1.1 公司概况：全业态生态体系引领物业管理与商业运营发展
华润万象生活有限公司（简称华润万象生活）是中国领先的物业管理及商业运营服务 商，致力于打造全业态、全客户、全产品、全服务一体化的生态体系。公司坚持以“空 间”、“客户”及“产品与服务”三大关键要素为核心，采用涵盖商业管理、物业管理及 大会员体系的一体化“2+1”业务模式，为最大的住宅物业组合之一提供物业管理及增值服 务，同时管理并运营包括购物中心和写字楼在内的多种不断扩大的商业物业组合。
1.2 公司历史：战略演进、规模增长与创新服务驱动公司成长
华润万象生活是中国领先的物业管理及商业运营服务供应商。回顾华润万象生活的历 史发展，公司的成长大致可分为四个阶段： 1）1994-2000 年：初创，专注物业管理。1994 年，华润集团投资华润置地的前身，其 物业管理服务业务亦同步展开，主要提供住宅物业管理服务。2000 年，开始开发及建设第 一个“万象城”购物中心项目：深圳万象城，展开筹备以“万象城”品牌提供商业运营服 务。 2）2000-2010 年：全国化扩张，建设品牌。2004 年，深圳万象城开业，确立以“万象 城”品牌提供商业运营服务。2005 年，华润置地收购华润集团若干物业，包括北京华润大 厦、上海华润时代广场及深圳华润中心，使得本集团得以展开其写字楼物业管理服务。 2009 年，华润置地发布“高品质”品牌战略，其中包括本集团之物业管理服务业务。 3）2011-2019 年：定位商业地产领导者，强化服务战略。2014 年，深圳万象城开幕十 周年，华润置地确立了“中国商业地产领导者”的定位，集团的“向商业物业提供服务” 战略也随之强化，进一步巩固了其在商业地产领域的领先地位。2017 年，公司正式注册成 立。 4）2020 至今：坚持质量发展，坚定实施数字化转型。2020 年 12 月 9 日公司于港交所 上市，2022 年 11 月 18 日获纳香港恒生指数成份股，2023 年入选国资委“双百企业”名单。 截至 2024 年上半年，在管面积 3.98 亿平方米，合约面积 4.46 亿平方米，覆盖全国 164 个城 市。同时，公司坚定实施数字化转型，通过科技赋能提升业务效率，包括生产科技化、运 营数字化、空间智能化和数据资本化。
1.3 经营情况：多元业务板块协同增效，盈利能力持续提升
收入持续攀升，购物中心增速亮眼。华润万象生活的收入由 2017 年的 31.29 亿元增至 2023年的 147.67亿元，CAGR约 30%。住宅业务作为核心驱动力，2019-2023年收入 CAGR 约 29%，2022 年增速约 47%。购物中心和写字楼业务表现稳定，2019-2023 年实现 CAGR 为 20%和 23%，其中购物中心 2023 年增速提升至 30%，展现强劲增长潜力。
商业航道收入稳步增长，尤其在写字楼物管和运营领域表现突出。2023 年，写字楼物 管收入达 17.96 亿元，2019-2023 年 CAGR 为 21%，保持稳定增长。而购物中心的运营收入 也表现强劲，2023 年达 22.04 亿元，展现出快速增长的势头。购物中心的分租业务增长更 为显著，2023 年收入达到 6.04 亿元，2019-2023 年 CAGR 为 19%。 物业航道收入持续增长，尤其是在业主增值服务和基础物业管理方面。2023 年，业主 增值服务收入已达 15.26 亿元，2019-2023 年 CAGR 为 51%，增长迅猛，成为收入的重要组 成部分。基础物业管理业务也表现稳健，2023 年收入为 72.45 亿元，2019-2023 年 CAGR 为 28%。非业主增值服务则面临增速放缓，2023 年收入为 8.29 亿元，2019-2023 年 CAGR 为 13%。
公司各项业务板块在收入构成上呈现出差异化的发展趋势，其中住宅业务的稳健增长 和购物中心业务的结构性调整尤为显著，写字楼业务则保持了稳定的收入贡献，整体反映 了公司在多元化经营战略下的积极进展和市场适应能力。
在住宅业务方面，收入占比稳步增长，2023 年占比保持在 65%，较 2019 年增长了 6 个百分点。住宅板块中，物业管理服务收入占比稳定在 70%以上，从 2019 年的 77%下降到 2023 年的 75%。相比之下，开发商增值服务和社区增值服务的收入占比在住宅业务中分别 降至 9%和 16%。
在购物中心业务中，物业管理服务和商业分租服务的收入占比呈现较大波动。物业管 理服务占比大幅下降，从 2020 年的 81%降至 2023 年的 13%，而商业分租服务略微增长， 2023年收入占比为 19%。商业运营服务则表现强劲，收入占比从2020年的 44%增加至 2023 年的 68%，显示出该业务板块的快速增长。
在写字楼业务中，整体营收占比相对稳定，略微下降，从 2019 年的 14%降至 2023 年 的 13%。写字楼板块中，物业管理服务收入占比较为稳定，始终维持在 93%左右，而商业 运营服务的收入占比有所增加，从 2020 年的 5%增至 2023 年的 7%。整体来看，写字楼业 务的收入贡献保持在相对稳定的水平。 公司的财务表现较为稳健，盈利能力显著提升，2023 年 ROE约为 18%。2019-2023 年， 公司净利率和 ROE 水平整体呈现逐步上升趋势，显示出盈利能力的持续增强。2020-2023 年，公司净利率从 6%逐步提升至 20%，反映出经营效率和盈利质量的显著改善。ROE 自 2021 年起持续增长，平均水平超过 15%，整体盈利能力表现良好。
公司购物中心板块毛利高，多板块协同增利。公司的盈利能力稳步提升，2023 年毛利 达 46.94 亿元，毛利率升至 32%。分业务板块看，购物中心毛利率由 2019 年的 20%快速增 长至 2023 年的 72%，成为主要驱动力；写字楼毛利率稳步上升至 36%；住宅板块毛利率维 持在 17%-19%之间。各板块协同推动盈利能力持续增强。
商业航道毛利率表现强劲，尤其是写字楼运营和购物中心运营，显示出盈利能力的显 著提升。2023 年，购物中心物管毛利率达到 55%，购物中心分租毛利率保持在 68%，购物 中心运营毛利率进一步提升至 76%。写字楼运营毛利率也持续增长，2023 年达到 80%，而 写字楼物管毛利率则从 2021 年的 24%增至 2023 年的 32%。 物业航道毛利率稳定，非业主增值服务毛利率的提升为公司盈利贡献较大。2023 年， 基础物业管理毛利率保持在 14%；非业主增值服务毛利率从 2019年的 20%稳步上升至 2022 年的 37%，但在 2023 年小幅回落至 34%；业主增值服务毛利率维持在 27%左右，表现稳 定。
公司整体费用管控良好，未对盈利能力产生较大压力。管理费用率在 2020 年略有上升 后逐年下降，2023 年降至 6%，反映出成本控制的成效。营业费用率和财务费用率始终维 持在较低水平，分别为 2%和 1%。
1.4 管理团队：经验丰富的高层团队推动公司战略优化与行业资源整合
华润万象生活的董事和高层管理人员曾在控股股东担任重要职位，在物业管理、商业 运营及房地产领域有平均超过 15 年经验。他们深刻的行业洞察和丰富的管理经验对公司十 分宝贵，有助于公司把握市场机遇并优化战略规划。他们的背景及过往经验亦将有助于公 司整合行业价值链的上下游资源。
1.5 股权架构：华润置地控股确保利益一致，人才吸引战略增强公司竞争力
华润万象生活的大股东为华润置地有限公司，持有公司约 72.29%的股份，确保了公司 管理层与股东利益的高度契合。作为大股东，华润置地对公司拥有较强的控制权，能够在 战略决策和运营管理方面施加重要影响。此外，华润万象生活计划以具市场竞争力的薪酬 待遇及良好的公司文化与声誉吸引人才，定期组织由资深员工及外聘顾问举办的培训。公 司亦继续加强薪酬计划及制定员工激励机制，使得员工的利益更好地与公司利益相符合。
2.1 行业规模：全业态物业管理及商业运营市场稳步增长，购物中心成主力 驱动力
中国全业态物业管理及商业运营市场增长稳健，尽管增速放缓，但未来仍具发展潜力。 2014 年至 2023 年，市场总收入由 2828 亿元增长至 7146 亿元，CAGR 为 10.8%。未来，随 着房地产市场和购物中心运营服务市场的进一步发展，预计全业态物业管理及商业运营总 收入将持续增长。2028 年，预计总收入将达到 9554 亿元，2023-2028 年的 CAGR 预期为 6.0%。
从细分市场来看，住宅物业管理、购物中心运营和写字楼运营三大领域均稳步扩张， 其中购物中心运营服务的增长动能最为强劲，收入和运营服务表现突出。尽管整体市场增 速有所放缓，但随着行业向高质量发展阶段迈进，未来依然具备显著的增长潜力，特别是 在购物中心领域，预计将继续推动市场的扩展。
2.1.1 中国住宅物业管理服务市场：市场规模超 3100 亿元，未来增长逐步放缓
中国住宅物业管理服务市场规模稳步扩大，但增长逐步放缓，行业进入成熟发展阶段。 在管总建筑面积由 2014年的 243亿平方米增加至 2023年的 332亿平方米，CAGR为 3.5%。 2028 年，中国住宅物业管理服务市场的在管总建筑面积预期将达 353 亿平方米，2023-2028 年的 CAGR 为 1.2%。
住宅物业管理服务市场的总收入由 2014 年的 1349 亿元增长至 2023 年的 3172 亿元， CAGR为10.0%。预计到2028年，住宅物业管理服务市场的总收入将达到 4043亿元，2023- 2028 年的 CAGR 为 5.0%。
2.1.2 中国购物中心运营服务市场：市场规模超 2400 亿元，未来有望维持高个位数增长
中国购物中心运营服务市场保持较高增速，未来收入增长动能向运营服务倾斜。2014- 2023 年，购物中心运营服务市场在管总建筑面积由 2014 年的 285.2 百万平方米增加至 2023 年的 690.6 百万平方米，CAGR 为 10.3%。未来，购物中心运营服务市场的在管总建筑面积 预计将持续增长，预计将在2028年达到886.0百万平方米，2023-2028年的CAGR为5.1%。
2014-2023 年，中国的购物中心运营服务提供商总收入由 887 亿元增加至 2488 亿元， CAGR 为 12.1%；其中，购物中心的物业管理服务及运营服务的收入分别以 10.2%及 9.2% 的 CAGR 增长。预计到 2028 年，购物中心运营服务市场的总收入预计达到 3443 亿元， 2023-2028 年的 CAGR 预计为 6.7%；其中，物业管理服务及运营服务的收入预计分别达到 669 亿元及 2774 亿元，2023-2028 年的 CAGR 分别为 8.1%及 6.4%。
2.1.3 写字楼运营服务市场：市场规模超 660 亿元，未来有望维持高个位数增长
写字楼运营服务市场稳步扩张，预计规模与增长率均保持良好态势。2014-2023年，中 国写字楼运营服务市场在管总建筑面积从 366.4 百万平方米增加至 741.5 百万平方米，CAGR 为 8.1%。展望未来，随着商业地产行业的进一步发展，预计 2028 年在管写字楼总 建筑面积将达到 943.7 百万平方米，2023-2028 年 CAGR 为 4.9%。
2014-2023 年，中国写字楼运营服务市场总收入由 280 亿元增至 668 亿元，CAGR 为 10.1%。预计到 2028 年，中国写字楼物业运营服务市场总收入将达到 936 亿元，2023-2028 年 CAGR 为 7.0%。
2.2 行业格局：全业态物业管理与商业运营市场竞争加剧，龙头企业持续扩 展市场份额
在中国，同时提供物业管理服务、购物中心运营服务及城市服务的公司数量有限，行 业集中加速中。根据弗若斯特沙利文的资料，中国全业态物业管理及商业运营服务市场十 大公司占 2019 年市场总收入约 15.3%，而华润万象生活排名第七，占市场份额 1.2%。2023 年，在中国的全业态物业管理、商业运营及城市服务市场中，前十大公司占市场总收入的 约 10.9%。预计未来此市场的领先参与者将通过政府支持、品牌化、母公司支持、全方位 服务、技术驱动及并购，不断提升核心竞争力，巩固市场份额，扩大服务范围。例如，政 府可能选择能够提供专业及优质服务的大型物业管理服务提供商参与城市服务项目。 近年来，我国物业管理行业取得快速发展。中国物业管理行业协会数据显示，截至 2023 年，我国物业服务企业超过 20 万家，从业人员近千万，管理物业面积约 370 亿平方 米，市场规模达 1.4 万亿元。预计到 2025 年，物业服务市场规模将达到 2 万亿。中国住宅 物业管理服务市场分散且竞争激烈，大多数领先的市场参与者都隶属于房地产开发商。根 据弗若斯特沙利文的资料，2019 年十大公司占传统物业管理服务总收入约 19.5%，其中华 润万象生活的市场份额为 1.5%，排名第七。 中国购物中心运营服务市场竞争激烈且分散。随着城市化步伐加快及消费水平的提升， 消费者对购物中心的需求持续增长。2019-2023 年，中国运营中的购物中心总数由 5,077 家 增加至 6,808 家，CAGR 为 7.6%。未来，预计中国运营中的购物中心数量将于 2028 年达到 8,822 家，2023-2028 年的 CAGR 为 5.3%。 越来越多的中国物业管理公司的业务范围延伸至写字楼运营服务。领先的供应商有望 获得更多写字楼开发商或业主的认可，因而进一步提升领先供应商的市场外拓能力，市场 的竞争力以及市场份额不断提高。提供写字楼运营服务（尤其是为高端写字楼所提供）的 主要市场参与者为国际房地产公司。根据弗若斯特沙利文的资料，按 2019 年写字楼运营服 务收入计，中国前五大市场参与者主要为国际房地产服务企业，占市场份额合计约 42.6%。
2.3 竞争优势：全业态协同整合与多元化服务是物业管理及商业运营行业的 制胜关键
在全业态物业管理及商业运营市场中，协同效应和全产业链整合是企业占据市场优势 的重要策略。1）依托全产业链模式，企业通过整合住宅、商业、写字楼等多种物业类型 的管理服务：形成覆盖多区域、多业态的协同效应，这种整合不仅降低了单一业态风险， 还提高了资源利用效率，有助于企业实现更稳定的收入增长；2）领先企业通过技术赋能建 立数字化管理平台：优化服务流程，大幅降低管理成本并提升服务质量，从而保持在市场 中的竞争优势；3）品牌知名度和母公司支持也是重要的支撑点：这些资源使企业能够有 效开拓市场，并在竞争激烈的环境中保持领先地位。 住宅物业管理服务市场的核心竞争力在于多样化增值服务和规模化运营能力。1）通 过提供社区增值服务（如家装、资产管理和空间运营等）：企业实现收入来源的多元化， 并提升了整体毛利率；2）得益于政府的支持政策，企业将线下服务与数字化服务相结合： 积极推动智慧社区建设，以满足居民日益增长的多样化需求；3）企业通过持续扩张在管建 筑面积，发挥规模效应：进一步降低了单位运营成本，在平均物业管理费提升的背景下， 这种模式将为企业实现长期的盈利增长提供有力保障。
在购物中心运营服务市场中，全生命周期服务覆盖和多元化增值模式是核心竞争力的 重要体现。1）企业提供从开业前的定位设计到日常运营管理的全方位服务：帮助购物中 心业主优化品牌组合并吸引消费者，从而提升综合盈利能力；2）依托会员体系，精准广告 投放和 SaaS 解决方案：企业通过创新收入模式实现服务多样化，为购物中心提供更加精细 化的运营支持；3）轻资产运营模式的推广：降低了企业的资本支出压力，使其能够专注于 提升管理能力和客户满意度，为在行业中保持领先地位奠定基础。 写字楼运营服务市场的竞争优势在于高品质定制化服务和数字化技术与效率的结合。 1）通过为高端客户提供资产管理、企业支持等定制化服务：企业能够深度满足客户的多 样化需求；2）依托信息技术的应用，企业进一步优化管理流程：提高资源整合效率，从 而降低了运营成本，在竞争加剧的市场环境下，这种结合不仅帮助企业在服务质量上保持 领先，也为其建立了良好的客户粘性；3）领先企业通过集中管理资源：不断拓展市场份额， 进一步巩固了其在行业内的标杆地位。
3.1 核心区域与优质品牌资源塑造稀缺性竞争优势
从物业航道角度来看，核心区域布局与公共空间管理能力凸显竞争力。首先，2024 年 上半年，新增第三方合约面积 86%位于一线和二线城市，公司可以充分利用核心区域的稀 缺资源优势。其次，公司城市公共空间管理能力突出，2024 年上半年在管面积同比增长 18.2%至 1.23 亿平方米，项目覆盖优质城市公共领域（如深圳虹桥公园、成都世界科幻馆 等），提升城市资源的综合利用价值。
从商业航道角度来看，市场领导力与品牌资源稀缺性彰显优势。首先，2024 年上半年， 公司购物中心零售额同比增长 19.7%达到 1007亿元，其中 46个项目零售额排名当地市场第 一，优质商业资源稀缺性凸显。其次，截至 2024 年上半年，公司的商业资源库拥有超过 13000 个品牌，合作品牌超过 7000 个，为项目招商与运营提供独特竞争力。
3.2 母公司背书与战略协同赋能多航道核心竞争力
从物业航道角度来看，母公司支持与战略协同助力规模拓展。首先，华润集团在城市 更新与 TOD项目上的支持，使公司能够在核心城市和优质地段持续扩展管理规模，如 2024 年上半年，在管面积已达 3.98 亿平方米，较 2023 年末增长 7.5%，其中母公司在管面积约占 38%。其次，作为母公司旗下重要业务板块，公司在全国范围的物业管理和城市空间运 营中获得了强大的战略资源协同。
从商业航道角度来看，品牌背书与租户绑定提升竞争壁垒。首先，作为众多优质品牌 的第一大业主，公司与租户的深度绑定进一步降低了品牌的离场率，增强行业竞争壁垒。 2024 年上半年，在营项目较 2023 年末增长 7 个至 108 个，其中母公司项目约占 76%。其 次，华润置地为购物中心提供强大的品牌背书和资金支持，使公司在轻资产运营和项目拓 展上具有显著优势。
3.3 卓越运营能力驱动多领域高质量增长
从物业航道角度来看，第三方拓展与一体化运营彰显优势。首先，2024 年上半年，公 司在管面积较 2023 年末增长 7.5%，其中第三方在管面积占比达 61.9%，显示了公司在第三 方市场中的强大运营能力。其次，公司城市空间运营收入同比增长 24.9%，通过“一体化 运营”模式深度挖掘存量资产价值，如温州龙港市民中心项目。
从商业航道角度来看，卓越运营效率与数字化赋能驱动高质量增长。首先，新开购物 中心如北京西北旺万象汇、常州万象城等项目综合开业率超 90%，开业后迅速成为城市消 费地标。其次，公司通过“一点万象”等数字化平台实现租户与消费者的全面在线化管理， 数字化营销能力显著提升。2024 年上半年，日均活跃人数突破百万人，同比增长 44%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
