1.1 公司是内贸集装箱航运龙头，实控人为卢宗俊
中谷物流是我国内贸集装箱龙头企业。公司成立于 2003 年，通过持续整合全国范围内的铁路及公路资源， 形成了“公、铁、水”三维物流网络，建立了以水路运输为核心的多式联运综合物流体系。目前公司内贸集 装箱领域运力体量仅次于中远海控旗下的泛亚航运，盈利规模则排名行业第一。
中谷物流的实控人为卢宗俊。截至 24 年 3 季报，卢宗俊持有中谷物流约 40%股份。
1.2 公司深耕大宗商品多式联运，行业运价是影响公司收入与盈利的重要因素
内贸集装箱物流主要服务于大宗货物运输。我国南北、东西各地区的自然资源禀赋不同以及经济发展水平不 同，出产的商品有较明显的地域性差异，而中国经济的长期稳定发展，各地区商品交换需求持续提升，带动 了大宗商品物流需求持续增长。 公司的集装箱物流服务主要分为港到港服务模式和多式联运服务模式两种。其中，多式联运服务模式根据客 户的不同选择，主要可细分为门到门模式（ D-D）、堆场到门模式（ CY-D）及门到堆场模式（ D-CY） 以门到门模式（ D-D）为例：公司根据订舱指示，就近安排车队提取集装箱至客户处，装箱后通过“公路+ 铁路”运输至始发港集装箱码头堆场，通过海运、水运方式至目的地港口（可能通过中转港），再由“公路+ 铁路”运输至收货方，确认并签收。相比基础的港到港模式，门到门的模式业务流程更加复杂，涉及的中转 环节更多，相应的，业务附加值也更高。
公司所处的内贸集装箱航运业是一个对供需关系较为敏感的行业。行业运力体量相对固定，但需求却随着季 节的变化出现较大的涨落，导致行业出现较为明显的淡旺季运价波动。 从运价变化可以发现，一、四季度一般是内贸集运运价较高的时间段，而二三季度由于需求不足，运价一般 处于低位。从 PDCI 指数来看，内贸集运运价指数每年的高点与低点差距较大，一四季度运价大部分时间都 在 1200 点以上，部分年份可以上冲至 1600 点以上；而 5-6 月是运价低点，，部分年份降至接近 800 点。
从公司的营收变化可以看出，公司收入走势与内贸集运运价变化有显著关联。21-22 年行业景气带来运价上 行，公司营收有较大提升，而 23 年运价下滑则导致公司营收较 22 年明显下降。24 年前三季度较为低迷的 运价也对公司的盈利产生了负面的影响。
从收入的来源看，除了国内收入外，公司还有部分境外收入，这是由于公司船舶同样可以对外出租用于外贸。 可以看到，内贸运价指数（PDCI）与外贸运价指数（CCFI）长期看虽然存在一定的联动关系，但短期也经 常出现背离，例如 24 年三季度外贸集运运价显著上涨，而内贸集运运价处于谷底。因此当内贸运价低迷时， 企业可以通过将船舶出租用于外贸并收取租金，以提升自身的盈利能力。
成本方面，内贸集装箱运输的成本构成（海运部分）主要是码头费用、船舶租赁(及折旧)费用、集装箱租赁(及 折旧)费用、驳船费用、燃油成本以及人工成本，合计能够占据海运成本的 95%以上。这里面码头费用占比 四成左右，驳船费用占一成左右；船舶的租金和折旧与公司造船或租船的时点有较大关联，若高点造船或租 船，则会导致后续盈利承压，反之则将获得成本优势；燃油费用则主要与油价挂钩。
对于企业来说，若希望降本增效，一是需要优化运输链路，尽量减少集装箱在运输的全链路中被周转装卸的 次数；二是通过合理的航线规划和销售策略提升船舶的装载率，通过更高的仓位水平摊薄成本；三是优化船 队结构，一般来说，船只的大型化有助于摊薄单箱成本，但船只过大也会导致能够靠泊的码头变少，仓位销 售的压力也会更大，需要企业具备与大型船舶相匹配的运营管理能力。
1.3 公司物流体系覆盖面广， 实现了港口、航线、联运线路的有机结合
公司长期深耕内贸集运行业，已经通过港口、航线、联运线路的有机结合，构筑了全方位、多层次的多式联 运综合物流体系。 港口方面，目前公司的航运网络覆盖全国 25 个沿海主要港口与超过 50 个内河港口，覆盖除三亚港外全部 “一带一路”重点布局的 15 个港口，及环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海等全国沿 海港口群体。
公司采取“双核战略”对港口资源进行有效配置，即每一个沿海主要经济腹地均选取两个距离不超过 200 海里 的主要港口，双重保障对经济腹地的辐射。经过多年经营，公司形成了在辽宁沿海地区以营口、大连港为核 心，津冀沿海地区以天津、唐山港为核心，山东沿海地区以青岛、日照港为核心，长江三角洲地区以上海、 太仓港为核心，东南沿海地区以厦门和泉州港为核心、西南沿海区域以钦州、海口港为核心，珠江三角洲地 区以广州与珠海港为核心的“双核”布局。 航线方面，公司航线布局完善，通达全国沿海及各江河流域的主要水系，各条航线均形成了稳定的班轮航次， 逐步形成了以“京津冀经济带”、“长江经济带”、“粤港澳大湾区”以及“一带一路南北海上大通道”构成的 “三横一纵”的大海运、大物流体系。
铁路快线方面，随着大宗散货类运输逐渐向集装箱化改进，公司根据客户需求及货源条件，开通了多条铁路 集装箱运输班列，逐步实现运贸结合。公司铁路快线布局与水路网络形成了有效的互补，有效提升了公司竞 争力。
2.1 公司控制运力及业务规模稳健增长
公司营收以海运收入为主（即堆场到堆场的收入），陆运收入为辅（堆场到门的收入）。其中受运价影响较大 的是海运收入。可以看到受运价快速上行影响，公司水运收入在 21-22 年快速增长，而随着 23 年运价回落， 公司水运收入也有一定下滑。 从收入结构来看，24 年上半年公司水运业务收入 45.48 亿元，占比约 79%，陆运收入 11.91 亿元，占比约 21%。一般来说，水运收入占比在运价景气年份会有所提升，运价低迷年份则占比下降。
从公司上市到 2022 年，公司控制运力规模较为稳定。23-24 年公司控制运力规模有较为明显的提升，主要 系公司订购的 18 艘 4600TEU 集装箱船舶陆续下水，带来了公司自有运力的快速增长。依托 18 艘大船的集 中下水，公司船队规模在 23 年后与竞争对手安通控股拉开了一定差距，形成了规模优势。 公司自有运力占比 2022 年以前在 55%左右波动，与竞争对手安通相差不大，23-24 年船舶订单集中交付则 使得公司自有运力占比提升至 70%以上。值得注意的是，公司大规模构建固定资产的时间较为巧妙，赶在了 造船价格上涨前夕，以较低的价格锁定了订单，为公司后续很长一段时间的成本优势奠定了基础。
上市以来公司净利润随运价有较大波动，但整体来看公司经营向好，即使 23 年和 24 年前三季度内贸运价持 续不景气，公司销售净利润率依旧维持在 13%左右，高于疫情前的水平。
资产负债率方面，公司资产负债率在 21 年降至 43%左右，后因大规模构建固定资产（造船）而有所提升， 截至 24 年 Q3 资产负债率约 58%。 公司资产负债表构成清晰。截至 24 年三季报，公司流动资产主要为货币资金及交易性金融资产，共计 116.8 亿元，占总资产的 47.7%；非流动资产中，固定资产及使用权资产合计 91.5 亿元，占总资产的 31.4%，主 要是船舶资产。剩余资产主要为长期股权投资 15.5 亿和其他资产共计 20.9 亿。负债方面，公司负债合计 126.5 亿元，主要包括经营活动产生的应付账款、经营活动和造船形成的长期借款，以及租船形成的租赁负债等。 总体来看公司资产结构清晰，流动资金充裕，资产负债率控制在合理范围，资产负债表健康。
2.2 公司业务体量排名行业第二，盈利能力业内最强
内贸集装箱行业是一个集中度较高的行业。虽缺乏准确统计，但根据上海国际航运研究中心估计，行业前三 的投入运力占比在 2020 年左右就达到了约 80%，其中体量最大的是中远海控的控股子公司泛亚航运，中谷 物流运力规模排名第二，安通控股排名第三。
从营收体量来看，中远海控旗下的泛亚作为行业内体量最大的公司，营收明显高于中谷与安通。中谷与安通 在 18 年之前体量相近，但后续安通由于过度扩张资金链断裂，陷入了破产重整流程，导致收入规模被中谷 超越。目前中谷业务规模稳居行业第二。
盈利能力方面，中谷物流则最为强势，净利润规模超过了体量更大的泛亚航运来到第一的位置。18 年开始， 中谷在净利润层面就持续高于泛亚和安通，体现出中谷在经营层面的优势。相比竞争对手，中谷利润率高， 且更加稳定，即使运价大幅下跌时，中谷依旧能够维持一定的利润率水平。
公司现金流较为充沛。可以看到，虽然公司体量不及泛亚，但大多数年份经营净现金流略高于泛亚，也就是 公司以更小的运力规模实现了与泛亚比肩的现金净流入，这同样体现了公司优秀的盈利能力。
运输行业是产品（服务）较为同质化的行业，降本增效是企业提升盈利的主要手段。我们认为，公司能够实 现明显优于竞争对手的盈利能力，主要依赖的是其精细化管理带来的效率提升，以及在价格低点造船带来的 显著的成本优势。
3.1 公司通过精细化管理提升集装箱周转效率
我们认为中谷净利润与现金流层面的强势，得益于中谷优秀的物流管理能力。由于集装箱多式联运的供应链 流程较长，内贸航运公司的竞争优势除了来源于船队规模、造船或租船成本等常规因素外，对物流全链路的 信息掌控能力也是非常重要的。
中谷物流拥有自研的物流业务综合管理平台，能够覆盖订舱管理、 集装箱管理、 船舶管理、陆路运输管理、 驳运管理、运价管理等核心业务环节，贯穿订舱等各个方面，基本实现集装箱物流完整业务流程的信息监控、 跟踪及资源调度，促进服务质量提高。
中谷与竞争对手在管理上的差距，从中谷与安通运输量与计费量的比值关系中也能看出一定的端倪。可以发 现，中谷与安通的集装箱运输量相仿，但中谷计费箱量（21 年之后未披露该数据）高于安通。由于中转次数增加会导致运输量的计数上升，这意味着中谷通过对运输链路进行优化，降低了集装箱的平均中转次数，由 此提升了整体的运行效率。
3.2 公司在船价低位造船，带来明显的成本优势
除了管理层面的优势外，公司在船舶折旧成本上也具备明显的优势，这得益于公司对于行业周期的精准判断， 使得公司多次在船舶造价较低的时点实现了船舶新老更替及产能扩张。
集装箱运输重视规模优势。在能够保障较高装载率的情况，大型船舶在单位周转量对应的航次成本和固定成 本上较小船均更具优势。随着公司业务体量的扩张，2012 年开始，公司开始“大船革命”，不断淘汰老旧船 舶，并替换为更具性价比的大型内贸集装箱货轮。 公司船舶目前分为 5 个系列，分别是： 1. 数字系列 ：自 2012 年陆续交付运营 2.84 万吨级数字系列船舶，是中谷“大船革命”的开始。 2. 省份系列 ：自 2014 年陆续从国外购买 4 万吨级以上优质二手船舶，进一步扩充船队规模。 3. 城市系列 ：自 2015 年陆续交付运营 4 万级吨城市系列船舶，是中谷定制的首批绿色环保系列船舶，荣 获 CCS 颁发的 EEDI 证书。 4. 海洋系列 ：自 2019 年陆续交付运营 2.4 万吨级海洋系列船舶，是中谷助力国内国际双循环发展而量身 定制的东南亚航线船舶。5. 省会系列 ：2022 年至 2024 年，中谷物流 18 艘 4600TEU 集装箱船陆续交付出坞，其中收官船“中谷 贵阳”轮于 2024 年 4 月 16 日上午正式交付，省会系列完美收官。 公司多年来持续优化航线部署，同时优化船舶吨位结构、船龄结构，淘汰船龄较大且不满足航线要求的老旧 船舶。经过多年的迭代，目前公司自有船舶整体船龄较为年轻，在全球航运业绿色转型的大趋势下，公司船 队能够很好的适应当前行业的市场情况。 公司造船节点的选择体现出公司管理层对于行业周期有较为精准的判断。2021 年 1 月 20 日，公司发布公告 称订购了 18 艘 4600TEU 大船（也就是现在的“省会系列”），含税总价不超过 45 亿元。参考我国新造船价 格指数，我们可以发现，公司订购“省会系列”的时间点正对应了阶段造船价格的低点。
不止是省会系列，以 1-2 年的交付周期反推公司船舶订购的时间节点，可以发现 19 年陆续交付的海洋系列 以及 18 年集中交付的城市系列，其订购时间节点预计都对应着较低的造船价格，这使得公司未来很长一段 时间都将受益于较低的船舶折旧成本。 竞争对手方面，不论是泛亚还是安通，在 21 年左右的运价低点都并未进行较大规模的船舶订购。考虑到 21 年 2 季度之后我国造船价格出现了较明显的上涨且至今依旧处于较高水平，我们认为中谷确实通过在船价低 位造船，形成了对竞争对手的成本优势。
4.1 需求端：多式联运和“散改集”是内贸航运的长期发展趋势
我国内贸运输的需求主要由地域差异催生。由于我国南北、东西地域跨度巨大，各地区自然资源禀赋、区域 经济模式各不相同，各地生产商品出现较大的地域差异。在坚持扩大内需的战略背景下，我国经济的内循环 将带动内贸运输需求的持续增长。
根据公司年报披露的数据，公司运输的货物主要可以分为大宗商品和工业产成品，其中大宗商品包括粮食、 纸浆、橡胶、煤炭、矿石、建材、木材等，工业产成品则包括家电、汽车零部件、快消品等。2023 年中谷物 流前十大货种占公司总运量的比例约 53%。
我们认为我国内贸集装箱运输的需求未来还有较大的成长空间。目前公路运输是国内主要运输方式，公路货 运量占比稳定在 70%以上，水运和铁路运输占比分别为 16%和 9%左右。可以看到，水运占比多年来提升 较为缓慢。 水路运输和铁路运输相比公路运输显然在单位运输成本上占据明显的优势，其需求增长受限的主要原因其实 在中转环节。由于货物的末端运输基本还是依赖公路，水运和铁路运输相比单纯的公路运输会增加至少两次 “公转水”或“公转铁”的中转的环节，而中转环节的成本、时间损耗，以及多次装卸可能导致的货物损耗 一定程度上抵消了水运阶段的成本优势。为此，国家多次发文，要求完善多式联运相关基础设施，降低多式 联运在中转环节的消耗，提升“公转水”的成本优势。 除了国家积极倡导多式联运外，环境保护的要求也将带来内贸集装箱物流需求的提升。大宗商品物流运输及 仓储过程中不可避免会产生粉尘污染等问题，但这些问题可以通过集装箱封闭式运输得以解决。2023 年 1 月，交通运输部、自然资源部、海关总署、国家铁路局、中国国家铁路集团有限公司联合印发《推进铁水联 运高质量发展行动方案（2023-2025）》，也明确提出推进“散改集”运输，积极推进粮食、化肥、铜精矿、 铝矾土、水泥熟料、焦炭等适箱大宗货物“散改集”，加强港口设施设备建设和工艺创新，鼓励港口结合实 际情况配置“大流量”灌箱、卸箱设备。“散改集”发展趋势愈发显现。 我国规模以上港口集装箱吞吐量占规模以上港口货物吞吐量的比例约为 20%，与欧美主流港口的 50%以上 相比，处于较低水平，“散改集”和多式联运的比例具备较大的提升空间，将支撑我国内贸集装箱航运的长 期需求。
4.2 供给端：23-24 年行业供给增长较快，长期看则较为匹配
供给端看，23-24 年行业经历了一波船舶订单的集中交付。可以看到沿海省际运输集装箱船的运力规模从 22 年的 83 万 TEU 增长到 23 年的 97 万 TEU，同比增长达到了 17.2%。24 年上半年行业供给增速依旧较高， 新增运力体量接近 22 年全年。
不过我们认为行业这一轮供给的高增长期已经接近尾声。一方面 23-24 年的高增长，其中很大一部分来自于 中谷物流订购大船的集中交付，而 24 年 4 月公司“省会系列”集装箱船已经交付完毕。随着 23-24 年内贸 集运运价回调，叠加造船价格还处于较高水平，后续船东继续购置船舶的意愿有限。 长期来看，内贸集装箱运输船运力的上一个快速增长期是 18-19 年，2020 年起内贸集运企业运力投放相对 谨慎。同时， 2021-2022 年外贸集运市场的高景气对内贸集运运力亦产生了虹吸效应，因此，2020-2022 年间内贸整体运力处于紧张状态。23-24 年内贸集装箱运输的整体运力得到了较好的补充，符合国家及行业 的长期发展需要。
从运价端看，23-24 年运力的集中释放确实对内贸集运的运价产生了较大影响，运价短期下滑幅度较大。但 24 年四季度运价重新企稳，逐步恢复正常水平。我们认为 23 年下半年-24 年上半年是行业压力较大的时间 段。随着供给端增长放缓以及需求的持续增长，行业运价有望逐步脱离低谷期。
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