1.1.俄乌冲突导致西方对俄油制裁
2022年2月24日，俄罗斯对乌克兰发动了“特别军事行动”，俄乌冲突正式爆发。这一事件立刻引发了全球能源市场的剧烈波动。俄罗斯是全球第二大原油出口国，也是欧洲最大的能源供应国。因此，欧美国家迅速将俄罗斯的能源出口作为制裁的重点目标。
冲突爆发后,欧美国家很快采取了行动。2022年3月8日,美国禁止进口俄罗斯的石油液化天然气和煤炭。2022年4月7日，欧盟首先宣布禁止进口俄罗斯煤炭，并开始减少对俄罗斯石油和天然气的依赖。这些措施的主要目的是切断俄罗斯通过能源出口赚取战争资金的渠道。2022年12月5日，制裁进一步升级，欧盟正式禁止进口俄罗斯的海运原油，并与G7国家一起对俄罗斯石油出口设定了每桶60美元的价格上限。若俄油出口售价超过每桶60 美元，将禁止为俄罗斯石油运输提供保险、金融等服务。这一举措旨在减少俄罗斯从能源销售中获得的收入，削弱其对乌克兰“特别军事行动”的资助能力，同时避免全球油价因为供应紧俏而大幅上涨。
制裁实施后，俄罗斯原油出口地区发生了重大转移。在制裁前，西欧和南欧是俄罗斯原油主要出口地区，根据Oceanbolt，2021年西欧、南欧俄油进口量占俄油出口总量的四成有 166万桶/日 ，以中国为首的亚洲市场进口量在131万桶/日左右，其中南亚进口量较低仅有约9万桶/日:制裁实施后的2023年，欧洲相较2021年减少108万桶/日俄油进口，降幅达 44%。然而，俄罗斯迅速调整贸易流向，大幅转向亚洲市场，2023 年俄油对亚洲出口相较2021 年增加 205 万桶/日，增幅达到156%，其中南亚出口增加174万桶/日，增幅达到1951%。
从海运出口总量来看，在西方制裁初期，俄罗斯原油出口量确实受到了一定影响，但后续，俄罗斯通过增加对东亚、南亚等地区的出口，较大程度上弥补了欧洲市场的损失，甚至俄油出口总量在 2023 年较2021年略有增长。
1.2.西方制裁迫使俄油“向东流”
西方制裁之前，俄罗斯石油出口相对依赖欧洲市场，2021年俄罗斯海运石油出口达420万桶/日，欧洲接纳了其中的近六成。海运上，俄罗斯通过波罗的海、黑海等港口向欧洲运输大量原油。管道运输上，"友谊管道”作用重大，是俄罗斯向欧洲输油的主要管道之一，运输能力为 110万桶/日，分为南、北两条支线:南线过境乌克兰向捷克、斯洛伐克和匈牙利供油运输能力为 30 万桶/日;北线过境白俄罗斯向德国和波兰供油，运输能力为80万桶/日。
自 2022 年制裁之后，欧盟对俄石油禁运、七国集团实施价格上限协议，俄罗斯石油对欧洲出口量大幅下降。尽管制裁阴云持续笼罩，俄罗斯“友谊原油管道”未完全停运。2022年8月，乌克兰停止将过境乌克兰的俄罗斯石油通过“友谊原油管道”南线输送给牙利、斯洛伐克和捷克。过境白俄罗斯的“友谊原油管道”北线正常向波兰、德国输送石油。从原油出口数据来看， 2022年俄罗斯通过管道出口总量再减少22万桶/日，在2023年继续减少47万桶/日(23年较21年共减少69万桶/日)。这迫使俄罗斯将原油通过海运东流转向亚洲,2022年5月，俄油海运出口量达近年峰值517万桶/日。
2022 年俄罗斯对东亚原油出口量同比增长约14%,对南亚同比大增近900%。2023年，俄罗斯对东亚原油出口量继续增长，对南亚出口量同比近乎翻倍;同时，对西欧、北欧等欧洲地区出口量显著下滑，如对西欧出口量2023年较21年减少约76%。2024 年俄罗斯对东亚原油出口量略有下降，对南亚出口量保持高位。2024年12月4日，乌克兰表示将履行通过“友谊原油管道”向欧洲运输俄罗斯石油的义务至2030年1月1日，但西方制裁潜在影响持续。
1.3.高油价推高非 OPEC 产量，补充欧洲原油缺口
俄乌冲突后,欧盟对俄罗斯原油实施禁运,导致欧洲市场出现约200万桶/日的供应缺口。由于限产政策和地缘等因素，OPEC国家原油增产有限，非OPEC国家持续增产迅速补位北美和中南美贡献全球原油生产主要增量。在需求增量方面，主要集中在以中国、印度为首的亚洲地区，而在正常情况下，由于运输成本和贸易便利性，美洲与亚洲之间的石油贸易通道较为顺畅，美洲产量增量或能满足亚洲需求增量。然而由于西方对俄油的制裁，美洲产出增量更多补充欧洲原油缺口，尤其是美国，主要出口流向从亚洲转向欧洲。
美国 2023年对欧洲的原油出口量较2021年增长28%,这一转向缓解了欧洲能源危机而同时美国对东亚的出口占比从2020年的30%降至2022年的23%。
尤其是随着国际油价自2021年起持续攀升,Brent原油现货价从2021年初的约60美元/桶升至 2022年初的 80 美元/桶以上,美国原油产量与出口量自2022年显著增长，逐步填补了欧洲因制裁俄罗斯而出现的能源缺口。高油价推动了美国页岩油生产的复苏。美国页岩油开采成本较高(完全成本约46~58 美元/桶)，但在高油价环境下(如2023年WT1年均价格78 美元/桶),生产商能够获得较高的利润,刺激了增产动力。2022年 Brent原油均价较2021年上涨超 40%，促使美国页岩油企业加速钻井活动。对西欧的供应量同比激增28%，成为欧洲能源多元化的关键来源。
1.4.俄油航距拉长利好小船，VLCC“西油东运”受限
受西方制裁影响，俄罗斯被迫将原本输往欧洲的原油转向亚洲市场，这一调整显著拉长了运输航距。由于俄罗斯港口基础设施限制及苏伊士运河通行条件，其向亚洲出口的原油主要依赖中小船型，而非VLCC，航距拉长同时贸易量增长，利好小船。与此同时，欧洲为填补俄油缺口，增加了从美国、拉美及西非等非OPEC增产地区的原油进口，这些短途航线同样以中小船型为主，进一步推升了区域性运价。
VLCC市场增量则不及预期。虽然美油增产及美印能源合作协议强化了跨洋长距离运输需求，其中美国至亚洲航线更多需要通过VLCC，但是非 OPEC 增产的原油更多通过小船被欧洲市场吸纳，流向亚洲的增量有限，削弱了VLCC“西油东运”的需求增长。
俄罗斯从 2022 年起大量采用老旧船舶，组建“影子船队”运输本国油气，以规避西方制裁与价格管制，维持油气出口，稳定本国经济。
2.1.俄油折价+“影子船队”绕过西方制裁
2022 年俄乌战争爆发后，七国集团、欧盟和澳大利亚等国家对俄罗斯发布多轮制裁，并对俄油实施价格上限政策，其中原油设置为60 美元/桶。政策实施约一个月后，俄油主要品牌--乌拉尔牌原油的售价出现大幅下跌。2023年1月5日乌拉尔原油价格跌至37.80美元/桶，较 2022年每桶出口均价下跌50%。俄方为逃避价格管控，维持原油出口，不得不使用非合规船队，即“影子船队”，绕过西方制裁。
所谓“影子船队”，指的是“所有者身份不明的旧油轮”，是近年来美国频频对他国发起制裁后出现的产物，伊朗、委内瑞拉两国也都使用了“影子船队”“影子船队”因美西。方制裁而产生，船队的组成和运营方式也都与美西方制裁措施密切相关。“影子船队”按照运作方式可划分为两类:“黑船”和“灰船”。“黑船”主要通过频繁变更船名、船旗及注“灰船”则是将船只注册在空壳公司名下，以此掩盖船东身份。册地来隐匿真实信息;
2.2.老旧运力在“影子船队”“借尸还魂”
俄罗斯“影子船队”的规模在俄乌战争爆发之后持续扩大，该船队大部分为20年以上船龄的老旧船舶，在安全与环保问题上存在极高风险。根据Oceanbolt和克拉克森，制裁后，俄油船队吸收大量老旧运力,俄罗斯油轮船龄均值2022年后快速上升,2025年1月达到15.3年，超过全球船龄均值约2.6年;15年及以上运力占比明显增加，特别是20年及以上运力，其占比从 2022年的几乎没有，增加至2024年的19%。
由2018年以来，2022年油轮老船交易量达到近七年最高峰，其中15年以上油轮老船交易量自 2022年起每年均维持在200艘以上的较高水平。
2.3.美国制裁可几乎“瘫痪”被制裁船
2022 年-2025年，美国等西方国家对俄罗斯原油开启多轮制裁，包括禁止本国进口所有俄海上运输的原油和石油产品、对俄油实施价格上限等，同时，西方亦对“影子船队”进行直接制裁，导致船只运作效率大幅下降。根据McQuiling，被美国制裁后的“影子船队”船只运输效率将下降 6-7成左右。
2025年1月10日，美国对俄罗斯原油出口实施了迄今为止最大力度的制裁。截至2025年1月10日，美国财政部海外资产控制办公室(OFAC)制裁名单上共有:原油油轮272艘15037万DWT(占10.9%),其中,2025年1月10日新增原油油轮90艘/1147万DWT(占2.5%);成品油轮124艘/765万DWT(占4.1%)，其中，2025年1月10日新增成品油轮50艘/357万 DWT(占1.9%)。据劳氏日报，截至1月10日，美国、英国或欧盟已对669 艘运输伊俄委油的“影子船队”油轮中的35%实施了制裁，其中，专门运输俄罗斯原油的船舶比例被制裁更高，可能达到40%-50%。
另外，本次制裁首次直接制裁伊俄油贸的下游港口，预计将直接影响伊俄委油贸，使涉及油轮无法进港，堪称“制裁2.0”。多艘被美国制裁的油轮在中国山东港口外等待，无法进港。
若俄油制裁解除，预计俄油或将由亚洲回归运距更近的欧洲市场。非OPEC+国家在持续增产的背景下，预计或将转向需求持续增长的亚洲市场，特别是南亚，填补俄油缺口，量距双增，且远洋运输适用 VLCC。
根据测算,若俄油合规化,预计或将影响全球原油贸易量398万桶/日(含俄油管道油量),平均航距减少4%，预计或将影响全球海运需求减少0.6%，其中VLCC海运需求因大量“西油东运”提振9.1%，Suezmax和 Aframax海运需求因量距双减削弱22%;若俄油合规化船龄老旧的影子船队或将大量退出海运市场，在中性假设下，预计原油油轮总运力或将减少6.1%，均为老旧Suezmax和 Aframax(减少15.7%)。综上，若俄油合规化，对整体原油油运基本面或将利好5.5%，其中，VLCC基本面预计或将利好9.1%。
3.1.合规化或使俄油回流欧洲
俄罗斯原油产量稳定，仍在OPEC+减产框架下，合规化预计将缩短俄油运距，同时或有部分海运俄油回归对欧管道。
影响贸易量:俄油合规化后或将由亚洲市场回归欧洲市场，预计影响俄罗斯原油货量约 195万桶/日，其中预计对欧洲海运出口增加126万/桶，另从管道出口69 万桶/日:预计俄油对亚洲海运出口减少186.5万桶/日。
航距变化:俄油合规化后运距大幅缩短，根据我们的测算，俄-印航距为6029海里俄-欧航距为 2490海里，海运距离预计减少59%。综合考虑俄欧海运部分货量将转由管道向欧洲出口，这部分货量不再需要海运，最终预计制裁结束或将导致俄罗斯原油出口航距减少 73%。
吨海里影响:根据我们的测算，俄油解除制裁后的贸易转向预计将降低全球海运需求4.0%。由于俄油运输以 Suezmax和 Aframax为主,预计对VLCC 海运需求没有影响,而 Suezmax和 Aframax 海运需求或将受到 12.7%的利空影响。
3.2.非 OPEC 出口或大量转向亚洲市场
俄油制裁解除后，原先各非 OPEC产油国向欧洲出口的原油货量或将转向需求持续增长的亚洲，回归“西油东运”逻辑。
影响贸易量:考虑到非OPEC+国家将转向亚洲市场填补俄油空缺，预计对欧洲海运出口减少 160 万桶/日，其中，北美 86万桶/日，南美 74万桶/日;西非、中东预计影响货量为 22万桶/日和 21 万桶/日。
航距变化:北美出口从欧洲转向亚洲，航距从5128海里增加138%至12193海里;南美出口从欧洲转向亚洲，航距从5521海里增加46%至8048海里;其他地区西非、中东出口从欧洲转向亚洲，其中西非航距增加66%，中东航距缩短49%(考虑红海绕航)，累计平均增加航距62%。
吨海里影响:非 OPEC+等产油国转向亚洲市场后,预计增加全球海运需求量3.4%，其中跨洋运输利好VLCC 运输，预计提振VLCC 海运需求9.1%，利空Suezmax和 Aframax海运需求 9.2%。
3.3.VLCC“西油东运”，小船老旧运力出清
俄油合规化预计将加速 Suezmax和 Aframax等中型船老旧运力出清;考虑美国等非OPEC+国家原油出口转向亚洲市场后航距拉长，长距离运输多采用VLCC船，“西油东运利好 VLCC 市场。
当前 Suezmax和 Aframax船型 15年以上老旧运力占全球油轮总运力 17.1%，其中 20年以上老旧运力占全球油轮总运力达7.6%。若俄油合规化，“影子船队”或将“正式退休”。根据我们的测算:
保守假设:假设 20年以上小船运力淘汰50%，预计全球油轮总运力减少3.8%;中性假设:假设 20年以上小船运力淘汰80%，预计全球油轮总运力减少6.1%;激进假设:假设20年以上小船运力淘汰80%，15-19年小船降效25%，预计全球油轮总运力减少 8.5%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
