我们认为，公司新一届管理层的带领下将紧盯公司业务痛点，坚定实施寿险 高质量转型打造 NBV 增长动能，预计业绩改善将带来较强的估值修复弹性。
“二次腾飞”战略目标下公司坚持以寿险为主业，财富管理、康养产服与主 业相互促进。公司于 2019 年提出“1+2+1”战略构想，即以寿险业务为主体， 将财富管理与康养产业作业支撑，并首次将“科技赋能”纳入公司战略，以 实现“中国最优秀的以全方位寿险业务为核心的金融服务集团”的发展愿景。 1）寿险业务方面，公司核心满足客户对于保险保障的多元化需求，个险渠 道定位于寿险业务的核心渠道，以“贡献价值，兼顾规模”为主线，成为公 司价值的主要来源；银代渠道以“贡献规模，兼顾价值”为主线，贡献新单 保费规模。2）财富管理业务方面，公司核心满足客户对于财富管理的需求， 重点打造综合性财富管理机构，协调整体资源，整合关联保险资金、养老金 及第三方渠道资管业务。3）康养产业方面，公司核心满足客户对于养老健 康的需求，目前已完成博鳌、莲花池、延庆三个投资项目；健康产业方面完 成 19 家健康管理中心布局，新华康复医院正式营业。
2.1. 受外部冲击，寿险业务 2019 年以来经历 NBV 超预期下滑
商业重疾险需求下滑，个险渠道是2019-2023年公司NBV增速下滑的主因。 公司 2019-2023 年的 NBV 增速落后于同业，主要原因个险渠道的表现落后 于同业。
个险贡献核心 NBV，2020 年以来个险 NBV 贡献有所下降。个险渠道是公 司价值贡献的主要渠道，但伴随着客户保险认知升级而公司的商业模式难以 满足客户需求，个险销售持续承压，个险在 NBV 中的占比由 2019 年的 99.1% 下降至 2023 年的 97.0%。
NBV 下滑的原因之一在于渠道端承压，代理人队伍自 2020 年以来深度下 滑，而人均产能提升难以弥补人力压力。2020 年以来受制于代理人渠道的 供需错配，公司个险新单保费增长持续承压，一方面原有的人海战术难以满 足客户升级的保险需求，公司代理人规模持续下滑，由 2020 年高点的 60.6 万人下降至 2023 年 15.5 万人；另一方面人力质量同样呈下滑态势，公司合 格人力（月 FYC≥800 元）的占比持续下滑，由 2018 年的 38.8%下降至 2023 年 15.8%，导致人均产能的提升难以弥补人力下滑带来的业务平台下跌。
NBV 下滑的原因之二在于产品结构变化导致新业务价值率承压。受客户对 重疾险需求减弱的影响，2018 年以来公司健康险在新单中的占比持续下降， 由 2018 年的 59.7%下降至 2023 年的 9.8%；与此同时，随着客户对于保险 保本储蓄需求的提升，公司大幅增加对于价值率偏低的传统型储蓄保险的销 售。产品结构的调整导致个险新业务价值率大幅下滑，由 2018 年的 60.6% 下降至 2023 年的 22.4%。
2.2. 财富管理双轮驱动，资产配置攻守兼备
公司打造自上而下的财富管理平台，实现负债业务支持和资管规模扩容双 轮驱动。在公司“1+2+1”的整体战下，公司目标打造以客户为中心的全方 位、专业化、有特色的财富管理平台，同时做大资产管理规模。公司统一财 富管理平台，以养老金、第三方资金作为突破口，以科技赋能加强渠道获客 能力，丰富产品体系，形成双轮驱动。 一方面，公司优化资产配置结构，严 控风险，实现较好投资收益，对负债业务发展形成有力支撑；另一方面将财 富管理与寿险主业深度融合，丰富产品体系来满足客户多元化财富管理需求。
公司拥有以资产管理公司为主体的融合型财富管理平台，采取多维度、多元 化的市场开拓策略，稳健开展投资资产管理。公司自 2019 年末提出发展财 富管理业务以来，凭借稳定的业绩表现和优异的风险管控能力大力发展第三 方资产管理业务，由 2020 年初零基数大幅提升至 2023 年上半年末的 6,240 亿元，同比 45.0%。与此同时，公司组合类保险资管产品规模也实现迅速扩 张，截至 2023 年上半年末，公司组合类保险资管产品规模达 5,804 亿元， 同比 52.5%。
大类资产配置以固收资产为主，优质非标供给减少使得公司增加利率债保 证收益稳定性，适度增加权益获取超额收益。基于寿险负债端长久期的特性， 新华保险资产配置结构以固定收益类资产为主，自放开保险非标投资以来大 力发展非标业务获取流动性溢价，贡献稳定的投资收益，2017 年固收类非 标占比最高时达到 29.0%。近年来随着前期投资的固收类非标资产陆续到期 而新增优质非标资产供给稀缺，公司通过增加国债及政府债等利率债来保证 投资收益的稳定性，国债及政府债占比由 2014 年的 7.3%大幅提升至 2024 年中的 30.8%；与此同时适度增加股票+基金、长期股权投资等权益类资产 来获取超额收益，其中股票+基金占比由 2014 年的 9.0%逐步提升至 2024 年中的 18.1%；其他权益类资产占比由 2014 年的 2.3%提升至 2024 年中的 6.6%。
新董事长直面公司当前的挑战，提出寿险转型举措。2023 年 12 月 20 日， 公司公告经股东大会决议和国家金融监督管理总局核准，杨玉成先生担任董 事长。杨董事长上任后提出新的改革思路——“要大力推进专业化、市场化 改革，实事求是、真抓实干、凝心聚力、久久为功，把新华保险打造成一家 更加专业化、市场化、现代化、国际化的世界一流保险公司。”2024 年 7 月 7 日，公司举办“XIN 计划 心服务 新体验”2024 年公众宣传日，正式提出 “XIN 一代”计划队伍建设项目，以及“心服务”客户服务生态体系。
我们认为，公司在新任管理层的带领之下积极拥抱变革将带来业绩全面回 暖，推动 NBV 超预期增长。其中，个险渠道得益于新基本法的实施，优质 新人招募更具吸引力从而带来绩优人力规模的触底回升；同时激励更倾斜于代理人销售利益将推动人均产能进一步增长。此外业务期限结构优化以及产 服体系赋能将有助于推动产品价值率改善。银保渠道合作银行的中收压力将 使得其提升保险产品的销售意愿，而银保手续费率的下调将推动银保新业务 价值率明显提升。公司得益于银保渠道的占比提升将对整体 NBV 有明显正 贡献。
3.1. 个险拥抱变革，预计新基本法及产品优化带来 NBV 改善
3.1.1. 个险革新基本法，引导招募优质新人和提升销售激励
新版基本法引导个险队伍向高质量转型，与监管费用管控的制度相契合。时 隔四年公司于 2024 年初正式推出营销渠道新版基本法，提出以重管理、提 绩优、强主管为核心，以强部、强组、强直辖为导向，以建立“职业化、专 业化、精英化”的销售队伍为目标，聚焦“绩优、优增”，引导公司代理人 渠道推动高质量转型。预计公司整体新版基本法的投入较之前有所增加，与 之对应的基本法以外的费用投入将有所收缩，将更多的销售利益制度化，这 与当前整体的监管费用管控制度也相契合。
新基本法的核心变化之一在于提升优质新人招募的吸引力，预计将推动优 质新人招募触底回升。 在增员方面，不同于过往由主管自发式增员模式，公 司发布标准增员流程规范，牵引队伍养成出勤、拜访习惯，夯实发展根基， 引导优增提质，推动队伍转型。与此同时，新基本法给予新人更具吸引力的 培养津贴，如新人津贴延长至 18 个月、增加学历系数、新设保障津贴等。在当前部分行业裁员降薪的背景下，公司新基本法提升新人转换赛道的吸引 力将有助于优质新人的加盟，预计将推动优质新人招募触底回升。 新基本法的核心变化之二在于推动利益扁平化，更加倾斜队伍的销售利益。 公司新版基本法拓宽绩优代理人的发展空间，如设立更高的级别、增加更多 的季度奖档位等，同时发挥制度与荣誉合力，升级精英代理人队伍荣誉体系， 通过业绩三档、奖励三档、荣誉三档分层分类对接内外部荣誉。例如，公司 新基本法在原来合格人力（FYC 800 元）的基础上制定了门槛更高的三类绩 优标准，分别是绩优人力（FYC 3000 元）、卓越人力（FYC 6000 元）、大绩 优人力（FYC 10000 元），通过调整基本法的激励方式鼓励做大绩优团队。 预计在新基本法的牵引之下代理人将有更高的积极性进行自主销售，从而提 升队伍产能和收入。 聚焦优增优育，打造“XIN 一代”营销队伍体系。2024 年 7 月 7 日，公司 发布“XIN 一代”计划队伍建设项目，致力于搭建“年轻化、职业化、专业 化”的优秀人才项目。公司明确坚持长期主义，提出业务发展中价值优于规 模，队伍培养上质量重于数量，着眼营销渠道三到五年高质量发展，聚焦核 心人力垂直成长，依托队伍政策、培训、产品、赋能、职场、品宣等全方位 优化支撑，目标实现“万人 IDA 寿险公司”。其中，2024 年是 1.0 版本的固 本强基年，是标准统一与分阶试行；2025 年是 2.0 版本的提质增效年，是标 准引领与全面铺开；2026 年是 3.0 版本的行稳致远年，是标准升级与向上突 破。公司在“XIN 一代”计划的基础上，试行“优增优引”工作指引，抓好 新增的前端入口筛选、中端过程把控、后端新人培养三个环节，植入优增管 理行为支持，建立起“优选-优增-优育-优留”的队伍发展理念，将聚焦人才 招募、培养、留存、晋升等关键环节，引入先进的管理理念与培训机制，着 力打造高标准、高绩效的高效能组织。
3.1.2. 负债成本改善及深化产服布局利好价值率提升
产品价值率提升原因之一在于人身险定价利率下调，预计负债成本压降推 动公司价值率改善。长端利率下行背景下，监管持续引导行业下调人身险产 品定价利率，防范利差损风险。2023 年 8 月传统险定价利率不高于 3.0%、 分红险定价利率不高于 2.5%、万能险最低保证利率不高于 2.0%；2024 年 8 月 2 日，根据上海证券报报道，金融监管总局向行业下发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，明确自 2024 年 9 月 1 日起，传统险预定利率上限 不高于 2.5%，自 2024 年 10 月 1 日起，分红险预定利率上限不高于 2.0%， 万能险最低保证利率不高于 1.5%。预计定价利率下调推动保险公司产品价 值率改善。预计公司价值率受益于负债成本下调而有所提升。
产品价值率提升原因之二在于公司主动优化产品结构，改善业务质量。公司 在产品端聚焦客户需求，近两年在客户低风险偏好下储蓄需求旺盛的背景下 加大推动储蓄类产品的开发和销售力度，2023、2024 年开门红在常规年金 险推动的基础上增加价值率更高的增额终身寿险，产品供给更加丰富多元。 此外，公司近年聚焦发展长期交业务，一方面，公司从产品政策和销售政策 层面积极引导队伍倾斜高价值率长缴别产品的销售。截至 2024 年中报，新 单中期缴业务占比为 76.6%，其中 10 年交及以上产品占比为 8.4%；个险新 单中期缴业务占比达 90.6%。另一方面，公司业务品质显著改善，截至 2024 年中报，公司 13 个月继续率为 95.0%，预计继续率的改善同样利好公司价 值率的提升。
产品价值率提升原因之三在于升级产服体系，衔接康养保险产品，满足客户 的康养服务需求。 养老服务方面，公司轻重结合进行养老产业布局，满足客户的养老照护需求。 公司把握客户持续增长的养老需求，轻重结合多维度布局养老服务，满足差 异化客户的养老需求。重资产布局上，公司建立活力养生型、持续照料型、 康复护理型三条养老服务产品线，满足不同年龄段、不同健康状况长者的差 异化养老需求。公司按照康养结合、多网点、全产品的发展战略，在京津冀、 长三角、珠三角及公司业务重点发展区域，打造新华自有高端养老品牌。当 前已运营新华家园·北京莲花池尊享公寓、新华家园·北京延庆颐享社区、 新华家园·海南博鳌乐享社区三个养老社区项目，涵盖康复护理、持续照料、 养老养生三大产品线，满足不同年龄段、不同健康需求。以新华家园·颐享社区为例，作为新华保险投资的首个大型综合持续照料退休社区，颐享社区 按照国际及国内持续照料退休社区（CCRC）标准规划运营，总建筑面积 28.4 万平方米，整体容积率≤1.03，绿化率高达 51%，目前，约 11300 平米的文 化活动中心、营养膳食中心、智能健管中心，和 182 套独立生活公寓、102 套短期体验公寓已率先落成，预计将有效提升客户粘性，推动保险主业及康 养产业协同发展。轻资产布局上，公司遴选优质合作方和高品质合作项目， 为更多客户提供丰富的养老权益。24 年 6 月 27 日，公司与中信养老签署合 作协议，目前已落地第一批合作养老社区，包括中信养老·上海由由信福、 中信养老·杭州信悦 88 等。以中信养老·上海由由信福为例，项目 23 年 4 月 28 日开园投运，院区内设护理院（设立中）、联通三家医院（九院浦东分 院）、实现“医疗+康复+养老”服务闭环。项目地上总建筑面积约 5.1 万平 方米，包括高龄自理 254 套生活单元、高龄护理 249 床照护单元、老年护理 院 502 床。
健康服务方面，打造“保险+医疗”健康服务体系，全方位服务客户疾病预 防及健康管理需求。公司基于客户持续升级的健康保障需求，持续打造覆盖 “保险+医疗健康服务”的生态体系，目前公司已初步构建了健康管理+特色 医疗的产品线，并通过对外战略合作，向客户提供优质的、全方位的健康管 理服务。一方面，公司联合爱康集团共同发起设立新华卓越健康投资管理有 限公司，自营服务网络触及华北、华中、华东、华南、西北、西南地区，已 在全国 19 个城市设立健康管理中心，可为客户提供健康管理服务的健康体 检机构近 300 家，覆盖全国大部分城市。另一方面，公司发起设立全资子公 司新华卓越康复医院 ，为客户提供康复治疗、健康管理、综合医疗、护理服 务等一体化健康管理服务。2023 年，新华康复医院接待门诊约 2.8 万人次， 新华健康全年开展体检等服务 67 万余人次，服务寿险客户超 24 万人次。
以客户为中心进行客户分层，围绕客户需求持续推动服务体系完善。2024 年 7 月 7 日，公司在 2024 年公众宣传日上正式发布“心服务”客户服务生态 体系。公司对大众客户、大众富裕客户和高净值客户进行分层经营，针对不 同客群打造“佑享汇”、“悦享汇”、“尊享汇”活动品牌，匹配不同的客户经 营活动和针对性的产品策略，丰富一线队伍的经营平台，形成具有新华特色 的“享在新华”客户经营活动体系，实现客户圈层提升和公司价值持续成长。 此外，公司陆续推出“新华尊”、“新华安”等服务品牌，完善服务矩阵。其 中，“新华尊”为高端会员私享服务体系，为客户量身定制健康管理服务、 财税法家办服务以及商旅贵宾服务等全方位服务，提升高净值客户的粘性。 “新华安”为居家养老服务实施方案，聚焦居家养老需求，构建健康管理、 安全监测、适老改造、生活服务和居家照护等服务，满足老龄化背景下各类 客户的服务需求。
预计新华保险个险价值率改善弹性相较于同业更高。我们认为，新华保险基 于此前储蓄险为主导致价值较低的基数，预计三大因素推动下价值率改善程 度高于同业。
3.2. 银保作为重要渠道，预计 NBV 复苏更具弹性
得益于银保渠道“规模与价值并重”的发展战略，银保复苏弹性更大。得益 于公司长期以来坚持的“规模与价值并重”的银保渠道发展战略，新华保险 银保渠道的新单和 NBV 贡献均明显领先同业，2023 年新华保险银保渠道的 新单和 NBV 贡献分别为 70.1%和 28.3%。预计在银保渠道行业趋势性复苏 的背景下，公司银保渠道 NBV 增长更具弹性。
3.2.1. 银保“报行合一”降费明显，预计带来价值率显著提升
银保供给侧“报行合一”降费明显，预计带来价值率的显著提升。2023 年 8 月以来，监管多次发布政策引导行业降低银保渠道的手续费率，防范保险行 业潜在的“费差损”风险。根据 2023 年 10 月 20 日 2023 年三季度银行业保 险业数据信息新闻发布会披露，银保渠道实施“报行合一”后银保渠道的佣 金费率较之前平均水平下降了约 30%左右。预计手续费率的管控将有利于 保险公司提升银保产品的价值率。
3.2.2. 银行中收压力预计将推动银保新单逐步回暖
银保渠道“报行合一”背景下银行对保险销售积极性受到影响，而银行中收 压力影响下预计将推动银保新单销售逐步回暖。在监管严格执行银保渠道 “报行合一”的背景下，预计费用下降短期将影响银行代销保险产品的积极 性，银保新单增长面临调整。然而在客户旺盛的低风险偏好下的储蓄需求以 及银行中收压力的双重影响下，预计银行仍然会将保险产品作为核心贡献中 收的产品进行销售，银保渠道销售将逐步回暖。
预计新华保险在个险和银保的双轮驱动下 NBV 依然能够实现较快增长。个 险渠道方面，预计新单和价值率均将实现正增长，其中新单增长主要由新基 本法驱动下合格人力占比有所提升以及人均产能在高基数下维持稳定带来； 价值率增长主要为公司主动优化业务期限结构，销售更多高价值率的长期期 缴产品贡献。我们预计 24 年个险 NBV 同比 15.6%。银保渠道方面，产品价 值率增长将成为 NBV 增长的主要驱动力，而受银保“报行合一”降低银行 销售意愿影响，预计全年银保新单仍面临小幅压力。我们预计24年银保NBV 同比 458.2%。个险与银保双轮驱动下，预计公司 24 年在高基数下依然能够 实现 NBV 正增长，预计增速 75.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
