音乐产业商业化的基础来自于清晰的产权关系，清晰的确权进一步带来产业链明确的分工 体系和价值兑现。从分工的角度来看，产业中的参与者在音乐产业主要承担了四个方面的 价值创造，即内容创作、渠道发行、版权管理、内容鉴定。互联网技术的发展导致产业链 的价值在不同参与者中发生了迁移，流媒体平台的价值在产业链中持续释放，成为带动产 业发展的核心力量。海外市场音乐产业发展于 19 世纪后期唱片机技术的更新，经过百年的 产业链塑造，形成了传统的分工体系，因此当新技术的出现时，价值分配转移需要长时间 的产业链生态的合作和博弈。而国内市场，音乐商业化发展时间相对较短，产业利益格局 更加松散，版权制度认知逐步形成，互联网技术在产业链的变化成为主导力量，对传统价 值体系改造能力也更强。我们整体看好国内外流媒体平台长期的成长空间，尤其考虑到， 国内流媒体的产业链重塑能力和产业链估值定价可比性，这两方面来看，国内流媒体平台 都是中长期的优质投资选择。 本篇报告主要分为三个部分：首先对海外音乐产业的分工体系进行介绍，然后结合国内与 海外对比论述了国内流媒体平台的差异化价值，最后对全球音乐产业链条上公司的估值体 系进行分析。 不同于市场认知，我们结合产业链分工、市场空间测算、盈利能力天花板的探讨和估值体 系分析等方面提供了差异化的研究视角：
1）我们认为流媒体平台在产业链的地位有望持续演进，占据主导地位。音乐产业链的分工 明确，参与方主要价值体现在内容创作、版权管理、内容鉴定和渠道发行，流媒体平台的 发展重塑了价值创造体系。因此，从中长期来看，头部的流媒体平台有望持续在演进中， 挖掘更大的产业链价值。 2）从空间发展来看，国内在线音乐市场前景可期。首先从人口结构来看，国内在线音乐线 上渗透化率已经接近欧美市场，但从年龄结构来看，消费主体依然以 90 后为主，随着年龄 分布的迁移，我们认为从渗透率有望从 50%提升到 70%。其次对比付费率，国内音乐订阅 付费用户渗透率约为 23%，欧美约为 47%，仍有翻倍空间。最后考虑行业仍出现于商业化 早期，人均付费金额有望稳定提升。综上我们认为国内在线音乐市场规模仍有翻倍以上的 空间。 3）对比海外，我们认为国内流媒体盈利能力具有更高的天花板。基于产业链的价值的分工， 国内流媒体在内容创作（上游布局深入）、版权管理（海外&国内版权）、渠道发行（国内集 中度更高）、内容鉴定（流量推荐权更分散）等四个方面有更高的参与度。因此我们认为中 长期来看，国内流媒体平台的盈利能力有望持续高于海外。 4）全球视角下看估值体系，国内流媒体平台估值具有较高的性价比。报告对产业链条上的 音乐资产（一级交易）、唱片公司和流媒体平台的估值进行分析，海外产业链以 BF PE 为估 值基础，从高到低依次为流媒体平台（约 50x）>唱片公司（约 20x）>音乐资产（约 16x P/ 过去 12 个月 NPS,类似于静态 PE，因此 BF PE 略低 16x），主要反映中长期价值创造的主 动性和成长性。而基于 Visble alpha 的盈利预测，腾讯音乐（TME US）和网易云音乐估 值 27 PE 分别为 12.6/12.3x，显著低于海外音乐资产(27 PE Spotify/UMG/WMG 分别为 30/18/15x)，当前处于产业链估值洼地。
全球音乐市场增长稳健，拆分分工价值体系
音乐产业分工体系整体较为成熟。上游内容提供者负责内容创作，唱片公司通过授权进行 销售与推广，最终通过流媒体平台和实体唱片等渠道将音乐传递给消费者。综合来看，我 们认为产业链各方创造的价值主要包含四个方面，内容创作、版权管理、内容鉴定和渠道 发行，产业链结构和技术发展成为影响行业产业链价值核心变量，不同产业环节发挥功能 也产生了较大变化。
产业链唱片公司和流媒体平台形成了成熟的版税分配体系。根据 RIAA 的数据，2023 年全 球流媒体收入规模约为 477 亿美元，是音乐商业化的主要渠道。唱片公司作为产业链的中 间环节通过流媒体实现收入约为 193 亿美元。从盈利能来看，海外市场唱片公司在产业链 中溢价能力较强，流媒体平台需要将 60-70%的收入分配给唱片公司，然后唱片公司再将不 到 50%的分配给创作者，一定程度压制流媒体平台的毛利率。
唱片公司作为产业中枢环节，承接产业周期切换。全球市场来看，随着互联网技术的发展， 线上流媒体逐步取代了实体唱片作为音乐商业化变现的主要渠道，推动行业增长，2021 年 行业规模超过此前高点。23年录制音乐市场实现收入 286亿元美元，其中流媒体占比 67%， 实体唱片占比 18%。
为何海外市场唱片公司集中度如此之高?
海外唱片公司高集中度特征显著。根据 Music & Copyright 的统计，22 年全球录制音乐市 场主要有 UMG（环球音乐）、WMG（华纳音乐）、Sony Music（索尼音乐）构成，三家公 司合计占据市场约 70%的份额，其中 UMG//Sony WMG 分别占比 31%/23%/16%，这一特 征短期难以被打破。
海外唱片市场的高集中度是长期市场整合的结果，其背后有三个核心驱动因素：技术变革、 商业模式稳定性和优质资产的稀缺性。行业的整合历史梳理如下： 1) 1800 年代后期，以 Thomas A. Edison Company、Victor Talking Machine Company 和 Columbia Phonograph Company 为首，实现了留声机和留声唱片的商业化。 2) 1910 年代，录音专利的到期使独立唱片公司得以出现。 3) 1930 年代，美国留声机公司、Decca 和 RCA Victor 成为主要唱片公司。 4) 1940 年代，见证了新的独立唱片公司和电影制片厂进入音乐行业的崛起。 5) 1960 年代，发生了重大整合，CBS、华纳兄弟和其他公司收购了许多较小的唱片公 司。 6) 1970 年代，见证了积极的扩张和合并，华纳创建了 WEA，宝丽金收购了几个唱片公 司。EMI 和 MCA 也通过收购实现了增长。 7) 1980 年代，重大收购仍在继续，包括通用电气的 RCA 和索尼的 Columbia。像 Def Jam 和 SubPop 这样的新厂牌出现了。 8) 1990 年代，MCA 更名为环球音乐集团，CBS 唱片公司更名为索尼音乐，华纳 -Elektra-Atlantic 更名为华纳音乐集团。 9) 2000 年代，环球音乐集团、索尼音乐娱乐和华纳音乐集团是前三大唱片公司。
行业持续并购的整合背后的驱动力是什么？我们认为是本质是来自于商业模式的稳定性。 1）从盈利能力来看，我们无法看到大唱片公司相比小唱片公司有更高的盈利能力。从业务 模型来看，对创作者的分成比例与销售费用是成反向关系。UMG 因拥有更多头部创作者， 版税分成比例较高，但销售费用率低于华纳音乐，两者盈利能力接近。然而，UMG 收入规 模远超华纳，这表明唱片行业似乎无法具有显著的规模经济。再对比国内的风华秋实和华 研国际都是区域内唱片公司，可以看到盈利能力显著好于环球和华纳这类大唱片公司。2）相反，我们认为更多来自于商业模式的稳定性。歌曲通常会经历不同的阶段，版税也会 经历正常的生命周期——增长、衰退、复苏、稳定。因此单一音乐或者歌手的音乐，会随 着时间的推移播放量会逐步下降，早期独立厂牌依靠单一歌手可以保持较高的盈利能力， 而随着时间推移歌曲的影响力下降，运营维护的成本提高，独立唱片的盈利预计就会减弱， 最终被合并整合到大公司音乐集团中。 3）头部唱片公司对艺人的依赖度低，奠定了生态的稳定性。华纳音乐在 22 年 11 月的业绩 会上表示，十年前前五名音乐人创造了超过 15%的录制音乐和数字音乐收入，到 2022 年， 这一比例仅略高于 5%。环球音乐 22/23 年 top 50 音乐人贡献收入分别为 22%/24%。
最后从资金的角度来看，资本雄厚的公司在获取优质母带资源上优势更大。优质母带资源 在海外同样是稀缺资源。传统唱片公司、新兴版权公司和投资公司争相争夺最赚钱的母带 和出版资产，越来越多的超级明星音乐家和词曲作者以巨额价格出售他们的音乐目录。
上游高集中度下，下游流媒体盈利承压
双边网络效应造就行业较高的集中度。内容和用户的双边网络效应，以及音乐的多样化带 来用户体验的提升，海外市场流媒体平台呈现较高的集中度。海外市场来看，Spotify 订阅 用户为 2.52 亿（24Q3），Apple Music/Amzon Music 为 0.93/0.8 亿（截止 2023）。具体观 察美国市场，24 年 7 月三家公司合计占据美国 90.5%的用户市场，呈现较高的集中度。
行业进入稳定增长期，中小平台增长受到挤压。可以看到 Spotify 依然在全球进行积极的扩 张，欧美地区增长稳健，公司持续向亚洲等地区加大扩张力度。观察海外的音频分享平台 SoundCloud，电台模式龙头 Pandora 和法国音乐流媒体服务商 Deezer，可以看到海外中 小平台的用户增长是显著放缓的，这背后是音乐跨文化传播和多样性带来的内容竞争力。
上游强势的集中度，对流媒体的盈利形成了挤压。Spotify 的播放量中，三大厂商和 Merlin 的占比超过 70%。上游较强的溢价能力导致 Spotify 较弱的盈利能力，23 年经营利润率仅 为-3%，盈利能力显著弱于唱片厂商。
产业链价值从唱片公司向流媒体平台转移
早期互联网的盗版问题，严重冲击了唱片公司的经营环境。随着 CD 刻录机、MP3 格式和 互联网的普及，Napster 等平台的兴起使盗版行为激增，例如 1999 年 Napster 的推出标志 着数字盗版的快速扩散。到 2001 年，BitTorrent 协议进一步推动了去中心化盗版的流行， 用户能够以更快的速度，低成本的获取热门资源。
数字商店模式是行业发展的重要过渡期。智能手机和互联网技术的发展，为 iTunes 等平台 发展铺平了道路，这一时期唱片公司从抵制网络分发，逐步将数字商店作为一个分发渠道， 过程中也持续推动了唱片公司数字化的转型，从产业链的角度来看，数字商店更多是渠道 的变迁，在版权管理，内容发现上没有提供额外的新价值。
通过流媒体平台实现商业生态系统的平台化。从 2010 年开始，Spotify（2008 年在瑞典 推出，2010 年在荷兰推出）、Deezer（2007 年在法国推出，2012 年在荷兰推出）和 Apple Music（2015 年在全球推出）等流媒体平台以订阅费用提供对大型音乐目录的访问。如今 流媒体平台已经成为行业内的主导力量之一，我们认为原因如下三个方面：渠道集中，版 权管理以及音乐鉴定，下面我们分别展开来阐述。 移动互联网时代实现了渠道价值。移动互联网的发展将行业从下载模式切换到在线音乐服 务的模式，消费者可以不受时间地点的限制，低成本享受到音乐服务。广泛、多样化的曲 库供给与大规模的用户体验和付费，形成良好的互动和反馈，符合双边平台的基本规律， 带来行业较高的集中度。
高集中度带来版权管理成本的下降。早期通过免费模式，对盗版流量形成了挤压，流量集 中后逐步导入订阅付费。结合 MUSO 的统计，可以看到 17 年以来音乐盗版流量持续下降， 只是在 23 年有小幅回升。上游唱片公司也在这一过程实现充分的版权价值变现，对流媒体 的平台的态度也从反对到合作。
最后是音乐的鉴定价值，帮助消费者拓展音乐的边界。音乐的流行与否，是否能够成为经 典，不仅仅来自于消费者的投票，流媒体平台在其中也发挥更为重要的作用。腾讯音乐 24Q2 推荐音乐流量占比接近 40%。网易云音乐 2022 年 33.4%的音乐播放来自平台推荐。可以 看到流媒体平台在决定音乐的曝光度上具有较强的话语权。
在历史变化中，唱片公司产业链的功能被分化。在传统唱片时代，唱片公司在商业生态系 统中充当了基石参与者。唱片公司精心策划了各种参与者的价值创造和捕获机制，协调制 作人和艺术家之间的合作，并为艺术家提供生态系统结构，以便与商品、活动、广播和电 影提供商互动。唱片公司还在游说音乐行业的法规方面发挥了重要作用，维护了与实体分 销渠道的关系，并为艺术家提供了合法性。然而随着流媒体的出现，渠道价值被显著弱化， 平台和独立音乐人的合作也削弱了唱片厂商鉴定价值，但从版权价值来看，流量重新聚集 后，版权维护成本降低，流媒体平台保障了唱片公司获取稳定的版权收益，显著减弱盗版 问题，以华纳为例，流媒体平台成为唱片公司有效的变现渠道之后，唱片公司营业利润率 在流媒体时代相显著提升。
后独家版权时代，国内集中度仍高于海外
行业发展进入平稳期，市场规模缓慢增长。根据 CNNIC 的数据，2024 年上半年我国网络 音乐用户达到 7.29 亿，19 年以来复合增速 3%。网易云音乐依然在用户端保持稳定增长， 23 年月活突破 2 亿。截止 24Q3 腾讯音乐 MAU 为 5.76 亿，QQ 音乐持续增长，在集团内 部 MAU 占比提升到了 35%（截止 23 年）。
流媒体平台在国内市场经历从分散到集中的过程。流媒体平台市场萌芽可以追溯到 1999 年 九天音乐网等网站的成立，音乐网站为消费者提供最早的歌曲免费在线试听和下载功能。 随后各大在线音乐平台相继成立：2002 年百度 MP3 上线、2003 年酷狗音乐上线、2005 年 QQ 音乐和酷我音乐上线、2006 年虾米音乐上线、2008 年天天动听上线等。市场迎来 快速发展期，各类音乐产品竞相进入市场，竞争格局较为分散。但由于版权保护机制并不 完善，初期音乐流媒体平台主要依靠广告、游戏等方式实现流量变现。 音乐流媒体平台市场开始进行大规模的重组整合，市场格局逐步收拢。随着 2005 年国家版 权局开展“剑网行动”，2009 年文化部《关于加强和改进网络音乐内容审查工作通知》发布， 对音乐版权的管理和保护日趋完善。唱片公司开始展开对下游流媒体平台歌曲侵权行为的起 诉，昂贵的音乐版权使小规模音乐网站逐步退出市场竞争，头部音乐平台也开始寻求并购与 合作。2015 年，阿里整合虾米音乐和天天动听；同年，百度音乐与太合音乐集团合并；2016 年，CMC 与腾讯共同成立腾讯音乐娱乐集团。自此，市场形成以腾讯系、阿里系、百度系三 大巨头为主的基本格局。在三大集团开展版权收购竞赛的同时，网易于 2013 年推出网易云音 乐，通过统计用户的本地歌曲，再利用算法推算出用户的大致喜好，然后推荐心仪的歌单， 大获成功。2017 年，腾讯音乐成功获得环球、华纳、索尼三大唱片公司的独家版权，叠加酷 狗音乐、酷我音乐、QQ 音乐、全民 K 歌四大高竞争力产品线，阿里系和百度系发展日渐式 微，音乐流媒体平台市场逐步发展成以腾讯音乐和网易云音乐的两强格局。
2021 年非独家版权时代到来，上游版权资源逐步开放。 1) 2021 年 7 月 24 日国家市场监督管理总局发布《腾讯控股有限公司收购中国音乐集团 股权违法实施经营者集中案行政处罚决定书》新（国市监处［2021］67 号）（以下简 称“《决定书》”），要求腾讯音乐自决定书发布之日起三十日内解除与上游版权方已达 成的独家协议。 2) 2021 年 8 月 31 日晚，腾讯发布关于放弃音乐版权独家授权权利的声明，放弃与上游 相关版权方音乐版权独家协议中有关音乐版权独家授权的权利。腾讯表示严格按照《决 定书》要求，通过邮件方式正式向相关上游版权方发送《音乐版权授权合作协议解除 通知函》及《音乐版权授权合作协议解除催告函》，最大限度寻求与相关上游版权方尽 快解除独家协议。
腾讯音乐与海洋音乐(CMC)整合后，行业格局保持较高集中度。根据 21 年的行政处罚决定 书，2016 年 7 月合并发生时，腾讯和中国音乐集团的月活跃用户市场份额合计为 83%， 月时长占比 85.42%，同期根据 QuestMobiles数据网易云音乐月活为 0.69亿，占比为 17%。 2023 年延续同样趋势，腾讯音乐（包含 QQ 音乐、酷狗、酷我）/网易云音乐占比分别为 82%/29%，高集中度持续保持。
国内音乐商业化起步较晚，流媒体平台上游布局更深
国内商业化音乐市场起步较晚。1979 年广州东方宾馆开办了全国首家营业性的音乐茶座， 成为国内音乐产业复苏的标志。1990 年《中华人民共和国著作权法》以及 1994 年《音像 制品管理条例》奠定了行业发展的法律基础，标志国内音乐产业商业化的正式起步。 因此国内流媒体平台在上游布局方面限制较少，与海外市场形成鲜明对比。由于海外市场 的高度集中，Spotify 难以深入整合上游资源，其与上游合作方式呈现状态如下。 1) Spotify 本身并没有成为一个唱片公司，不会拥有所授权的音乐。 2) Spotify 并不要求独家发行权，艺术家也可以将自身音乐出售给 Apple 和 Google 以及其他任何人。 3) Spotify 不会追逐已经与唱片公司签约的巨星，否则会引发与唱片公司的全面战争。
相反的是，国内上游厂商相对分散，因此各家唱片公司难以形成合力制约流媒体平产业链 渗透。根据音集协的统计，注册会员数量为 641 个（yoy+17.7%），注册会员基本涵盖了国 内主要的唱片公司。国内音乐市场除了国内本土唱片公司之外，欧美、日韩，港台也是重 要的组成部分。
国内流媒体实际成为海外唱片公司版权代理人。腾讯音乐和网易云音乐承担了海外音乐在 国内发行的职能，更为重要的是承担了国内版权保护的代理方。经过海外授权，对上游唱 片公司价值不仅仅体现在渠道获客上，国内流媒体平台实际承担了国内音乐版权保护的权 利。非独家版权时代后，腾讯音乐与网易云音乐都完成了环球，华纳和索尼的三大厂的内 容合作。
国内流媒体平台对上游具有更强大的把控，腾讯音乐是其中的佼佼者。腾讯音乐首先承袭 了海洋的合作渠道，后续投资创立了海葵音乐、阔景音乐等公司，产业链上游布局深厚。 1) 海洋音乐（已经与腾讯音乐合并）：2015 年 CMC 集团拥有的独家录音版权音乐作品 超过 200 万首，词曲版权量累计超过 1630 万首；彩虹公司还获得超过 1 万首的有声 读物和 4000 首的特色音乐的独家版权。同时，CMC 集团版权合作已覆盖国内 90%的 唱片公司或个人，成功签约国内 800 余家唱片公司，积累了近 2000 万首数字音乐授 权，创建了海量的正版音乐曲库。 2) 海葵音乐是一家由腾讯音乐控股，以原创为主的音乐集团，旗下有十余家子公司及近 百家工作室厂牌。经过多年的探索和发展，海葵音乐跳脱出了传统的版权公司和唱片 公司的固有模式，通过中台系统扶持原创音乐人、歌手、创业者发展，架构和模式带 有更具创新性的互联网基因。结合 2023 年的报道，海葵音乐歌曲版权在国内音乐市 场的占有率超过 10%，现拥有包括胡睿（胡 66）、刘梦妤（Uu）、大籽、王靖雯、王 唯乐（小乐哥）、程 jiajia、海来阿木等在内的 300+签约歌手。 3) 阔景音乐集团是腾讯音乐集团控股的司，旗下拥有诸多备受瞩目的音乐厂牌，其中包 括潮石音乐、潮水音乐、启韵文化、昌禾文化、重低音文化、万象星云、千亩稻田词 曲版权等，拥有薛之谦、张靓颖、张信哲、潘玮柏、高进等知名歌手。
另外独立音乐人成为平台差异化的重要关注点。在非独家授权已成为版权合作主流模式的 背景下，新歌独家首发的价值显得尤为突出，尤其是网络歌曲的热度往往也就维持几个月， 甚至更短。新歌独家首发能给平台带来大量拉新和付费会员转化。
国内流媒体平台积极发展独立音乐人计划。「云梯计划」是网易云音乐于 2018 年推出的针 对音乐人的多元化扶持计划，包含收入、流量及功能服务等多个方面，旨在为音乐人提供 更好的创作环境和发展空间。腾讯音乐人成立以来，先后推出过多个为音乐人提供更多展 示舞台与多元收入激励的支持计划，从不同维度建构了一个完善的音乐人服务体系。从规 模来看，23 年网易云音乐和腾讯音乐独立音乐人分别为 68.4/48 万，云音乐处于领先地位。
音乐鉴定权显著优于海外，短视频形成一定冲击
流媒体平台对音乐鉴定权可以通过排名的集中度来进行判断。Spotify TOP 50周榜排名中， 环球，华纳和索尼音乐，歌曲数量占比分别为 36%、20%、26%，播放量占比分别为 44%， 20%，20%，这说明对于音乐的流行程度控制力上 Spotify 相对较弱，上游厂牌通过多年的 积累的发行能力，依然在流行音乐上掌控着话语权的优势。而不同于海外的高集中度，国 内来看上游厂牌非常分散，同时网易云音乐的独立音乐人占比显著高于腾讯音乐，从流量 的分配逻辑来看，云音乐对于独立音乐人的流量支持更为突出。
但是用户注意力也发生了变迁，短视频平台对音乐的鉴定权的产生了一定威胁。短视频平 台的快速发展，一定程度改变了流行趋势。根据 Chartmetric 的统计，从 2020 年到 2021 年，TikTok-Spotify 的相关性从 17% 急剧跃升至 41%。在 2020 年，相同的 1138 首独 立排行榜曲目中只有 195 首 （17%） 同时在 TikTok 上取得成功（>10K TikTok 帖子）， 而 21 年开始这一比例大幅提升。因此一定程度上，大型音乐公司也加强了在短视频平台的 内容运营。
新流量渠道降低了平台的鉴定权，也一定程度提升了老音乐的消费量。根据 MRC Data 数 据显示，2021 年老歌（18 个月以上的歌曲）占美国音乐市场的 70%，且增速显著高于新 歌。Luminate 2022 年流媒体消费增长了 19%，新歌（18 个月以内）消费下降了 2.6%。 这意味着新歌的消费占比在下降，老歌的生命周期在延长。从国内平台来看，也能看到这 一趋势，腾讯音乐华语音乐 2 年以上的老歌的播放量占比提升。
国内市场呈现类似趋势，短视频已经对音乐发行产生了较大的影响力。2023 年 TOP 1500 歌曲流媒体播放中，70%的走红原因跟抖音密切相关，23 年抖音音乐人已经达到 30 万， 在抖音上线的新曲超过 80 万，抖音已经成为当前音乐发行重要渠道。我们将 QQ 音乐整理 的抖音热榜歌曲与 QQ 音乐平台自身的热歌榜单进行对比，可以看到 60%的歌曲是重合的。
如何看待短视频平台对流媒体的影响？UMG与Tiktok的许可协议事件为我们提供了样本对 这一影响进行分析。24 年 1 月授权到期后，UMG 将音乐从 Tiktok 下架，直至 24 年 5 月 1 日两家公司才重新恢复合作（广告分成率提升）。根据哈佛商学院《The Value of Silence: The Effect of UMG’s Licensing Dispute with TikTok on Music Demand》的研究，通过这一 自然实验可以看到，如果音乐被从 Tiktok 移除掉，Spotify 的播放量量会提升 2-3%，因此 从竞争角度来看，短视频对流媒体的有负面影响较小。另外同一音乐家的不知名歌曲会一 定程度受益于 tiktok 的传播，移除之后播放量下降 1-3%。因此从流媒体平台的角度来，短 视频平台争夺的价值更多体现在宣发阶段，对实际头部音乐的交付影响有限。 如果参考海外，对国内影响进行分析，我们认为对于腾讯音乐和网易云音乐的影响不同 1） 腾讯音乐更多从音乐交付的角度来看，抖音会分流一部分音乐需求，但是优质版权内容 的交付能力的优势依然稳定。 2） 网易云音乐更多体现在独立音乐人的发现上，这一层面网易云音乐的鉴定权被削弱，但 是更多短视频的曝光也会提升平台内独立音乐人交付量，形成互补效应。
未来国内流媒体盈利能力优于海外，仍有较大发展空间
国内在线音乐市场仍有较大发展空间
国内在线音乐渗透率与海外相近。以北美市场为例，根据财报和 SensorTower 的数据， Spotfiy 23年MAU 分别为0.64亿，Youtube music为0.54亿，考虑到Apple music和Amzon music 付费用户与 Youtube music 相近，预计北美市场用户数超过 2 亿，北美地区人口（美 国+加拿大）为 3.75 亿，线上渗透率达到 53.33%。同样是不去重口径下，腾讯音乐和网易 云音乐 23 年 MAU 为 7.95 亿，对应线上渗透率 56.4%，从线上渗透化率的角度，国内已经 达到发达国家水平。而从年龄分布的角度来看，结合人口普查的数据来看，国内在线音乐 APP 已经实现较高的渗透率，随着人口迁移，未来渗透率仍有持续的提升空间。
但付费率较欧美仍有较大差距。海外付费收听习惯建设较早，上游唱片公司对 Spotify 的付 费要求也较高。以 MAU 为测算基数，截止 2023 年，Spotify 欧美地区付费率分别为 53%/56%，而 23 年腾讯音乐和云音乐的付费率分别为 17%/21%。如果以人口基数作为测 算依据，国内市场 24 H1 7.29 亿的音乐用户中订阅付费用户约为 1.69 亿，对应付费渗透率 为 23.18%。北美地区人口为 3.75 亿，Spotify 北美地区付费用户 0.64 亿（市占率 36%）， 对应北美地区付费率为 47.41%（如果考虑线上渗透化率，海外付费率预计更高），超过国 内的 2x。
综上，按照年龄分布计算，在线音乐已经几乎实现了全覆盖，未来随着人口的推移，MAU 渗透率有望达到 70%，相比 24 年的 50%，提升 40%；付费率有望逐步提升到 30+%，仍 有接近 50%的空间。因此我们认为行业收入规模中长期能看到翻倍提升的空间。
国内盈利能力有望持续优于海外流媒体平台
基于产业价值的基本模型，国内毛利率端的优势已经逐步兑现。从产业链价值来看，国内 流媒体平台在内容供给、渠道价值、版权管理和音乐鉴定权这四个方面都显著优于海外， 这一特征已经在报表中得到了充分体现，以 23 年财报为例，腾讯音乐/网易云音乐/Spotify 的毛利率分别为 35.3%/26.7%/25.6%。那么如何衡量国内流媒体平台毛利率的天花板呢？ 对比拆分我们认为，流媒体渠道价值毛利率为 35%，版权管理和内容制作毛利率为 30%， 鉴定权价值在 5%，这意味流媒体平台全产业链音乐毛利率在 70%，第三方音乐毛利率在 40%，如果一个平台 30%的内容来自于自有内容，那么毛利率天花板预计为 49%。
中长期来看，平台经济展现了持续的规模效应。销售费用率更多反映公司的成长阶段和竞 争格局，国内市场腾讯音乐领先地位稳固，用户规模较为稳定，销售费用率显著低于用户 增长为导向的云音乐和全球扩张的 Spotify。而管理研发费用率方面，考虑到腾讯音乐在上 游布局更深入，所以管理和研发费用率略高于同业。中长期来看，国内相比国际集中度更 高，销售费用率腾讯音乐优于 Spotify和云音乐，管理和研发费用率预计三家平台较为接近。
如何对音乐资产估值？
音乐行业最底层资产的估值来自于音乐的所有权。Hipgnosis 歌曲基金是英国第一家为投资 者提供歌曲和相关音乐知识产权纯投资的投资公司。公司建立一个多元化的投资组合，收 购一系列由全球头部词曲作者的热门歌曲建立的目录。从该公司的数据可以看到，10 年以 上的音乐占比超过 50%，而且在 20-22 年 10 年以上的经典曲目实现了稳定的收入增长。
一级市场音乐资产交易呈现较为稳健的估值。正如上文整理，近年来存在着较多音乐家出 售自身音乐版权的交易，估值方法采取当期 NPS 估值法，即基于过去 12 个月的所有版权 收入减向其他出版方分成及其他管理费用后所留存下来的收益，相当于该音乐资产给所有 权人创造的净利润。音乐资产的估值主要受到控制权归属、支付获取方式、版权保护期长 度、收入的趋势以及曲风等。
音乐资产是音乐产业链估值的基础，对比音乐唱片公司和流媒体平台，前者更多体现为被 动收入，主动价值的释放和成长性更多依赖于唱片公司和流媒体平台的运营管理，因此从 资产长期成长的角度来看，唱片和流媒体平台的估值应该会高于音乐资产的估值。
如何对唱片公司估值？
头部唱片公司规模领先，增长稳健。对比收入来看，环球与华纳作为全球公司收入体量显 著领先日韩区域内龙头。但是从收入增长来看，日韩音乐阶段性爆发一定程度推动了日韩 公司收入的加速与放缓，收入增长的弹性较大。而环球和华纳更多是跟随全球市场的增长， 增长较慢。
与收入增长相对应的，估值层面也体现了波动性。环球和华纳上市以来估值波动较小，估 值区间在 BF PE 20-25x，主要由于单一歌曲或者团队对公司的影响相对较小，业绩增长也 较为稳健。YG 娱乐、HYBE 和 SM 娱乐估值波动较大，主要体现阶段性事件的利好催化: 1) 20 年 5 月~10 月，YG 娱乐估值大幅提升，主要是由于韩国女团 BLACKPINK 于 6 月 26 日回归，并于 2020 年 10 月 2 日发布专辑《The Album》，该专辑获得亚洲流行音乐大 奖 2020 海外最佳专辑。 2）21 年 6 月~8 月，SM 娱乐股价提升，主要由于 NCT 首张正式版专辑销量亮眼。 3）23 年初 HYBE 股价表现强势，主要来自于外延扩张预期，一个是公司计划收购 SM 娱 乐第一大股东、前总制作人李秀满的股份（但最后未能实现），另一个是收购亚特兰大的说 唱音乐公司 Quality Control。
海外市场流媒体成长的价值兑现，估值已经优于唱片公司。对比唱片公司和流媒体平台的 估值差别，我们认为来自于上游和下游的依赖关系和各自的成长性，23 年之前上下游收入 增速相近，反映的是流媒体平台无法对上游进行成本管控，可以看到两者增速是显著趋同 的且接近的。兼顾议价权和成长性的因素，唱片公司与流媒体平台估值相近。随着 Spotify 22 年在有声书和博客的投入，虽然短期市场对新业务的盈利预期存在担忧，叠加美股科技股 回调较多，估值下行，但是随着播客的盈利以及订阅费的提升，流媒体多元发展下，减轻 了上游版权的压力，从 23 年下半年开始唱片公司的增速与流媒体平台的增速差距在拉大。 最终反映在估值上，长期成长性的远景带动估值超越了唱片公司。
国内录制音乐市场保持中高速增长。根据 IFPI 的数据，2023 年国内录制音乐市场实现 26% 的高增长，已经是全球第五大的市场。产业仍然处于资本化的早期，独立音乐人发展较快， 流媒体平台有望在产业链上游产生更大的影响力，产业链上游利润和估值溢价应该在流媒 体得以体现。
如何对流媒体平台估值？
Spotify 作为全球音乐流媒体核心资产，估值显著高于国内流媒体平台，主要原因来自于全 球化的成长空间。在 2022 年的投资者交流日上，公司表示未来 10 年有望实现 1000 亿美 元收入，月活用户达到 10 亿(截止 24Q3 为 6.4 亿)。公司在音乐之外，拓展了博客，有声 书等新的垂直领域，进一步将客单价提升到 100 美元。24 年以来估值重回扩张期： 1) 22 年公司估值有所下修：市场受到持续加息影响，整体表现较弱，同时公司由于加大 了播客的投入，毛利率扩张弱于市场预期，所以估值下降较多。 2) 23 年估值缓慢修复：市场受财政和美联储扩张支撑表现较好，Spotify 新业务投入放缓 下利润率持续提升，同时在 23 年 7 月开始提价，所以估值修复。 3) 24 年以来公司估值大幅提升：市场受益于宏观经济稳健及降息预期表现优异，公司持 续在区域进行了提价，同时通过捆绑的形式降低了唱片公司的分成，盈利能力或进一 步提升。另外我们认为 AI 在 spotify 的应用也带动了公司的估值提升。
国内音乐平台成长空间仍在，估值仍有上升空间。综上对海外音乐产业链估值体系的梳理， 从稳态的角度来看，腾讯音乐（TME US）和网易云音乐 FY27PE 分别为 12.6/12.3x（基于 VA 一致预期）与海外一级市场的音乐交易估值 15-20x（静态 PE）相比，显著低估。从成 长性来看，结合 VA 预测，未来三年腾讯音乐/网易云音乐/UMG/WMG 收入复合增速为 9.0%/9.2%/6.3%/6.2%，而其中在线音乐服务增速更高，腾讯音乐和网易云音乐增速为 13%/14%。从空间来看，虽然国内流媒体平台 MAU 难以超过 Spotify，但从产业链布局的 深度来看，腾讯音乐和云音乐对上游的整合能力更强，竞争力突出。因此我们认为国内流 媒体的中长期估值仍有持续提升的支撑。
回归音乐初心，内容价值为王
发展历史：股权运作打造在线音乐娱乐帝国
并购中国音乐集团（CMC），成为在线音乐服务市场最大玩家（2003-2016）。2003 年 QQ 推出在线音乐服务，2005 年推出“QQ 音乐”，2016 年 7 月腾讯控股（简称腾讯）完成对 中国音乐集团（CMC）的收购整合，2016 年 12 月整合后的中国音乐集团更名为“腾讯音 乐娱乐集团”（简称 TME）。收购前 CMC 旗下拥有酷狗音乐、酷我音乐等知名音乐平台， 庞大的正版曲库，超过 4.6 亿月活用户，市场份额为行业第一；整合后的 TME 市场份额超 过 80%，不仅在传统音乐服务的用户数量、版权资源等方面建立了显著优势，还进一步完 善了音乐直播秀场、数字音乐播放器、及其他音乐衍生业务的布局。 通过交叉持股/成立合资厂牌等深度绑定上游版权方合作关系，夯实内容壁垒（2017-2020）。 2017 年 TME 通过交叉持股获得 Spotify 约 2.5%股权（腾讯持有 Spotify 7.5%股权），2018 年华纳音乐集团（简称华纳）、索尼音乐集团（简称索尼）分别以 1 亿美元入股 TME，同年 TME 与索尼音乐共同成立国际电音厂牌 Liquid State，2020-2021 年腾讯收购华纳 10.4% 的 A 类普通股以及牵头收购 Universal Music Group（简称 UMG）的母公司合计 20%的股 权，至此腾讯及 TME 完成对海外最大音乐流媒体平台和三大全球性唱片公司的深度战略合 作布局。 加码长音频赛道，完善在线音乐内容生态，拓展东南亚市场（2021-2024）。2021 年 1 月 TME 收购懒人听书 100%股权，后与酷我畅听合并升级为“懒人畅听”，并成立了全新的长 音频业务线。2021 年 6 月 TME 确立了内容与平台“一体两翼”战略，成立全新内容业务 线， 2021 年 7-8 月应国家市场监督管理局反垄断要求，TME 解除了与上游版权方的独家 授权协议，但仍保留战略合作关系和全球化内容版权，并着力探索音乐内容的制作与共创， 持续完善平台内容生态。2024 年 6 月，腾讯及 TME 战略投资泰国最大娱乐公司 GMM Grammy 旗下的音乐公司 GMM Music，占股 10%，进一步拓展其国际化布局。
股价复盘
2022-2023：短视频竞争对公司股价形成了较大的压制，在港交所上市初期公司股价与收益 率变现弱于恒生科技指数。2019 年，公司订阅收入降速，发力社交直播，成本在内容和直 播分成加大投入，毛利率承压。5 月 14 日谢国民辞任腾讯音乐相关职务，8 月份市场传公 司接受反垄断调查，9 月同业云音乐获阿里投资，11 月 Q3 财报强调短视频竞争压力。综 合业务和财务情况，股价表现弱于大盘。2020-2022 年，公司持续提升付费墙转化订阅用 户，直播业务同比增长由正转负，公司持续在内容和长音频方向投入，毛利率连续三年同 比下降，这一阶段外部环境和竞争依然是主导因素，22 年 9 月在港交所二次上市后，公司 股价波动基本和大盘同比，且弹性弱于大盘。
2023 年以来行业竞争格局逐渐稳固，公司在线音乐服务增长能力得到持续验证，开始逐步 提升自身资产的差异化价值。收入端订阅业务实现连续两年量价齐升，直播业务投入减少， 内容成本和长音频投入放缓，毛利率连续两年同比提升。短视频用户竞争减弱，直播业务 获客投入降低。这一时期，综合财务的良好表现，公司兑现高于宏观波动的稳定性和显著 的超额收益。
在线音乐订阅成为主要增长引擎，聚焦用户价值提升
格局稳固下，在线音乐用户规模已经企稳。由于直播相关的监管政策，可以看到公司社交 娱乐业务的 MAU 呈现持续下滑的趋势，但是边际已经降幅已经收窄，24 年的降幅更多是 自身产品流量分配的改变。预计 25 年 MAU 处于环比较为稳健。在线音乐可以看到 24 年 已经环比企稳，24Q3 为 5.76 亿（环比提升 0.9%），短视频的娱乐形式流量红利期已经消 退，音乐消费存在刚性，我认为用户端的竞争暂时告一段落，汽水和云音乐更多是同类产 品的竞争，腾讯音乐的优势依然较为显著。另外通过付费率我们也可以观察到，腾讯音乐 的在线音乐付费率持续提升，平台对核心用户的商业化能力较强。
在线音乐订阅是收入增长的主要驱动力。TME 的业务主要分为两大板块：“在线音乐服务” 和“社交娱乐服务及其他”，前者收入主要来自会员订阅及广告，后者收入主要来自 K 歌和 直播中的虚拟礼物销售。2021 年以来，公司积极响应国内互联网直播行业监管要求及外部 竞争环境变化，经营重心逐步回归到在线音乐服务上来，2021-24 前三季度在线音乐服务收 入为 114.67/124.83/173.25/159.11 亿元，yoy+22.65%/8.86%/38.79%/29.33%，占总收入 比例从 2021 年 36.70%迅速提升至 78.12%。其中，在线音乐订阅收入 2021-24 前三季度 分别为 73.33/86.99/120.96/112 亿元，yoy+31.9%/18.6%/39.1%/29.03%，占在线音乐服务 收入比例从 63.9%提升至 70.1%。
拆分量价来看，在线音乐付费用户净增逐步放缓，增长动力切换至 ARPPU 提升。 2018-24Q3，公司在线音乐付费用户数从约 2440 万增至 1.19 亿，付费率从 3.8%提升至 20.7%。24Q1 以来，外部宏观环境影响下付费用户净增逐步放缓，公司采取更加均衡的增 长策略，在维持付费用户规模增长的同时，通过提供丰富且差异化的会员权益推动 ARPPU 逐季度提升，超级会员（SVIP）带动效应逐步显现，截至 9 月 SVIP 数量已超 1000 万， ARPPU 和参与度均高于非 SVIP 用户。
利润端：内容成本显著优化，规模效应下经营效率持续改善，盈利能力稳健。2021 年以后， 随着自制内容逐步增加、直播业务分成比例下调，TME 的内容成本得到显著优化，毛利率 自 2021 年的 30.10%低点逐步提升至 24Q3 的 42.64%。外部宏观和竞争环境变化下，公 司更加注重付费用户的高质量增长和运营效率的持续改善，2022-24 前三季度经营开支（销 售费用+管理费用）绝对额同比持续下降，经营利润率（OPM）从 2021 年的 12.16%大幅 提升至 24Q3 的 30.56%。24Q3 公司净利率（NPM）和 Non-IFRS NPM 分别达到 24.36% 和 27.66%（yoy+ 5.14/4.77pct），相比 2021 年水平提升 14.07/13.79pct，盈利能力持续稳 步提升。
账面现金储备充沛，有望逐步加大股东回报。以订阅为主的在线音乐付费模式带来良好的 现金流和充沛的资金储备，公司自 2018 年以来各季度经营性现金流持续为正，截至 24Q3 公司账面现金类流动资产（现金及现金等价物、受限制现金、定期存款）达到 285 亿元， 占流动资产比例超 80%。2023 年公司公布 5 亿美元股份回购计划，截至 24 年 Q3 已回购 3.355 亿美元。2023 年公司首次派发年度现金股息 2.12 亿美元。我们预计随着公司运营效 率的持续提升，后续有望逐步实现常态化分红和回购，持续提升股东回报。
内容价值为王，国内龙一地位稳固
全面的主流音乐版权库仍是 TME 的核心壁垒。公司已与欧美三大（环球、华纳、索尼）， 华语第一梯队，韩国四大（HYBE、SM、JYP、YG），日本最大唱片公司 AVEX、动漫音乐 大厂 Being 和吉卜力，泰国最大娱乐公司 GMM Grammy 等海内外头部版权方达成了长期 合作，并取得了时代峰峻、SM/YG/CUBE 等多家版权方新歌独家限时首发权益，曲库全面、 类型丰富，尤其在大众流行、影视/综艺/动漫音乐等领域拥有明显优势。
用户规模持续领先，基本实现全年龄全场景用户覆盖。以 MAU 计，TME 是国内用户规模 最大的在线音乐平台，截至 24Q3 在线音乐服务 MAU 为 5.76 亿（vs 网易云音乐 2023 年 MAU 2.06 亿）。旗下三大音乐平台中，QQ 音乐相对聚焦高线城市、年轻用户、粉丝经济； 酷狗音乐在低线城市、更高年龄段用户中口碑深厚；酷我音乐则卡位车载场景，2022 年 MAU 超 3000 万，市占率超 80%。三大平台几乎完整覆盖了从 60 后-00 后的全年龄群体和 各线城市，在用户年龄层、地理位置、使用场景方面形成互补。
我们认为腾讯音乐综合实力优于竞争对手。在国内，竞争对手主要包括云音乐和抖音，虽 然独家版权取消，但是音乐版权依然需要通过市场化交易完成续约，稳定合作关系保证了 用户良好的使用体验，而考虑综合投入意愿来看腾讯音乐采买能力优于同业。另外强化自 制内容的投入，也保证了自身内容差异化的竞争力。因此我认为当前市场格局预计较为稳 固。在海外，海外竞争对手较多，且实力雄厚，Spotify、Apple Music 和 Youtube 都具有较 强的竞争力，因此腾讯音乐整体投入也相对较为谨慎，公司未来的成长空间更多是国内用 户的持续渗透和转化，并在全产业链布局深度持续巩固自身地位。根据我们观察，海外暂 时缺乏进入国内的可能，对公司的冲击不大。
具备产业链纵深贯通能力和商业模式创新能力，内容生态完善
深度介入上游版权链，内容掌控力强。TME 在上游版权链的布局主要包括：1）自有厂牌： TME 旗下成立了制作家工作室和哆咪嗦工作室，其中制作家工作室作为 TME 旗下以内容 为核心的精品音乐内容生产厂牌，自有版权精品歌曲达 1500+，授权合作作品达 4000+， 合作国内外头部艺人超百位，累计音乐播放次数近两百亿次，自有版权作品多次获得国内 外大奖。此外，TME 控股海葵音乐、阔景音乐两大音乐版权商，其中海葵音乐拥有超过 20 万首海量曲目，已经制作发行了超过 500 首热歌，累计播放量超百亿次，阔景音乐旗下则 拥有薛之谦、张靓颖、张信哲、潘玮柏等知名歌手版权。2）艺人资源：TME 与张韶涵、 袁娅维、米卡、力丸、易家扬等华语乐坛优质艺人和音乐制作人达成了战略合作，深度参 与到企划创作、音乐宣推、影视歌曲、娱乐综艺、线下演出等环节；同时，公司大力扶持 独立音乐人，挖掘多元创作力量，2023 年腾讯音乐人平台共有 48 万独立音乐人入驻，原 创歌曲规模达 310 多万首，收听达数千亿次。3）跨界联动：TME 参与了《玫瑰的故事》《庆 余年 2》等大热影视作品的高质量音乐原声带的共创和出品，斩获千万级播放量，并联动《王 者荣耀》《和平精英》等热门游戏定制主题音乐，最高收藏数过百万。
自有现场演出 IP 进一步强化内容交付能力，传播力持续放大。TME 旗下拥有三大音乐盛典 IP，其中 TMEA 腾讯音乐娱乐盛典拥有众多国际化 TOP 级艺人；浪潮音乐大赏则为乐迷推 荐华语乐坛的品质佳作；QQ 音乐巅峰盛典则为年轻乐迷打造专属潮流音乐体验。同时， TME 多年深耕校园市场，以赛事、巡演、街舞、歌曲、乐队、校园之间的 PK 等形式为主， 拥有联动密度高、覆盖范围广的校园资源；以城市为音乐基地，TME 联动品牌方承包艺人 大型演唱会，围绕艺人巡演和演唱会等形式展开合作；此外，近年来文旅市场大热，TME 针对不同城市特色，打造了一系列城市文旅项目，例如淄博“慕思烧烤音乐节”、林芝“深 林其境音乐节”、哈尔滨“冰雪寻乐音乐节”等。
AI 赋能音乐创作、宣推和消费
公司积极借助 AI 技术赋能产业链上中下游。首先，在产业上游帮助内容生产者创作。腾讯 音乐天琴实验室通过 AI 技术，为音乐创作者提供了全新的创作平台和工具，不仅降低了音 乐创作的门槛，同时也为音乐创作者提供更多创作灵感。其次，在产业中游实现精准宣发， 通过用户授权之后，AI 能分析用户的听歌历史、喜好等数据，以了解用户的音乐偏好，实 现更加精准的推荐。最后，在产业下游提升用户参与度，线上发起的 AI 合唱，众多用户用 自己的“AI 音色”快速学会、翻唱了新作品，增加用户体验方式。
Spotify：不只是音乐，全球综合性音频平台
发展历史：从音乐到音频，持续全球化渗透
Spotify 为全球最大的音频流媒体平台。公司是海外最早以流媒体方式提供音乐服务的平台， 2008 年起公司在瑞典、英国、法国等欧洲国家推出在线音乐服务，2011 年正式进入美国市 场， 2019 年起陆续收购了多家播客和有声书公司，并提出“音频，而不仅仅是音乐，将 成为 Spotify 的未来”。2024 年公司实现收入 156.73 亿欧元，同比增长 18%（16 年以来复 合增速 26%），MAU 超过 6 亿，Premium 订阅用户超 2 亿，覆盖全球 184 个国家和地区。 双边网络效应的全球化复制。Spotify 致力于为听众和创作者建立一个双边市场，通过数据 分析和个性化推荐帮助用户更轻松地发现和分享音频内容，同时为创作者提供分析和创新 工具以帮助他们理解听众和赋能内容创作，并通过独特的市场洞察为创作者提供更多被发 现和货币化的机会。Spotify 与环球、华纳和索尼等全球主要唱片公司建立了长期稳定的合 作关系，拥有庞大的正版音乐曲库，并通过持续的并购丰富了在播客和有声书领域的内容 布局。据公司官网，目前平台上有超过 1 亿首歌曲、超过 600 万条播客、35 万有声书，海 量的音频内容资源能够全面地满足不同听众的喜好和场景需求，从而吸引越来越多的听众 使用该平台，有力地推动了 Spotify 全球化扩张。而随着平台用户规模和影响力不断扩大， 更多的创作者不断涌入平台以获得更多的曝光机会和潜在的粉丝群体，进一步丰富了平台 的内容生态，推动平台进入良性的正向增长循环。
分阶段、高度本土化的打法是 Spotify 征服多元化市场的关键，其核心是通过数据驱动决 策、内容和功能本地化、灵活定价和合作伙伴关系，逐步渗透不同市场。 初期聚焦欧美市场，利用成熟数字音乐市场和高付费意愿用户建立基础。策略重点包 括：1）版权合作：与三大唱片公司（环球、索尼、华纳）达成版权协议，确保丰富的 内容储备优势。2）社交媒体合作：2011 年 Spotify 与寻求在媒体领域拓展的 Facebook 达成合作，Facebook 为 Spotify 开通 Newsfeed 推广功能，用户可以直接在 Facebook 平台上播放 Spotify 的歌曲，凭借 Facebook 庞大的用户群和流量迅速打开美国市场。 3）播客战略：收购知名播客公司（如 Gimlet、The Ringer），打造“音频全生态”，吸 引高黏性用户。
拓展新兴市场，优先选择人口基数大、移动互联网渗透率高的地区，强调高度本土化 +灵活定价+运营商合作： 拉美市场（例：墨西哥、巴西、哥伦比亚）：1）本地音乐合作：扶持本土艺术家 （如 Bad Bunny、J Balvin、Karol G），推广雷鬼顿（Reggaeton）、桑巴等本土 流派。2）灵活定价：在巴西、哥伦比亚等地推出月费约 3 美元的廉价套餐，降低 门槛。3）运营商合作：与 Claro、Vivo 等电信运营商绑定流量免费用 Spotify。 亚洲市场（例：日本、印度、东南亚）： 日本：作为全球第二大音乐市场，用户非常偏好本土内容，Spotify 在日本的成功 得益于全面本土化——1）内容方面：上线《进击的巨人》《Final Fantasy》等二 次元原声内容；推出本土化歌单；举办 Tokyo Super Hits Live 2020 演唱会。2） 产品与功能方面：优化日语界面下的流畅使用体验；推出 HiFi 音质套餐，迎合日 本用户对音质的极致追求。3）与东京电视台（TV Tokyo）联合创作广播剧，并 提供独家流媒体服务。 印度：用户价格敏感度高，本地流媒体（如 Gaana、JioSaavn）竞争激烈，因此 Spotify 在印度主要通过超低价策略扩大用户基础，推出 29 卢比/周（约合 0.33 美元）的 Premium Mini 套餐、119 卢比/月（约合 1.36 美元）的 Premium 个人 套餐的全球最低价订阅计划。同时，Spotify 全面发力本土化，包括：内容本地化 ——与 T-Series 等印度唱片公司合作，覆盖 90%本土音乐内容；语言本地化—— App 支持印地语、泰米尔语等 12 种语言；歌单本地化——根据区域用户偏好调 整推荐歌单。 东南亚：1）主推 K-POP 内容，迎合当地年轻用户喜好；2）与 Grab（新加坡）、 Telkomsel（印尼）等头部电信运营商合作，推出流量包+Spotify 会员套餐。3） 利用社交裂变拉新，允许用户分享歌单至 WhatsApp、Line 等社交软件。
欧洲和北美用户构筑稳健的付费基本盘，拉美用户成为重要增长力量。从年龄看，18-34 岁的年轻用户构成 Spotify 的主力用户群，在 iOS/Android 双平台占比均超过 70% （SensorTower 数据）。从地区分布看，欧洲和北美付费用户占比高。欧洲、北美作为 Spotify 最早渗透的区域市场，整体运营已进入成熟期，MAU 增速虽然缓慢（24Q3 欧洲、北美分 别 yoy+6%/3%），但付费率维持在较高水平（24Q3 欧洲、北美付费率分别为 55%/59%）， 是公司订阅收入的主要贡献者。拉丁美洲是公司近年重点拓展的新兴区域市场，MAU 增速 快（24Q3 yoy+17%），付费率仍有提升潜力（24Q3 为 39%）。
创始人主导公司发展，上游唱片公司持有一定比例股权。截至 2024 年，创始人 Daniel Ek 与联合创始人 Martin Lorentzon 分别持有的普通股比例为 14.3%和 9.8%，享有的投票权比 例为 29.1%和 41.6%，两人合计持股达 24.1%，投票权合计达 70.7%，决策权相对集中于 核心管理团队。此外，公司也与腾讯音乐交叉持股。截止 2024 年年报，公司持有腾讯音乐 约 9%的股权，腾讯（腾讯音乐第一大股东）持有公司 8.2%的股权。
产品创新能力强，积极拥抱 AI
首创个性化推荐玩法，用户歌单是其核心资产。Spotify 以帮助用户“发现”优质音频内容 为己任，2012 年搭上移动互联网大潮的 Spotify 开始将基于用户数据和算法的个性化推荐 作为产品的差异化核心，平台上海量的用户创建歌单（截至 2024 年 7 月超过 80 亿个）为 其提供了丰富的用户喜好信息，成为 Spotify 开发新功能和针对性营销的重要数据来源。 2015 年 Spotify 推出基于 AI 推荐的个性化歌单 Discover Weekly（每周新发现），其推荐精 准度广受好评，有效地提升了用户粘性——Discover Weekly 用户的听歌时长是非 Discover Weekly 用户的两倍多。2016 年，Spotify 又推出了 Release Radar（新歌雷达）， 于每周五为用户进行个性化新歌推荐，截至 2021 年已成为全球听众的前三大个性化播放列 表，尤其受到年轻用户的广泛喜爱，18 至 29 岁的听众占比 50% 以上。2019 年推出的 On Repeat（反复播放）播放列表是另一大成功创新，该列表基于每个用户在过去 30 天 内收听最多的曲目推出，推出后两年内总收听时长突破 7.5 亿小时，全球流量突破 120 亿 次，18-24 岁的用户是 On Repeat 播放最频繁的听众。 AI 持续赋能产品创新和用户粘性提升。2023 年 Spotify 推出 AI DJ 功能，根据用户的音乐 品味为其播放精选的音乐内容，并根据用户反馈不断刷新内容。这是一项由 Spotify 的个性 化技术、OpenAI 的生成式 AI 技术、以及 Spotify 收购的 Sonantic 的动态语音 AI 技术共同 打造的全新聆听体验。这项功能在北美推出几周以后很快占据了用户 25%的收听时间，超 过一半的首次听众第二天仍会使用 AI DJ。2024 年 4 月 Spotify 面向英国、澳大利亚的 Premium 用户推出 AI Playlist 测试版，能够根据用户输入的提示词自动创建氛围相匹配的 个性化播放列表，并在 9 月将使用范围扩大至北美、爱尔兰、新西兰等市场。AI 的赋能进 一步将全球数亿用户与他们喜爱的音频内容联系起来，为提升用户粘性起到了关键作用。
产品设计上，Spotify 会根据用户的反馈和行为数据不断优化用户界面，提升操作便捷性和 美观度。Spotify 整体使用界面遵循简约设计原则，确保最重要的功能和信息，如搜索栏、 播放列表、音乐推荐等能够在最显眼的位置呈现，方便用户快速访问和操作，减少用户寻 找功能的时间成本，让用户能够专注于音乐内容本身。同时，Spotify 陆续推出了自定义播 放列表图片、视频播放背景、歌词显示等功能，能够满足不同用户的个性化审美需求和沉 浸式听歌体验。
中期目标：全面强化盈利能力
Premium 会员订阅是主要创收方式，付费用户数仍是增长主要动力。公司收入主要来自 Premium 会员订阅及广告，其中会员订阅收入占比达到 88%（24Q3），占收入主导地位。 21-24 年付费会员数维持稳健增势，24Q4 达 2.63 亿，yoy+11%，ARPU 为 4.85 欧元， yoy+5%。
从会员费提价到捆绑销售，公司尝试了多种方式提升变现能力：2023 年 7 月宣布在全球多 个市场提高 Premium 套餐价格，以个人套餐为例，涨价幅度约 10%；2023 年 11 月开 始将有声书服务加入个人 Premium 套餐中，当地的 Premium 个人用户每月可免费收听 15 小时的有声读物。2024 年 4 月 Spotify 宣布把音乐和有声读物结合起来的 Premium 级 别套餐重新归类为 “捆绑套餐”，并在 2024 年 6 月推出不包含免费有声书时长的个人基本 套餐，定价比有声书+音乐的捆绑套餐低 1 美元；2024 年 7 月再次上调美国、英国、澳大 利亚、泰国等多个市场的套餐价格。 提价过程中付费用户增长未受到显著影响。涨价后Spotify的付费用户数仍保持了良好增长， 在主要的涨价周期内（23Q3/23Q4/24Q3）季度付费会员数分别净增了 600 万、1000 万、 600 万。我们认为主要有三个原因： 1） Spotify 自身的丰富内容储备与个性化推荐系统带来了较高的用户粘性。 2） Spotify 的捆绑套餐提供了更多的播客和有声书服务，形成内容上的差异化优势，对于 用户来说可以减少单独购买这些服务的成本，增加了订阅套餐的吸引力。 3） 在唱片公司的推动和版权成本上升的压力下，同时期其他平台也在涨价。22 年 10 月 Apple Music 上调美国、英国等市场的个人订阅（+10%）和家庭计划价格（+13%）； 23 年 1 月 Amazon 上调非 Prime 用户订阅 Amazon Music Unlimited Individual 的价格 （+10%）和学生优惠套餐价格（+20%）；23 年 8 月 YouTube Music Premium 在美国、 阿根廷、澳大利亚、奥地利、智利、德国、波兰和土耳其等国家也进行了价格调整； Deezer、Tidal 亦宣布了涨价措施。相比之下，Spotify 涨价幅度与竞争对手基本一致。
播客和有声书等非音乐业务是提升利润率的重要抓手。 1）播客的发展为平台带来更多广告变现的空间：22Q1 Spotify 上有超过 1.25 亿月度用户 收听播客，约占用户基数的 30%，占总收听时长的 7%，平台上 14%的播客收听时间实现 了商业化，创作者和出版商可以将自己的播客内容接入 Spotify Audience Network，通过广 告展示获得收益，广告商也可以通过接入该平台根据自己的目标受众精准投放广告。此外， 快速发展的视频播客有望作为优质的广告载体推动广告库存和广告收入增长。 2）播客和有声书的毛利率潜力更高：Spotify 通过收购头部播客内容生产商（Gimlet Media 和 Parcast）、签约独家名人播客、收购有声书平台（Findaway）等获得了对上游较强的掌 控力，相比长期受上游版权成本压制的音乐来说，播客和有声书的毛利率更加可控。并且， 非音乐业务成本具有一定的固定成本特征，规模效应更加显著。根据 22 年管理层在投资者 日活动上的介绍，公司预计长期来看播客业务毛利率有望达到 40-50%，有声读物的毛利率 也有望达到 40%以上，均高于其对音乐业务（30-35%）的利润预期。 -----2024 年公司逐步摆脱了长期以来的盈利困境，实现了全年盈利，全年毛利率达到 30.1%， Non-GAAP 经营利润率达到 10.4%。
海外尚未完成流媒化替代，主流音乐平台份额提升逻辑仍在
海外唱片业流媒替代实体是大势所趋，英法德日韩等主要音乐市场流媒体收入占比仍有提 升空间。2023 年全球录制音乐行业流媒体平均收入贡献占比约为 67%（IFPI 数据），前十 大音乐市场中，中国、美国、巴西、澳大利亚流媒体收入占比超过 80%，而日本（约 35%）、 英国（63%）、法国（64%）、韩国（69%，根据流媒体使用人数比例估算）以及德国（75%） 则有进一步增长空间。举例来说，按照德国音乐产业协会（BVMI）的估算，26 年流媒体收 入占录制音乐总收入比例有望增长至 85%，即在 23 年基础上增长 10%。我们认为由于网 络基建、音乐产业运营差异（例如偶像音乐产业发达的地区听众更倾向于购买实体唱片）、 用户使用习惯等因素的存在，海外唱片业尚未像中国市场一样基本完成从实体向流媒体的 转变，因此对于海外主要的音乐平台来说，仍存在市场份额提升的长期逻辑。
Spotify 凭借良好的综合体验和优秀的跨设备兼容性在海外主流市场占据优势。根据 MIDia 的统计，22-23 年 Spotify 市占率基本稳定在 30%以上，Apple Music、Amazon Music 分别 以 10%+的市占率分列二、三位，YouTube Music 通过绑定 YouTube Premium 会员权益追 至第四位，市占率接近 10%。我们从版权与曲库、推荐算法、音质、设备兼容性、价格及 附加功能等多个维度对海外主流音乐平台进行对比。综合体验上看，Spotify 和 Apple Music 占据较大优势，前者胜在算法和跨平台兼容性，后者以音质见长。YouTube Music 和 Amazon Music 则更依赖在原本成熟的应用生态上的延伸，前者适合视频与音乐结合的体验，后者则 更适合 Prime 生态内的用户。
Spotify 用户增长仍有空间，预计 2030 年左右有望突破 10 亿。我们以中国市场头部音乐 平台渗透率（以 MAU/互联网用户总数计）为标准，参考 Spotify 近年市占率水平（约 1/3）， 估计中长期 Spotify 用户数有望达到 10 亿，当前公司 MAU 约为 6.8 亿，仍有接近 50%的 增长空间，按照当前每年净增 6000 万左右的速度估算到 2030 年左右有望达成。
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