1.1海外新能源市场深耕多年
公司深耕新能源行业多年。公司前身为阿特斯阳光电力集团有限公司，2009 年由加 拿大 CSIQ 出资设立。母公司加拿大 CSIQ 成立于 2001 年，2006 年在美国纳斯达克上 市，是太阳能和储能解决方案的全球领导者，截至 2024 年底业务遍及 20 多个国家。 A 股上市公司阿特斯自成立以来，主营太阳能组件的研发、生产和销售,并扩展至储 能系统业务，公司控股股东 CSIQ 于 2018 年组建储能业务团队， 2020 年 7 月，公司 将大型储能系统业务纳入合并报表范围。
1.2光伏组件及储能业务协同发展
公司专注于光伏及储能领域，主要业务收入来源于海外市场。公司核心业务为光伏 组件的研发、生产和销售，同时以组件业务为基础，向光伏应用解决方案领域延伸； 光伏应用解决方案包括大型储能产品、户用储能产品、光伏系统业务和光伏电站工程 EPC 业务。公司业务收入主要来源于海外市场，积累了丰富的海外项目经验和品牌知 名度。
公司收入结构中储能占比大幅提升。2024H1，公司营收结构中光伏组件约占 70.59%， 储能系统约占 18.59%，光伏系统约占 7.54%，建造合同收入约占 1.54%。储能业务收 入比例明显提升，有望成为公司未来业绩增长的主要来源。
1.3管理层具备丰富国际化业务经验
公司股权结构稳定且集中。公司第一大股东为母公司加拿大 CSIQ，直接持有 A 股上 市公司 62.24%的股份；公司董事长瞿晓铧通过持有加拿大 CSIQ 21%的股份，对 A 股 上市公司间接持股 13.07%，系公司实际控制人。公司其他股东的持股比例相对较少。
管理团队在国际化业务的管理能力和经验方面具备优势。公司管理层中多人为技术 工程师出身，形成了公司对技术研发和产品质量的严谨追求；现任高管团队中，5 人 在公司任职时长超过 10 年，与公司长期共同成长。公司高管对于各自分管领域均有 较深厚的经验积累，形成具有丰富行业经验的专业队伍。
2.1光伏竞争格局有望优化
光伏装机高基数下增速放缓，海外装机占比或将小幅回升。国内需求方面，2024 年 国内新增光伏装机277.2GW，同比增长28.1%，相对上年同期147.5%的增速显著放缓； 海外需求方面，海外市场长久以来在全球光伏需求结构中占据重要份额，但由于国内 光伏行业快速发展，长期趋势上，海外占比在波动中降低。近年来，国内光伏装机需 求短期受到电网消纳的制约，增速有所放缓，2025 年国内装机乐观预期维持同比增 势，悲观预期或将微幅下滑。
光伏需求的全球化带动供给的全球化趋势加速。多年来我国组件出口规模维持稳定 增长，但随着我国晶硅企业在海外建厂，以及当地本土产能的陆续投放，出口增速略 低于海外需求增速。对于我国晶硅企业来说，海外产能布局已成为趋势，当地政策、 出口市场地区对产能地区的海关贸易政策、产能所在地的需求辐射半径，是海外产能 投放决策的重要考量。欧洲依然是重要出口市场，亚太、中东非等新兴市场需求逐渐 起量。
晶硅产业链价格达到历史新低，但距离显著回升尚待需求侧推动。晶硅产业链经历 过两轮价格下行周期，第一轮由技术进步带来的成本下行驱动，第二轮由供需错配导 致且已显著向下突破上一轮底部。当前政策端已督导供给收紧，光伏行业协会呼吁招 投标价格回归合理区间，企业自发调整开工率降低供给竞争激烈程度。我们认为， 2025 年上半年组件价格或将有所回升但上升空间相对有限，随着 2025Q3 开工侧需求 季节性高峰来临，产业链价格有望进一步上探。
N 型技术路线快速切换带动电池片行业平均转换效率提升，有效抵消部分成本压力。 电池片及组件均采用单 W 功率定价模式，转换效率的提高可有效摊薄单位成本，企 业间以技术见长的高质量竞争程度有所加深。根据 CPIA 于 2024 年初的预测数据， 2024 年行业平均 TOPCon 电池片转换效率将达到 25.4%，而目前头部电池厂转换效率已突破 26.3%，技术进步速度超行业预期。
高效技术趋于同质化，成本管控以及市场策略的重要性或将提升。TOPCon 作为目前 主流的高效 N 型技术路线，市占率提升速度超行业预期，头部企业技术水平相差不 大，进一步加剧了竞争难度。因此在技术同质化竞争激烈的背景下，头部企业在成本 供应链管控、市场策略选择、业务赛道以及新技术路线布局等方面的重要性有所提升。
2.2储能经济性逐渐凸显
储能需求快速起量，2025 年中美欧及新兴市场储能需求共振，需求增长有望延续。 我们预计 2024 年全球储能新增装机 169.9GWh，同比增长约 78.0%；2025 年全球储能 新增装机 258.5GWh，同比增长约 52.2%，其中，中国、美国、欧洲分别同比增长约 35.5%/48.5%/37.1%，以中东为代表的其他新兴市场整体增长约 130.0%。
美国新能源发电成本较传统能源已具备竞争力。据 Lazard 在 2024 年 6 月发布的报 告，美国光伏+储能的 LCOE 区间为 60-210 美元/MWh，区间较大主要由于本土生产的 光伏和储能产品价格和中国产品之间的差价较大；若考虑采用成本较低的光伏及储 能产品，发电成本相较天然气和煤炭发电而言已具备价格竞争力。
德国风电及光伏度电成本已低于传统能源。据 Fraunhofer ISE，由于碳排放证书价 格上涨等因素，2024 年德国光伏及风电的度电成本已显著低于煤炭、天然气、核电 等其他形式的能源。对于大型光伏地面电站而言，即使考虑配置储能，其度电成本亦 低于煤炭和天然气，而户用小型光储系统的度电成本较高，但较传统能源仍具备较强 的竞争力。
2024Q3 我国储能 EPC 招标创新高，有望支撑 2025 年装机增长。据 CNESA，2024 年前 三季度我国新型储能新增投运装机规模 20.67GW/50.72GWh，功率规模和能量规模分 别同比增长 69%/99%；其中，第三季度新增装机规模 6.79GW/16.89GWh，分别同比 +62%/+99%。前三季度我国电池系统、储能系统和储能 EPC 的招标量均同比高增，其 中第三季度 EPC 招标量创季度新高，接近 50GWh，有望进一步支撑 2025 年的装机增 长。
储能市场集中度有望逐渐提升。据 Wood Mackenzie，2023 年欧美成熟储能市场的系 统集成商头部集中度明显提升，其中北美市场 CR3 由 2022 年的 60%提升至约 72%， 欧洲市场 CR3 由 2022 年的 54%提升至约 68%。欧美储能市场门槛较高，储能项目的 安全稳定性事前无法验证，因此业主更加看重供应商品牌、资质和运行业绩。中东等 新兴市场储能单体项目规模较大，业主对于产业落地等方面的诉求亦使得龙头厂商 的中标概率较大。国内市场随着储能利用率的提升，我们认为行业集中度有望逐渐提 高。
2.3海外市场重要性正在提升
美国本土光伏晶硅产业链建设正在进行，整体进度与相关鼓励政策高度相关。光伏 已成为美国历年新增发电装机容量的主要电源形式，根据 SEIA 数据，2023 年美国新 增光伏装机占总发电装机容量比例 53%，2024Q1-3 美国光伏装机 29.8GW，同比增长 62.8%。产能方面，根据 Infolink Consulting 预测数据，2024 年底美国本土电池产 能规划约 7GW、本土组件产能规划约 56GW，短期内本土电池片供应规模难以满足美国 光伏装机需求。
美国市场对光伏组件形成较高溢价。长期以来，我国组件产品在全球的渗透率均处于较高水平，大部分海外光伏需求市场均对我国组件产品有重要需求。自从 2022 年美 国对东南亚四国光伏组件进口反规避调查开启，以及 UFLPA 法案落地、东南亚双反调 查进行以来，美国进口组件价格快速攀升，贸易壁垒抬高了美国本土光伏装机成本。 根据 Infolink Consulting 数据，2024 年底，美国市场 TOPCon 组件相对欧洲、印度 等主要市场溢价率高达 200%。
美国对进口光伏产品的关税政策变动频繁，国内组件厂已进行海外布局、产品溯源 等多项应对措施。自 2011 年双反调查启动以来，美国对进口光伏产品政策层出不穷， 近年来随着“301 条款”到期结束、反规避调查、UFLPA 落地、东南亚双反调查接近 尾声，政策确定性正在增强，我国企业已形成较为完备的应对策略。随着调查结束政 策落定、我国头部企业在美产能陆续投产，不确定性正在逐渐消除。
政策引导作用的重要性提升，关注供给侧政策后续落地情况，需求侧国内电网改造、 海外关税等政策方面的变化。《光伏制造行业规范条件（2024 年本）》发布后，政策 端对引导供给侧合理调整趋势的确定性加强。需求侧，国内主要面临电网消纳问题， 国内特高压建设加速推进，配电网改造方案正在形成，电力交易市场逐步完善，均有 助于改善光伏等新能源的消纳问题，激发更大潜在需求；海外主要面临政策的波动性， 渠道多元化以及美国等重要市场的先手产能布局，将有效提高应对海外政策风险的 能力。
2025 年美国储能装机有望进一步高速增长。据 EIA，2024 年 1-10 月，美国 1MW 以上 储能新增装机 7.75GW，同比增长 75%；截至 2024 年 10 月，美国当前在建储能项目 规模合计约 11.98GW，同比增长 26%；2025 年在降息及关税预期的推动下，美国储能 装机有望进一步高速增长。
高新能源占比的刚性需求以及大幅降本带来的经济性提升，共同推动欧洲各国开始 设置储能装机目标。2023 年以前，仅意大利、西班牙、波兰、希腊等欧洲国家设置 了 2030 年以前的储能装机目标。2023 年以来，欧洲国家设置的 2030 年储能目标明 显增加，西班牙和英国规划 2030 年储能装机达到 20GW 以上，意大利和荷兰规划达 到 9GW，希腊、波兰、匈牙利、葡萄牙分别规划装机达到 3.1/2.2/1.0/1.0GW，上述 国家累计规划达到约 68.3GW，较 2023 年欧洲 9GW 的电网级储能累计装机大幅提升。
欧洲分布式储能需求有望复苏。据 Solar Power Europe 预测，由于高电价的冲击减 弱，而利率仍然高企，2024 年欧洲户用储能新增装机或下滑约 27%；但由于安装成本 的下降，户用光伏+储能仍然保持了较好的经济性，且德国、英国和奥地利等国的政 策支持计划仍在延续，东欧和北欧的新兴市场显现，预计 2024-2028 年欧洲户储装机 仍有望以27%的CAGR持续增长。欧洲工商业储能市场由于商业模式和经济性的改善， 或在 2024-2028 年以 64%的 CAGR 快速成长。
德国现货价差扩大，储能套利空间提升。不考虑 2022 年俄乌冲突造成的极端电价情 况，2020 年以来的德国日前电力现货均价的价差呈现逐年扩大的趋势，平均价差由 2020 年的约 23.81 欧元/MWh 提升至 2024 年的约 88.48 欧元/MWh，使得通过储能进行峰谷套利的利润空间明显提升，有望进一步打开欧洲工商储的市场空间。
中东大型储能项目涌现。沙特的新能源项目规模较大，各项目追求高比例可再生能源 供电，因此单个项目的配储比例亦较高；在沙特以外，中东地区的阿联酋、以色列等 国亦规划了较大规模的储能建设计划。据我们不完全统计，目前中东地区已公告的储 能大项目规模达到 14.1GWh。
3.1海外高利市场渠道广泛布局
光伏组件及储能系统海外市场的盈利有所回升，同时国内有所下滑。我们选取光伏 组件及储能系统部分头部企业进行分析，从海内外业务毛利率变化情况来看，2022 年 之前海外毛利率整体略高于国内，但差距不大，2023 年海内外盈利出现了趋势相反 的变化，海外盈利水平有所提高，海外市场的重要性也在企业发展战略层面上有所提 高。
公司生产及销售基地遍布全球。公司在全球范围内建立销售网络，形成全球化供应链 体系，客户覆盖欧洲、亚太、美洲、南非、澳洲等区域；同时，公司生产基地遍布东 南亚，能够有效应对主要市场国家和地区的贸易保护政策。
公司储能产品可融资性较强。据彭博新能源财经 BNEF 发布的《Energy Storage System Cost Survey 2024》，公司储能系统的可融资性位列全球第 9 名，显示出公 司产品的优质质量、创新技术、全球项目经验和质保体系有望获得全球多数业主的信 任。
公司在美国、日本、巴西等地的经销商数量行业领先。公司目前在全球各主要光伏市 场建立了较完善的销售渠道，据 ENF 统计，截至 2024 年 12 月 22 日，与头部光伏组 件企业相比，公司在美国、日本、巴西等地的经销商数量处于领先位置，在欧洲、澳 大利亚、印度等重要光伏市场均有较深度布局。
高海外占比助力公司获取行业领先的毛利率。2024H1，公司海外收入占比为 76.92%， 在头部上市光伏组件企业中位居首位；领先的海外收入占比使得公司 2024H1 的毛利 率同样处于行业头部水平。
3.2光储协同助力订单高增
组件竞争格局较稳定，阿特斯出货规模位于第一梯队。我国组件企业在全球市占率 维持较高水平，产能角度，根据 SMM 数据计算，2024 年底我国电池片、组件产能占 全球总产能比例分别约 90%、80%；出货角度，头部六家企业 2023 年组件出货规模合 计达到约 330GW，占国内总出货比例约 66%，且过去几年基本稳定。随着 N 型主流技 术路线切换完成，产能扩张趋缓，头部企业格局亦趋于稳定。
光储业务协同，助力储能订单快速增长。公司在光伏行业的领先地位，以及集团在全 球范围内的电站开发实力，构成公司储能业务增长的重要推动力。2024Q1-3，公司储 能系统产品储备订单同比增长 104.9%，积压订单金额同比增长 29.7%，光储协同优势 使得储能系统储备订单规模持续增长，为后续产品出货的进一步增长奠定基础。
海外背景优势增强公司海外竞争力。公司的母公司是美国纳斯达克上市企业，在北美 具备本土背景优势。近年来公司在海外斩获多个大型储能项目订单，且较多项目不仅 涉及产品交付，还包括 EPC 或后期运维服务，使得单个项目的价值量更高。海外市场 的大型储能订单的交付周期通常为 1-2 年，充足的项目储备为公司后续的高速增长 提供了坚实的支撑。
3.3多效并举助盈利能力稳健增长
行业竞争加剧致收入端阶段性承压。由于全球光伏市场竞争加剧，光伏组件销售价格 大幅下降，公司 2024 年前三季度实现营业收入 341.78 亿元，同比下滑 12.63%，实 现归母净利润 19.55 亿元，同比下滑 31.17%。随着公司储能业务的快速增长，以及 光伏组件对北美高价市场的出货提升，2024 年前三季度，公司单季度归母净利润均 实现环比增长，有望重回增长态势。
2022 年以来盈利能力稳健增长。2021 年受原材料和境外运输价格波动的影响，公司 毛利率及净利率大幅下滑；2022 年以来，受益于光伏行业的发展和公司的市场开拓， 公司规模效应逐渐显现，并且在销售结构上，随着高毛利市场以及高毛利储能产品的 占比提升，公司盈利能力稳健提升。
公司费用率整体处于行业中等偏下水平。2020 年以来，公司销售费用率、管理费用 率、和财务费用率整体呈现下滑趋势，研发费用率稳中有升。与行业头部光伏组件企 业相比，公司各项费用率基本处于中等偏下的水平，盈利能力相对较强，并有望随着 产品价格企稳后的出货增长进一步摊薄费用率。
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