综合平台历史沿革：三十载打造中山市环保水务龙头
公司前身佛山市兴华集团股份有限公司于 1992 年12 月经广东省企业股份制试点联审小组和广东省经济体制改革委员会批准设立，1997 年1 月23 日在深交所上市。2000 年，佛山市兴华集团有限公司将其持有的占公司总股本 38.93%的发起人股份（国家股）转让给中山公用事业集团有限公司，公司名称由“佛山市兴华集团股份有限公司”更改为“中山公用科技股份有限公司”，主营业务为农贸市场租赁和金融投资。 2008 年，公司吸收合并中山公用事业集团有限公司，并向特定对象发行股份4.38亿股购买资产，实现原控股股东公用集团水务资产的整体上市及中山市乡镇供水资产的注入。2015 年公司以现金 1.68 亿元收购天乙能源（现更名为北部公用）进军垃圾焚烧行业，2018 年公司以现金 2.36 亿元购买控股股东中汇集团持有的名城科技 95.50%股权切入环卫行业。2022 年公司通过设立新能源产业基金、成立光伏产业合资公司开辟新能源业务，水务、固废、新能源三大主业格局基本形成。
股权结构：中山市国资委控股，中信产融、中央汇金参股
公司的实控人为中山市国资委。2000 年佛山华兴股权转让事项完成后，中山市国资委一直为公司的实际控制人。2023 年 10 月控股股东中山投资控股集团有限公司曾披露了增持计划，2024 年 1 月该计划完成，中山投资控股通过集中竞价方式增持 1086.65 万股，占公司总股本的 0.74%，增持股份金额为7628.56 万元。截至 2024Q3 中山投资控股集团直接持有公司 48.73%的股权，是中山投控集团下属最重要的核心资产。 复星集团 2022 年退出，中信产融（原中国华融）接棒。2014 年7 月公司大股东中山中汇投资集团有限公司（2022 年工商变更后改名中山投资控股集团有限公司）向全社会公开征集战略投资者，最终作价 10.65 亿元以每股10.52 元价格向上海复星集团转让 1.01 亿股。持有七年后，复星集团因战略聚焦需要于2021年11 月预披露了以集中竞价、大宗交易方式的减持计划。在二级市场减持4%+股份后，2022 年 12 月 1 日复星集团与中国华融达成协议，将所持的8.04%中山公用股份，以 7.67 亿元的价格全部转让给中国华融。中国华融在公告中表示：“中国华融基于对中山公用发展前景的看好及其价值的认可，拟通过本次增持提升对中山公用的影响力，支持中山公用做强做优，为上市公司股东创造更大的价值。
财务分析：收入稳健增长，利润受广发证券业绩影响较大
营业收入持续增长。上市以来，公司逐步实现从市场租赁为主向以环保为主的业务转型。2008 年资产重组后进军水务行业，随后又通过收购进入垃圾焚烧、环卫等行业，2009-2021 公司的收入由 7.5 亿元增长至23.7 亿元，CAGR 10.06%。在此期间水务板块占营收比重较高（2020 年 44%），工程、固废和辅助板块的收入占比均在 15%-20%之间。 近两年工程业务贡献度较高。2022-2023 年公司工程安装业务收入持续增长，其中 2022 年工程安装收入较上年增长 271%至 16.4 亿元，2023 年在上一年高基数的基础上继续增长 68%至 27.5 亿元，主要系中山市推进厂网一体化改造，公司签约的水污染治理等项目数量及金额大幅提升所致。工程安装业务占同期营业收入的比重由 2020 年的 20.1%增至 2023 年的 52.8%，对公司收入贡献加大。2024Q1-Q3公司实现收入 32.9 亿元，同比增长 7%。
归母净利润波动，受广发证券业绩影响明显。与营收相比，公司归母净利润的波动相对较大，2015 年高点时达 14.84 亿元，2018 年低点时仅有6.86 亿元，主要系公司直接间接持有广发证券 10.55%股权（A 股 686,754,216 股，H 股116,918,400股）带来的投资收益波动所致。对比下图不难发现公司归母净利的变动趋势与广发证券的归母净利变动趋势高度一致，2018 年至今投资收益占公司归母净利的比重一直在 70%-90%区间波动。 主业利润稳健增长，5 年 CAGR 12.8%。如果剔除投资收益，公司的归母净利润由2018 年的 1.34 亿增长至 2023 年的 2.45 亿，CAGR 12.8%。2024Q1-Q3 剔除投资收益后公司实现归母净利 3.06 亿元，同比 2023Q1-Q3 增长74%。
综合毛利率、期间费用率走低。过去五年公司的综合毛利率有所下降，从2018年的 30.5%降至 2023 年的 20.2%，主要系四大业务板块中毛利率最低的工程板块收入占比提升所致，2024Q1-Q3 公司的综合毛利率小幅回升至21.7%。费用率层面，由于收入增速较快，公司过去 5 年的期间费用率由2018 年的17.7%下降至2023年的 13.3%。
应收账款规模增加，经营性现金流承压。受公司水费及环卫垃圾清运费等回款情况欠佳影响，公司应收账款账面余额近年来快速增长，截至2024Q3，公司的应收账款账面余额达到 15.35 亿元，较 2023 年末增长33.94%。同时受工程业务项目增加，部分项目未完工结算，材料及劳务支出增加等因素影响，2024 年前三季度公司的经营活动净现金流下滑至-4.1 亿元。
中山市发展潜力较大，为公司发展提供支撑
中山市是珠三角中心城市之一。中山市是全国仅有的5 个不设区县的地级市（其余四个为儋州市、三沙市、东莞市和嘉峪关市），也是珠三角中心城市之一、粤港澳大湾区重要节点城市，处于珠江三角洲中部偏南的西江、北江下游出海处，东隔珠江口伶仃洋与深圳市和香港特别行政区相望。2024 年6 月30 日深中通道开通后，中山与大湾区核心城市的联系更加紧密。人口和 GDP 稳健增长。2023 年中山市人口 445.82 万人，较2013 年的317.39万人提升明显，10 年 CAGR 3.46%，人口自然吸附能力较强。2024 年中山市的GDP为 4143.25 亿元，同比提升 7.6%。中山市坚持制造业当家，着力打造新能源、生物医药与健康、信息技术、智能家电、高端装备、光电光学、灯饰照明、中山美居、现代农业与食品、现代时尚产业等新时代“十大舰队”。中山市拥有华帝股份、中炬高新、明阳智能、奥马电器、木林森等多家上市公司。经济的蓬勃发展为主营业务为本地公用事业服务的中山公用的发展提供了强力支撑。
水务板块：区域垄断性较强
供水业务
供水业务历史增长稳健。公司供水业务的前身是创建于1958 年的石岐水厂，截至2024H1 公司日供水能力约 276 万吨，其中中山市供水设计处理能力约226万吨/日，服务 21 个镇街及火炬开发区、翠亨新区 2 个功能区，服务人口约121万户，承担着中山市约 80%的供水任务，供水服务面积约1600 平方公里。2023年公司供水业务实现收入 7.21 亿元，同比增长 3.18%,与人口的增速大致匹配；售水量 41970 万吨，同比增长 1.42%。
“供水一盘棋”带动后续发展。2023 年 12 月 20 日公司发布公告称拟以全资子公司中山公用水务投资有限公司作为“供水一盘棋”的实施主体，计划整合中山市13 家供水企业。本次将对其中 9 家供水企业进行资产整合，总投资预估为7.6亿元。，其中黄圃水司、民众水司、火炬水司、南头水司以及沙朗水司5 家采用资产重组模式进行整合，其余供水企业采用资产收购模式进行整合。大涌水司已于2023 年 10 月完成交易；深湾水司为村属企业，因收购程序耗时较长，计划在2024年完成整合工作；其余供水企业计划于 2023 年底前完成整合工作，整合完成后有利于带动公司售水量进一步提升。2024H1 公司售水量21181.28 万吨，同比增长7.21%，高于 2023 年的同比增速。
污水处理业务
受益污水厂改扩建+厂网一体化，业务营收快速增长。公司拥有城区中嘉、珍家山等污水厂，承接运营黄圃、大涌、三角等镇街污水厂及污水站，承担中山市50%以上污水处理量。2011-2018 年公司的污水处理量和应收基本保持稳，2019年公司相继获得北京市通州区 15 座污水处理厂（站）、北京市房山小清河、琉璃河沿岸污水处理厂站等一批政府委托运营项目，污水处理产能有所提升。2023年中山市两座扩建污水厂相继进入商运，期末污水处理能力大幅提升，水厂投运带动污水处理量同比增长 29.02%，同时受益于新增厂网一体化项目运维，2023年污水处理业务收入同比增加 63.09%至 6.17 亿元。
固废板块：并购驱动板块发展
垃圾焚烧业务
公司依靠并购介入行业。公司垃圾处理及发电业务由中山市天乙能源有限公司（2015 年收购，现更名为北部公用）和株洲市金利亚环保科技有限公司（2022年收购）负责。北部公用拥有中山市北部组团垃圾综合处理基地垃圾焚烧发电厂和垃圾渗滤液处理厂特许经营权，该基地为中山市三大垃圾综合处理组团基地之一，服务中山市内北部七个镇区，即小榄镇、古镇、东凤镇、南头镇、黄圃镇、阜沙镇、三角镇，一期二期日处理能力 970 吨/日，三期日处理能力1200吨/日，本地占比约 30%。株洲金利亚拥有株洲市城市生活垃圾焚烧发电厂BOT 项目，服务范围在株洲市内，包括天元区、荷塘区、芦淞区和石峰区等，一期1,000吨/日，二期 700 吨/日具有一定区域垄断性。 公司垃圾处理能力、垃圾处理单价及平均销售电价均保持稳定。2022 年大件垃圾进场量减少，公司垃圾处理量和发电量同步有所下降，2023 年株洲金利亚并表后，2023 年垃圾处理业务收入大幅增加 50.87%。
环卫业务
公司深耕区域环卫市场。2018 年公司以现金 2.36 亿元购买控股股东中汇集团持有的名城科技 95.50%股权切入环卫行业。名城环境拥有中山市医疗废弃垃圾处理特许经营权，负责运营 4 个垃圾填埋场（2 个填埋场的运营管理及2 个已封场填埋场），服务范围包括中山市东区、南区、港口、黄圃、南朗及民众等镇区，业务拓展至深圳市、东安县等地；承担城区超过 1,500 个垃圾收集点（含垃圾屋）及 16 个转运站的生活垃圾收集清运工作，负责中山市医疗废弃物处置、各镇区污水厂污泥运输业，约占全市市场份额 24%。 环卫业务收入有所波动。2022 年公司顺利中标中山市7 个环卫项目，带动环卫一体化业务稳步增长 61.3%至 3.06 亿元。2023 年环卫服务业务收入又因医疗废物处理量减少下降 20.4%至 2.44 亿元。
工程板块：贡献近两年主要收入增长
近年来公司工程安装业务收入持续增长。公司工程业务涵盖市政、房屋建筑、供排水管网建设、水处理工程、生态环境治理、电力工程建设等。公司工程安装业务主要通过公开招投标市场和承接中山公用内部项目等方式获得各类工程项目，近年以内部项目为主。工程板块贡献了公司的主要营收增长，从2016 年的2.25亿元快速增长至 2023 年的 27.47 亿元，CAGR 42.97%。2022 年，公司签约合同额为 44.63 亿元，较往年大幅增加，主要系新增签订了多个金额较大的水污染治理工程项目。2023 年，公司加大外部项目获取力度，新增及延续中心城区水污染治理工程，工程板块收入同比增加 67.81%。工程安装业务毛利率整体波动较大，主要系工程项目盈利能力参差不齐所致。
在手订单充裕。截至 2024 年 3 月末，公司在建供水与污水处理项目总投资60.93 亿元，未来尚需投入 47.11 亿元。公司在手未完工的外部项目合同规模为31.05 亿元，在手订单较为充裕，可在一定程度上保证未来增长。
辅助服务板块：疫情结束后恢复明显
近年来公司辅助服务板块收入有所波动。公司辅助业务板块主要包括金融投资、市场运营、港口客运等业务。2019 年公司该板块收入达到峰值5.72 亿元，随后受疫情影响，公司的客运量、出租率、租金（政府出台租金减免政策）均有一定下滑，2020 年同比下滑 31%至 3.97 亿元。2023 年随着免租政策取消和客运航线恢复，该板块收入重新回到增长轨道，同比+40%至5.3 亿元；同时板块毛利率亦增加 10pct 至 44.5%，盈利能力获得修复。
金融投资方面，公司直接间接持有广发证券 10.55%股份（我们将在下一部分重点讨论）；同时，与其全资子公司广发信德合作设立了环保产业投资基金、夹层投资基金、致远创投基金等多个基金，形成良好的战略合作关系，为公司战略发展提供重要支撑。
市场运营方面，公司拥有下辖 34 个农贸（批发）市场及商业体，传统业务范围覆盖中山市 17 个镇街，总占地面积约 45 万㎡，总建筑面积约36 万㎡，是中山市最大的农贸市场集群。公司对外出租市场中鲜活产品批发、果蔬批发、农产品零售业务在中山市的市场份额分别为 80%、70%和 18%。截至2023 年9 月末，公司下属市场建筑面积合计 39.42 万平方米，可供租赁面积31.79 万平方米，出租率约为83.17%。
港口客运方面，公司运营中山至香港、深圳客运航线，拥有4 艘豪华高速双体客轮。2024 年 11 月 28 日，新中山客运口岸正式开航，进一步缩短了中山-深圳、中山-香港之间的通航时间，有望为公司带来额外收入增长。
广发证券是国内头部证券公司
国内首批综合类证券公司，具备全牌照业务。广发证券股份有限公司成立于1991年，是国内首批综合类证券公司，先后于 2010 年和2015 年在深圳证券交易所及香港联合交易所主板上市。公司始终坚持“以客户为中心”导向，主要服务境内外企业客户、机构客户及广大个人投资者，是具有行业领先创新能力的资本市场综合服务商；拥有投资银行、财富管理、交易及机构和投资管理四大业务板块，具备全业务牌照。各项经营指标居于行业前列。公司是中国资本市场最具影响力的证券公司之一，各项主要经营指标 30 余年来始终位居行业前列，并在研究、资产管理、财富管理等多个核心业务领域中形成了领先优势。截至 2024Q3，公司总资产7706.53亿元，行业排名第四，仅次于中信证券、国泰君安和华泰证券。2024Q1-Q3，公司实现营业收入 191.37 亿元，实现归属于上市公司股东的净利润67.64 亿元。
2024.9.24 以来 A 股成交额提升明显，利好广发证券业绩。2024 年开年上证指数从 3000 点左右几度跌破 2700 点。短暂回升后 5 月24 日之后A 再次开启单边下跌行情，9 月 18 日上证指数来到 2689.7 点的低位，市场情绪几乎到达冰点，两市日均成交额仅 5000-6000 亿元。9 月 24 日：三部委联合发布包括存量房贷利率调整等在内的货币政策以及为证券基金和保险业提供互换便利工具、对上市公司及其控股股东的增持回购给予再贷款支持等，市场开始大幅上涨，交易活跃度明显提升，2024.10.8 A 股总成交额达到创纪录的 3.45 万亿。随后的几个月内全A日交易额虽有所下降，但基本保持在 1 万亿以上，高成交额有望为广发证券带来额外的经纪业务业绩贡献。
权益法能够更真实反应广发证券的投资价值
公司自 1999 年以来便持有广发证券股权，初始投资成本仅为3 亿元。截至2024年 9 月 30 日，中山公用持有广发证券 A 股 686,754,216 股，持股比例为9.01%；中山公用通过其全资子公司公用国际（香港）投资有限公司持有公司H股116,918,400 股，占公司总股本的 1.53%。中山公用及其一致行动人持有公司A股和 H 股占公司总股本的比例为 10.55%。公司在广发证券董事会和监事会中均派有代表，对广发证券有重大影响。
公司采用权益法核算广发证券股权。由于公司长期持有广发证券股权且对其有重大影响，在会计处理上公司将广发证券股权计入资产负债表中的长期股权投资一项而非金融资产并采用权益法核算。权益法根据广发证券的经营成果（净利润或亏损）按持股比例调整长期股权投资的账面价值，能够更真实地反映投资的实际价值。同时权益法下，中山公用按持股比例确认广发证券的净利润或亏损，而不是仅在实际收到股利时确认收益，避免了通过股利分配操纵利润的可能性。
股价对比复盘：“熊市”更加抗跌，“牛市”亦可享受上涨弹性
中山公用股价与广发证券走势一致性程度较高。我们选取2010.2.12（广发证券借壳延边公路上市日）-2025.2.14 作为研究区间，对比广发证券和中山公用前收盘价的历史走势。通过计算二者的相关系数（0.68）不难发现二者的走势一致性较高。进一步引入沪深 300 指数、非银金融（申万）指数和水务及水治理（申万）指数对过去五年的累计收益率进行研究，中山公用以27.96%的累计收益率排名第一，广发证券、沪深 300、非银金融（申万）、水务及水治理（申万）的累计收益率分别为 18.16%、-5.13%、-15.58%、-16.72%。
享受“牛市”弹性的同时波动与回撤更小。通过对比2011-2024 年中山公用与广发证券区间年化收益率、年化波动率、最大涨幅和最大回撤，我们发现中山公用在牛市（2014-2015）的年化收益率和最大涨幅并不逊色于广发证券，在熊市时的回撤与波动率的表现明显优于广发证券。
证监会、国资委强调破净上市公司市值管理
证监会要求长期破净公司披露估值提升计划。2024 年11 月15 日，证监会正式发布《上市公司监管指引第 10 号——市值管理》。《指引》给出了长期破净公司的定义，即指股票连续 12 个月每个交易日收盘价均低于其最近一个会计年度经审计的每股归属于公司普通股股东的净资产的上市公司。同时进一步明确了上市公司董事会、董事和高级管理人员等相关方的责任，并对主要指数成份股公司制定市值管理制度、长期破净公司披露估值提升计划等作出专门要求。
国资委高度重视中央企业控股上市公司破净问题。12 月17 日，国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，《意见》指出要高度重视控股上市公司破净问题，将解决长期破净问题纳入年度重点工作，指导长期破净上市公司制定披露估值提升计划并监督执行；对业务协同度弱、股票流动性差、基本失去功能作用的破净上市公司，鼓励通过吸收合并、资产重组等方式加以处置。 中山公用自 2018 年破净至今。2010-2018 年，中山公用的PB（LF）大多数时间在1-4 倍波动，2018 年券商熊市叠加环保行业众多 PPP 项目暴雷对公司估值形成双杀，PB（LF）跌破 1 倍此后再未修复至 1 倍以上。公司PB（LF）仅在2015年牛市时短暂超越广发证券 PB（LF），多数时间在广发证券PB（LF）的60%-80%区间波动。
分板块看，公司净资产的市场价格均大于 1 倍 PB。我们将中山公用的净资产简单拆分为广发证券长期股权投资部份和水务资产部分，A 股水务上市公司的PB大多数处于 1-1.5 倍区间，证券上市公司的 PB 大多数处于1-2 倍PB 。再结合我们前文的分析，这两部分资产的盈利能力在行业内均处于中上水准，并无明显理由给予折价，故我们认为公司的股价在一定程度上存在被错杀的可能性。
特别分红增强投资者信心
公司近 10 年一贯坚持稳定分红原则。2015 年 2 月中山公用在公司章程中规定在不影响公司持续经营的情况下，公司每年的分红比例不低于当年可分配利润的30%，公司每年现金分红比例不低于每年可分配利润的20%，此后公司历年的现金分红率均在 30%左右。将公司与广发证券分红比例进行对比，不难发现公司年度现金分红额与广发证券年度现金分红额之比在大多数年份（2018 年广发证券非公开发行无法分红，2019 年进行了年中和年末两次分红）均高于公司持有广发证券的股权比例，亦可反应出公司对投资者的回报力度。
特别分红 5.14 亿元回报股东。公司于 2024 年 12 月16 日晚发布了《关于回报股东特别分红预案的议案》，向全体股东每 10 股派发现金红利3.50 元（含税），本次不送红股，不以资本公积金转增股本，合计拟派发现金红利513,705,895.50元，上述红利已于 2025 年 1 月 15 日发放完毕。本次特别分红不但积极响应了证监会市值管理的要求，还提振了投资者信心，同时降低了公司账面净资产，在一定程度上有助于公司市净率的修复。除了特别分红外，公司亦有可能采取下表手段进行估值提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
