公司装机：国内24年1-11月装机15.87GW，排名第五 5
公司24年国内装机量增速下滑。公司21/22/23年国内累计装机量分别为2.85/7.19/17.25GWh，分别累计同比+142%/+152%/ +140%；24年1-11月公司国内累计装机量15.87GWh，累计同比+5%。 公司21/22/23年国内累计装机量市占率分别为2.0%/2.5%/4.4%；公司24年1-11月国内累计装机量排名第五，累计占比3.4%，较23 全年占比下滑1.0pct。
公司装机：全球24年1-10月装机16.3GW，排名第九
根据SNE统计数据，公司22/23年全球动力电池累计装机量分别为7.0/16.2GWh，23年累计同比+131.4%；公司24年1-10月动力电 池累计装机量16.3GWh，累计同比+31.5%，高于行业增速的25.0%。 公司22/23年全球动力电池累计装机量市占率分别为1.0%/2.3%；公司24年1-10月全球动力电池累计装机量排名第九，累计占比 2.4%，较23年全年略有提升。
装机结构：乘用车装机占比70%，广汽/小鹏份额41%/18%
公司乘用车、商用车装机相对均衡。公司21/22/23年乘用车装机占比分别为47.2%/51.5%/74.9%，分别同比+7.2pct/+4.3pct/ +23.4pct；24年1-9月乘用车装机占比为70.0%，相较23全年下降7.9pct。 2024年1-9月，公司重要装机车企客户包括广汽、小鹏、三一、湖南汽车、吉利、合众、宝马、长安、东风等。其中，三一、湖南汽 车、吉利、东风装机均为商用车，而广汽、小鹏占据份额最高，合计占比近60%，在乘用车客户中占比超80%。
市场份额：商用车客户中份额较高，小鹏装机市场份额达33%
总体而言，公司在商用车客户中份额较高。公司占据份额较高的乘用车车企包括小鹏（32.6%）、广汽（31.4%）、合众 （14.0%）、华晨宝马（10.8%）等；占据份额较高的商用车车企包括湖南汽车制造（61.7%）、三一汽车（58.6%）、安徽华菱 （37.1%）、吉利商用车（28.2%）、南京金龙（18.0%）等。 其中，公司对小鹏汽车的供应占比相较去年显著提升，较2023年同比增长约17pct，新车型如X9、P7等对公司份额提升贡献较大。
市场份额：公司商用车市占率上升迅速
当前新能源车市场中乘用车仍占据绝对份额，商用车发展空间巨大。当前新能源车市场中，商用车22年/23年/24年1-10月分别占比 4.9%/4.7%/4.5%，均不足5%，未来有巨大发展空间。 公司商用车市占率持续上升。公司乘用车22年/23年/24年1-9月市占率分别为1.0%/3.1%/2.7%；商用车22年/23年/24年1-9月市占 率分别为5.2%/7.0%/10.0%，23/24年1-9月市占率分别提升1.8pct/3.0pct。
储能：以大储项目为主，首创大容量电芯实现全生命周期降本
公司储能出货以大储为主，预计2024年储能出货量51GWh，其中大储占比60%，户储占比25%，工商业及通讯储能15%。 行业首批超大容量储能电芯，具备：1）628Ah容量，单颗电芯2.009kWh，12000+循环寿命；2）系统损耗减少1%，系统能效高达 95.5%，维修保养部件、易损部件减少50%，保养维修人工成本降低30%，全生命周期运营收益提升360万元；3）采用第四代叠片技 术，消除R角，极片0这周，扩内部空间5%；4）采用大极耳、大极柱设计，打通电子通路，温升更少更稳；5）生产效率提升，工厂单 线产能超过15GWh。
储能：出货量增速远高于行业，盈利能力逐季度改善
量方面，预计2024年公司储能电池出货量51GWh，同比+95%，保持满产，远超出行业增速；预计2025年将提升至70GWh。产品 结构方面，公司目前大储仍以电芯形式出货为主，后续将会进一步提升系统出货比例。 利方面，2024H1公司储能电池毛利率14.38%，我们测算公司目前储能电池单位盈利约为3分/Wh，受益于产能利用率打满，以及海外客 户的高盈利，公司2024年以来储能盈利逐季度改善，在价格竞争激烈背景下仍能保持盈利。
储能：为国内外多家知名品牌供货，客户结构丰富
公司与国内外多家大型储能企业合作。其中大储方面，公司在国内为国家电网、南方电网、华电、国电投、阳光电源等提供发电侧和 电网侧配套服务，海外与Powin、Wärtsilä（瓦锡兰）、ABS分别签署战略合作协议，其中与Powin、AESI约定供货规模合计达到 29.5GWh；家储和工商储方面，公司与德业股份、固德威、沃太能源等品牌合作。 公司当前储能业务海外出货量占比约30%，随着前期签署的供货协议逐步兑现，预计海外客户占比仍有较大提升空间，并带动盈利能 力进一步优化。
圆柱电池：封装占比低，未来提升空间大
圆柱电池是锂电池的一种封装形态，属于硬壳封装。圆柱电池的封装结构为其带来相应的优势：1）卷绕难度更低，工艺相对成熟， 可以实现更多层的卷绕；2）表面积更大，散热性能更强；3）尺寸统一，PACK组装是更易协调，成组灵活性更高；4）热膨胀均匀， 相对方形电池在高能量密度下边缘处存在应力风险，圆柱电池安全性更强。 圆柱电池当前出货量占比较低。根据高工锂电数据，2023年国内动力电池中，方形、圆柱、软包的出货量占比分别为93.6%、3.4%、 2.9%，具有较大的提升空间。
4680电芯：大圆柱是高能量密度技术要求下的必然选择
目前主流圆柱电芯以尺寸划分为1865/2170/4680电芯。大圆柱电芯主要指4680电芯，即直径为46mm，高度为80mm的电芯。 4680电芯相比2170，在电池组层面，每千瓦时成本降低14%。单个4680电芯的体积是2170的5.48倍，但外壳表面积却不到2170的3 倍，以更少的外壳用料实现了5倍的容量提升； 在75kWh的车型中，采用18650系列需要6400+颗电池，21700系列则只需要4300+，4680系列仅不到800颗即可满足电量需求。 电芯个数的减少也意味着4680电芯对BMS系统的压力相对较低。
标杆企业：难题即将攻克，示范效应提振市场信心
特斯拉作为大圆柱电池的标杆企业，公司4680电芯进展为全行业提供重要的示范效应。 目前特斯拉4680电芯主要用于Cybertruck的生产，24年产量持续提升，2024Q1/Q2 4680电芯产量分别环比+20%/+51%。目前特 斯拉4680电芯的产量至少能支持1000辆/周的Cybertruck的生产。2024年9月，特斯拉第1亿颗4680电芯落地。 4680电芯技术本身具有强大的成本竞争力，但4680电芯的进一步降本尚未实现，特斯拉仍在进一步优化工艺并加强与外部伙伴的合 作，确保4680电芯的产能。
未来需求：三元大圆柱未来5年客户意向性需求合计约486GWh
产能：公司于2024年10月10日发布的募集说明书中提到，公司募集资金投资项目“21GWh大圆柱乘用车动力电池项目”建成后拟新 增约21GWh 46系列大圆柱电池产能，主要应用于乘用车领域，截至2023年底，公司三元大圆柱电池已取得未来5年的客户意向性需 求合计约486GWh（书面形式344GWh，其中已批量供货或已取得定点188GWh；非书面形式142GWh）。 装车：目前已装车车型均为插电式混合动力，包括长安启源部分插混车型、江淮瑞风RF8等。根据宝马集团规划，2025年在其新一代 电动平台上采用46系大圆柱电池，并特别针对中国市场进行定制。公司作为宝马重要大圆柱电池供应商，具有广阔未来增量前景。
消费业务：布局多个品类，锂原铸根基、圆柱助增长
公司当前消费电池业务包括锂原电池、圆柱电池和小型锂离子电池（豆式电池、小型软包电池）等。其中锂原电池主要应用于各类智 能表计、胎压监测、ETC、智慧医疗等领域，圆柱电池主要应用于电动工具和电动两轮车领域，豆式电池主要应用于TWS耳机，小型 软包电池主要应用于电子雾化器、可穿戴设备、蓝牙设备及其他物联网终端。
消费业务：现金牛业务，毛利率保持高位
消费电池是公司的现金牛业务，动储单价快速下降背景下消费营收占比提升。2024H1公司消费电池业务营收48.49亿元，同比增长 29.8%，占比22.4%，同比2023H1增长6.1pct。 消费电池毛利率维持高位，且仍有上升空间。2024H1公司消费电池业务毛利率28.31%，同比增长7.0pct，显著高于动储，其中锂原 电池毛利率常年维持在40%左右，公司在该领域处于全球头部地位，小圆柱电池毛利率随出货量提升至满产而逐步提升。
消费业务：马来西亚工厂投产成为小圆柱增量关键
量方面，预计2025年消费小圆柱出货量12.3亿颗，同比增长2亿颗，其中国内保持满产（单季度3亿颗），马来西亚工厂一期2-3亿颗 产能投产贡献1亿颗左右增量；预计2026年出货量15.5亿颗，马来西亚工厂一期2-3亿颗满产，同时二期投产继续贡献新增量。 利方面，随着锂价下降、产能利用率提升，2024年公司小圆柱业务毛利率快速修复，预计2025年单位盈利0.55元/颗，对应利润6.7亿 元；2026年随着美国加征25%关税政策落地，公司将受益于关税带来的差价，届时马来西亚工厂的单位盈利将显著高于国内。
产能：动储产能以荆门为中心向外扩散，大铁锂和大圆柱双线扩张
储能大铁锂和动力大圆柱双线扩张。截至2023年底公司动力储能时点产能120GWh，其中动力50GWh、储能70GWh，预计2024年 底产能新增储能大铁锂15GWh（荆门60工厂）、三元圆柱10GWh、圆柱铁锂7GWh，合计达到152GWh。 生产基地以荆门、惠州为起点，向海外迈进。公司当前动储产能主要分布在荆门和惠州，今年底新落地产能将扩散至四川成都、云南 曲靖，2025、26年马来西亚和匈牙利产能也有望落地，成为国内继宁德时代后第二家在海外正式落地电池产能的中国企业。
转固情况：平均转固周期1-1.5年，2023年在建工程对应今年转固
2021年公司开始加速扩产，在建工程33.6亿元，新增在建工程43.7亿元，包括荆门和惠州动力产能（铁锂、方形三元、软包）和荆门 小圆柱等扩产动工，同期2019-2020年动工的惠州软包、荆门小圆柱等产能开始转固，合计转固21.45亿元； 公司平均转固周期1-1.5年。 2020-2022年公司新增在建工程金额33/43/137亿元，2021-2023年公司转入固定资产金额21/37/121 亿元，绝对金额和相对趋势均能够匹配，对应公司平均转固周期为1-1.5年。
政府补助：对业绩影响持续降低，公司主业经营业绩开始凸显
2021-2023年：产能高速扩张，政府补助规模连年提升，对业绩贡献显著。2021-2023年公司确认的政府补助金额为3.8、10.2、 14.8亿元，占比归母净利润的13.0%、29.1%、36.5%，对业绩有较大贡献。 2024年起：资本开支增速进入下行周期，政府补助确认规模随之下滑。2024Q3公司其他收益1.27亿元，非经中确认的政府补助仅 0.14亿元，下降明显，占归母净利润比例降至1.4%。我们认为2025年将是公司用主业业绩证明自己的关键时刻，利润质量将显著提 升。
产业链布局：上游从镍钴锂资源到材料环节均有布局
公司通过参股或合资方式布局核心锂电材料。目前包括华飞、德枋亿纬、湖北恩捷等均已投产，其中华飞受益于镍价阶段性上涨贡献 投资收益；锂电材料前期受制于产能爬坡、减值损失以及价格竞争，暂未贡献正向利润，但从更长远角度来看，产业链布局有利于保 持供应链稳定，并有望在产业链供需困境反转后贡献投资收益。
产业链布局：下游参股投资多个新领域
动力方面，公司与康明斯、戴姆勒卡车、帕卡成立合资公司，预计将通过技术授权方式获取专利费用。 储能方面，公司参股/合资多家储能企业；同时公司还投资船舶、充电桩、氢能等多个新领域，在电池业务基础上进一步横向拓展。
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