1.1 历史复盘：家族企业，聚焦电机优势，打造多元业务版图
成立二十余载，电机技术行业领先。宁波德昌电机股份有限公司于 2002 年成立，位于 浙江省宁波市余姚市，是吸尘器的全国十大出口企业，并于 2021 年在上交所主板上市。公 司起家于吸尘器电机，自设立以来，一直专注于以电机为核心部件的家电技术研究与生产 制造，积累了扎实的技术基础，电机在设计优化、能源功耗、产品寿命、噪声控制等方面 皆处于行业领先水平，在整机部件方面不断打磨产品细节、拓展技术外延。 代工吸尘器与个护小家电，并将电机优势延伸布局至汽车电机。2012 年公司进入 TTI （创科实业）的吸尘器整机 OEM/ODM 供应商体系，2017 年公司成立子公司宁波德昌科技 有限公司，致力于汽车 EPS 无刷电机的研发生产，打造家电主业外的第二增长曲线，2019 年公司与 HOT（海伦特洛伊家电）达成合作，生产美容美发产品如电吹风等，2023 年公司 成为 Sharkninja 的供应商。
家族企业，股权结构及公司治理稳定。公司实际控制人为黄裕昌、张利英与黄轼（黄 裕昌先生为公司创始人，与张利英女士为夫妻关系，与黄轼先生为父子关系），合计直接及 间接持有公司 62%的股份。黄裕昌先生现任公司董事长兼总经理，黄轼先生 2017 年起在公 司各部门进行轮岗，熟悉公司业务，任公司副总经理。
1.2 财务复盘：收入进入向上通道，盈利能力维稳
收入端随海外环境改善+公司自身多元化布局，增速修复。 2018-2023 年公司收入 CAGR 18%。2020-2021 年公司收入大幅增长主要得益于海外吸尘器需求爆发以及头发护理 家电的放量，2022 年海外渠道去库导致公司收入下滑 32%，2023 年起海外进入补库周期， 叠加公司引入大客户 Sharkninja 以及汽零业务持续放量，2023 年及 2024Q1-Q3 公司收入同 比均有 40%以上的增长（2023 年/2024 前三季度分别为 27.8 亿元/29.9 亿元）。 盈利能力稳定。公司毛利率 2021 年有所下滑主要由于美元贬值及原材料价格上涨， 2022 年至 24Q3 以来稳定在 18%-19%，净利率主要受汇率变化的汇兑影响，销售费用率/管 理费用率/研发费用率/研发费用率比较平稳，净利率近年稳定在 10%以上。2018-2023 年公 司归母净利润 CAGR 18%，与收入增速匹配，2024Q1-Q3 公司归母净利润同比+14.5%至 3.0 亿元，剔除汇兑收益影响后的归母净利润同比+32.2%。
2.1 客户结构改善，品类从吸尘器单品到多元小家电，有望量利双增
客户从 TTI 拓展至 HOT、SN 等。公司 2007 年与 TTI 建立合作关系，为其供应吸尘 器电机，2012 年开始，公司把握住 TTI 整机订单转移的契机，开始替代其墨西哥工厂、东 莞工厂向其供应吸尘器整机。2019 年公司开拓新客户 HOT，向其供应卷发梳等产品，2023 年引进 SharkNinja 开启战略合作，范围包括吹风机、吸尘器、风扇、空气净化器等产品。 从吸尘器单品拓展至覆盖至多元品类，新项目储备丰富。2023 年公司在研新项目 28 个，从吸尘器单品扩展至覆盖地面清洁电器、环境家居电器、个人护理电器和厨房电器， 涉及 SKU 超过 100 个。同时，公司创新研制一款厨电新产品智能洗碗机，厨电业务蓄势待 发，其他厨电产品也在有序开展项目拓展工作。
客户及品类多元化拓展成效显著。公司对 TTI 的销售额占公司比重从 2018 年的 96% 下降到 2023 年的 55%，客户集中度过高的问题得到改善，2023 年 SN 占到收入的 17%，第 三至第五名客户占比 25%。2019 年公司拓展新客户 HOT 带动个护小家电业务板块迅猛增 长，23 年切入 SN 供应链体系生产吹风机，小家电占收入的比重从 2019 年的 6%提升至 2024H1 的 36%，近两年小家电板块增速在 50%以上。
得益于新客户拓展，家电主业收入势头向上。2023 年受益于海外家电下游市场需求的 逐步恢复增长以及引入战略新客户 SharkNinja 的订单增量，德昌的家电主业同比+39%。 2024H1 公司家电业务实现营业收入 16.44 亿元，同比+37%。 产品结构优化有望带动毛利率持续提升。公司产品矩阵不断丰富，小家电毛利率更 高，高毛利产品的占比提升会带动毛利率向上。例如 2020 年毛利率显著提升，主要系毛利 率较高的风梳比例增大，且 2020 年头发护理家电销售开始放量，规模效应亦带来了毛利率 的提升。
2.2 下游市场广阔，绑定优质大客户，成长动能充足
美国市场广阔，吸尘器需求平稳，中国是美国进口吸尘器的主要国家，出口量增 速企稳。德昌的吸尘器核心客户 TTI、Sharkninja 主要销售区域在美国，根据欧睿数据， 美国是全球第一大吸尘器销售国，年销售量在 3500万台左右，2019-2023年美国吸尘器 零售量 CAGR 为 0.8%，2023 年美国吸尘器零售量同比基本持平。中国对美出口量大， 2022 年下游去库导致吸尘器出口下滑比较明显，2023 年同比-8%，2024 年同比-1.9%至 3284 万台，出口量增速修复。
TTI、SN 吸尘器市场份额领先，SN 在细分市场份额快速提升。2024 年 TTI、SN 吸尘器零售量分别占美国市场的 13%、12%，分列第二位、第三位。Sharkninja 公告援 引 Circana 数据显示其在直立吸尘器和手持吸尘器的份额分别从 2022 年的 39%/27%提 升至 2023 年的 45%/31%。
TTI 地板护理及器具业务近两年维持稳健，SN 增长提速。2023 年、2024H1 TTI 地 板护理及器具业务增速分别为 1.5%、-0.4%，Sharkninja 得益于地毯清洁机、硬地板清 洁设备以及无线吸尘器子品类的推动，2024 年清洁电器业务收入同比+13%。
美国头发护理家电市场近两年同比稳健增长，中国对美出口量同比修复。美国头 发护理电器年销售量在 8000 万台左右，2023 年/2024 年同比+0.8%/+1%。中国对美出口 量在 2000 万台一年，2023 年、2024 年同比+2%、+13%。
SN 美容护理及家居环境业务快速增长，有望带动德昌个护小家电代工业务继续成 长。HOT 近年美容护理业务有所下滑，我们认为未来德昌增长引擎主要在于 SN 的增 量。SN美容护理业务及家居环境业务于2021年正式启动，2022、2023年翻倍式增长， 2024 年同比+68%，Sharkninja 公告 2023 年其在美国吹风机和热造型器市场中占有近 19% 的市场份额（援引 NPD 数据），2023 年 SN 是 400 美元以下价格区间的美发造型工具中 的第一名品牌（援引 Circana 数据）。
2.3 海外产能布局积极，有望抵御关税风险
美国区域收入占比高。2020 年公司对美国的出口额占营收的比重约为 80%。2020 年汽 车业务尚未放量，2022 年以后汽车电机业务占比提升（24H1 汽车零部件业务占比 8%）， 我们预估目前公司对美国出口额占比约为 70%。 加快海外建厂步伐，越南及泰国新增产能建设规划。公司于 2018 年响应客户的建议开 始对越南进行考察，并于 2019 年 9 月开始投资建厂，2020 年初工厂开始批量出货，2022 年末越南生产基地人员规模突破千人，具备注塑、装配等完整的生产环节及独立的生产车 间，年产达到 300 万台，2023 年建设完成，实现超过 380 万台的年规模。2023 年公告拟投 资 7750 万美元新建越南厂区年产 300 万台小家电产品建设项目（2024 年公告投资额增至 8000 万美元），2024 年 12 月公告拟投资 6 亿元建设泰国厂区年产 500 万台家电产品建设项 目。公司 23 年吸尘器+小家电年销售量为 1661 万台，假设按照美国地区占公司家电业务 的 70%计算，越南及泰国新产能达产后海外产能将达到 1180 万台，或可覆盖美国敞口。
3.1 电动助力转向系统（EPS）是乘用车转向系统的主流
汽车转向系统即改变或保持汽车驾驶或倒退方向的一系列装置。根据转向能源的不 同，汽车转向系统可分为机械转向系统（MS）、机械液压助力转向系统（HPS）、电子液压 助力转向系统（EHPS）、电子助力转向系统（EPS）和线控转向系统（SBW）。 电动助力转向系统（Electric Power Steering）是乘用车转向系统的主流。电动助力转 向的特点是由电动助力机直接提供转向助力，省去液压动力转向系统所必需的动力转向油 泵、软管、液压油、传送带和装于发动机上的皮带轮，更加节能环保，另外还具有调整简 单、装配灵活以及在多种状况下都能提供转向助力的特点。随着全球对环保和节能减排的 重视，以及自动驾驶技术的兴起，EPS 系统因其低能耗、高效率和易于集成的优点，渗透 率不断提升。德昌股份公告显示，根据 2021 年国内乘用车上险量数据统计，EPS 装车搭 载率为 92.45%以上，2021 年 EPS 在新能源乘用车市场份额已经占到 99.91%。 EPS 系统由传感器、控制器、电机、管柱等零部件组成 ，电动助力转向电机（EPS 电 机） 是 EPS 系统的重要组成部分。根据智研咨询数据，EPS 系统的平均单价约为 1500 元，其中 EPS 电机的单车价值量在 200 元以上。
3.2 新能源车普及有望带动 EPS 电机市场继续扩容，国产替代趋势显著
全球和中国的 EPS 电机市场规模不断扩大，新能源汽车普及有望带动 EPS 电机市场 持续扩容。根据 QYResearch 及 LP Information 数据，全球 EPS 电机的市场规模从 2022 年 的 22 亿美元稳步增长到 2024 年的 25 亿美元（2023、2024 年增速分别为 4.9%、5.9%）。根 据智研咨询数据，国内 EPS 电机市场规模由 2015 年的 36.53 亿元增至 2022 年的 48.43 亿 元， 2022 年 20%增速，（2023 年可参考 EPS 系统数据，EPS 系统需求量同比+17%）。随新 能源车普及，EPS 电机市场有望持续扩容，根据乘联会预测，2025 年新能源乘用车零售量 将达到 1330 万辆，同比增长 20% 。
EPS 电机行业进入壁垒高。EPS 电机是汽车转向的核心精密安全件，汽车件安全等级 仅次于燃油车发动机和电动车的驱动电机，从转向系统到整车验证需要 1.5 年-2 年左右， 且需通过 IATF1694/VDA6.3 认证体系，在正式量产前所花费的周期较长。而无刷电机结构 更为复杂，精度要求严格，且需要在设计阶段进行各种工况的仿真，其生产技术要求亦极 其复杂，若外部竞争者缺乏相关专业背景的技术管理人员及成熟的工艺流程，也将难以进 入该行业。 外资企业占据全球 EPS 电机行业的大部分市场份额。从 EPS 系统格局来看，QY Reasearch 数据显示全球电动助力转向（EPS）关键生产商有 JTEKT（捷太格特）、Bosch （博世）、Nexteer（耐世特）、ZF（采埃孚）、NSK（日本精工）等，前五大生产商共占据 80%的市场份额，其中最大的生产商为 JTEKT，占比为 30%；EPS 电机方面，全球范围内 EPS 电机生产商主要包括 Nidec（日本电产）、Bosch（博世）、Mitsubishi Electric（三菱）、 Denso（日本电装）、ZF（采埃孚）等，2021 年市场份额前四大厂商均为外资，占据 72%的 市场份额。 国内厂商逐步追赶，EPS 电机国产替代趋势明显。随着国内整车行业的国产化，国内 逐步涌现了少数与国际 EPS 电机龙头厂商在技术上处于可比水平的公司，代表厂商包括宁 波德昌科技有限公司、福州泰全工业有限公司、株洲易力达机电有限公司、阜新德尔汽车 部件股份有限公司、安徽广博机电制造股份有限公司等。出于降本、供应链稳定性等方面 的考虑，国内 EPS 一级供应商对于与国际领先水平可比的国产 EPS 电机需求极大。智研咨 询数据显示 2015-2022 年 EPS 电机进口占比持续下降，2022 年进口占比大约占比 60%。
3.3 厚积薄发，德昌 EPS 电机业务规模及盈利逐渐改善
厚积薄发，客户覆盖与产能布局逐渐完善。2017 年起，德昌股份成立子公司宁波德昌 科技有限公司致力于汽车 EPS 无刷电机的研发生产，公司在确定汽车零部件业务为战略性 业务的方向后，聘请了多位具有十多年 EPS 电机及制动电机领域丰富经验的研发及管理人 员，专门组建了专业团队进行 EPS 电机相关的技术研发创新工作，并投资建成了 EPS 电机 及制动电机数字化无人车间。2022 年公司迎来 EPS 电机量产的第一年。2023 年公司首个 应用于全球车型的耐世特（欧洲）EPS 电机项目于 2023 年 5 月实现量产，布局从国内走向 国际。2024 年德昌年产 300 万台 EPS 汽车电机的主体工程建设基本完成，部分设备处于试 产阶段。
EPS 电机实现量产，收入占比快速提升。2022 年是公司汽车电机实现量产的第一年， 汽车电机贡献 0.7 亿元收入，2023 年汽车电机收入同比大幅增长 172%至 2.0 亿元，2024H1 公司实现收入 1.48 亿元，同比+68.9%，占营业收入比重提升至 8%。 目前公司客户已覆盖耐世特、采埃孚、捷太格特、舍弗勒等国内外知名转向系统供应 商，同时与多家头部新客户建立了合作联系。2023 年末公司公告 2024 年-2026 年定点金额 共计超过 23 亿，2024 上半年公司新增定点项目 7 项，全生命周期总销售金额超过 15 亿 元。
EPS 电机业务盈利能力有望逐渐改善。随着 EPS 电机业务量产，规模效应逐渐显现， EPS 电机业务毛利率从 2022 年的 1.55%提升到 2023 年的 10.28%。
2023 年 10 月公司公告拟与五家产业相关企业开展战略合作，共同建设广东省人形机 器人创新中心，设立“深圳人形机器人国创中心有限公司”作为创新中心的实际运营载 体，该合资公司注册资本为 6500 万元，其中德昌股份出资 500 万元，持股比例为 7.69%。 德昌在创新中心主要承担人形机器人电机相关领域技术研发，承担该领域国家及省市委派 的科研任务，负责创新中心“结构与驱动研究所”（与其他单位合作），并提供人形机器人电 机领域高端人才和专家支持。
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