1.1. 步进/运动控制器/伺服龙头，布局机器人
深耕运动控制领域 20 余年，实现工控行业、运动控制层级的全覆盖： 成立于 1997 年，雷赛智能专注于为智能制造装备业提供运动控制核心部件及行业 运动控制解决方案，产品覆盖了运动控制主要领域。1998 年推出第一款 PC 运动控制卡， 1999 年推出自主研发的步进驱动器，并不断丰富产品线。2003 年，公司开始持续投入 伺服系统研发，先后推出 DB、DCS、ACS 系列等产品。2007 年后，公司 BLM 系列电 机产品实现量产，2012 年推出智能一体式电机，目前公司产品进入智能化总线化阶段， 2019-20 年分别推出交流伺服 L7/L8 系列，并布局了运动控制型 PLC 等产品。2021-22 年，完成组织变革初步构建“平台型”经营管理体系，创新高端产品线。2023-24 年，打 造“移动机器人”辅赛道，持续推进人形机器人核心零部件研发和量产，开启第三次创 业。
控制器、步进系统、伺服系统三大主业。公司拥有控制器、步进驱动器、混合伺服 驱动器、伺服驱动器、步进电机、混合伺服电机、伺服电机、智能一体式电机等产品系 列，主营业务可分为控制器、步进系统、伺服系统。 通用运动控制器及步进系统龙头企业。公司未来将通过高端五相步进、多合一系列 以及智能一体步进的拓展和放量，继续提升在步进市场的市占率。 稳步进军 PLC/伺服系统市场。随着公司 L7、L8 高端伺服产品总体达到国外同类产品技术水平，以及对大、中、小型 PLC 的技术突破，24H1 期间 PLC 类产品收入增速超 过 80%，成功实现向客户提供“控制+伺服+步进”的整体解决方案。 新增机器人业务进展顺利。2024 年以来，公司成功批量生产出高密度无框力矩电 机、CD 伺服驱动器、中空编码器、空心杯电机及配套的微型伺服系统。公司机器人相 关产品功能和性能总体达到世界一流水平。
1.2. 股权集中，员工持股比例高
股权集中，重视员工激励。李卫平直接持有 28.08%股份，通过深圳市雷赛实业发展 有限公司间接持有 7.09%股份，其妻子施慧敏持有 7.94%股份，夫妻二人合计持有 43.11% 股份，为公司实际控制人，股权较为集中。
公司重视员工股权激励，公司未来业绩指引显雄心。公司于 2022 年发布股票期权 及限制性股票激励计划，涉及股票数量 1333 万股，占总股本的 4.4%。覆盖公司管理、 技术、销售的核心技术人员和骨干成员，激发组织活力。2024 年公司将限制性股票回购 价格由 7.66 元/股调整为 7.54 元/股，股票期权行权价格由 20.07 元/股调整为 19.95 元/ 股。
1.3. 持续变革，研发&管理能力不断增强
打造 IPD 架构，华为为鉴，赋能未来高速发展： 李卫平博士带队，核心团队经验丰富。董事长李卫平博士毕业于 MIT（伺服技术即 诞生于李总就读的实验室），曾任美国 WSU 州立大学、香港科技大学副教授，专业素质 行业顶尖。担任了 6 年大学教授后创业，其他高管均为深圳公司的职业经理人。 研发创新体系组织架构完善。2012 年引入 IPD 集成产品开发理念，创新性地拓展 为 IPDPI 产品创新流程，以市场为导向，制定解决方案、开发对应方案的产品的全过程 控制，高效研发。 管理层换脑+年轻化，赋能公司未来高速发展。公司 2021 年聘请向少华为董秘、总 裁办主任（向总为控制博士，2006 年至 2021 年先后担任华为战略与规划部高级营销经 理、深圳发改委创新中心产业发展部部长等职务），协助开展初步计划的 3 年变革。目 前，公司已具备“平台型” 经营管理体系， 铺垫未来十年的大发展。 借助优秀的“外脑” 资源，实现对成熟企业的弯道超车。公司持续吸纳包括华为、 汇川、欧姆龙等行业头部企业的核心成员，对雷赛现有的流程进行全面的梳理与迭代， 覆盖公司治理、战略、营销、研发、供应链、人力资源等各个环节。
打造直销+经销，行业+区域销售体系： 雷赛智能过去以直销为主，2022 年直销+经销体系逐步展开，目前已确立“经销为 主，合作共赢”的策略。公司过去以直销为主、经销为辅，直销收入占比 93%以上，公 司的经销占比逐步提升，由 2017 年的 5.4%增长到 2023 年的 25.6%，24 年全年公司经 销体系收入占比超过 5 成，未来“经销为主，直销为辅”的策略将发挥更加积极的作用。 建立“行业+区域” 销售体系，构建“行业带动区域、区域推动行业”有机组合， 形成了覆盖全国的营销服务网络。直销队伍进一步聚焦战略性新兴产业和大客户，经销 网络总体规划未来仍持续扩张； “产品组合+解决方案营销”。公司从最初销售单品，到整体解决方案，到提供多工 艺解决方案，业务过程不断演进、价值量不断提升，故雷赛通过调整销售策略及组织结 构以适应变化。
1.4. 管理模式再变革，协同实力不断增强
“行业线+区域线+产品线”的三线协同互锁共赢模式： 三线协同，互锁共赢。公司 2021 年开始，进一步优化业务顶层设计，打造“行业 线+区域线+产品线”的三线协同互锁共赢模式，产品线互锁行业线、协同区域线，更好 地聚焦战略性行业和大客户，实现费用管控与营利双收。 行业线：聚焦新兴行业，提供定制化工控方案。公司深耕电子 3C 设备、新能源、 半导体、物流 AGV、特种机床、工业机器人等多个行业，深入调研产业链趋势和行业痛 点，将运动控制技术与行业典型场景深度融合，携手各方打造出细分机型解决方案和样 板示范客户。 区域线：依托广泛销售网络，有效复制成功案例。公司在客户密集区域设立代表处， 依托广泛销售和服务网络，对内代表客户反馈市场竞争需求、对外代表公司推动渠道合 作并快速复制成功案例。 产品线：互锁行业线、协同区域线，营销效率最大化。公司产品线与行业线深度互 锁，共同帮助大行业大客户提升设备控制水平和实现进口替代；同时协助区域线，推广 新产品、了解新技术、攻破新客户。
1.5. 营收稳定增长，盈利能力修复
营收整体稳步增长，利润受行业波动影响。2019-2023 年营收从 6.63 亿增长至 14.15 亿元，CAGR 为 21%，2024 年公司体系变革成效显著，营收优势不断显现，公司营收增 长提速。2019-2023 年公司归母净利润从 1.08 亿增长至 1.39 亿元，CAGR 为 7%，我们 预计随管理变革完成，利润增速大幅提升。
毛利率、净利率相对稳定，2023-2024 年公司完成三线协同管理体系变革，销售&研 发&管理费用率显著下降。我们判断，随着公司在高端伺服市场持续耕耘，电机自产率 的提高，机器人业务的拓展，以及规模效应的逐步显现，公司未来几年盈利能力将持续 回升。
董事长为行业资深专家，团队研发实力雄厚。董事长李总 1990 年获得 MIT 机器人 与自动化专业博士，是机器人行业的资深专家且研发水平顶尖，同时公司自创立以来一 直重视研发，秉持产品为王的理念，技术实力雄厚，同时专利数在工控企业中遥遥领先。 公司重视技术，研发费用率稳定在 10%+。公司研发费用持续稳定增长，营收占比 逐年提升，2023 年研发费用达 2.1 亿元，研发费用率达 15%，我们预计后续随公司在机 器人业务的持续投入，研发费用率将保持在 10%+。
2.1. 运动控制：工控核心场景
工控指的是工业自动化控制，主要利用电子电气、机械、软件组合实现，使用计算 机技术，微电子技术，电气手段，使工厂生产制造更自动化、效率化、精确化，具备可 控性及可视性。 运动控制是工控核心场景、运动控制系统是工业自动化设备的核心部件，可以使系 统终端执行机构的位置、速度、转矩等输出参数准确地跟随输入量变化，运动控制是生 产执行过程中实现精确定位、精准运动的必要途径。 运动控制系统主要由电气系统的控制单元（控制层）、驱动单元（驱动层）以及机 械系统的电机部分（执行层）共同构成。控制层包括 PLC、IPC、PC-Based 等；在驱动 和执行层可分为伺服系统与步进系统，步进系统控制简单、成本低、可靠性高，而伺服 系统定位精度高、动态响应快、稳定性好，因此更为高端。
2.2. 工控：兼具周期性和成长性
周期性： 从历史上看，2008 年以来 3 轮上行周期，行业增长与制造业景气度、固投的关系 明确，行业业绩的波动性高于股价的弹性。
第一轮四万亿大刺激：2008 年四万亿+PMI 自 2008 年历史低位后连续反弹，2010 年工控行业增速创新高，2009 年、2010 年年初至年末超额收益分别达 93%、72%。 第二轮房地产三年小周期反弹：2013-2014 年持续超额收益，房地产投资 2013 年初 有一定反弹+轻工业用电量增长+PMI 持续位于荣枯线之上，行业略有增速，股价略有超 额收益。 第三轮供给侧改革：2016H2 开始反弹，制造业和房地产都是触底反弹，2017 年行 业景气度甚至接近 2010 年，指数反弹不明显，个股龙头业绩和股价表现优异。 第四轮贸易战扰动：2018Q2 开始贸易战影响下游投资信心，工控行业增速开始快 速下行，股价整体有所回落。 第五轮先进制造驱动：19Q4 复苏、20-21 年高增，21 年中景气度最高，后增速逐步 放缓。从房地产投资驱动到制造业投资驱动。 新一轮周期：有望于 24Q4 企稳、25H2 开始向上态势。以传统行业需求上行为主 导，新能源增速相对前几年放缓。
24 年 Q4 仍处于需求筑底阶段，多个传统行业已现复苏态势：1）Q4 OEM 市场/项目型市场增速为-1.4%/+0.6%（Q3 分别为-4.3%/+0.1%），降幅进一步缩窄。2）分行业来 看，24Q4 纺织/包装/机床/印刷/注塑/食饮等受益于终端出海需求及内需逐步恢复。展望 2025 年，宏观经济改善方向明确，除新能源行业仍存在降速拖累，多数行业有望触底回 升，驱动力有望由出海转为内需，行业转正恢复至 0-3%增长。
2.3. 内资工控：拓展至解决方案商，国产替代推进
内资厂商在品类拓展上均进展顺利，依靠“解决方案+性价比+服务”拓展客户，打 破依靠单一“性价比”的竞争模式。除汇川外，禾川、伟创等厂商均具备“伺服+变频 +PLC”三件套，其解决方案足以与外资厂商同台竞技，相对 OEM 领域的日系品牌竞争 优势更强 。 “先硬再软”，硬的存量越多，软的希望越大。行业解决方案拓展到一定体量级之 后，数字化方案才能去往外去推，下一个五年龙头汇川、中控与外资竞争或从“硬件解 决方案竞争”迈向“数字化系统方案竞争”。
内资厂商行业覆盖度较高，单一行业带来的影响在逐步降低。1）从大的市场分布 来看，多数企业处于 OEM 市场，汇川横跨两大市场，中控深耕项目型。2）细分结构来 看，原先行业较为集中的禾川（集中于新能源）、雷赛（集中于泛 3C）、正弦（集中于建 筑机械）也凭借更多的品类、更完备的解决方案而延伸至更多行业，分散化后经营稳健 程度更高。
2.4. 运动控制：先进制造与机器替代的核心场景
运动控制是工控自动化领域先进制造与机器替代的核心场景。运动控制是工控自动 化的核心应用场景之一，一方面是工控机器替代人工最核心的场景，另一方面由于大量 应用在包括电子制造、锂电光伏、物流、工业机器人等先进制造行业。 2024 年国内行业需求 206 亿，同比-2%，我们预计 25 年随内需复苏，行业增速有 望恢复至 0~5%。主要产品包括交流伺服、减速机、PC-based 控制卡、编码器、光栅尺 等（MIR 口径）；广义口径还包括一部分 PLC、步进系统等，空间估计稳定在 300 亿元 左右。
2.4.1. 伺服系统：成长空间大、国产替代势不可挡
伺服：行业需求有望复苏，进口替代趋势更快。 伺服在先进制造领域应用较多，行业需求有望复苏。交流伺服应用在电子半导体、 机床、工业机器人、锂电等先进制造的领域。根据 MIR 数据，2017 年国内需求 141 亿 元、2024 年需求 206 亿元，我们预计随光伏锂电影响减少+传统行业复苏，行业增速有 望回升至 5%左右。 市场格局方面，国产替代不可阻挡。早期日系厂商优势突出，但 2020 年以来内资 开始加速替代，龙头汇川技术份额从 17 年 5%提升到 24 年的 28%，龙一地位显著；二 线国产品牌禾川科技、信捷电气、雷赛智能等也奋起直追，市占率各约 5%，后续有望 持续提升。长期看，我们预计伺服行业内资占比将超过 80%。
伺服：行业需求高增，进口替代趋势更快 。十年耕耘，产品性能行业领先。公司 2003 年开始进行伺服系统研发，不断迭代。 目前，公司伺服系统产品已经涵盖交流伺服、低压伺服、直驱伺服等，功率成功拓展到 7500W，且在响应性、易用性、编码器性能等方面达到了业内领先水平。同时，公司电 机&编码器均实现自研自产，提升伺服系统整体性能并大幅降低成本。 紧抓先进制造&新兴市场机遇，伺服系统营收&市占率持续快速提升。公司紧抓电 子制造、机器人等先进制造领域，实现营收持续快速增长，由 2020 年的 2.1 亿元增长到 2023 年的 5.3 亿元，CAGR 达 36%。同时根据 MIR，公司伺服市占率由 2019 年的 1% 增长至 2024 年的 4%，我们预计未来随着公司下游行业进一步拓展，市占率有望进一步 提升。
2.4.2. 控制器：运控大脑，进口替代加速
PC-based 运动控制器：向高性能、多轴同步、智能化、自适应控制方向发展，内资 已占据主导份额 中国运动控制器行业将向高性能、多轴同步、智能化、自适应控制方向发展，并通 过支持工业互联、模块化设计和云边协同提升灵活性和效率。同时，紧凑型和低功耗设 计将满足轻量化与绿色需求，助力智能制造、机器人与自动化装备的广泛应用，为工业 升级提供关键技术支撑。 发力中高端，PC-Based 市场内资企业已占据主导地位。在国内的 PC-Based 控制卡 市场，高端市场由美国泰道、翠欧等外资品牌占据，但国内品牌逐渐向中高端发力，外 资品牌市场份额呈现萎缩态势。根据 MIR，2021-2024 年 PC-Based 控制卡市场规模稳定 于 30 亿元左右，2024 年前三供应商倍福/固高/雷赛市占率分别 18%/7%/6%，下游格局 相对分散，但整体内资份额持续提升。
PLC：用户粘性强，内资开始逐步突围，公司进展顺利，打造行业解决方案
小型 PLC 下游与伺服接近，通常搭配伺服销售，同时对系统、工艺要求不及中大 型 PLC，内资替代更为容易。PLC 多与伺服系统组成运动控制解决方案，下游重叠较 多，根据 MIR 数据，国内小型 PLC 市场规模从 53 亿（2017 年）到 68 亿（2024 年）， CAGR 为 4%。24 年开始，电子制造复苏明显，包装机械&纺织机械等传统行业也有支 撑，我们预计未来几年行业维持 3%-5%的增长。 市场格局方面，内资逐步从小型 PLC 市场挤占外资份额，国产替代不可阻挡。PLC 在自动化场景中重要性高而成本占比较低，因此粘性更强，此前市场由外资主导，近年 内资逐步突围，市占率逐年小幅提升。
运动控制卡根基深厚，性能领先，PLC 产品进展顺利，打造完善解决方案。公司自 1998 年推出国内首款 PC-Based 运动控制卡以来，持续深耕该领域，凭借高性能产品和 完整解决方案，逐步在国内市场占据重要地位。目前，其控制卡产品在国内市场份额位 居行业第二，广泛应用于 3C、PCBA、半导体、光伏、锂电等高端制造领域。此外，公 司 2020 年成功开发 PLC 产品，并在电子半导体行业逐步拓展，小型 PLC 投产 1 年后销 售突破万套，同时中大型 PLC 也已成功应用。性能方面，公司运动控制起家，性能全面 比肩国际一流，24H1 公司控制技术类产品营收 1.21 亿元，同比+35%，未来随着解决方 案的逐步渗透，板块业务有望持续增长。
2.4.3. 步进系统：规模趋稳，集中度高
步进：规模相对稳定，集中度高
步进系统：运动控制环节之一，相比伺服性能差但价格低。步进系统主要由步进驱 动器和步进电机组成，主要用于低负载/恒负载的低速工况，在控制精度、运行性能、速度响应等方面弱于伺服系统，但其价格较低（是伺服的一半），经济性强。 市场稳定，行业集中度较高。步进系统市场整体呈现基本稳定态势，根据中国工控 网预测，2021-2022 年中国步进系统市场规模维持在 9-9.5 亿元（仅考虑工控领域）。我 国步进系统市场以内资品牌为主，市场集中度不断提高，如雷赛智能、深圳研控、鸣志 电器等国产品牌已占据整个市场份额的 90%以上，东方马达和百格拉等外资品牌则在 部分高端应用环节应用较多。 我们预计步进系统未来应用有望扩展到无人零售、医疗检测、智能仓储、安全监控、 智慧社区等领域，预计未来市场规模增速保持在 0-5%。
步进：性能领先，营收稳增。 自研算法，性能领先。公司自 1999 年推出步进驱动器以来，持续研发耕耘，核心 算法自研，实现产品性能的国际领先。同时，公司也是国内第一家实现闭环步进驱动技 术的企业，通过采用编码器配合控制算法，让步进系统具备了伺服闭环的特性，提升系 统精度。 耕耘电子制造领域，营收整体稳增。在智能制造趋势下，公司把握半导体、消费电 子等领域机会，做稳步进基本盘，实现营收稳定增长。2020-2023 年公司步进系统营收 由 4.95 亿元增长至 6.61 亿元，CAGR 达 10%。
3.1. 人形机器人主要应用无框&空心杯电机
人形机器人主要有三大类执行器，两类电机。根据国内外目前主流的人形机器人方 案，主要有三大类执行器：旋转执行器（应用于肩膀、手肘、髋部等）、线性执行器（应 用于大小臂、大小腿等）、空心杯电机模组（应用于手部）。其中，无框电机凭借结构紧 凑、输出力矩高、堵转情况下仍能连续运转等特性，是目前旋转&线性执行器的最优选 择；而空心杯电机凭借体积小、转矩密度高、能量转换效率高、响应速度快等特性，是 目前灵巧手的主流方案之一。
3.1.1. 无框电机：海外起步早，国产份额高
无框电机市场规模、应用范围较小。无框力矩电机市场应用 80%集中于机器人，其 次应用为通用机械、医药、航空航天等，根据智研咨询，2023 年中国无框力矩电机市场规模约 2 亿元，我们预计后续随人形机器人的爆发，市场规模将爆发式增长。竞争格局 方面，目前国内无框电机产品已可对标海外龙头如科尔摩根，工控、电机企业纷纷布局 该产品，目前国产市场份额已超 50%。
3.1.2. 空心杯电机：集中度高，内资加速布局
空心杯电机市场集中度高，内资加速布局中。与无框电机类似，空心杯电机主要应 用医疗、航空等领域，全球市场规模为十亿美元级，根据智研咨询，中国空心杯电机行 业规模不断扩大，2024 年我国空心杯电机市场规模约为 3.2 亿美元。格局层面，海外头 部企业历史积淀悠久，技术积累深厚，行业地位较高。2022 年全球空心杯电机 CR5 为 67%，前五名企业包括 Maxon Motor 、Faulhaber、Portescap、Allied Motion Technologies 及 Nidec CopalCorporation。空心杯电机市场集中度高，以海外三大家为主的企业占据主 要市场份额。目前国内企业纷纷推出相关产品，但生产效率及线圈质量较国际先进水平 仍有一定差距。
3.1.3. 人形机器人为无框&空心杯电机带来增量
人形机器人无框电机&空心杯电机弹性测算。根据我们测算，2030 年全球人形机器 人用无框/空心杯电机市场规模分别为 578/540 亿元。
3.2. 机器人电机展露锋芒，打造完备产品矩阵
围绕运动控制，产品思路递进。公司从 2018 年起持续耕耘机器人行业包括 AGV/AMR 以及协作机器人等领域，为协作机器人客户开发成功高性能圆环型驱动器。 2023 年 11 月公司亮相德国 SPS 大展，推出空心杯电机及微型伺服驱动器，后续又推出 FM1、FM2 系列高密度无框电机、CD 系列机器人专用伺服驱动器、并与德国知名自动 化公司 Synapticon 合作研发 RM 系列关节模组等，由驱动器拓展至电机（无框&空心杯） 再到关节模组，目前已具备包括无框力矩电机、驱动器、编码器、空心杯电机、关节模 组的完善产品矩阵。
无框&空心杯电机性能比肩国际，关键指标领先。公司目前无框电机在转矩密度、 功率密度、温升控制等核心性能上均已实现国际领先，同时空心杯电机在转速、转矩、 功率等性能比肩国际。
成立“上海雷赛机器人”&“深圳灵巧驱动”分别专注于无框&空心杯电机的研发 生产： 上海雷赛机器人科技有限公司成立于 2024 年 2 月，专注于高密度无框力矩电机、 CD 伺服驱动器、中空编码器等人形机器人零部件及模组的研发、生产和销售，并已实 现了 FM1、FM2 系列高密度无框力矩电机的成功量产，年产能可达 30 万台。此外，公 司已与德国知名自动化公司 Synapticon 联合开发成功关节模组产品，在 11 月德国展会 获得广大客户的好评，助力公司开拓海外机器人客户。 深圳市灵巧驱控技术有限公司成立于 2024 年 12 月，重点研发、生产和销售公司的无刷空心杯电机、驱动器、编码器和解决方案。公司无刷空心杯电机采用马鞍型全自动 绕线技术、一次成型，具有转矩特性好、功率密度高、转速范围大、使用寿命长等众多 优点，总体上达到世界一流技术水平。同时，公司空心杯电机已经成功量产，年产能 12 万台。未来，我们预计公司将凭借空心杯电机优势，拓展灵巧手解决方案。 技术底层通用，已累计供货超万台。关节模组中的无框电机需搭配编码器、驱动器， 本质上是一种伺服电机，与公司原本生产的伺服电机的产线可以共用。公司具备大规模 生产能力，同时伺服系统位居内资第二，规模效应显著。同时，公司已与近百家机器人 公司（包括协作、人形机器人）测试和试用我司产品，产品功能和性能得到市场和客户 的广泛认可，并已经取得若干规模商业订单，累计供货超万台。 PC-Based 积累深厚，机器人小脑潜力无限。基于公司自身多年来在运动控制技术 领域和 PC-Based 控制卡等相关产品的积累和经验，已启动通用机器人运动控制系统（俗 称“小脑”）相关的市场调研和产品规划等工作。
敏感性分析：无框&空心杯电机为公司带来巨大利润弹性。中期看，假设人形机器 人量产 100 万台，其中无框电机/灵巧手解决方案单价 500/10000 元，中性测算下无框电 机、空心杯电机市场份额/净利率分别为 15%/10%、10%/15%，可为公司带来 2.3 亿元、 3.0 亿元利润增量。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
