泡泡玛特：中国新时代潮玩领军品牌。公司前身北京泡泡玛特成立于 2010 年，我们认为泡泡玛 特的发展历程可以分成三段： ①2010-2014年是公司的发展探索阶段，公司于 2010年在北京开设第一家线下零售门店，起初更 像是一家售卖潮流物品的杂货店，后续逐步引进具备发展潜力的 IP 类产品。 ②2015-2019 年公司确立产品与渠道模式的高速发展阶段，2016 年公司推出首款自主 IP 潮流玩 具 MOLLY 星座盲盒系列，自此开始以盲盒产品深耕潮流 IP 产品行业。同时在渠道端，公司于 2016 年开始布局线上天猫渠道，2017 年推出极具创新特色的无人收银机器人商店，并在当年举 办北京国际潮玩展，逐步抬升品牌声浪。 ③2020 年至今，公司在持续推出爆款 IP 的同时，持续探索多元化的产品表现形式以及 IP 变现模 式（如动画、线下乐园以及手游）；此外在内销基本盘相对稳固的背景下，公司加速了出海业务 布局，向全球潮玩领军品牌的目标进发。
2023 年起公司营收、利润加速成长。2017-2021 年公司营收、利润规模高速成长，同期收入、归 母净利润 CAGR 为 131%、383%。2022 年受疫情影响公司收入、利润增速放缓。2023 年伴随线 下消费场景恢复叠加公司艺术家 IP 产品持续发力，公司营收、归母净利润同比分别增长 36%、 128%，2024 年上半年公司延续了亮眼增长态势，2024 年上半年公司实现营收 45.58 亿元，同比 增长 62%，同期实现归母净利润 9.21 亿元，同比增长 93%。
艺术家 IP 产品是公司收入核心来源，持续拉动公司收入增长。从 IP 维度来看，公司业务可拆分 为艺术家 IP、授权 IP、外采及其他产品。目前艺术家 IP 产品是公司收入的主要来源，2023 年公 司艺术家 IP 产品收入达 48.22 亿元，贡献公司收入比重约 77%，2018-2023 年收入复合增速达 72%。此外，授权 IP 产品、外采及其他产品 2023 年分别贡献收入约 16%、7%。
零售店、线上渠道为公司主要销售渠道。目前公司已具备较为多元的渠道布局，主要的销售渠道 包括线下零售店、线下机器人商店、线上渠道、批发及其他渠道。拆分收入来看，零售店、线上 渠道是公司收入的主要来源，2023 年公司线下零售店渠道、线上渠道分别实现收入约 30.62 亿元、 18.66 亿元，分别贡献收入比重约 48%、30%。线下机器人商店亦为公司重要的销售渠道，2023 年贡献收入比重约 10%。
2023 年起公司费用投放效率提升，盈利能力稳步提升。2019-2022 年公司盈利水平同比呈现下行 趋势，主要系公司自主品牌产品工艺质量提升带来成本提升导致毛利率小幅回落，疫情期间公司 加大了促销力度、对毛利率有一定负面影响，此外线上渠道占比提升、销售以及管理团队扩张亦 导致费用率有所提升。2023 年以来伴随公司收入规模加速增长，同时持续优化供应链管控，带动 公司盈利能力稳步提升，2023 年毛利率、归母净利率同比分别提升 3.8pct、6.9pct。
潮流玩具与传统玩具有较大不同，具备突出的社交与情感价值。与传统玩具相比，潮流玩具主要 定位于年轻潮流人群，同时具备明显的符号价值，产品价值不在于其实际功能，更在于其特定的 情感体验，消费者通常以潮玩产品为抓手表达自己的价值观以及文化认同。潮流玩具的主要呈现 品类包括盲盒、手办、BJD、积木、毛绒等形式，同时部分产品具备二次销售和拍卖价值。
全球潮玩市场蓬勃发展，中国潮玩行业成长空间广阔。根据弗若斯特沙利文的测算数据，2019 年全球潮流玩具市场零售规模即已接近 200 亿美元，预期 2024 年可达 418 亿美元，2019-2024 年复合增速可达 16%。中国市场方面，潮流玩具行业自 2015 年开始呈现高速发展态势，2022 年 市场零售规模已达 352 亿元，2015-2022 年复合增速达 28%；未来伴随更多玩家参与潮玩行业竞 争，叠加潮玩文化日益出圈，中国潮流玩具行业有望持续蓬勃发展。
中国潮流玩具市场集中度相对较低，泡泡玛特领先地位不断稳固。中国潮流玩具市场参与者众多、 竞争格局相对分散，根据弗若斯特沙利文的统计数据，2022 年行业零售端 CR5 仅为 24%。泡泡 玛特是中国潮流玩具行业的领军企业，2022 年零售额市占率达 12%，较 2019 年提升约 3pct。
3.1 IP 挖掘、运营能力出众，公司核心竞争力持续夯实
公司主要有三类 IP 合作模式，主要以自有 IP 与独家 IP 为主。公司的 IP 合作模式主要有三种， 包括自有 IP（如 MOLLY、DIMOO 以及 SKULLPANDA 等）、独家 IP（如 PUCKY、THE MONSTERS）以及非独家 IP（如米老鼠系列），三类 IP 合作模式的差异主要体现在知识产权所 属、分成模式以及合作期间等方面： ①知识产权所属方面，自有 IP 知识产权完全归属公司，独家 IP 产权归艺术家所有、但公司享有 开发、销售基于该 IP 产品的独家权利，而对于非独家 IP，公司仅拥有开发及销售基于其 IP 的潮 流玩具的非独家权利。②在分成模式方面，三类 IP 均需要根据最终产品销售额支付对应的设计费/特权使用费，自有 IP 在 IP 转让时需支付固定金额的转让费。 ③在合作期限方面，独家 IP 合作期限通常为 1-6 年，可续约，非独家 IP 的合作期限在 1-2 年，到 期后不会自动续约。
艺术家 IP 产品是公司核心产品，过去 5 年收入 CAGR 达 72%。公司自有 IP 以及独家 IP 统称艺 术家 IP，是公司相较于竞争对手最为突出的差异化竞争优势来源。2018 年以来公司艺术家 IP 业 务收入呈现强劲的增长势头，2023 年公司艺术家收入已达 48 亿元，2018-2023 年收入复合增速 达 72%，2024 年上半年公司艺术家 IP 延续高增势头，同比增长 70%。
公司爆款艺术家 IP 形象持续涌现，市场竞争力出众。公司以经典自有 IP MOLLY 起家，持续向市 场推出具备个性化外形特征以及情绪内涵的爆款 IP（如 THE MONSTERS、SKULLPANDA 等）， 单一 IP 的市场竞争力突出，相关主题产品年销售额超过 1 亿元的 IP 数量逐年提升，2023 年已达 10 个。根据千岛的统计数据，2023 年千岛平台潮玩盲盒心愿单前十大产品中有 9 款属于泡泡玛 特旗下 IP。
公司核心 IP 生命周期较长。依托于成熟的 IP 运营以及产品推新体系，公司核心艺术家 IP 生命周 期均相对较长，以 MOLLY 为例，其年销售额超过 1 亿元的年份已有 7 年且销售额仍呈现上升态 势，DIMOO、THE MONSTERS、SKULLPANDA 等热门 IP 年销售额超过 1 亿元的年份亦在 4-6 年，整体收入亦呈现上行趋势。
公司具备成熟的 IP 发掘模式，内、外部持续挖潜优质 IP 形象
公司 IP 发掘体系相对成熟，内外部持续挖潜优质 IP。公司内部目前有超 20 人的艺术家发掘团队 通过邀请艺术家参与潮流玩具展、组织设计比赛以及与顶级艺术学院合作开设讲座及课程等方式， 于全球寻找具有商业前景的开创性及新进艺术家；同时现阶段公司受益于自身规模优势、相较于 同行具备更强的商业变现能力与更成熟的运营模式，更受优质艺术家青睐，实现良性循环。除外 部发掘外，公司持续增加内部 IP 孵化能力，超过百人的 PDC 团队已陆续为公司贡献出小野、 Sweet Bean 等当下热门 IP，内部孵化 IP 在成本、推新效率方面较外部签约 IP 具备一定优势。
公司艺术家 IP 储备充沛，IP 数量高于同行。根据公司招股书披露，公司已与超过 350 名艺术家 形成紧密联系，目前拥有的艺术家 IP 数量已超 50 个 ，显著领先同行竞争对手。目前潮玩领域其 余核心玩家如 52 TOYS、TNTSPACE 以及超级元气工厂等拥有的自有 IP 数量大多在 10-20 个。
公司 IP 创作兼具广度、深度， 产品形态日益多元
公司 IP 产品形态日益多元，MEGA、毛绒玩具收入比重已超 10%。除传统盲盒、手办等产品形 态外，公司近年来持续探索全新的 IP 产品形态，拆分收入来看，2024 年上半年公司收入结构中 手办产品收入占比约 58%，MEGA、毛绒玩具类产品分别贡献收入比重约 13%、10%。
传统盲盒产品高频推新，持续提升产品质感。公司持续保持盲盒产品高频推新力度，每月上新盲 盒 8-10 个，维系 IP 热度。同时公司从产品材质、工艺等方面入手提升盲盒手办产品质感，如使 用肤感漆、金属漆、陶瓷质感漆、温感漆等特殊油漆，采用水贴纸、炫彩真空镀、数控水转印、 静电植绒、3D 立体贴毛等创新工艺，如 SKULLPANDA 墨梅系列产品采用了水转印技术，增强了 产品东方气韵、并给产品最终呈现效果带来了一定随机性。
MEGA COLLECTION 稳扎中国高端潮流市场，拉升整体品牌定位。2021 年公司推出高端系列 MEGA COLLECTION，主要发行 400%/1000%两类大尺寸手办产品，通常定价在 1299 元/4999 元，一般发售量相对有限，主要推广 IP 以 MOLLY 为主。MEGA 业务自上线以来保持着稳定的上新节奏，每年均有推出具备收藏价值的款式，品牌调性日益明晰，2024 年上半年 MEGA COLLECTION 收入已达 5.86 亿元，同比增长 142%。
泡泡萌粒、毛绒玩具、积木等新玩法层出不穷。除传统盲盒、手办形式外，公司持续探索多元化、 更加新奇的 IP 表达方式，2022 年推出了泡泡萌粒产品；2023 年 10 月泡泡玛特发布 THE MONSTERS 心动马卡龙搪胶毛绒系列、实现传统毛绒玩具的品质超越，产品迅速成为爆款，并 带动了毛绒潮玩行业整体景气度，2024 年上半年公司毛绒玩具收入已达 4.46 亿元；2024 年 6 月 公司亦开始上架积木产品。
IP 粉丝运营、内容营销齐头并进，持续增强用户粘性
公司会员数量持续增长，产品复购率维持高位。2019年以来伴随公司品牌知名度提升、IP形象日 益出圈，公司注册会员数量持续大幅提升，截至 2024 年 6 月底，公司注册会员数量已接近 4000 万人，较 2019 年底的 220 万名会员数量实现大幅提升。在会员数量大幅提升的同时，公司亦通 过出色的私域流量运营能力（如通过泡泡抽盒机平台提升用户购买便捷度）维持着相对较高的重 复购买率，2022 年以来公司会员重复购买率基本稳定在 40%-50%。
内容运营加码，提升 IP 认知与粉丝粘性。IP 内容运营是维持 IP 生命力的重要方式，公司近年来 持续在动漫、线下乐园以及手游等层面加大了 IP 运营的投入，其中泡泡玛特线下城市乐园已于 2023 年下半年开始运营、开业至今已初步积累了一批必游、必吃、必买的项目与产品；此外公司 泡泡玛特主题手游《梦想家园》亦于 2024 年中上线，有助于增强 IP 与用户的情感链接。
3.2 渠道多元布局、深度触达
渠道触达是潮玩销售的重要环节，不同渠道的玩法以及所覆盖的消费人群存在明显差异，因此多 元化的渠道布局对于潮玩企业来说至关重要，目前潮玩行业主要有三类主流销售渠道： ①线下零售门店：零售店是品牌获客的重要渠道，同时承担着品牌露出、产品展示和体验等重要 职能，消费者可以在零售店中直观感受产品设计与材质，同时现场摇晃猜盒、当场拆盒等玩法亦 能提供较强的趣味性。 ②线下机器人商店：机器人商店是提升线下渠道密度的重要手段，机器人商店通常以售货机的形 式出现在商圈、交通枢纽等场所，单台机器投入规模小、位置选择相对灵活，能够让潮玩产品更 加高频、便捷地触达消费者。 ③线上渠道：线上渠道是潮玩新品发布、品牌对外宣传的重要阵地，同时由于触达的便利性，现 在亦愈发成为产品销售的重要渠道。目前主流的潮玩线上渠道包括各大平台与内容电商，同时部 分品牌亦有自己的线上销售平台，如泡泡玛特自建的抽盒机小程序。 泡泡玛特经过多年的渠道建设与创新，目前已形成相对多元化的渠道布局，能够实现高频、广泛 的消费者触达，2023 年公司大陆市场收入中零售店、线上渠道、机器人商店分别贡献收入比重约 47%、33%、10%。
线下渠道持续下沉，单店经营质量逐步提升
2023 年开始线下渠道恢复良性增长态势。2022 年受疫情影响，公司线下销售增速放缓。2023 年 以来伴随线下消费场景的恢复，公司线下渠道恢复良性增长，2024 年上半年公司国内零售店/机 器人商店收入同比分别增长 25%、16%。
公司线下渠道持续下沉，低能级城市收入占比逐步提升。2024 年上半年公司零售店一线/新一线/ 二线及其他城市门店数量分别为 121/108/145 家，较 2021 年底分别增长 8/24/47 家；机器人商店 一线/新一线/二线及其他城市数量分别为 582/678/929 家，较 2021 年底分别增长 29/84/215 家， 低线城市贡献主要门店增量，渠道持续下沉。收入结构来看，2024 年上半年公司零售店一线/新 一线/二线及其他城市收入占比分别为39%/28%/33%，较2021年上半年分别-9pct/-1pct/+10pct； 同期机器人商店一线/新一线/二线及其他城市收入占比分别为 27%/32%/42%，较 2021 年上半年 分别-5pct/-1pct/+6pct。
2023 年门店经营质量修复，单店营收已恢复至 2021 年水平。2023 年在线下消费场景修复的背景 下，公司线下渠道呈现出突出的向上弹性，单店经营效益明显回升，其中零售店单店收入达 717 万元，同比增长 31%，在渠道结构明显下沉的背景下单店营收已超过 2021 年水平；机器人商店 单店收入约 26 万元，同比增长 34%。
线上以自有平台为核心，抖音渠道占比快速提升
2023 年下半年以来公司国内线上渠道恢复增长，抖音渠道贡献主要增量。经过连续多年高增后， 2022 年公司国内线上渠道收入增速开始放缓。2023 年下半年开始公司国内线上渠道收入恢复增 长态势，2024年上半年加速增长，同比增长34%。拆分线上渠道收入来看，公司自建的泡泡抽盒 机仍是公司线上核心渠道，同时抖音渠道占比自 2023 年以来大幅提升，2024 年上半年销售规模 已超天猫旗舰店，是公司线上渠道增长的核心渠道因素。
抖音互动性突出，营收持续高增。公司于 2022 年下半年开始着重布局抖音渠道，截至 2025 年 1 月 20 日，“泡泡玛特官方旗舰店”、“泡泡玛特 POPMART”两大主体账号分别拥有粉丝 218 万人、1571 万人。与传统货架电商模式相比，抖音电商通过直播形式能够更加直观、立体地展示 潮玩产品，同时能更好地向粉丝传达 IP 精神与产品设计背后的理念，实现消费者与 IP 潮玩产品 的深度链接。2022年以来公司抖音渠道收入大幅高增，2024年上半年抖音渠道收入已超2亿元。
3.3 大力推进潮玩出海，国际化业务有望加速放量
公司国际业务加速成长，已成为公司重要第二增长点。公司自 2018 年开始布局海外业务，2023 年开始收入实现大幅增长，2023 年公司港澳台及海外地区收入达 10.66 亿元，占公司收入比重约 23%，2024 年上半年港澳台及海外地区收入达 13.51 亿元，占公司收入比重提升至 30%，中国港 澳台及海外市场已成为公司重要收入来源。分地区来看，目前公司港澳台及海外收入主要来源于 亚洲地区，其中东南亚、东亚及港澳台地区收入占比分别为 41%、36%（以 2024 年 上半年为 例），同期北美地区收入占比 13%。
2022 年战略性发力海外线下渠道，国际化业务已成功实现零售转型。公司在国际业务初期以批发 模式为主，2021 年发力线上电商渠道，如在东南亚地区通过 Shopee、Lazada 等本地电商渠道建 立品牌认知；在具备一定品牌认知度后，公司于2022年开始加速海外线下渠道布局，在海外多个 核心城市的核心商圈开设设计感突出的线下门店。截至 2024年 6 月底，公司在港澳台及海外地区 的零售店/机器人商店数量分别为 92 家/162 家，较 2021 年底增加 85 家/153 家，同期公司线下渠 道、线上渠道、批发及其他渠道在港澳台及海外地区收入中的比重分别为 70%/18%/12%，线下 渠道已成为公司出海业务的核心渠道，亦是公司出海增长的核心驱动力。
IP 形象与产品本土化调整助力公司迅速获得海外消费者青睐。消费者对于潮玩产品的认知与当地 文化密不可分，公司在海外市场开设的过程中持续进行 IP 与产品本土化调整，如进军泰国时与本 土艺术家合作推出 IP CRYBABY，借助本土艺术家提升品牌声量，2024 年 2 月泰国三店开业、门 店融入了大量 CRYBABY 元素，首日销售额突破 500 万元。在北美市场，公司与洛杉矶艺术家 Libby Frame 签约，推出 IP Peach Riot 迅速成为市场爆款。
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