发展历程：国内首批代运营公司，品牌管理+自有品牌+代运营带来收入业绩加速
首批代运营公司，构建“品牌管理+自有品牌+代 运营”三大业务板块。公司成立于2011年，总 部位于广州，是国内首批代运营公司，根据 《2023/2024年中国十大电商代运营公司排行 榜》公司位列行业第五，涉足母婴、美妆个护、 大健康等多个品类，与国内外知名品牌商建立长 期稳定合作关系，如拜耳、强生等企业。2023 年公司强化与康王、艾惟诺等品牌合作，并尝试 品牌管理业务转型，优化代运营业务模型。 2020年公司推出自有高端家清品牌“绽家” ， 主攻衣物护理领域，开始代运营业务向自有品牌 业务探索；2024年，公司凭借对保健品行业多 年洞察及经验，推出专注女性抗衰的保健品品牌 斐萃；截止24H1，自有品牌收入占比提升至 22%，业务战略转型初见成效，实现双轮驱动。
股权结构及高管：股权较为集中，核心高管团队稳定
公司实际控制人为王玉、王文慧夫妇，截止24Q3合计持有公司股份40.06%，持股比例较高。公司核心高管团队自公司创立以来较为稳定，公司董事及副总经理徐晴女士、董事/副总经理/财务总监/董秘罗志青女士均在2012年加入公司，并获得一定股权，激励机制较好。
员工激励：股权激励绑定核心员工，持续回购彰显未来信心
公司2022年推出股权激励计划，拟授予147名激励对象900万份股票期权，占激励计划草案公布日公司总股本1.2亿股的7.4%，分4期行权，对应22年-25年业绩（扣非归母净利润）考核目标分别为0.3亿元/0.6亿元/1.2亿元/1.8亿元，公司注重员工激励，共享未来发展。此外，公司2022年9月以来以自有资金为主持续进行股票回购，用于实施股权激励及员工持股计划，其中22年9月-23年9月、24年1月-25年1月分别回购122万股、900.4万股，持续回购彰显管理层对未来发展充满信心。
财务分析：23年以来收入/业绩重回高增，盈利能力提升
23年以来收入业绩重回高增，盈利能力提 升。公司14-20年期间收入业绩保持稳健增 长，复合增速分别为47%/72%，以传统代 运营业务为主，展现出扎实的数字化运营能 力以及良好的客户扩展能力；20-22年期间 公司探索业务转型，面临线上流量费用提升 以及天猫大盘景气度回落等多重压力，业绩 大幅回落；23年以来，公司自有品牌孵化见 效+转型品牌管理及精细化管理提升代运营 业务质量，公司收入业绩重回高增，23年实 现收入/归母净利润分别为13.66亿元/0.54 亿元，同比分别+12.3%/60.8%，24Q1- Q3收入/归母净利润分别为11.5亿元/0.58 亿元，同比增速分别为+39.2%/+71.1%， 加速增长。截止24Q1-Q3，公司毛利率/归 母净利率分别为46.5%/5.0%，较23年毛利 率（40.2%）及归母净利率（4.0%）保持 提升态势，盈利能力提升。根据业绩预告， 24年公司预计归母净利润0.2-1.2亿元，同 增66%-121%，自有品牌放量&代运营业务 提质驱动业绩持续爆发。
行业：家清市场规模约1300亿元，需求刚性，保持平稳增长，衣服清洁为最大子类目，市场规模约750亿元
家清市场规模约1300亿元，需求刚性，保持平稳。根据欧睿数据，2024年中国家清市场规模为1298亿元，同比+0.6%，19年以来行业步入低单增长，得益于品类刚需属性，整体规模保持稳健；其中衣物清洁、表面清洁、洗洁精为家清市场三大品类，24年占比分别为58%、15%、13%。2024年中国衣物清洁市场规模为750亿元，早期洗衣液替代洗衣粉带动产业发展，伴随品类迭代接近尾声、新一轮创新趋势不明朗，22年以来市场进入平稳阶段。
绽家：以“高端” 、 “香氛”切入，具备稀缺性，成长迅速
2020年末公司基于对家清行业洞察以及战略转型等因素推出自有品牌“绽家” ，绽家是源自新西兰高端自然植萃的品牌，创始人经过8年研究于2017年正式成立品牌，公司在2020年末将品牌引入国内。品牌以“高端”、“香氛”为核心标签，其TOP1单品四季繁花洗衣液单位价格为40-59元/L，远高于行业主流价格15-20元/kg定价，以“持久留香72小时”为差异化卖点，采用双层微胶囊技术、四大调香家族调香，在保障高效清洁（生物酶去渍）、护衣（四重蛋白酶护衣）的基础上满足情绪价值，夯实高端定位，在行业内具备稀缺性。品牌一经推出，快速放量，23年公司自有品牌收入2.6亿元，+64%，24H1保持67%增速加速增长，份额获得快速增长。
绽家：差异化定位及先发优势构筑壁垒，大单品放量+全品类发展带动品牌具备较高成长空间
差异化定位及先发优势构筑核心壁垒。我们认为：1）此前市场主流玩家均定位大众，以渠道及供应链效率为核心优势，绽家高端定位满足刚性家清市场升级需求，打开高端市场，同时避开清洁度功效的核心卖点宣传，强调“调香、留香”，赋予产品较高情绪价值支撑高端调性，与市场玩家拉开差距助力快速突围；2）品牌20年末起步，经历小红书、抖音等内容平台流量高增期，实现优势用户的沉淀，构筑先发优势。
大单品放量+全品类发展驱动快速增长，对标龙头成长空间大。我们认为：1）从行业视角，高端家清市场正处于0-1过程，未来成长空间大，绽家作为先发者有望巩固优势持续放量；2）从品牌视角，洗衣液单品人群扩容+复购率提升带动放量，全品类发展提升连带带动品牌扩容。以蓝月亮为例，该品牌聚焦大单品打造，22年收入体量达79.5亿元（参考渠道结构预计零售额高于欧睿口径下的86亿元），衣物清洁领域份额为10.4%，18年以来稳居TOP3；对标龙头，绽家成长空间广阔。参考欧睿数据，若假设行业未来5年复合增速为2%，高端市场占比15%，绽家份额为30%，则品牌零售额可达64亿元。
女性保健品&膳食营养品线上高景气度，美容养颜类热度高，高单价产品抖音高速增长
女性健康保健品线上高景气度，抖音尤为靓丽。根据库润数据，淘系&京东MAT24（MAT24为23年6月到24年5月）女性保健品&膳食营养品淘系&京东市场规模为183亿元，5年复合增速为15.5%；根据蝉妈妈抖音保健品行业洞察数据，MAT21-24年（MAT24为23年5月到24年4月）抖音电商保健品行业复合增速预计达到120%，呈现高景气度。
美容养颜类是重要类目，高价保健食品呈现更强增长性。根据库润数据，女性在购买膳食营养品&保健品原因排前四分别为提高免疫力、日常补充维生素&微量元素、皮肤保养；蝉妈妈数据显示，抖音MAT24（24为23年5月到24年4月）中美容养颜、身材管理、运动健身等“颜值经济”相关品类处于领先地位，同时行业整体高单价的产品呈现更强景气度，客单价在500元及以上的美容养颜类产品规模占优，用户接受程度高。
“抗衰”为女性美容养颜类健康食品热门诉求，品牌集中度较高。根据蝉妈妈，抖音TOP2000商品统计中抗衰为口服美容养颜核心诉求，其次为美白诉求，MAT24（MAT24为23年5月到24年4月）前十大品牌中5个品牌专注胶原蛋白肽类饮品，对应品牌合计份额占比为40.5%；细分领域集中度整体较高，TOP2000所对应的品牌CR5份额为43.7%。我们认为，西式美容养颜处于发展早期，参与者较少，竞争环境相对温和，行业集中度较高。
麦角硫因具备超强抗氧化能力，作为口服类新成分逐步推广
“麦角硫因”作为抗衰新秀涌入市场，参与者有限。麦角硫因是一种含硫氨基酸，可进入细胞能量工厂线粒体中清除自由基，具备超强抗氧化能力，为“第五代抗氧化大魔王” ，抗氧化能力为第四代抗氧化剂虾青素的3倍、第三代花青素的2倍、第二代谷胱甘肽的30倍、第一代VE的6000倍。该成分在2017年通过欧盟食品认证，2019年其通过美国FDA的GRAS认证，可用于普通食品、化妆品、保健品。根据中国企业家日报，全球仅有两家食品级原料供应商通过美国FDA的GRAS认证，产品存在一定的稀缺性；近年国内麦角硫因相关的口服抗衰类产品进入起步阶段，凭借良好的抗氧化能力有望成为口服美容新秀；目前参与者较少，包括斐萃、Genell、Goldsky等。
斐萃专注女性口服美容，以“麦角硫因”为核心成分打造全面抗衰产品矩阵，具备创新性，开创自有品牌第二成长曲线
公司2016年进入保健品市场，先后服务近50个品牌，沉淀丰沛的专业人才；24年9月推出自有品牌斐萃，该品牌专注于女性口服抗衰保健类食品，构建以“麦角硫因”为核心成分的产品矩阵，核心功效包括抗衰、抗疲劳、护肝养肝、降压舒睡等，产品定价在298元-498元/瓶，在行业属于中高端定价。该品牌所采用的麦角硫因经过首个人体临床实测（合作机构为中山大学第三医院化妆品评价中心），公司产品获得国际权威认证（SGS安全检测），产品原料拥有15大国际专利认证（包括麦角硫因6大专利认证、PQQ5大专利认证以及辅酶Q10的4大专利认证），构建卓越的产品品质。
抖音发力，月销加速，打造自有品牌第二成长曲线。根据久谦数据，截止25年1月，斐萃自推出以来GMV突破3000万，其中抖音发力助力1月超2000万，成长速度快，彰显公司良好的品牌塑造以及精准的流量运营能力，有望打造第二成长曲线。
品牌管理转型见效，代运营降本提效盈利企稳回升
代运营行业地位稳固，后电商时代综合性TP优势强化。根据《2023/2024年中国十大电商代运营公司排行榜》，公司在“资金实力、经营能力、资源实力、爆品能力、直播能力、变现能力”五个维度的评价上以综合93.58分位列第五，近年来尽管前十大代运营商有所波动，公司地位稳固，彰显良好的综合实力。伴随线上流量红利放缓、电商行业逐渐向去中心化、数字化发展，具备较强多品类、全渠道运营能力的代运营商优势凸显，格局强化，有利于公司代运营业务的稳健发展。
品牌管理转型以及降本增效等动作传统代运营业务企稳回升。公司从多方面致力于代运营业务提质：1）23年品牌管理转型，收入盈利能力双改善，代表品牌康王、艾惟诺接手后实现高速增长，品牌管理业务毛利率较代运营业务毛利率提升；2）新技术赋能各个业务环节，如AI覆盖多领域，率先接入deepseek等提升运营效率，同时对商品精细化管理，聚焦资源对现有品牌做瘦身，搭建梯队人才改善人效，降本综合成本，23年代运营业务毛利率提升5.4pct，预计带动净利率企稳回升；3）不断强化全渠道运营能力，淘外占比不断提升，24H1已提升至52.4%，适应去中心化发展趋势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
