1.1、 大股东实力雄厚，股权集中
华润置地有限公司是 华润集团旗下负责城市建设的开发运营商，已布局内地及中国香港 85 座城市。公司 于 1994 年改组成立，1996 年在港交所上市，2002 年更名为华润置地开始全国化布 局，2005 年注入商业资产，2010 年纳入中国香港恒生指数成分股，2021 年确立了“3+1” 一体化业务发展模式，2022 年被国资委确立为国企公司治理示范企业。
公司以“城市投资开发运营商”为战略指引，资管业务、轻资产管理业务三大 主营业务与生态圈要素型业务有机联动的“3+1”一体化业务模式，包括开发销售业 务、经营性不动产与资管业务、轻资产管理业务及生态圈要素型业务，业务范围涵 盖住宅、公寓、购物中心、写字楼、酒店、商业运营、物业管理、长租公寓、城市 代建、文体、城市更新、城市运营等领域，构建城市投资开发运营生态圈。
公司控股股东华润集团是国资委全资控股的大型央企，业务涵盖大消费、综合 能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业 6 大领域，截至 2024H1， 华润集团对公司直接持股 59.51%，同时合贸公司间接持股 0.04%，总持股 59.55%， 股权集中，保障了业绩决策的一致性。
1.2、 营收保持增长，经常性业务占比提升
得益于地产开发规模的扩大，公司开发销售业务结转收入提升，公司近年来营 业收入呈增长态势。2023 年，公司实现营收 2520.0 亿元，同比增长 21.1%，其中地 产开发销售业务占比 84.4%，仍为公司主要收入来源。2024H1，公司实现营收 795.1 亿元，同比增长 8.5%，其中经常性业务收入同比增长 9.0%至 200 亿元，占比提升至 25.3%，可持续经营业务占比明显提升。
公司归母净利润保持相对稳健水平，在地产行业结转利润下行压力下，2023 年 利润同比仍实现增长。2024H1 公司实现归母净利润 102.5 亿元，同比下降 25.4%； 实现核心净利润 107.4 亿元，同比下降 4.7%。
公司 2024 上半年利润规模下滑主要由于开发业务结转毛利率下降，2024H1 毛 利率 22.3%，同比下降 3.4pct；其中开发销售毛利率 12.4%，同比下降 4.6pct，但仍 保持行业中上水平。受此影响，公司 2024H1 净利率同比下降 6.2pct 至 15.7%，净利 率在头部样本房企排名首位，公司管理费率显著压降，期间费率维持行业中游水平。
2.1、 销售规模同比下滑，排名及市占率稳步提升
公司销售规模保持行业头部水平，2019 年来销售金额均超过 2000 亿元，且销售 排行稳定在前十。2024 年公司实现签约销售金额 2611.0 亿元，签约销售面积 1133.2 万方，同比分别下降 15.0%和 13.3%，克而瑞销售排名较 2023 年提升 1 位，进入行 业前三；销售均价微降至 23041 元/平米，但较 2023 年之前仍有较大提升；销售市占 率提升至 2.7%，达到历年新高。公司 2024H1 在 20 城市占率排名前五，在成都、西 安、郑州、长沙和温州 5 城市占率排名第一，竞争优势和品牌影响力不断扩大。
全行业对比来看，2024 年销售金额超过 2000 亿元房企仅 5 家，公司销售规模处 于行业一梯队。公司销售金额增速自 2020 年以来均跑赢商品房销售金额增速及百强 房企销售金额增速，公司 2024 年销售金额降幅-15.0%，头部房企中仅次于中国海外 发展和绿城中国，销售韧性较强。
2.2、 稳健开展增量投资，拿地金额排名前三
拿地表现来看，公司 2021-2023 年权益拿地金额均超过 1100 亿元，其中 2023 年公司获取 68 宗土地，权益地价 1118 亿元；2024H1 公司聚焦核心城市核心地段， 获取项目 11 个，新增土储面积 202 万方，权益面积 136 万方，对应拿地金额 256 亿 元，权益金额 183 亿元；其中一二线城市拿地占比 87%，在北京、大连获取优质商 业综合体项目 2 个。公司 2024H1 权益拿地均价达 13478 元/平米，较 2023 年有所提 升，主要由于一线城市拿地金额由 2023 年的 46%提升至 2024H1 的 60%。
公司 2020 年以来拿地权益比均超 65%，2024H1 面积和金额口径拿地权益比分 别为 67%和 72%。公司 2020-2023 年权益拿地强度（权益拿地金额/权益销售金额） 稳定在 52%-53%，2024H1 投资谨慎，拿地强度有所下降。
从拿地城市能级来看，公司坚持聚焦高能级城市布局，一线城市权益地价占比 由 221 年 17%提升至 2024 上半年 60%，投资结构抗风险能力提升。
根据克而瑞 2024 年销售和拿地数据，公司 2024 全年拿地金额 692 亿元，排名 行业第二，仅次于中国海外发展。综合销售增速和拿地强度，公司 2024 年均表现稳 健，排名行业前列。
2.3、 土储结构理想，待结转资源重充足
截至 2024H1，公司总土储面积 5699 万方，其中开发销售型土储 4771 万方，占 比 84%，其中一二线城市面积占比超 70%，2021 年及之后新获取土储货值占比 67%； 投资型土储 928 万方，其中购物中心占比 73%。
未结算资源层面，截至 2024H1，公司并表口径开发类项目已售未结算金额达 3214 亿元，同比下降 3%；非并表口径开发类项目已售未结算金额 844 亿元，持续贡 献合联营收益。公司 2019年以来已售未结算金额与开发销售收入占比均超一倍，2024 上半年超 1.5 倍，未来结转业绩增长保障充足。
作为国内领先的综合开发运营服务商，华润置地经营性不动产业务包括持有租 赁经营的购物中心、写字楼、酒店等，是公司业绩和长期稳定现金流的主要贡献者。 2023 年以来，得益于减租政策结束、在管面积增长及经营效率提升，公司 2023 年经 营性不动产业务实现总租金收入 222.3 亿元，同比增长 30.6%，实现核心净利润 78.5 亿元，同比增长 47.6%；2024H1 实现总租金收入 114.7 亿元，同比增长 7.0%；实现 核心净利润 45.1 亿元，同比增长 12.5%。
3.1、 购物中心综合实力第一，购物中心规模强势增长
公司旗下购物中心已经形成了“万象城”、“万象汇”、“万象天地”三大商业产 品线布局，截至 2024 上半年末，公司旗下共开业购物中心 82 座，开发中购物中心 46 座，其中 69 座零售额排名当地前三。公司购物中心聚焦一二线及省会等核心城市， 落实“一城多汇”及“多城多汇” 的布局策略，截至 2024H1 已有 27 个城市实现 2 个及以上购物中心布局，公司预计 2027 年末，在营购物中心将增加至 110 个，开业 面积预计达 1440 万方。
2024 上半年公司旗下购物中心实现收入 95 亿元，同比增长 9.7%；营业成本及 两费占比同比下降 3.6pct，毛利率及经营利润率分别升至 77.7%及 64.7%近年高位； 预计全年 EBITDA 成本回报率 9.7%；整体出租率较年初提升 0.8pct 至 97.3%。
公司购物中心经营效率稳步提升，2024H1 购物中心零售额同比增长 21.9%至 916 亿元，同店增长 7.5%，持续领先社会消费品总额增速；场均日客流较 2023 年提升 10.3%，会员数量提升 12.9%，月均坪效受重奢品类影响有所下降，但仍维持较高水 平。
公司 2024 上半年新开业 6 家购物中心，包括武汉和常州两座万象城及北京、合 肥、邯郸、嘉兴桐乡 4 座万象汇，新开业购物中心零售额及租金贡献占比分别为 1.1% 及 1.3%，平均出租率 97.8%，整体运营表现优秀。公司 2023 年获取优质商业综合体 项目 8 个，2024H1 在北京、大连获取优质商业综合体项目 2 个，截至上半年末，公 司投资物业土储面积 928 万平米，其中购物中心占比 73%，后续待开业面积充足。
我们选取华润商业、新城吾悦广场、龙湖天街和万科印力四个头部商业重资产 主体进行对比，华润商业开业面积最大，出租率维持第一梯队，营收规模和经营效 率大幅领先。
3.2、 写字楼出租率有所下降，酒店入住率基本稳定
公司写字楼运营起源于 1999 年建成的北京华润大厦，此后重点布局北上杭等一 二线城市，截至 2024H1，公司在营写字楼资产达 21 个，总建筑面积 136 万方，同 比增加 7.7%；权益面积 105 万方，权益比达 77%。公司写字楼资产评估价值达 364.2 亿元，占资产总值 3.0%。 在写字楼市场下行压力下，公司 2024H1 写字楼收入 9.5 亿元，同比下降 4.9%； 期末出租率同比下降 6.8pct 至 75.0%，主要受上半年入市济南置地中心 T1 出租率较 低影响。公司预计 2024 年通过经营管理提质增效带动两费费率改善，预计全年 EBITDA 成本回报率为 6.1% 。
公司酒店业务拥有自有品牌“木棉花”，合作品牌涵盖凯悦、万豪、香格里拉等 全球高端品牌。截至 2024H1，公司在营酒店数量达 17 家，房间数 4995 间，总面积 78 万方，同比增长 1.0%。2024H1 公司酒店收入 10.4 亿元，同比下降 3.8%，主要由 于酒店入住率同比下降 1.4pct 至 62.5%，同时平均房价降至 996 元/晚。
4.1、 物管商管齐发力，盈利能力显著提升
华润万象生活是公司旗下领先的物业管理及商业运营服务商，涵盖商管航道、 物管航道及大会员体系的一体化“2+1”业务模式，截至 2024H1，华润置地对华润 万象生活持股 72.29%。
华润万象生活 2018-2023 年收入复合增速 27.2%，从收入构成上看 2021-2023 年 主要得益于物管收入高速增长。2024H1，华润万象生活实现营业收入 79.6 亿元，同 比增长 17.1%；其中物业管理和商业管理收入分别占比 64%和 36%，分别同比增长 13.8%和 23.4%；华润万象生活收入增长主要来自客户合同收入的增加，特别是物业 管理业务的合同收入增长显著。
华润万象生活归母净利润自 2019 年以来保持增长，2019-2023 年复合增速 68.3%； 2024H1 实现归母净利润 19.1 亿元，同比增长 36.0%；核心净利润 17.7 亿元，同比增 长 24.2%，净利润的增长主要得益于毛利的提升和费用的有效控制，同时投资物业的 公允价值变动收益大幅增长。
华润万象生活 2021 年以来毛利率均超 30%，盈利能力表现优秀。2024H1 得益 于商管毛利率边际提升，整体毛利率同比提升 0.8pct 至 34.0%；2024H1 净利率同比 提升 3.4pct 至 24.1%。华润万象生活毛利率和净利率水平在头部物企均保持前列。
截至 2024H1，华润万象生活在营购物中心数量增至 108 个，管理面积 1185 万 方；写字楼物业在管项目 206 个，在管面积 1523 万方；物管在管面积较 2023 年末 增长 7.5%至 4.0 亿平。
4.2、 五大生态要素型业务协同，加速转型发展
公司生态要素型业务包括城市代建、长租公寓、文体、城市运营及城市更新， 助力构建城市投资开发运营生态圈。2024H1，公司生态要素型业务实现收入 26.4 亿 元，同比增长 0.8%，其中建筑业务、代建代运营业务、租赁住房业务、文体场馆运 营业务分别实现收入 12 亿元、6.9 亿元、2.4 亿元、3.0 亿元。
（1）城市代建
在代建领域，公司积极投身城市建设，业务涵盖场馆、医院、学校、保障房、 市政公园、产业园区、住宅、商办“6+2”赛道，是国内领先的公共项目代建服务商。 截至 2024H1，公司在管代建项目 358 个，在管面积 6940 万方，实现收入 3.9 亿元； 上半年新签面积 536 万方，同比增长 37%，政府代建新增签约面积位列行业第 2 名。
（2）租赁住房
公司于 2008 年创立长租公寓品牌“有巢”，积极贯彻落实“房住不炒”“租售并 举”政策要求，深度参与保障性租赁住房建设。截至 2024H1，公司累计在管长租公 寓项目 62 个，管理规模 5.6 万间，其中一线四城+成都占比 80%；上半年租赁住房 业务收入 3.8 亿元，同比增长 18.9%，开业 6 个月以上稳定期项目出租率达 96%。
4.3、 双 REIT 平台稳步推进，大资管业务积极转型
公司积极向大资管业务转型，资管规模持续做大，已搭建长租公寓和商业两个 REITs 平台，实现“投融管退”闭环。公司于 2022 年 12 月成功发行有巢 REIT，为 首单市场化机构运营的保障性租赁住房公募 REIT，发行规模 12.1 亿元；于 2024 年 3 月发行华夏华润商业 REIT，为首批消费基础设施 REIT，发行规模 69.0 亿元。受 底层资产稳健经营及“租售并举”、促进消费等政策刺激，两单 REITs 较发行价格涨 幅较大。
5.1、 负债结构健康，融资成本持续创新低
公司有息负债结构健康，维持行业较低水平。截至 2024H1，公司总有息负债 2511.3 亿元，同比增长 9%，平均债务期限较年初增加 1.1 年至 6.5 年；剔预资产负债率较年初下降 11.4pct 至 56.4%，净负债率 33.6%，现金短债比 1.54，三道红线维 持绿档。
公司 2024H1 加权平均融资成本较年初下降 32BP 至 3.24%的历史低位，维持在 行业最低梯队。
5.2、 在手现金充裕，分红比例较高
公司在手现金充裕，2023 年以来均超 1000 亿。2024H1 公司现金及现金等价物 1183 亿元，同比下降 7.5%，仍拥有充足的现金储备来应对短期财务需求。受销售规 模收缩影响，公司上半年实现经营性净现金流-2.8 亿元。
公司近年来分红派息稳定，2021 年以来现金分红总额均超 100 亿元，2020 年以 来分红比例超 30%。公司于 10 月 25 日派发 2024 年中期股息每股 0.2 元，同比增长 1.0%，维持稳健的派息水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
