的需求。海澜之家凭借其卓越的影响力、强大的产品力和渠道力，实现了迅速崛起。2002-2013 年，海澜之家的营业收入从 5.8 亿增长至71.5 亿，复合增长率达到25.6%，净利润从 0.86 亿增长至 13.5 亿，复合增长率达到28.5%。凭借其独特的类直营模式，2013 年海澜之家门店数量增加至 2887 家，门店零售总额接近100亿元，充分展示了海澜之家在市场上的强大竞争力和发展潜力。
第二阶段（2014~2015）：借壳上市成功，业绩保持快速增长，品牌力进一步提升，估值中枢 16-20x
2014 年 4 月 11 日，海澜之家通过凯诺科技股份有限公司成功重组上市，正式登陆 A 股市场。2014 年-2015 年，在胡润品牌榜上，海澜之家连续两年位居中国服装家纺品牌第一名，品牌价值突破百亿，在该年度中国服装品牌中，A 股市值排行第一。为了进一步提升品牌知名度和影响力，2014 年起，海澜之家连续三季赞助综艺节目《奔跑吧兄弟》，并推出跑男明星同款。同时，联合《了不起的挑战》、《最强大脑》、《蒙面唱将》、《欢乐喜剧人》等综艺节目，在娱乐中传递正能量；通过绑定《火星情报局》、《单身战争》两大网综IP，对接年轻消费群体，打造出“综艺男人装”。2013-2015 年公司营收和利润复合增速分别达49%和48%，这期间估值也相对较高，估值中枢在 16-20x。
第三阶段（2016~2019H1）：布局多品牌矩阵，进军海外市场，业绩稳健增长，估值中枢 10-13x
2017-2019 年，海澜之家一方面开始实施多品牌发展战略，逐步构建了包含黑鲸(HLAJEANS)、轻奢男女装 AEX/OVV、童装男生女生、英氏婴童以及海澜优选家居业务等在内的子品牌矩阵。公司的产品线逐渐从原有的男装和正装拓展至女装、童装和家居等全品类，实现了品牌价值的多元化和产业链的延伸。另一方面公司进军东南亚市场，2017 年开出马来西亚首店，2018 年入驻新加坡。2018年1月，腾讯通过其子公司以 25 亿元人民币入股海澜之家，获得5.31%的股份。2016-2019H1，公司业绩增速放缓，收入利润单位数增长，估值相较前一个阶段下移，估值中枢在 10-13x。
第四阶段（2019H2~2022）：疫情影响零售承压、库存拖累下，营收利润出现下滑，估值中枢 8-10x
2019H2 净利润首次出现下滑，主要因爱居兔亏损拖累、可转债利息摊销支出增加、固定资产折旧增加、小品牌培育力度加大、长期股权投资损失等因素所致，公司于当年 9 月剥离爱居兔。2020、2022 年，公司经营和业绩受疫情影响较大，2021年业绩有所反弹；同时由于新品牌均为买断式存货，存货跌价损失增多。2019-2022年收入和净利润复合增速分别为-5.5%和-12.4%，估值中枢继续下移至8-10x。这一阶段公司 eps 增速下降，但 2020 年以来提升了分红率，股息收益率提升，尤其2021、2022 年股息率高达 8%。
第五阶段（2023~2024H1）：疫情后消费恢复公司业绩修复，经济降速大环境下高股息标的吸引力提升，估值中枢回到 10-12x
2023 年疫情后随着社交场景的恢复，头部男装品牌快速复苏，公司主品牌恢复增长，三季度剥离男生女生品牌后对利润形成正向贡献。2023 年收入和净利润恢复双位数增长，同时库存有所改善，叠加经济降速大环境下高股息标的吸引力提升，估值中枢回到 10-12x。
第六阶段（2024H2 至今）：经历主品牌销售不及预期的股价下跌、估值下探到8x 后，京东奥莱项目落地带动业绩估值双重修复，2025 年以来估值提升至14x左右
2024 年虽然在高基数基础上男装行业、公司主品牌增长乏力，但公司不断寻求新突破点，加速发展电商、提升斯搏兹持股比例、阿迪FCC 和京东奥莱业务逐渐落地，进一步打开未来成长空间。2024 年中由于主品牌销售情况不及预期，尤其三季度行业下行压力整体较大，市场对公司短期盈利预测有所下调，同时估值下探到 8x 左右，股价经历了短期的下滑；后续 9 月京东奥莱第一家门店启动、估值股价小幅回升，2025 年初京东奥莱线下多店齐开，市场对未来成长预期乐观，估值提升到 14x 左右。
财务分析：盈利稳定，ROE 较高，现金流充裕，分红率高
2014 年 2 月 18 日海澜之家完成借壳凯诺科技，4 月11 日成功重组上市。公司利用独特的加盟代销模式快速扩张，2013-2019 年收入和净利润的复合增速分别为20.6%和 15.5%。2020-2022 年受疫情影响收入下降，且公司逆势扩张直营门店进驻购物中心，因此费用率提升、净利率受损，2019-2022 年收入和净利润复合增速分别为-5.5%和-12.4%。2023 年，随着疫情期间品类优化、电商发力、渠道升级等改革效益逐步显现，公司收入增长 16%，在正向经营杠杆、折扣收窄带动下，扣非净利润增长 37%。2024 上半年服装零售整体承压、叠加同期基数较高影响，公司仍实现较为稳健的收入增长和盈利水平，公司收入同比增长2%至113.7 亿元，归母净利润同比-2.5%至 16.4 亿元。
公司毛利率基本稳定在 40~45%，近年来随直营渠道占比的提升，直营门店占比从2017 年的 0.8%提升至 2024 上半年的 25.5%，毛利率小幅提升，同时也导致公司销售费用率从 8.5%提升至 21.0%，管理费用率小幅下降、研发费用率小幅提升，最终归母净利率从 18.3%下降至 14.4%，净利率处于行业较高水平。
横向比较公司 ROE 相对较高，主要因净利率和资产负债率较高，资产周转率处于行业平均水平。纵向来看，公司 ROE 的波动主要受净利率波动以及资本结构变化影响，从存货情况看，加盟商代销模式下，公司渠道库存全部计入报表，因此公司报表库存较多，存货近 3 年均在 80 亿以上，存货周转天数较长，基本在250~300天；但同时由于大部分存货为可退还存货，存货减值风险并不高。由于与供应商合作大部分采取赊购模式，产品售出后按期结款，公司应付账款账期长，近3年在 248 天以上；同时对下游账期短，应收账款周转天数在20 天左右，进而一定程度上保证了公司现金流的充裕度。
公司现金流充裕，2019-2024 上半年净现比均大于 1，同时资本开支占净利润比重相对稳定，近年来保持在 20%左右，自由现金流较多。
资产负债率相对较高，2023 年及以前基本在 50%以上，主要由于赊购模式下应付账款较多；有息负债率相对较低，维持在 10%左右的水平。2024 上半年公司完成可转换公司债券全部赎回，且除租赁负债外，不存在其他大额有利负债，资产负债结构进一步优化，资产负债率下降至 45.0%，有息负债率降至2.5%。分红率总体保持较高水平，除了 2018 和 2019 年分别为49%和38%外，其余年份均在 50%以上，尤其 2021~2023 年分红率提升至 86%以上，2024 年实现首次中期分红，分红率为 67.5%。2021-2022 年股息率可达 8%以上，2023 年股息率为5.8%，仍有较好的股息收益。
市场规模与格局：男士鞋服五千亿赛道平稳增长，行业格局优化
2024 年中国鞋服零售额 26775 亿人民币，2019-2024 年复合增速0.4%，2024年同比上升 2.0%。男士鞋服 7487 亿人民币，复合增速0.1%，2023 年同比上升1.7%。非运动男装集中度高且持续提升，格局优化： 1）从长期维度看，2014-2024 年男装行业公司份额呈提升趋势，即使剔除了运动品牌后的男装集中度同样在提升，2014-2024 年，非运动男装TOP5、TOP6-10、TOP11-15 的公司集中度分别提升 5.0、2.0、1.1 百分点至14.6%、6.0%、4.5%。对比可见，男装行业前 15 大公司集中度达到 35.6%（非运动男装CR15=25.0%），明显高于女装行业前十五大公司集中度（15.2%），且过去10 年，女装行业集中度仅提升 2.3 百分点。这主要由于女性对时尚要求多样性、潮流更新迭代速度要求高，加上女性消费者对特定品牌忠诚度相对较低，因此女装竞争激烈程度更高。2）从近 3 年维度看，众多男装品牌疫情期间由于客流下降，从购物中心和商场陆续出清（中国男装规模仅为女装 60%左右，由于男士消费者消费频次低，男装品牌在购物中心渠道运营难度更大），优质男装品牌则逆势开店扩张，格局分化。
在中国男士鞋服行业前 25 大公司中，份额提升明显的公司主要有三大类型：1）定位大众且规模大的品牌，海澜之家、迅销、ZARA 这种大众、性价比、基础款的品牌，且渠道运营做的不错的，早几年快速抢占市场份额实现扩张；2）规模偏小，定位运动休闲风格的，同时兼具产品面料创新、渠道运营实力做的比较好，例如比音勒芬、报喜鸟； 3）国际奢侈/高端品牌，LVMH、开云、盟可睐、比音、报喜鸟，高端品牌的品牌护城河更深。
品类优化：男装品类从商务正装向舒适度较高的运动休闲和功能性服饰转型
男装品牌近年推出功能性面料、舒适度较高和设计时尚的新产品线，消费者反馈良好。年轻白领穿衣越来越偏好休闲舒适和个性化彰显，从男装品牌近年推出的新产品线可见，陆续从传统的纯商务正装融合运动休闲/功能性面料等元素，服饰风格更时尚，穿着体验更休闲舒适。 鞋类方面，国货皮鞋龙头奥康研发了运动皮鞋系列。奥康的运动皮鞋在大底中采用 EVA 橡胶一次发泡植入上下互动减震系统技术，在中底后跟处镶入减震气垫，加倍稳定，保护双足，除此之外还研发了舒适透呼吸专利，设计“微气孔加微气囊”内循环实现皮鞋透气不闷脚，明显提升了穿着舒适度。裤装方面，海澜之家的“六维弹力裤”和九牧王的“小黑裤”。相较于以往传统西裤的紧身、无弹性，现在的裤装具有高弹、透气、百搭的特点。上衣方面，报喜鸟的运动西服、利郎轻商务、太平鸟男装潮酷系列，以及品牌的功能性面料。传统男士西装的色调款式单一、厚重沉闷、使用场景局限，且穿着束缚感较强。运动西服系列既能满足舒适需求又符合商务社交场合的穿着要求。
日本经济低迷期服装消费偏向大众性价比，优衣库保持较快增长
20 世纪 90 年代后，日本经济进入平稳期，服装行业规模下降，男装降幅更大。1）80-90 年代：日本经济进入泡沫化阶段，日元大幅升值，居民消费能力增强，服装价格也逐渐提高。1980-1991 年，日本服装消费规模持续增长，复合增速5.4%，1991 年达到 91647 亿日元的峰值。日本男装消费规模也保持相应增长趋势，复合增速 5.2%。2）1992 年至今：90 年代初随着日本经济泡沫破裂，日本经济进入低迷期，带来服装消费承压。1992-2023 年日本服装消费规模逐年萎缩，复合增速-3.1%，其中男装行业规模缩小更为显著，复合增速-4.1%。日本服装消费偏好由高端及精英消费转为大众化和关注性价比，大众品牌市占率上升。日本经济泡沫破裂后，居民资产缩水，消费者服装消费更加关注简洁质朴、实用性等因素，以此为方向的服装品牌更加受到日本消费者的欢迎。2024年日本市场市占率前 20 的服装品牌中，多为大众性价比品牌及运动品牌。其中定位基础款的优衣库、Shimamura、GU 市场扩张迅速，增长态势良好，其市场份额从2010年的 7.9%、3.8%、0.4%分别提升 6.3、2.0、3.1 百分点至14.2%、5.8%、3.5%，定位大众性价比的好俪姿、H&M 由 2010 年的 0.7%、0.2%提升0.2、0.6 百分点至0.9%、0.8%。快时尚电商平台希音自 2020 年进入日本市场以来较快积累了市场份额，其他主打运动休闲的运动品牌市场份额也较为稳定且良好，如美津浓、阿迪达斯、耐克、安德玛等。
优衣库凭借大众基础款定位、高品质功能面料和供应链能力，在日本市场实现长期较快增长。日本经济低迷时期，消费者回归理性，消费观念向简约、去品牌化、性价比转变，以此为方向的优衣库凭借低价策略快速进行市场扩张。去场景化的百搭产品使其受众更广泛。而后面对市场竞争加剧，优衣库不断进行改革，并提升供应链能力实现 SPA 模式。产品方面，优衣库维持基础百搭款的主导地位同时，通过联名提升品牌知名度和时尚属性，并与核心供应商共同研发高品质功能型面料，例如，推出摇粒绒、Heattech、AlRism 等爆款产品，产品的极高性价比为消费者所广泛追捧。2010-2024 年，优衣库日本市占率提升6.3 个百分点至14.2%。优衣库日本男装业务增速略低于整体，但疫情影响下展现更强韧性。2006-2019年，优衣库日本地区收入复合增长 6.3%，2019-2024 年受疫情影响，复合增长1.3%。其中，2006-2019 年优衣库日本地区男装业务收入复合增长5.0%，2019-2024年复合增长 3.9%，尽管 2019 年之前男装业务增速略低于整体，但在疫情期间男装业务增速展现更强的增长韧性。
渠道：加盟商类直营管理模式，提升渠道管控和库存调配效率
服装品牌主要两大销售渠道分别为 DTC（线下直营、电商）和经销/批发。传统经销/批发模式下，品牌方以一定的发货折扣（通常可能是吊牌价的3.5-4.5折）销售给经销商，经销商买断商品并自主销售，承担开店成本、租金和员工费用、库存风险。DTC 模式下，品牌方通过线下自营门店或电商平台将商品直接销售给消费者，品牌方承担开店成本、租金和员工费用、库存风险。而海澜之家的加盟渠道主要采用代销模式。海澜之家的加盟商类似于“财务投资人”，承担开店成本、租金和员工等费用，拥有对门店的所有权但不参与门店管理，由海澜之家统一负责员工培训、商品定价和调配等经营事务。同时，公司保持商品所有权，加盟商不必承担滞销风险，完成销售后，海澜之家与加盟商按照销售额的一定比例分成。 代销类似于直营的方式管理，优点如下： 1、 品牌方财务报表更透明：公司报表加盟渠道收入增速反映当期加盟商流水增速情况，资产负债表中的存货反映了全渠道的库存情况，财务透明程度较高。2、 加强数字化洞察和提升渠道运营效率：公司对加盟店管理类似于直营方式，可通过在门店安装数字化系统实时洞察商品动销情况，同时对滞销商品进行门店之间灵活调配，提升运营效率。 3、 推新效果更好：海澜之家近两年积极推出功能性面料服装，提升产品性价比，若在传统订货模式下，经销商可能对新品订货态度较保守谨慎，代销模式下集团选择货品有更大的自由度，避免经销商订货选择偏短视。4、 品牌方不承担经营费用：相比直营模式，代销模式下品牌方基本不承担门店租金和员工等经营费用，业绩端风险由加盟商共同承担。5、 降低加盟商进入门槛：加盟商仅需出资与承担经营费用，不需要拥有服装行业渠道管理经验，以及不承担库存滞销风险，极大降低加盟商进入门槛，有利于早期快速拓店抢占市场份额。
供应链：主品牌可退货商品占八成，库存风险较低
海澜之家采用“可退货模式”为主，库存滞销风险降低。海澜之家早期规模较大且成长快，给到供应商盈利水平较可观，因此与众多服装供应商形成良好合作。采购模式上，海澜之家主品牌与供应商采取业内独特的“可退货模式”为主，“买断模式”为辅，可退货模式采购价格相对买断模式较高，但若两个季节未完成销售则可以退货，则可以剪标退还给供应商，由供应商自行处理库存。由此可见，在可退货模式下，海澜之家无须承担库存滞销风险，若产品动销率良好，供应商可获得相比买断模式下显著更高的毛利。 公司存货减值与不可退货商品比例、销售状况相关。从存货跌价损失情况看，2014-2017 年海澜存货减值占期末存货余额比例较低，2016 年在2.2%，2017年因冷冬利于库存动销，减值占比下降至 1.4%。2018-2019 年公司存货中不可退货商品比例从 2017 年的 31%提升至 44%，加上 2019 年暖冬影响，因此存货减值占比达到 3.8%和 4.7%，2020 年受疫情影响，存货减值占比提升至7.7%。2021-2022年，公司不可退货商品比重下降至 28-29%，因仍受到局部疫情影响，存货减值占比分别为 5.3%和 4.4%，2023 年不可退货商品占比显著下降，存货跌价损失占比随之下降至 3.6%。
海澜品牌新变化：提高产品力，完善直营与电商渠道布局，拓展海外市场
科技创新、文化赋能、品质加持，持续优化品类，打造爆款产品。海澜之家主品牌持续迭代升级，在产品创新方面不断向上突破，品牌竞争力稳步提升。近年来，公司相继推出“十二生肖”、“太空创想”、“虎虎生威”等国民IP 系列作品，呈现独具中国文化魅力的潮流产品。为满足消费者日益个性化、品质化的消费需求，推出“六维弹力裤”、“三防黑白小 T”、“冰爽棉”、“全能夹克”、“极光鹅绒”等高科技、多功能品质单品与“桑蚕丝纤维”系列、“甄选羊绒”系列、“新疆长绒棉”系列、“DP 免烫”系列、“超细莫代尔”系列等高性价比产品，进一步提升产品影响力与市占率。受疫情期间的低基数影响，2023 年主品牌收入同比增长 19.7%至 164.6 亿元，已经接近 2019 年 174.2 亿元的最高水平。正常年份主品牌业绩表现稳健，基本面有望获得持续修复。购物中心直营门店占比持续提升。近年来，客流逐渐向核心地段集中，购物中心对于客流的带动作用愈发明显。伴随着消费者消费习惯的转变，购物中心不断下沉，新开购物中心中，二三线及以下城市的占比逐渐提升。主品牌海澜之家积极响应消费趋势的变化，持续推进购物中心门店拓展，提升购物中心直营门店占比，优化渠道布局，提升门店效益。2022 年公司提出未来要在购物中心新开1000家门店，年增 200-300 家，同时关闭低效经销街边店。电商业务发展迅速，具备较大提升潜力。2019-2023 年，公司线上业务从13.3亿元增长至 32.6 亿元，CAGR 为 25.1%，2024 前三季度增长提速，同比增加44.7%。2020 年公司紧抓新冠疫情带来的在线经济服务形态快速发展的契机，加大各大平台的直播布局，在“达人带货+品牌自播”的双轮驱动下，线上业务获得爆发式增长，线上收入占比同比提升 5.6 百分点至 11.7%。2021 年以来，公司坚持聚焦差异化商品布局，打造爆款迭代矩阵，在夯实传统电商渠道业务的同时，持续加码社交平台、直播电商以及内容电商的全域运营，多渠道、多平台、多维度触达用户，以营销促进转化，2023 年上半年公司全渠道会员与粉丝数破亿，2024年前三季度公司线上业务收入占比达 22.0%，对比同行来看，安踏、李宁、森马等品牌服饰企业线上业务占比均超过了 27%，公司的线上业务仍有一定的提升空间，未来线上业务的发展将继续助力公司业绩增长。
东南亚鞋服市场规模约占全球市场的 3%，上升潜力大。根据产业信息网，2024年全球鞋服市场规模约18344.8亿美元，其中大中华区市场规模为3714.6亿美元,占全球市场的 20.2%。东南亚六国（泰国、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、越南）是东南亚的主要经济体，鞋服市场规模合计约490.6 亿元，分别占全球市场和亚太市场的 2.7%、7.8%。2009-2024 年，全球鞋服市场规模CAGR为1.6%，东南亚六国受益于人口的大幅增长以及 GDP 的快速提升，鞋服市场CAGR达 3.6%，增速是全球市场的两倍以上。伴随经济的持续发展，东南亚地区居民消费潜力有望进一步释放，鞋服市场规模预计将持续提升，国内品牌若在东南亚站稳脚跟将充分分享东南亚发展红利。 东南亚鞋服市场中本土品牌较少，品牌集中度有望进一步提升。东南亚六国市占率 TOP10 的品牌大部分为国际知名的时尚运动、休闲品牌。除越南外，其他东南亚国家 TOP10 品牌中本土品牌的数量较少。整体来看，东南亚人民对于外来品牌的接受度较高，国内品牌进军东南亚具有合理性。从市场集中度看，一般鞋服市场越成熟，头部品牌的集中度越高，日本、韩国、马来西亚、新加坡的CR10相对更高，鞋服市场相对更加成熟，印尼、菲律宾、泰国、越南的CR10 相对较低，品牌集中度目前仍有不小的提升空间，国内品牌进入这些国家面临着更大的发展机遇。此外，中国跨境快时尚品牌 Shein 与休闲品牌佐丹奴已经成功进入部分东南亚国家并跻身 TOP10，海澜之家进入东南亚市场具有成熟先例可供借鉴。
东南亚市场越来越受到优衣库重视。2009 年 4 月，优衣库在新加坡开出东南亚首家门店，随后进驻马来西亚、泰国、菲律宾、印尼、越南。历经数年发展，优衣库在东南亚市场大获成功，深受东南亚人民欢迎，在印尼、菲律宾、新加坡、泰国、越南的市占率均居于第一位。优衣库的成功与其经营战略密不可分。第一，优衣库有针对性地推出了适合东南亚气候及文化的产品，并与当地品牌合作推出联名产品来提升品牌知名度；第二，持续开设购物中心门店与街边店，融合实体店与电商运营，增强渠道建设能力；第三，通过线上引流与线下活动积极传播Lifewear 理念，拉拢年轻群体，增强客户粘性。另外，近年来优衣库的部分代工产能逐渐向东南亚国家转移，有利于进一步降低产品成本，提升产品竞争力。2017-2023 财年优衣库在东南亚、印度和大洋洲的收入从1100 亿日元增长至3500亿日元，CAGR 达 21.3%，同时疫情影响消除后优衣库在东南亚地区开店再次提速，2024 财年门店数量已达 329 家，其中新加坡/马来西亚/泰国/菲律宾/印尼/越南店铺数分别为 30/58/68/76/72/25 家。
2017 年公司提出出海战略，2018 年开始布局，公司秉持“扎根东南亚、辐射亚太、着眼全球”的方针，积极探索东南亚市场，以更国际化、年轻化、时尚化的门店形象，入驻核心商圈，同时注重本土化建设，建立本土管理与运营团队，积累渠道优势，不断扩大品牌影响力。海外开设店铺首年已实现盈亏平衡，但疫情期间增速有所放缓。随着疫情影响基本消除，公司加速在海外的店铺拓展，2023年10月，海澜之家正式进军菲律宾市场，是继马来西亚、新加坡、泰国、越南、老挝之后，公司进驻的第六个东南亚国家。2024 年以来公司持续拓展海外市场版图，成功进驻马尔代夫、肯尼亚等海外市场，截至上半年期末门店数已达到68家，年底预计已经达到 90 家左右，并计划在中亚、中东等其他新市场进行布局。针对海外门店，公司优化马来西亚、新加坡中央仓库配置，同时优化配货逻辑，调整发货结构，进行个性化货品配发，以满足不同门店的差异化消费需求。在海外市场的积极拓张下，2023 年海外地区实现营业收入 2.72 亿元，同比增长24%，2024上半年保持高增长，收入同比提升 25.4%至 1.61 亿元。
其他品牌：子品牌增长稳健，2023 年精简子品牌实现减亏增收
子品牌增速稳健，2023 年剥离男生女生实现减亏增收。公司旗下子品牌涵盖男装、女装、童装、职业装及生活家居等，其中高端婴童生活方式品牌表现突出。英氏自 1995 年创立以来，专注 0-6 岁婴幼儿高品质生活及成长所需用品，打造一站式高端婴童集合店，产品覆盖婴童内衣、外服、童床、床品、车椅、鞋帽袜、洗护等全品类。OVV 成立于 2017 年，定位 30 岁左右的职业女性，以相比同类品牌更优惠的价格提供高品质轻奢产品，致力于以“不费力的高级感”为专业的独立女性打造摩登衣橱。根据第三方数据，2024 年英氏天猫+京东+抖音三平台销售总额达到 16.5 亿元，同比 2023 年增速较高，达到 18.5%；OVV 女装在消费三平台销售额受整体消费相对疲软情况下同比下降 10.8%至 4589 万元。此前公司旗下大众品牌男生女生 2019-2022 年以来持续亏损，每年亏损幅度在1亿元左右，2021 年和 2022 年海澜之家分别对其计提商誉减值0.62/0.51亿元；2023 上半年男生女生亏损 4361 万元，三季度对该品牌进行剥离，获得投资收益约 1.6 亿元，同时有利于未来减亏。
斯搏兹：开辟运动零售赛道，京东奥莱与阿迪FCC 业态并行
斯搏兹发展历程： 1）2023 年：海澜之家与海新体育合资成立斯搏兹，海澜之家通过全资子公司上海海澜之家投资有限公司向斯搏兹出资 1.6 亿元，持有斯搏兹40%的股权。2）2024年 4 月末：上海海澜之家投资有限公司以自有资金8800 万元进一步增持斯搏兹11%股权。对斯搏兹的持股比例由 40%提升至 51%，斯搏兹成为海澜之家的控股子公司，开始并表。 当前斯搏兹的股权结构为： 1）斯搏兹品牌管理（上海）有限公司主要负责供应链，上海海澜之家投资有限公司持股 51%，另外 49%由上海海新体育发展集团有限公司持有；施文兵为斯搏兹总经理。 2）上海京海奥特莱斯商业发展有限公司主要负责销售，上海海澜之家投资有限公司持股 65%，另外 35%由江苏旭祺禾贸易有限公司持有；海新体育、施文兵分别对江苏旭祺禾持有 79.7%、19.9%的股份。
斯搏兹核心业务： 1）2023 年业务主要为在京东、唯品会、抖音平台销售国际运动品牌尾货，其中品牌以阿迪达斯为主。2023 年 3-12 月营收为 5.96 亿元，净利润8500 万，净利率约 14.3%。海澜持有其 40%股份，利润计入股权收益，2023 年对集团贡献股权收益约 3400 万；2024Q1 贡献股权收益 994 万。
2）2024 年新业务形态陆续开展，当前主要包括京东奥莱线上+线下业务，以及阿迪 FCC 业务，2024 年前三季度斯搏兹实现收入 9.6 亿元，净利润约1.5 亿元，净利率在 15.6%，由于斯搏兹是于 4 月末并入母公司报表，我们推算前三季度贡献报表收入在 8 亿左右。
阿迪 FCC（Future City Concept）：海澜作为阿迪核心零售商开FCC 门店，销售性价比产品线
海澜与 Adidas 达成战略合作，即开设 Adidas FCC 门店，覆盖Adidas 正标和AdidasNeo 系列产品，主要为针对国内低线城市推出的性价比产品线；海澜优势在于国内下沉市场多年积累的渠道网络布局和经验；Adidas 大中华区CEO 萧家乐曾在2023 年 12 月表示，2023 年在偏低线城市核心商圈开始开设高势能品牌大店，2024年将在中国三、四线城市加速开店及搭建品牌形象，海澜在下沉市场的渠道布局和零售能力正与 Adidas 当前下沉市场渠道扩张战略相契合。开店进程方面，2024 年大约已开出 400 余家，2025 年有望继续开300~400家，即到 2025 年底预计达到近 700~800 家门店。
京东奥莱：海澜与京东合作，开拓城市奥莱新模式
京东奥莱由海澜之家集团和京东共同合作，以线上线下结合的方式开展折扣特卖业务。具体的业务模式和发展现状如下： 1、合作分工：京东开放自营相关商品用于“京东奥莱”店铺销售，海澜之家集团负责线下货源和门店运营等方面。线上店铺在京东主站APP 内的“京东奥莱官方旗舰店”，线下以全国城市的购物中心为主要开店地址。“京东奥莱官方旗舰店”和京东奥莱的线下店铺由上海京海奥特莱斯商业发展有限公司运营，目前京海奥特莱斯由海澜之家的全资子公司上海海澜之家投资有限公司持股65%，另外35%由江苏旭祺禾贸易有限公司持有；海新体育、斯搏兹总经理施文兵分别对江苏旭祺禾持有 79.7%、19.9%的股份。
2、门店模式：首家京东奥莱线下店于 2024 年 9 月25 日在江苏省无锡江阴市海澜飞马水城开业，后续春节前陆续开设 10 店，截至目前共有11 家门店，以山东、河南、河北的三线城市为主，未来预计以三到五线城市为主要布局，高线城市亦有开店空间；门店选址的商场甲方包括银座、中万购物广场、万意广场等。门店面积普遍为 3000 平米以上大店，临沂银座店为首家万平大店，位置选择上大部分位于购物中心一层、二层。
店内布局：设有运动、户外、男装、女装、童装、美妆轻奢等专区，其中运动户外区域、品牌、sku 占比较大；品牌方面涵盖包括耐克、阿迪达斯、PUMA、NB、安德玛、斯凯奇、北面等运动户外品牌，黑鲸、LEVI’S、LEE、Lily 等男女休闲装品牌，HR、雅诗兰黛、海蓝之谜、SKII、GUCCI、Prada 等美妆奢牌，主要以国际大牌为主，目前已经有大约 70 个品牌。 商品价格在百元到千元不等，折扣力度较大，普遍在3-5 折，部分产品、品牌在5 折以上，达到 6-8 折。 线下对线上店形成导流：线下进入门店时需要扫描京东奥莱会员注册二维码、同时会关注线上京东奥莱店，截至 2 月 11 日，线上京东奥莱店粉丝数已经达到26万人。此外加导购企业微信会拉客户进入官方福利群，每日有好物推荐分享，线上同款会附上线上店购买链接。
3、服装折扣零售模式对比及京东奥莱竞争力分析
我国奥莱市场规模持续增长，过去以城市郊区的传统综合奥莱为主。奥莱是一种销售名牌尾货的折扣零售业态，国内线下奥莱购物中心起步于2002 年全国首家北京燕莎奥莱开业，每年店数和销售规模持续增长，根据中国百货商业协会统计，截至 2023 年，全国现有在营业奥特莱斯项目约 239 个，销售规模约为2300亿元，同比增速来看，2023 年奥莱零售额同比+9.5%，是所有零售业态中增长最快的一种。 传统线下奥莱购物中心普遍面积大，基本均在 3 万平方米以上，位置以城市郊区为主，交通距离相对偏远；分城市层级来看以一二线城市为主，根据奥莱领袖数据，重点跟踪的 209 家奥莱中，一二线城市奥莱合计173 家，数量占比83%；当前一二线城市奥莱项目趋于饱和，北京和上海已开业奥莱都在10 家左右，长沙、武汉、西安等二线城市也都超过 5 家。
近年来新兴多种服饰为主的折扣零售业态。与此类似的服饰为主的折扣零售业态还有唯品会做的名牌特卖，唯品会以线上业务为主，线下曾开设有杉杉奥莱、唯品会特卖旗舰店、唯品仓三种模式，总体占公司销售比例较小，公司每年约2000亿人民币 GMV，其中线上大约占 93%，线下销售额约在百亿体量，其中：1）杉杉奥莱与上述传统线下奥莱购物中心模式类似，系公司2019 年收购，截至2023年底，公司运营 16 家杉杉奥莱，贡献收入 28 亿元，营业利润率28.7%；2024年大约到 20 家。2）唯品会特卖旗舰店模式与京东奥莱类似，开在购物中心，但是面积相对京东奥莱较小，一般在 500-1000 平米；唯品仓更加下沉，以社区店、街边店为主，面积在 500 平以内，大多在 200-300 平，主要用于进一步消化平台未卖掉的尾货；2019-2020 年旗舰店和唯品仓门店快速扩张，2020 年底分别达到310和 240 家；2021 年开始门店战略收缩，关闭低效门店，目前数量大约在70余家；从收入规模来看，2020 年达到 29 亿元，2023 年收缩到12 亿元。荟品仓 2017 年成立于上海，早期受制于品牌资源，扩张速度缓慢，基本维持一年开 1 家店的频率，门店选址多在上海郊区；2023-2024 年，荟品仓加速拓店，与万达、保利等地产集团合作，在上海及周边城市的中大型商场布局，主要布局在上海、江苏、安徽等华东地区，已开设近 40 家门店；荟品仓面积较大，普遍在8000-20000 平米。
海外龙头企业 TJX 市场规模大、盈利水平稳定。海外标杆企业TJX，1976年创办家居和服饰品类折扣连锁店，并于 1977 年开出首家店面，截至2024 财年（2024.2月）在全球 6 个国家拥有 4954 家门店，2024 财年公司营收542 亿美金，毛利率30%，净利率达到 8%。TJX 的优势在于强大的供应链、2 万+品牌供应，以大牌为主，以及买手团队对产品选择和价格的把控，采取买断模式，获取足够低的市场价格。
京东奥莱填补我国此前下沉市场城市奥莱空白。综上，我国最早发展的传统奥莱模式开店主要在高线城市郊区、面积大、采取重资产模式，当前高线城市周边奥莱购物中心已较为饱和，后续发展以城市奥莱、下沉市场为主，且采取更轻自产的模式，目前几家典型城市奥莱店（或特卖折扣店）主要包括唯品会旗下的特卖旗舰店和唯品仓、以及荟品仓，空白市场仍较多，海澜的京东奥莱与以上几种模式对比，填补了此前下沉市场、市中心、大面积、sku 丰富、价格折扣低的城市奥莱空白。 下沉市场亦存在唯品会、识货、得物等线上尾货购买渠道，但线下与线上差异在于：1）线下客群有部分未被线上覆盖到，线上平台使用以年轻人为主，尤其在下沉市场年轻人有大部分外流，有大量中老年人不习惯于线上购物；2）线上购物一般以目标导向，消费者有购买想法后对商品进行搜索；而线下提供场景、消费者可逛可看可试穿，激发消费者购买需求。
分品类来看，均以服装为主、美妆家居为辅，我国服饰尾货规模预计达万亿。几种折扣零售模式均以服装为主，休闲和运动服饰占比基本均在60%以上，美妆家居等品类为辅。服装行业具备较大的尾货量、过季款，需要渠道清货；2025年我国鞋服零售额达 2.68 万亿，其中运动鞋服零售额4089 亿，休闲鞋服零售额大约在 2.27 万亿；运动鞋服普遍新品 3 个月售罄率在50%左右，6 个月售罄率在70%左右，比较好的品牌或产品可能达到 80-85%，另外参考李宁新品销售占比大概在70-85%，我们取平均售罄率在 70%，即尾货量在 30%，运动服饰尾货规模大约在1200 亿；休闲服饰售罄率相对较低，普遍在 50-60%，我们取平均售罄率在55%，即尾货量在 45%，休闲服饰尾货规模约在 1 万亿左右，体量较大。京东奥莱运动品类占比高。几种折扣零售品类品牌各具特点：传统奥莱以国际大牌为主，国内一线品牌补充，开设有品牌直营店；唯品会以国产头部品牌、女装为主，主要为过季款，也有品牌专供款；荟品仓以大众品牌为主，包含白牌/区域品牌，价格带较低；海外的 TJX 以重奢轻奢等一线品牌为主，还有数百个自有品牌；京东奥莱当前运动品牌、尤其是国际头部运动品牌为主，相较其他几种模式运动产品占比相对较高。
我们认为海澜做京东奥莱优势主要在于：海澜之家具备丰富的下沉市场零售经验、渠道和目标客群积累。海澜主品牌线下门店接近6000 家，其中三线及以下城市门店数量较多，覆盖县级市和县城，公司对下沉市场核心商圈、客流的把握较为精准，同时海澜主品牌价格带与下沉市场匹配，用户画像与下沉市场奥莱的用户画像有较高重合度，公司对这部分客群的消费偏好也有较多数据和经验积累。同时斯搏兹和阿迪合作时间长，有优质货源供应；京东的名号有较强的影响力和信用背书；叠加海澜在下沉市场的服饰零售实力，三方在供应链、渠道、营销上具备强劲竞争实力。 与其它竞争者相比，与京东奥莱点位选择上比较类似的先行者是唯品会的特卖旗舰店，但是唯品会与海澜相比缺乏线下零售经验以及下沉市场经验，线下门店近年来快速收缩且盈利始终不佳，我们分析背后原因主要包括：1）货品缺乏吸引力：唯品会线下货品相较线上过季尾货更多，缺乏大品牌高质量货品供应，这也与公司对线下店的定位有关； 2）下沉市场线下零售经验缺乏； 3）单店盈利模型失衡：唯品会线下店租金占比大概在18-22%，净利率长期为负。京东奥莱以上几点均好于唯品会线下店，此外与唯品会相比目前劣势主要在于：1）供应链方面合作品牌相对较少，除阿迪外其他品牌合作时间较短，若想在比较好的商业条款下和更多品牌拿货比较考验公司能力；2）唯品会拥有优秀的买手团队，高峰期团队人数达2000 人，目前也稳定在1000余人；借鉴 TJX 经验，买手选品眼光对于产品销售和价格都起到非常重要的作用；3）会员和流量积累，目前唯品会线上活跃会员数达到9000 万人，京东奥莱线上旗舰店会员人数约 28 万人，有较大的体量差距。
4、销售业绩估算：
2025 年：预计贡献收入 20~40 亿，经营利润 4~10 亿
根据已开出门店目前销售情况，基本可以推断，平均面积在4000 平米左右，年均坪效大约在 1 万/平米，其中江阴店由于属于旅游区，且江阴经济好消费高，虽然日常客流少，日均客流、销售不平均，但整体流量和消费力还是较强，预计坪效好于整体水平；临沂门店为目前唯一一家万平门店，预计坪效相对较低。短期来看，预估在这 11 家门店密集开出后，需要时间跑通和观望调整，2025上半年开店进展将放缓，下半年有望再加速开店，2025 年整体预计开到50-100家门店，流水合计 20~40 亿。 盈利模型：轻资产模式运营，代销模式+租金流水扣点，盈利水平较高。从盈利角度考虑，海澜为京东奥莱的主导方，且目前开出门店较少处于起步阶段，与品牌、京东平台、物业各方谈的合约条件对海澜来说较为有利，与品牌90%以上为代销、10%买断，库存压力轻；与物业采取扣点模式，无固定租金，由于店铺面积大、流水高，租金条件较好扣点较少。具体盈利拆分为：与品牌流水分成：海澜分 40-50%，品牌分 50-60%；即海澜京东奥莱毛利率约为40-50%。
成本与费用支出： 1）租金：按流水 5-6%扣点；参考优衣库在一二线核心商圈，2000 万左右店效，9%的租金扣点，京东奥莱店效更高且商圈更下沉，预计有更低的扣点率；2）京东：参考京东平台服务费，预计为 3%； 3）员工成本：参考京东奥莱招聘信息及三到五线城市人均工资，大约在5000元左右，每年人均 6 万元，每个门店配置 30 人，成本在180 万，占4.5%；4）水电折旧杂项：参考大型零售门店普遍水电折旧等成本占比大约在4%。综上，经营利润率约为 20~25%，因此全年经营利润约4~10 亿元。
中长期空间来看，预计销售规模可达 200 亿，利润规模有望达到20亿逻辑假设前提： 未来利润空间主要取决于以下几个关键因素：销售规模、利润率、轻重资产模式，三个因素相互制约，需要公司从战略层面平衡，若追求规模做大，会一定程度牺牲利润率、且以买断模式更佳；若追求高盈利、轻资产，规模发展预计受到约束。1）从零售角度看，折扣力度越大，愿意购买的人越多、规模越大，但毛利率越低。2）从品牌方合作角度看，分成比例影响合作规模，货品利润空间丰厚的货品量级较小，此外代销和买断模式也同样影响销售规模，由于代销模式品牌需要承担货品，退货率较高影响品牌收入和库存，买断模式更容易和品牌谈条件，能拿到的货品。 因此公司未来发展或有两种路径，路径一是跑马圈地式快速扩张收入规模，一定程度牺牲利润率；路径二是成长到一定规模后仍以高盈利、轻资产模式运行，小而美、活跃会员粘性高复购高。
收入规模测算：
测算一：店数*店效
我们假设未来开店以三到五线城市为主，假设每个城市开一家店，预计有接近300家门店开出；当前已开门店集中在三线城市，人口数在380 万人以上，门店面积主要在 3000-5000 平，其中临沂人口数量多，达到1000 万人，门店面积超万平。我们预计后续开店若想维持或进一步提升坪效，开店面积与各城市人口数有较大关联，故对三到五线城市按人口数进行划分：1）70 个三线城市平均人口在350-400万人，预计平均面积 4000 平，1 万/平坪效测算，理论空间在28 亿；2）90个四线城市平均人口在 250-300 万，预计平均面积 3000 平，1 万/平坪效测算，理论空间在 27 亿；3）128 个五线城市平均人口在 150-200 万，预计平均面积2000平，1 万/平坪效测算，理论空间在 26 亿。如若随品牌和产品sku 丰富、坪效进一步提升，参考传统奥莱以及唯品会线下店坪效在 1.3 万/平，综上1~1.3 万/平坪效，中期理论空间为 81~105 亿。
测算二：运动品牌尾货空间
根据此前测算，运动服饰尾货量大约在 1200 亿，休闲服饰尾货量大约在10000亿。我们主要考虑运动服饰尾货 1200 亿的规模，此前规模较大的清货渠道包括：1）传统奥莱 2300 亿业务规模中大约 10%的运动服饰占比，即230 亿；2）唯品会大约 2000 亿销售规模，包含大约 11%运动服饰占比，即220 亿；其他竞争者规模较小先暂时忽略不计，剩余运动服饰尾货规模仍有750 亿；此外考虑到可供京东奥莱售卖且可售出的优质货品有限，我们假设所有头部运动品牌产品是硬通货易于销售，我国运动服饰 top10 品牌市占率合计在 75%，即560 亿，其中还包括品牌自身清货渠道和其他尾货处理方式；京东奥莱除过季尾货外也有独家专供款补充。因此尾货供给空间天花板较高，公司供应链质量核心取决于公司对比其他奥莱业态的优势。
盈利规模测算：
路径一：销售规模优先，低折扣、买断模式为主，扩大收入规模
综合假设前提考虑，若以销售规模优先，公司势必需要牺牲利润率和轻资产模式。首先规模上，后续若城市点位加密，参考海澜在购物中心门店数有超1000家，但一城多店导致客户分流，我们预计平均面积下降到2300 平，长期流水规模理论空间可以达到 230 亿。 毛利率方面，参考 TJX 和唯品会，合作品牌均超过2 万，销售规模超过2000亿，虽然 TJX 以买断为主、唯品会以代销为主，但唯品会的代销分成比例大约为24%~32%，TJX 以买断模式毛利率应该相对更高，毛利率大约在30%。我们假设公司未来采取买断模式，毛利率水平在 30%。 费用端，京东、物业方抽成亦有提升可能，参考运动行业零售商滔搏、唯品会、TJX 经营利润率，8-10%预计是长期可以达到的水平。因此经营利润空间大约在18-23 亿元。
路径二：利润率优先，高折扣、代销模式为主，高利润率
若以盈利优先，保持与各方较好的合作条款，我们预计从开店点位上以及货品供应上均相对有限，参考唯品会超 2000 亿 GMV，报表收入在1000 亿左右，预计退货率在 50%左右，我们可以假设认为有 50%的尾货是好卖的；从渠道角度考虑也同样，城市点位加密空间有限，好的商圈有限，我们也假设好于平均水平的渠道有50%，故收入规模预计是理论空间的一半，毛利率、经营利率处于当前水平和路径一水平之间，分别给到 35%/15%，经营利润空间可以达到20 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
