1.1热熔胶网膜起家，胶膜业务发展迅速
公司的发展历程大致可分为 4 个发展阶段：
1）第一阶段（1994 年-2003 年）：热熔胶网膜起家，进军光伏胶膜
1994 年，公司创始人林建华成功研发共聚酰胺热熔胶网膜，打破日本企业在国内垄 断。2003 年 5 月，林建华结合自身专业背景及膜类产品的从业经验，设立杭州福斯 特热熔胶膜有限公司，研发、生产 EVA 太阳能电池胶膜，进军光伏行业。
2）第二阶段（2004-2008 年）：成功研发 EVA 胶膜，市占率达全球前三
经过近 5 年的自主开发，在胶膜配方、生产工艺、关键设备等方面取得了重大突破， 2008年所产EVA胶膜的主要指标已达到或超过国外产品，推动胶膜的国产替代进程， 助力国内组件企业降低生产成本，市占率居于国内首位、全球前三。
3）第三阶段（2008-2016 年）：胶膜市占率持续提升，开展新材料项目建设
光伏行业处于良好发展势态，公司抓住机遇提升光伏胶膜领域的市场份额，同时积极 开展其他相关领域的材料研究，经前期孵化的感光干膜、挠性覆铜板、铝塑复合膜、 有机硅封装材料进入生产线建设阶段，其中感光干膜、FCCL、铝塑复合膜在 2016 年 初步完成一条中试线建设。
4）第四阶段（2016-至今）：胶膜龙头地位稳固，出海进程加速
公司胶膜连续多年全球市占率超过 50%，预计 2024 年胶膜产能超 30 亿平，行业龙头 地位稳固。公司首个海外生产基地泰国于 2018 年正式投入使用，2022 年启动越南基 地的建设，并于 2024 年开始逐步释放光伏胶膜产能，同时启动泰国基地二期建设， 全球化进程持续推进。
1.2管理团队技术出身，股权结构较稳定
公司股权相对集中。公司实际控制人为公司创始人林建华，截至 2024Q3，林建华直 接持有公司 13.47%股份，通过持有杭州福斯特科技集团有限公司 75%的股份间接持 有公司 36.35%股权，合计共持有公司股权 49.82%。
公司为技术型管理团队，多名高管具备高分子材料、塑料等方面研发和生产经验。公 司创始人林建华曾就职于杭州永丰塑料有限公司、临安高分子材料厂等单位，公司总经理和董事周光大曾任公司技术总监，独立董事李伯耿为浙江大学博导，长期从事工 科高分子化学、聚合反应工程的教学与科研，在聚合反应动力学、聚合工艺与聚合反 应器、聚合物产品规模化合成与化学改性、聚合物绿色制造与智能制造等领域开展基 础及应用研究。
公司组织架构清晰，主营业务包括光伏材料、电子材料、功能膜三类材料和光伏发电 业务。其中光伏材料包括光伏胶膜和背板，电子材料包括 FCCL、感光干膜，感光覆 盖膜，功能膜材料包括铝塑膜、RO 支撑膜等，光伏发电业务主要领域为小型电站、 工商业及户用分布式电站。
1.3胶膜产品覆盖全面，新材料快速成长
公司胶膜产品类型矩阵逐渐完善。公司自 2008 年成功研制光伏胶膜以来，不断扩张 产品种类，先后开发了紫外截止型、高透型、抗 PID 型、抗蜗牛纹型、白色高反射型、 超快速固化型等具有不同特性的 EVA 胶膜产品。公司在 POE 胶膜产品方面亦有布局， 自主开发了交联型和热塑型两大类 POE 胶膜产品，以满足不同组件技术类型、不同 应用场景的封装需求。
顺应下游光伏装机需求增长，公司胶膜、背板产品产销量快速提升。2021-2024H1 公 司 光 伏 胶 膜 销 量 分 别 为 9.68/13.21/22.49/13.89 亿 平 ， 同 比 增 速 分 别 为 12%/37%/70%/44%。公司电子材料和功能膜材料产品近年开始放量，2024H1 公司感光 干膜和铝塑膜分别实现销量 0.74/0.06 亿平，同比分别增长 35.83%/35.54%。
1.4业绩保持稳健，高效管理迎优质资产
公司以光伏胶膜为基础，逐渐向其他膜材料发展，打造平台型公司。2019-2023 年胶 膜收入占比分别为 89%/90%/90%/90%/91%，2024H1 公司胶膜、背板、感光干膜、铝塑 膜营收占比分别为 91.78%/3.85%/2.56%/0.55%，业务结构整体保持稳定。
下游需求旺盛，公司营收和净利近年保持较高速增长。整体看，公司光伏胶膜收入大 幅增长，并带动了公司主营业务收入保持增长；2019-2023 年公司营收分别为 63.78/83.93/128.58/188.77/225.89 亿元，4 年 CAGR 为 37.18%;2019-2023 公司归 母净利润分别为 9.57/15.65/21.97/15.79/18.50 亿元，4 年 CAGR 为 17.91%。2024Q1- Q3 公司营收为 151.74 亿元，同比减少 8.9%，归母净利润为 12.58 亿元，同比减少12.08%。
低费用低负债，公司经营稳健。公司近年费用率呈逐步下降的趋势，期间费用率从 2014 年的 7.41%下降至 2024Q1-Q3 的 5.88%；公司费用降低主要来自销售费用和管理 费用，研发费用率相对较稳定，2021-2024 前三季度，公司研发费用率分别为 3.53%/3.42%/3.51%/3.41%。
公司 2024Q1-Q3 资产负债率为 23.52%,近 5 年保持较低的水平，2022 年由于大幅扩 产，公司资产负债率短暂上升至为 30.62%,其余基本维持在 30%以下的轻负债状态。 同时，公司货币资金规模保持较高速增长，在手资金的增长提升了公司的还债能力， 奠定了公司后续业务持续扩张的基础。
2.1胶膜：组件重要辅材之一，品种呈现多样化
胶膜为组件安全保驾护航。现阶段，太阳能电池组件的运营寿命要求一般在 25 年以 上，而单体电池具有机械强度差、易碎等特点，附着的电极容易受恶劣天气和环境的 影响而氧化、锈蚀，为了保障组件长时间的高效运营，电池组件会进行多层封装，包 括胶膜、玻璃、背板等，封装后的组件能在露天环境下长期保持工作效率。
胶膜是光伏封装重要环节之一。胶膜位于电池本体的上下两侧，根据 CPIA 2024 年 10 月数据，胶膜约占组件总成本的 7.63%。由于光伏组件的封装过程不具有可逆性， 胶膜的黄变、龟裂等质变容易引起电池的失效报废。因此，胶膜的品质也是决定光伏 组件产品质量、寿命的关键因子之一。
胶膜种类日益丰富。胶膜覆盖电池片上下两面，和上层玻璃、下层背板（或玻璃）通 过真空层压技术粘合为一体，构成光伏组件。EVA 胶膜具有高透光率、抗紫外湿热黄 变性、与玻璃和背板的粘结性好等特点，POE 胶膜具有高抗 PID 性能等特点，EPE 共 挤胶膜是由 POE 树脂和 EVA 树脂通过共挤工艺产出的创新型封装胶膜。
随着下游组件技术更新迭代，胶膜种类也日益丰富，包括配套 TOPCON/HJT 无主栅（0BB） 的皮肤膜、对 UV 转光有需求的转光膜，三种膜的原材料亦为 EVA 或 POE 树脂。
胶膜从生产制造端来看，制造工艺较为简单。胶膜制作流程主要包括进料、配料、混 料、挤出成膜、分切等。因此，在胶膜总成本中，原材料往往占比 90%左右，人工成 本和制造成本占比较少，约占 10%。
原材料定位胶膜成本。公司 2019-2023 年公司原材料成本占比在 90%左右，核心原材 料为 EVA 粒子，近年来公司胶膜单平成本波动与 EVA 粒子价格波动趋势较为接近， 公司成本主要受 EVA 粒子价格影响。
2.2需求：终端降价激发需求，市场规模持续增长
近年来国内外光伏装机规模持续高速增长。在“双碳”战略目标背景下，全球能源加速转型，我国是全球光伏装机重要市场。2023 年硅料价格整体下行，带动下游组件 价格大幅下降，过去两年高价格情况下被抑制的光伏装机需求得到释放，根据 IEA 统 计，2023 年全球光伏新增直流侧装机规模 420GW，同比增长 85%。2024 年初至今，晶 硅价格继续下探，当前光伏电站经济性进一步凸显，让我们看到装机需求继续突破天 花板的可能性。
国内是全球主要光伏装机需求市场，集中式和分布式装机齐头并增。历史上政策驱 动阶段，集中式地面电站是我国光伏装机主力，随着光伏产业的成熟、整县推进政策 的推动，以及经济性价值被不断挖掘，近年来分布式装机高速增长；与此同时，风光 大基地建设将为近年光伏地面装机规模形成有力支撑。2023 年国内实现新增光伏并 网规模 216.3GW，同比增长 148.0%，其中集中式并网 120.0GW，同比增长 230.7%，占 比 55.5%；分布式并网 96.3GW，同比增长 88.4%，占比 44.5%。
组件价格下降阶段或接近尾声，光伏装机需求有望大量释放。随着硅料产能陆续投 放，2023 年硅料价格进入下行通道，带动晶硅产业链各个环节价格下降，近期组件 价格不断突破历史新低。根据 Infolink Consulting 数据，2024 年 12 月国内 N 型 TOPCon 组件均价约 0.71 元/W，相对去年同期下降 33%。我们预计组件价格进一步下 降的空间已经很小，随着组件价格企稳，国内装机需求有望释放。
光伏产业主要发展动力将发生由“量”到“质”的转变，即由需求规模拉动向技术迭 代转变。2024 年光伏板块整体资本开支占营收规模比例持续下降，晶硅、辅材、逆 变器等各环节资本开支同环比均大幅减少，制造端产能扩张周期已进入尾声，供给侧 进入调整阶段。光伏产业发展特点正在由主要靠需求增量拉动的“自由生长”阶段， 向主要靠品质竞争的“有序规整”阶段转变。
种类丰富化，新型 0BB 带来皮肤膜等新型胶膜机遇。目前组件出货量中，双面组件 占比提升，进而催生 POE 类胶膜需求，0BB 新型技术助推一体膜和皮肤膜需求进而有 望提升胶膜价值量。
POE/EPE 胶膜渗透率有望提升。现阶段，光伏胶膜产品类型主要有：1）透明 EVA 胶 膜、白色 EVA 胶膜、POE 胶膜、共挤型 EPE 胶膜与其他封装胶膜等。现阶段以透明 EVA 胶膜为主，根据中国光伏行业协会数据，2023 年透明 EVA 胶膜约占 42%的市场份额；我们预计随着双面组件和 N 型电池占比提升，POE/EPE 胶膜的份额有望持续提升，根 据 CPIA 预测，2030 年 POE 与 EPE 市场份额有望提升至 45%，较 2023 年提升 4.3pct。
2.3格局：成本为竞争要素，龙头盈利保持领先
1）国外垄断期（2000 年-2010 年）：早期，胶膜生产技术被国外垄断，主要生产企业 包括美国胜邦（STR）、日本的三井化学、普利司通。国内厂家福斯特自 2003 年开始 自主研发，经过近 5 年的探索，福斯特取得了重大突破，2008 年所产 EVA 胶膜的主 要指标已达到或超过国外产品，实现了胶膜的国产化，市场占有率约 15%。
2）国产替代完成期（2011-2016 年）：随着福斯特的扩产和国内其他胶膜企业（斯威克、海优新材）的崛起，期间胶膜的国产率不断提升。当时国内生产的价格仅为进口 产品的一半不到，国外企业的市场优势和技术优势不断被削弱，加速了国产替代的进 程。2012 年，福斯特销量达到 1.8 亿平，市场份额达到 30%以上，龙头地位初显。 在此期间，福斯特通过价格控制、让利产业等策略提升市场份额，占据行业半壁江山， 成就胶膜寡头。同时，斯威克和海优新材作为新起之秀，逐步开拓市场，成为全球市 占率第二和第三的胶膜企业。
3）一超两强期（2017 年-2021 年）：目前，胶膜格局较为稳定，2020 年福斯特占据 胶膜环节的半壁江山，市占率 58%，同时斯威克（东方日升控股子公司）市占率为 17%， 海优新材的市占率为 11%，产业 CR3 超过 80%。
4）寡头格局：近年以来，随着 EVA 粒子供给产能和国产化率的提升，胶膜已经进入 供过于求的阶段，龙头优势或持续放大，二三线竞争愈发激烈，一超两强逐步演变成 福斯特寡头格局。从出货维度来看，公司 2024 年上半年出货量稳居第一，优势明显， 寡头格局已经形成。
在需求增速放缓、行业竞争加剧阶段，我们认为胶膜企业α优势将更加突出。在保持 产品性能优异的基础上，优秀的成本管理也成为关键竞争要素，公司在研发、管理等 多方面多管齐下，产品质量优秀、下游客户关系稳固、成本优势突出，龙头地位有望 维持。
3.1技术优势奠定产品研发基础
公司研发投入领先。公司创始人为热网胶膜出身，具备膜类底层技术基础。随着资产 规模的扩大，公司不断扩大研究团队，加深研究力度，提高研究投入，增厚研发实力。 公司 2021-2024 前三季度研发费用率分别为 3.53%、3.42%、3.51%、3.41%,研发费用 分别达 4.54 亿元、6.45 亿元、7.92 亿元、5.18 亿元，同比增速分别为 46.75%、 42.16%、22.83%、0.63%，规模和研发费用率在行业中保持领先。
依靠成熟的技术发展平台，公司研发实力稳步提升。截至 2024 年 上半年，公司申 请的发明专利和实用新型专利分别为 685 和 179 项，其中授权有效的发明专利和实 用新型专利分别为 287 项和 129 项，横向比较行业，专利规模在同行业处于领先位 置。
3.2成本及费用优势显著，盈利能力领先
成本维度，从公司过去三年的胶膜生产成本拆分来看，直接材料成本占胶膜的生产成 本占比约为 90%，EVA 树脂与 POE 树脂是直接材料的核心组成部分，因此其采购价格 的变化对最终单平成本会造成较大影响。 公司业务规模较大，或在商业谈判中有更强的议价能力，或有助于降低原材料采购 成本。2023 年公司胶膜出货量达 22.5 亿平，同比+70%，出货规模及同比增速均领先 行业；2024H1 公司胶膜出货量达 13.9 亿平，业务规模依旧领先。
采购渠道强化，降低海外采购比例，进而提升成本竞争力。根据公司公开发行可转换 公司债券 2024 年跟踪评级报告披露，公司进口采购比例由 2022 年的 54.82%降低至 2024Q1 的 42.15%，采购均价降低至 1.2182 万元/吨。
原材料成本优势领先。在原材料成本端，公司凭借业务规模、降低海外采购树脂比例 等优势，胶膜单平原材料成本低于竞争对手。2023 年公司胶膜单平原材料成本为 7.17 元/平，比竞争对手低约 0.2-0.4 元/平。
制造成本方面，公司自研设备驱动成本低于竞争对手。工艺控制也包括了自研设备， 可以长期通过技术改造的空间，同时促使公司单位投资成本低于外购产线的竞争对 手。2023 年，公司单平制造成本 0.48 元/平，同比实现下降，与行业其他企业相比， 公司单平制造成本较低。
费用端，公司控费能力领先行业。依托于优质的费用管理，公司胶膜整体盈利能力在 周期中与二线厂家拉开差距，在供过于求的阶段依旧保持出色的盈利。2024 前三季 度，公司期间费用率为 5.88%，竞争对手期间费用在 8%-15%之间。
盈利能力优势显著。公司成本及费用把控能力优势显著，盈利能力领先，2024H1 公 司实现胶膜业务毛利率 16.76%，较竞争对手领先约 9-16pct；2024Q1-Q3，公司实现 息税前利润率 9.83%，较竞争对手领先约 6-22pct。
3.3控价稳份额，财务格局有望双改善
公司拥有光伏胶膜定价权。公司深耕胶膜多年，基于优质的成本管理和费用控制，公 司对胶膜产品有较强的定价权，能够通过自主降价策略提升自己的市场竞争力，2022 年以来，公司胶膜业务毛利率下降至 14%-16%，或影响竞争对手扩产能力与动力，2023 年公司胶膜市场份额回暖至 51.2%。
光伏胶膜企业由于其产业链地位，对上下游的议价能力相对较弱，进而导致账期较长， 账期较长进而导致胶膜企业资金压力相对较大，以福斯特、海优新材与鹿山新材为例，2024Q1-Q3 其营运周期（存货周转天数+应收账款周转天数）在 130-220 天之间，长 于光伏产业链其他环节公司。我们认为，胶膜企业营运能力的差异或影响胶膜企业 资金压力、盈利能力以及扩产能力等，进而影响企业的市场竞争力。
公司拥有更强的穿越周期能力。在行业竞争加剧的背景下，二三线企业扩产能力不 足，公司受益于规模、成本、控费等方面的优势，使其营运能力与资金优势明显，推 动公司胶膜产能有望稳步扩张，进一步夯实龙头地位，维持盈利水平领先。
4.1电子材料新军，感光干膜成功放量
公司电子材料的主导产品为感光干膜、挠性覆铜板（FCCL）和感光覆盖膜。感光干膜 是覆铜板图形刻蚀的关键材料，在制造加工过程中，贴合在覆铜板上的感光干膜经紫 外线的照射之后发生聚合反应，形成稳定物质附着于铜板上，从而达到阻挡电镀、刻 蚀和掩孔等功能，实现 PCB 设计线路的图形转移。挠性覆铜板（FCCL）是柔性印制电路板（FPC）的加工基材，也属于 PCB 产业链的相关领域。感光覆盖膜主要用于替代 传统覆盖膜及阻焊油墨，具有制程简便、薄型、平整性佳、挠折性优异、反弹力低、 绿色环保、可精细开窗等优点。公司的感光干膜以及挠性覆铜板运用于 PCB 产业的 中游领域。
客户拓展顺利，业务规模稳步提升。公司目前客户已经覆盖鹏鼎控股、沪电股份、深 南电路、景旺电子、生益电子等行业知名客户，产品适用于酸蚀、碱蚀（图形电镀） 及 m-SAP 工艺等产品需求，并围绕 AI 等芯片高端需求提升至 BGA、PKG 等载板应用 领域。近年来公司的感光干膜销量逐年增长，2023 年增长至 1.15 亿平米；2023 年公 司感光干膜业务营收达 4.5 亿元，对应 2019-2023 年 CAGR 为 68%。
4.2铝塑膜业务有望进入加速成长期
铝塑复合膜(又称铝塑膜，ALF)是由多种塑料、铝箔和粘合剂组成的高强度、高阻隔 多层复合物。铝塑膜主要应用于 3C 消费电子电池、储能电池、动力电池等产品，其 所制电池产品广泛应用于移动通讯、数码相机、笔记本电脑、电动汽车等领域。 铝 塑 膜 产 品 进 入 放 量 阶 段 。 2022 年 -2024H1 ， 公 司 铝 塑 膜 的 销 量 分 别 为 0.06/0.10/0.06 亿平。公司的铝塑膜产品经过前期的产能投放和客户验证，目前开 始进入销售放量阶段，顺利导入赣锋电子、南都电源等部分动力电池客户，未来随着 产能扩张和客户拓展，有望进一步提升行业排名。
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