1.1、深耕覆铜板行业近四十年，产品聚焦高端电子材料
CCL 龙头，刚性覆铜板份额全球第二。生益科技成立于1985 年，于1998年登陆上交所；公司主要从事覆铜板和粘结片、印制线路板的设计、生产和销售，产品广泛应用于高算力、AI 服务器、5G 天线、新一代通讯基站、大型计算机、高端服务器、航空航天工业、芯片封装、汽车电子、智能家居、工控医疗设备、家电、消费类终端以及各种中高档电子产品中，并获得了博世、联想、索尼、飞利浦等国际、国内知名企业的认证。据 Prismark，2013-2023 年生益科技在全球刚性覆铜板销售总额排名中位列第二，历年的全球市场占有率稳定在12%左右。产能方面公司在国内共设有六处生产基地，同时计划在海外泰国扩产；2023年公司覆铜板板材产量达 1.2 亿平方米。
公司生产聚焦高端电子材料，产品系列覆盖范围广。公司立足于高标准、高品质、高性能、高可靠性，自主生产覆铜板、半固化片、绝缘层压板、金属基覆铜箔板、涂树脂铜箔、覆盖膜类等高端电子材料；产品种类丰富，广泛覆盖智能终端产品、常规刚性产品、汽车产品、射频与微波材料、金属基板与高导热产品、IC 封装产品、软性覆铜板、高速产品、特种产品等。
公司股权结构较为分散，不存在控股股东或实际控制人。公司自上市以来，股权结构一直较为分散，无控股股东及实际控制人。截至2024 年9月30日，广东省广新控股集团有限公司持股比例 24.38%为第一大股东，东莞市国弘投资有限公司持股比例 13.28%为第二大股东。公司联营公司联瑞新材、子公司生益电子已分别于 2019 年和 2021 年在上交所科创板上市。
股权激励计划完备，助力公司长久发展。据公司2024/5/22 公告，2024年公司新增股权激励计划，向董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干员工共计727 人授予限制性股票 5,805.8848 万股。激励计划考核年度为2024-2026年，每个会计年度考核一次。以 2023 年扣除非经常性损益归母净利润10.92亿元为标准，对应 2024/2025/2026 年目标增长率分别为25%/44%/66%，相应2024/2025/2026 年目标净利润分别为 13.65/15.72/18.13 亿元。股权激励计划总摊销成本为 59,626.44 万元，分为 4 年摊销，在 2024/2025/2026/2027年的摊销费用分别为 19,378.59/26,831.90/10,434.63/2,981.32 万元。
1.2、营收业绩拐点已现，盈利能力持续改善
受益于下游需求回暖，2024 年前三季度营收利润快速增长。2013-2023年公司营业收入从 65.7 亿元增长至 165.86 亿元，年均复合增长率为9.70%；归母净利润从 5.58 亿元增长至 11.64 亿元，年均复合增长率为7.63%。2013-2021年公司营收稳步增长，2022-2023 年由于电子行业消费需求疲软、库存高企，公司营收出现不同程度的下滑。归母净利润方面，2013-2021 年同步提升，2022-2023年受宏观环境和行业形势低迷影响，产品价格竞争激烈，原材料大宗商品价格高企，导致公司归母净利润下降。2024 年随着人工智能、XR、消费电子等下游需求回暖，公司紧跟下游市场趋势，及时调整产品销售结构，前三季度实现营收147.45 亿元，同比+19.42%，取得归母净利润13.72 亿元，同比+52.65%。
得益于产品结构升级和交付能力提升，2024 年前三季度毛利率和净利率较2023年全年小幅提升，盈利能力、经营效率有望持续改善。2013-2021年公司销售毛利率和销售净利率水平同步增长，2023 年受行业需求疲软、市场竞争激烈影响，分别下滑至 19.24%和 6.93%。2024 年随着下游市场需求回暖，公司前瞻布局 AI 服务器领域，持续优化产品结构、调整产品价格、提高交付能力，盈利水平提升；2024 年前三季度毛利率和净利率分别为22.02%和9.84%。
公司收入主要来自于覆铜板和粘结片、印制线路板，业务结构较为稳定，毛利率水平较高。公司的主要业务是设计、生产和销售覆铜板和粘结片、印制线路板，其他业务包括废弃资源综合利用、硅微粉产品销售等。其中覆铜板和粘结片是公司第一大业务，2013-2024H1 平均约占总业务收入的80%；印制线路板为第二大业务，2013-2024H1 平均约占总业务收入的17%。毛利率水平方面，2024年受益于产品去库化，以及人工智能、XR、消费电子等下游需求的回暖，公司覆铜板和粘结片、印制线路板业务毛利率回升，分别达21.70%和15.94%。
销售、管理和财务费用率整体呈下降态势，研发费用占比稳步提升。2013-2021年销售费用率整体呈下滑趋势，2022-2023 年行业竞争激烈，公司积极营销争取订单，致使销售费用率上升；2013-2023 年公司持续引进信息化手段提质增效，推进业务数字化转型，提高了管理成效，管理费用率因此逐步降低；公司持续加大科研投入，在高频高速、封装基材技术上不断突破，开发出不同介电损耗全系列高速产品，封装用覆铜板已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用。
2.1、覆铜板：PCB 核心原材料，持续升级提升电性能
覆铜板是 PCB 制造中的主要基板材料，覆铜板的材质决定了PCB的功效。覆铜板（CCL）是印制电路板（PCB）的主要原材料。据珠海高新招商公众号（2023.07），CCL 约占 PCB 总成本的 30%，在PCB 中主要起互连导通、绝缘和支撑的作用，对电路中信号的传输速度、能量损失和特性阻抗等具有较大影响。覆铜板的上游原材料主要包括电解铜锭、木浆、玻纤纱、合成树脂，经过加工、蚀刻、钻孔及镀铜等工序后制成 PCB。
覆铜板生产工艺流程包含调胶、上胶、裁片、排版、压合、裁切和检验等步骤，树脂配方技术是覆铜板企业最核心的技术，决定了覆铜板的核心性能。覆铜板生产工艺分为三个阶段，第一阶段调胶，即根据各厂商独有的配方技术调配树脂胶液；第二阶段对玻璃布等增强材料上胶，经烘干、裁片后得到粘结片（PP）；第三阶段在粘结片表面覆以铜箔，经叠配、压合、裁切、检验后形成覆铜板。覆铜板的配方体系包括树脂、固化剂、填料、促进剂、偶联剂、阻燃剂等。配方技术涉及的化合物繁多，比例千变万化，需要在数以千计的高分子化合物中筛选出较为适配的原材料，并在海量配比组合中寻找到最佳反应配比，以实现覆铜板最佳性能。一款较为完善的全新覆铜板配方开发周期长达2-5 年。
粘结片是覆铜板生产过程中的前道产品，可作为多层板或HDI 层间粘结和绝缘材料，通常与覆铜板配套采购。粘结片是由玻纤布浸渍树脂胶液，再通过烘烤制成的固态胶片，是覆铜板生产过程中的前道产品，决定覆铜板的整体性能。此外，粘结片具有粘结作用，可作为多层板或 HDI 层与层之间的粘结和绝缘材料。下游多层板或 HDI 客户向覆铜板厂商采购覆铜板的同时，会配套采购同厂商同规格的粘结片产品，因此粘结片的销售情况可有效反映覆铜板厂商服务于多层板或HDI 等中高端领域的综合能力。
覆铜板种类丰富，大类分为刚性与挠性，其中常规FR-4 用量最大。根据机械刚性，覆铜板分为刚性覆铜板和挠性覆铜板。全球覆铜板市场以刚性覆铜板为主，而刚性覆铜板中的玻纤布基板（FR-4）是目前PCB 制造中用量最大的。
高端覆铜板市占率逐步提升，常规 FR-4、特殊树脂基及专用CCL各占刚性覆铜板市场三分之一。IC 封装载板、高频覆铜板和高速覆铜板三大类特殊覆铜板属于高端覆铜板板材，主要适用于“半导体、AI”、“5G通信基站、自动驾驶”、“服务器、交换机”等领域。据 Prismark，2019-2023 年全球三大类特殊刚性CCL 销售额从 34 亿美元增长至 41 亿美元，市占率从27.54%增长至32.20%，高端覆铜板市场景气；从覆铜板种类上看，2023 年常规FR-4、无卤化FR-4、高 Tg FR-4、纸基 CCL、复合基 CCL 和特殊树脂基及专用CCL在全球刚性覆铜板中的销售额占比分别为 33.38%、13.26%、11.13%、3.15%、6.19%、32.88%。
覆铜板材料升级主要是提升电性能，即降低介电常数（Dk）和介质损耗因子（Df）。根据 ITEQ 产品规划，未来覆铜板材料升级主要是提升电性能。高频高速覆铜板对电性能的主要要求为低介电常数（Dk）和低介质损耗因子（Df），更低的Dk提供更小的传输损耗和更好的信号完整性，更低的Df 提供更小的传输时延和更好的特性阻抗。随着信号和数据传输速率提升，需要更低的Dk 和Df 支持，材料的技术难度也随之提高。
覆铜板趋于高频高速化，材料升级以提升电性能。终端应用趋于高频高速、轻薄短小的趋势下，环保标准提高与降低劳动力成本因素推动覆铜板（CCL）高频高速化、轻薄化、无铅无卤化、自动化。其中“无铅无卤化”和“轻薄化”已普及，目前伴随着 5G、AI 技术的快速发展，通讯基站的通信频率和传输速率大幅提升，以服务器为代表的数据中心总线传输速率和AI 海量算力需求显著提高，对覆铜板的电性能要求不断提升，持续推动覆铜板高频高速化升级。
2.2、覆铜板厂商议价能力较强，定价机制与铜价相关
原材料占总成本九成，覆铜板对上游原材料价格敏感。根据中商产业研究院，覆铜板上游主要由铜箔、木浆纸、合成树脂和电子纤维布等原材料构成，占覆铜板成本约 90%，其中铜箔、树脂、玻纤布占成本比重分别为42.1%、26.1%、19.1%，对原材料价格波动较敏感。铜箔作为最主要的原材料，价格主要取决于铜价变化，因此铜价波动将直接影响覆铜板生产成本和产品毛利率。
覆铜板行业集中度相较于下游 PCB 更高，议价能力较强。根据Prismark，2023年全球覆铜板行业集中度 CR5 和 CR10 分别为55%和75%；而根据国际电子信息产业公众号，2023 年全球 PCB 行业集中度 CR5 和CR10 分别为23%和36%。覆铜板的行业集中度明显高于 PCB，具有较强的议价能力。当原材料价格上涨时可与 PCB 厂商磋商将一部分原材料成本上涨压力传导至PCB厂商，减小原材料价格上涨对企业营收利润的影响。
铜价连续上涨或持续高位驱动覆铜板厂商调价，原材料成本上涨压力转移至下游 PCB 厂商。2020 年 4 月以来，铜价触底反弹并连续大幅上涨，2021年5月到达 10183.97 美元/吨的月均值高位；2021 年5 月至2022 年3月铜月均价在高位震荡，均高于 9000 美元/吨；2022 年 7 月回落至7529.79 美元/吨，而后至2024 年 2 月阶段性小幅上涨；2024 年上半年铜价快速上涨，2024年5月到达10129.07 美元/吨的高位，而后震荡下降。随着2020 年5 月至2022年3月铜价连续上升后维持高位，迫于原材料成本压力，建滔基层板、威利邦电子、金宝电子等覆铜板大厂密集发布涨价通知。2024 年5 月铜价经快速上涨后到达10129.07 美元/吨的高位后，建滔基层板、生益科技等覆铜板龙头发布调价通知，将原材料成本上涨压力传导至下游 PCB 厂商。
2.3、PCB 周期拐点见成长，覆铜板市场未来空间广阔
周期拐点见成长，AI 服务器有望成为 PCB 成长新引擎。2000-2023年PCB经历了三轮由不同需求引领的上行周期，市场规模不断上升。根据生益科技2024年半年报，2024 年随着产品去库及下游需求回暖，PCB 一季度产值同比企稳，结束连续下降趋势，行业拐点已至，有望迎来新一轮的成长周期。据Prismark，2023-2028 年全球 PCB 市场规模有望从 695 亿美元增长至904 亿美元，CAGR达 5.4%；其中服务器/数据存储用 PCB 产值复合增速有望达11.6%。以AI 服务器为代表的智算基础设施需求有望增长或将成为PCB 新成长引擎。
覆铜板周期性与 PCB 相似，有望受益于 PCB 需求增长拉动。2009-2023年覆铜板产值增速曲线与 PCB 增速曲线形状相似，均在2010 年、2014年、2017年和 2021 年达到局部高位。据 Prismark 数据，2023 年全球CCL市场规模达127 亿美元。2024 年随着 AI 服务器等智算基础设施需求快速上升，PCB周期拐点将至，覆铜板有望迎来新的成长周期。在服务器/数据存储、汽车、消费电子等下游 PCB 需求提升的推动下，覆铜板市场未来增长可期。
中国覆铜板产量逐年稳步增长，全球核心地位稳固。近年来全球覆铜板产能逐渐向中国转移，中国覆铜板快速发展并成为全球产量及消费量最高的国家。据Prismark，2022 年中国大陆 PCB 覆铜板产量占比全球的70%以上，全球核心地位凸显。根据 CCLA，中国覆铜板产量由 2019 年的6.83 亿平方米增长至2023年的 10.2 亿平方米，年均复合增长率为 10.55%。其中2022-2023年因行业整体需求疲软，全球覆铜板产值下滑；而中国覆铜板市场仍保持增长态势，在2022-2023 年实现了稳步正增长，据 CCLA，2024 年产值有望增长至10.9亿平方米，全球核心地位稳固。
2.4、AI 需求&汽车电子化渗透驱动CCL量价齐升
2.4.1、服务器：平台升级+AI 算力建设带动高速覆铜板需求增长
全球服务器市场规模快速增长，AI 服务器出货量持续提高。根据IDC数据，2022年全球服务器市场规模为 1232.24 亿美元，同比增长20.1%，2027年有望达1891.39 亿美元。根据 TrendForce 数据，2023 年全球AI 服务器出货量为120.5万台，2026 年有望达 236.9 万台，年均复合增速约25%。随着AI 算力需求的不断释放，AI 服务器出货量预计将快速提高。
全球云巨头厂商持续加码 AI，积极布局，资本支出持续提高。全球云巨头厂商持续加大资本开支，包括微软、META、谷歌、苹果、亚马逊等，2024Q4资本开支总和达 735 亿美元，创自 2016Q1 以来单季度新高，同比+66%。随着各家巨头持续布局 AI，AI 需求有望得到快速释放。
传统服务器
全球服务器出货量增长有望带动 PCB/CCL 市场规模提升。在服务器中，PCB主要应用于主板、电源背板、硬盘背板、网卡、Riser 卡等核心部分。随着全球服务器出货量稳步增长，覆铜板（CCL）作为PCB 核心原材料，市场规模将同步提升。
传统服务器平台升级要求 PCB 层数增加以及CCL 介电损耗降低。随着服务器平台升级，服务器对传输速率的要求越来越高。PCB 以及其关键原材料覆铜板作为承载服务器内各种走线的关键基材，需要提高相应性能以适应服务器升级。为满足服务器高速高频需求，减少信号在传输过程中的介质损耗，需使用更多层数的 PCB 和更低损耗的 CCL。据联茂电子官网，传统服务器平台现以英特尔Eagle Stream、AMD Zen4 平台为主，PCB 层数为16-20 层、CCL为Verylowloss 级；下一代 Birtch Stream、Zen5 平台有望驱使CCL 等级提升至VLL/Ultralow loss 级，PCB 层数或将持续提升。
多层 PCB 和低损耗 CCL 需求增加有望带动覆铜板量价齐升。1）据HNPCA/蜂虎 PCB 资讯公众号，覆铜板用量与 PCB 层数具有正相关关系，单/双层板及4 层板只需用 1 张覆铜板，6 层以上的多层板使用2 张及以上的覆铜板，同等面积下的 PCB 层数越高，覆铜板需求越大。2）随着覆铜板介电损耗降低，材料的技术难度提高，高性能覆铜板价值量和毛利率将显著提升。随着传统服务器平台升级，高层 PCB 和低损耗 CCL 需求增加，推动覆铜板量价齐升。
AI 服务器
AI 服务器为支持海量算力需求新增 GPU 板组可兼容训练和推理的需求，PCB层数有望持续提升，CCL 损耗等级或有望从 Very low loss 提至Ultralowloss，带动覆铜板量价齐升。以 AI 运算等为代表的下游新兴技术发展趋势是终端市场对海量算力提出的又一轮增长需求，作为运算芯片基座和信号传输通道载体的PCB 和覆铜板，为适应高速服务器的性能提升，需增加PCB层数以及降低CCL介电损耗。据联茂电子官网，AI 服务器中 PCB 价值增量主要体现在三个模块：GPU 加速卡（OAM）、GPU 模组板（UBB）和CPU 主板，推动高端HDI、高多层板和低损耗 CCL 需求提升。其中 GPU 加速卡需使用20-30 层HDI 和VeryLow Loss 等级覆铜板；GPU 模组板需搭配 20-30 层高多层板（含HDI）并使用Ultra Low Loss 等级覆铜板；CPU 主板采用 14-24 层PCB 和Very LowLoss等级覆铜板。随着 AI 服务器持续渗透，多层 PCB 和低损耗CCL 需求增长有望带动覆铜板量价齐升。
模型算力需求将由训练侧转向推理侧发展。训练和推理是模型的两个生命周期，训练是模型学习的过程，需要基于大量的数据来调整和优化人工智能模型的参数，对算力要求高；推理是模型应用的过程，使用训练好的模型根据输入的新数据给出预测结果，单次推理任务算力需求低，但随着推理任务数量的快速增加，推理阶段的总体算力需求可观。根据百度创始人李彦宏在迪拜WGS上的发言（2025/2/11），大模型推理成本每年降低有望达90%以上。强大的模型能力和低成本将推动大模型商业化落地，推理算力需求或将呈现指数级增长，推动算力需求向推理侧转移。
DeepSeek 降本增效开启“AI 普惠”浪潮，为企业进行私有化部署AI 大模型提供了强大动力。2025.01.20 DeepSeek-R1 推理大模型横空出世。与OpenAI-o1相比，DeepSeek-R1 在数学推理、软件工程等任务上的表现更优；据DeepSeek官网，定价上，DeepSeek-R1 输入 Token 为 0.55 美元/百万Tokens，输出Token为 2.19 美元/百万 Tokens，推理成本约为 OpenAI 的1/25；在训练成本上，基础大模型 DeepSeek-V3 训练成本为 557.6 万美元，用不及其他大模型1/10的训练成本达到了同等甚至更优的性能。DeepSeek 低成本、高性能特性降低了AI 大模型开发和运营成本，为企业进行私有化部署AI 大模型提供了强大动力。
DeepSeek 全面开源掀起“技术平权”飓风，提升推理算力需求。DeepSeek全面开源了 DeepSeek-R1、DeepSeek-R1-Zero 以及基于Qwen和Llama的六个蒸馏模型，均采用 MIT 许可，任何人都可以二次开发和免费商用。六个蒸馏模型是不同参数规模的轻量化 DeepSeek-R1，其中32B 和70B型号性能与OpenAI-o1-mini 相当。企业可根据计算资源情况选择或二次蒸馏不同规模的模型，DeepSeek 开源降低了开发 AI 应用的技术门槛，有望提升推理算力需求。
国内外主流云厂商陆续接入 DeepSeek 大模型，应用端企业密集部署创新AI应用。亚马逊、微软、阿里等头部云厂商纷纷接入DeepSeek 模型，以为企业提供 AI 应用开发和运营环境。同时，由于 DeepSeek 降低了经济成本和技术门槛，应用端企业可广泛开发和优化自己的 AI 应用，推动AI 大模型在医疗、办公、物流、营销、文娱等领域场景落地。
DeepSeek 宣布涨价，算力资源或面临紧缺。2025 年2 月6 日DeepSeek因服务器资源紧张宣布涨价。2025 年 2 月 9 日起，DeepSeek-V3 上调API 服务价格，每百万输入 tokens 由 1 元涨至 2 元，每百万输出tokens 由2元涨至8元。DeepSeek 宣布涨价，算力资源或面临紧缺，算力基础设施建设有望提升。
从英伟达的算力卡发展来看，AI 服务器机柜性能逐步升级匹配算力建设发展需求。2024 年 3 月英伟达在 GTC 开发者大会上推出了向人工智能模型的新一代Blackwell GPU 架构，以及基于此架构的新一代GPU 芯片B200。Blackwell 拥有 6 项革命性技术，可支持多达 10 万亿参数的模型进行AI 训练和实时大语言模型（LLM）推理。英伟达 CEO 黄仁勋表示，微软Azure、AWS、谷歌云等科技巨头都将是 Blackwell 架构的首批用户。
基于 Blackwell 架构的 B200 GPU 芯片和 GB200 NVL72 服务器可有效提升数据传输效率同时降低能耗，对发展模型的训练和推理助力显著。与H100GPU相比，B200 GPU 的晶体管数量更多、Nvlink 带宽更大、显存更大、显存带宽更快，更适用于训练万亿参数的大模型。据深网腾讯新闻公众号，训练一个1.8万亿参数量的 GPT 模型，需要 8000 张 Hopper GPU 连续工作90 天，消耗15兆瓦的电力。但如果使用 Blackwell GPU，只需要2000 张卡，同样运行90天只消耗四分之一的电力。并且在推理方面，生成Token的成本也会随之降低。GB200NVL72 服务器训练和推理性能相比于等同数量的H100 GPU表现提升4倍和30倍，但同等性能下的能耗仅为 HGX H100 的 1/25。
以 GB200 为代表的 AI 服务器发展来看，高频高速的数据传输需求对PCB及覆铜板提出更高技术要求，覆铜板价值量有望提升。B200 的NVlink 带宽较H100翻倍，达到 1.8TB/s，传输速率大幅提升；NVlink switch 连接72 个GPU，互联链路数量更多、路线更长。高带宽和长链路的数据传输需采用更加低损材料和高端制造工艺的介质，以降低信号在传输过程中的介质损耗。GB200架构中采用M8 等级极低损耗的覆铜板材料和 20 层 HDI，高频高速的数据传输需求对PCB及覆铜板提出更高技术要求，高性能材料和多层设计有望带动覆铜板价值量提升。
根据 PCB 网城 ISPCAIGPCA 公众号数据，GB200 NVL72 服务器通过交换机（Switch）可以连接 72 个 GPU 芯片，机柜 PCB 用量合计为21.6万人民币，单个 GPU 对应的 PCB 价值量大约为 0.3 万元，相比H100 的Super Pod提升了 150%；GB200 SuperPod 通过新增 L2 层 NVLink Switch 和IBSwitch，可实现 8 个 GB200 NVL72 机架共 576 个 GPU 互联，共计使用超300万元的PCB，单个 GPU 对应的 PCB 价值量大约为 0.553 万元，相较于单机架提升了84.33%。
GB300 发布在即，覆铜板价值量有望进一步提升。英伟达预计于2025年3月的 GTC 大会上推出下一代 GB300 AI 服务器产品线。GB300 相较于GB200在算力性能、内存容量和网络传输速度上均有所提升，更加适用于处理AI 模型复杂的训练和推理任务。同时算力和光模块带宽提升对覆铜板介电损耗或将提出更高要求，高频高速覆铜板需求增加有望带动覆铜板价值量进一步提升。
AI 大模型有望在金融、自动驾驶、智能医疗、智慧城市等领域加速普及，AI 服务器推理类发展需求或将提升带动算力基础设施建设，PCB/覆铜板有望持续受益。AI 大模型开发和运营成本的降低为企业进行私有化部署AI 大模型提供了强大动力，推动 AI 大模型有望在金融、自动驾驶、智能医疗、智慧城市等领域加速普及，AI 服务器的推理类发展需求有望随之攀升，带动算力基础设施建设。据 Verified Market Research 报告，2023 年人工智能推理芯片市场规模为158亿美元，2030 年有望达 906 亿美元，2024-2030 年CAGR达22.6%。随着推理芯片规模提升，推理服务器同步渗透。根据IDC，2023 年中国人工智能服务器工作负载推理需求占比约 40%，2027 年有望超70%。伴随算力基础设施建设，PCB/覆铜板有望持续受益。
2.4.2、汽车电子：汽车电动智能化渗透或将带动CCL需求释放
汽车电动化
汽车电动化有望持续渗透，PCB/覆铜板需求或将持续释放。据中汽协会数据公众号，2019-2024 年中国新能源汽车销量从 121 万辆增长至1287万辆，2025年有望达 1610 万辆，新能源汽车渗透率有望从4.68%提升至49.54%。据联茂电子官网，新能源汽车的 PCB 使用量约为传统燃油车的4-5 倍。受益于汽车电动化持续渗透，PCB 需求或将持续释放，覆铜板用量有望同步增长。
新能源汽车对覆铜板性能要求较高，高端覆铜板市场需求有望伴随新能源车的渗透而放量。在新能源汽车中覆铜板被广泛应用于智能电动、智能网联、安全系统和自动驾驶系统，这些系统对信号传输的可靠性要求较高、介电损耗较低。其中电动系统具有大电流和高电压特征需使用高Tg、厚铜覆铜板基材，智能网联和自动驾驶系统采用 HDI、高速覆铜板，安全系统采用高频高速材料。高端覆铜板市场需求有望伴随新能源车的渗透而放量。
汽车智能化
中国汽车智能化进程由 L2 向 L3 迈进，L2 及L2+中ADAS系统渗透率持续提升。据美国汽车工程师学会（SAE）制定的标准SAE J3016，驾驶自动化系统由低到高划分为 L0~L5 六个等级，等级越高，自动化程度越高。目前，国内乘用车高级驾驶辅助系统（ADAS）在 L1-L2.9 中的装配量和装配率稳步提升，且L2 及 L2+自动驾驶正处于渗透率快速提升阶段。据佐思汽研公众号，2023年较2022 年 L2、L2+、L2.5、L2.9 的 ADAS 装配量同比增长了37.0%、71.9%、124.9%和63.1%，截至 2024 年 1-4 月搭载L2 及L2+以上的乘用车ADAS渗透率由2022年的 34.8%上升至 2024 年（1-4 月）的 53.8%。据Counterpoint Research，2026 年中国 L3 级乘用车装机量有望超 100 万辆，汽车智能化进程向L3迈进。
随着汽车智能化程度不断提升，ADAS 系统中环境感知层对车载传感器的数量和性能要求更高，车用 PCB 有望量价齐升，拉动CCL 需求。车载传感器主要包括摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、激光雷达，对PCB产品均有需求。据景旺电子投资者关系公众号转引 Trendforce 统计，激光雷达的HDI 价格可达数十美元。随着汽车自动化等级升级，激光雷达有望在L3~L5 级自动驾驶中使用，或将有效拉动 HDI 的需求。根据景旺电子投资者关系公众号，汽车智能化从L0向 L5 升级有望带动单车车载传感器数量从 0~4 颗提升至20~37 颗，在L3级及以上的自动驾驶中激光雷达的重要性凸显。未来伴随智能化汽车对传感器需求提高，车用 PCB 的出货量、价值量有望提升，拉动CCL 需求。
智能座舱规模扩大叠加配置升级有望拉动高价值PCB 需求带动CCL增长。据华太智芯公众号，智能座舱单车价值量是传统座舱的3 倍以上。智能座舱可通过人机交互、信息娱乐、环境控制等功能提升乘客的舒适度和体验感。智能座舱需支持大尺寸液晶显示屏、触摸屏、HUD（平视显示器）、语音识别、人脸识别等功能；对此要求 PCB 布线密集度更高、线宽线距变窄，对PCB的设计及制造工艺提出更高要求。据华太智芯公众号转引毕马威测算数据，2022-2026年中国市场智能座舱规模有望从1127亿元增长至2127亿元，年均复合增速超过17%；渗透率将从 59%上升至 82%。汽车座舱智能化升级有望带动HDI 等高价值PCB需求增加，拉动 CCL 需求。
比亚迪全民智驾战略掀起“智驾平权”飓风，智能驾驶有望向低价格带汽车渗透，高阶智能驾驶渗透率有望快速提升，覆铜板厂商或将充分受益。2025年2月10日，比亚迪发布全民智驾战略，构建天神之眼技术矩阵，宣布全系车型将搭载高阶智驾技术，其中天神之眼 C 方案首批上市的21 款车型覆盖7 万级到20万级，将高快 NOA 辅助驾驶功能（L2++智驾等级）下探到10 万元以内的车型上，推动全民智驾普及。据电车商业研究公众号，2025 年比亚迪产销总量60%以上的车型都将搭载高速 NOA 及以上的智驾技术，或将带来超300 万台智驾汽车销量。据盖世汽车研究院预测，2025 年国内市场搭载NOA 功能的车型销量将由2024年的近 200 万辆提升至 400 万辆以上，市场渗透率将接近30%。我们认为，未来汽车电动智能化有望持续渗透、向 10 万元及以下价格段汽车下沉；受益于汽车电动智能化持续渗透，PCB 需求或将持续释放带动覆铜板市场规模持续增长，覆铜板厂商或将充分受益。
2.4.3、消费电子：AI 端侧时代来临，HDI 用覆铜板需求有望持续释放
AI 端侧时代来临，消费电子市场空间广阔，PCB/覆铜板需求有望同步增长。据Statista 数据，2024 年全球消费电子市场规模将达1.0463 万亿美元，预计2028年增长至 1.1768 万亿美元。AI 技术驱动下，AI 手机、AI PC、AI 可穿戴设备等产品不断创新，AI 终端应用加速落地，全球消费电子未来市场空间广阔，消费电子用 PCB/覆铜板或将持续受益。
AI 手机
智能手机与 AI 技术深度融合有望推动行业更新；各大手机厂商积极布局AI 大模型，向生成式 AI 手机进阶。据新消费日报公众号，2024 年年初，OPPO宣布未来将全面普及 AI 手机，承诺将生成式 AI 功能引入全产品系列，计划让约5000 万用户的手机搭载生成式 AI 功能；AI 在旗舰机上被验证之后，下一步有望下沉到中低价格带的产品上。VIVO、OPPO、荣耀、华为、小米等各大手机厂商纷纷发布了 AI 大模型，打造生成式 AI 手机，期望为消费者带来全新的使用体验。
未来随着 AI 端侧落地有望同步拉动 HDI、SLP、FPC 用覆铜板需求。随着AI手机性能提升以及功能多元化，PCB 上需搭载的元件数量不断增加，终端轻薄化需求将推动 HDI、SLP、FPC 用覆铜板需求上升。HDI 通过埋、盲孔技术提高板件布线密度，可满足 AI 手机轻薄化需求。目前，安卓手机主要采用高阶HDI，华为手机近年来的旗舰全系列主要使用 Any layer HDI。相较于HDI，类载板SLP可将线宽/线距从 40/40μm 缩进至 30/30μm，进而可承载更多的功能模块。未来随着 AI 端侧落地，PCB 有望同步升级，所用HDI 板的阶数、材料有望加速升级，SLP 的使用量有望提升，FPC的线宽线距变小、层数增加等。
AI PC
全球 AI PC 出货量快速攀升，各大 PC 厂商陆续布局。2024 年苹果、荣耀、微软、华为等国内外 PC 大厂相继推出 AI PC，AI PC 出货量有望提升。据Canalys预计，2028 年 AIPC 的出货量将达到 2.08 亿台，2024-2028 年的复合增速将达到 42%。据 IDC 预测，2027 年 AI PC 在中国 PC 市场中新机的装配率接近85%，将成为 PC 市场的主流。
AI PC 高性能和轻薄化需求推动高速覆铜板、HDI 用覆铜板需求。AI PC计算速度提升，对高速覆铜板需求增加，通常需要配备Low loss 或midloss等级高速覆铜板。与传统 PC 相比，AI PC 的芯片线宽变小，需采用HDI 设计。
可穿戴设备-AI 眼镜
2024 年 AI 眼镜成为最受关注的可穿戴设备，各大厂商积极布局。可穿戴设备包括 AI 眼镜、手表、耳机等。2024 年李未可科技、华为、百度等厂商相继发布AI 眼镜，可提供百科问答、视听翻译、通知播报等原多元功能，为用户的日常出行和工作带来便利。据 wellsennXR 预测，2029 年全球AI 智能眼镜年销量有望达到 5500 万副，2035 年将增长至 14 亿副，渗透率达70%。随着各大厂商的积极布局，AI 眼镜有望持续放量。
AI 眼镜呈现多功能集成和轻量化趋势，有望带动HDI、SLP 用覆铜板需求增加。目前 AI 眼镜呈现多功能集成发展趋势。小米 AI 眼镜计划将于2025年发布，集成先进的 AI 技术，配备高品质音频模块与摄像头功能，提升用户的智能体验。同时 AI 眼镜轻量化是产品迭代主要趋势之一，目前各品牌最新一代AI 眼镜基本都有较好的重量控制，大部分都在 35g 到 50g 之间。AI 眼镜多功能集成和轻量化趋势对 PCB 提出了更高要求，需要在有限的眼镜框架内高度集成所有电子元件。未来随着 AI 眼镜的逐步放量，HDI、SLP 等高密度化PCB需求或将提升，有望带动覆铜板市场规模提升。
2.5、中国大陆厂商覆铜板份额全球领先，高端产品竞争力静待提升
中国大陆厂商覆铜板份额全球领先。根据 Prismark，2023 年全球覆铜板市场份额前十的厂商分别为建滔（14.6%）、生益科技（14.0%）、台光电子（10.3%）、南亚塑胶（9.1%）、松下（6.7%）、联茂电子（6.3%）、台耀科技（4.0%）、韩国斗山（3.6%）、金安国纪（3.3%）、南亚新材（3.2%）。全球份额前十的中国大陆厂商包括生益科技、金安国纪和南亚新材，共占据全球20.5%的份额。其中生益科技为全球第二大覆铜板厂商，市场份额处于全球领先地位。高端覆铜板领域中国大陆厂商竞争力有待提升，国产高端产品生益科技引领。三大类特殊刚性覆铜板包括 IC 封装载板用 CCL、射频/微波电路用CCL、高速数字电路用 CCL。根据 Prismark，2023 年全球三大类特殊刚性覆铜板市场份额前十的厂商中中国台湾厂商台光电子、联茂电子、台耀科技共占据43.0%市场份额；日本厂商松下、Resonac、三菱瓦斯化学、AGC 共占据23.9%市场份额；中国大陆厂商只有生益科技一家入围全球前十、位列第九名，占据4.6%的份额。在高端覆铜板领域中国台湾和日本厂商处于主导地位，中国大陆厂商竞争力有待提升。
中国大陆覆铜板厂商众多，生益科技覆铜板业务规模断层第一。按照覆铜板业务收入规模可将中国大陆厂商分为三个梯队。第一梯队的企业覆铜板业务收入规模超过 100 亿元，截至 2023 年，生益科技位于第一梯队；第二梯队企业覆铜板业务收入规模在 20-100 亿元左右，包括金安国纪、华正新材和南亚新材；第三梯队为覆铜板业务收入规模小于 20 亿元的企业，主要包括超声电子、宏昌电子、超华科技、高斯贝尔等。
3.1、突破高频高速基材关键技术，引领国产高端化进程
逐步摆脱国外的技术和专利限制，提升国内覆铜板技术水平。2017年公司获国家科技部批准组建“国家电子电路基材工程技术研究中心”，是行业唯一的国家级工程技术研究中心。2024 年上半年生益科技主笔正在制定中的IEC4项，主笔已发布的国家标准 1 项，主笔正在制定的国家标准6 项；共申请国内专利21件、境外专利 3 件、PCT1 件，授权国内专利 21 件、境外专利11 件，截至2024H1共拥有 682 件授权有效专利。
研发投入高于行业平均水平，研发费用率稳步增长。公司重视技术研发，2018-2024 前三季度研发费用率由 4.41%增长至5.39%，行业领先。研发人员由 2016 年的 1066 人增长至 2023 年的 1604 人，年均复合增长率为6.01%。
持续突破高频高速基材关键技术，不断缩小与世界先进水平差距。公司早于2005年开始攻关高频高速基材技术难题，持续自主创新和技术积累，目前已开发出不同介电应用要求、多技术路线高频产品和不同介电损耗全系列高速产品，并多品种已实现批量应用。在高性能高频高速覆铜板技术上，公司高频覆铜板介电常数Dk（10Ghz）低至 2.20，介质损耗因子（Df）低至0.0009，与全球技术前沿厂商产品性能持平；高速覆铜板 Dk 低至 3.28，Df 低至0.0019，可支持服务器、高性能计算机等设备高速传输需求，持续追赶世界先进技术水平。
IC 封装用覆铜板技术突破国外封锁，产品已实现批量应用。公司产品具有高Tg、低 CTE，高模量等优异性能，可满足 IC 载板薄形化、细线路化发展需求。目前已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用，同时突破了关键核心技术，在更高端的以 FC-CSP、FC-BGA 封装为代表的AP、CPU、GPU、AI 类产品进行开发和应用。
“研发一代”聚焦高速通信、高密度封装、新能源汽车等高成长性领域。公司立足于“研究一代、储备一代、生产一代”的发展理念，持续跟踪分析客户需求，前瞻布局，积极研发，及时推出满足客户需求的一代代产品。
3.2、产品矩阵多元，CCL 与PCB业务协同
产品种类丰富，高端产品料号占比约 29%。根据公司官网，公司产品分为智能终端产品、常规刚性产品、汽车产品、射频与微波材料、金属基板与高导热产品、IC 封装产品、软性材料产品、高速产品、特种产品九大系列，应用范围广泛，可满足客户多样化的需求。我们根据公司官网已公布料号统计（2025/03/04），射频与微波材料、高速产品和 IC 封装产品作为高端覆铜板板材，料号共计占比29.29%。
通过子公司生益电子布局 PCB 业务。生益电子自1985 年成立以来始终专注于各类印制电路板（PCB）的研发、生产与销售业务，产品定位中高端应用市场，具有高精度、高密度和高可靠性等特点，可广泛应用于网络通信、服务器、汽车电子等领域。2013 年，生益科技收购迅达科技持有的生益电子70.2%的股权，对生益电子形成全资控股，实现了向下游 PCB 业务的拓展。
生益电子是全球百强 PCB 企业，进入亚马逊供应链配套AI 业务。截至2024年9 月 30 日，生益科技直接持有生益电子 62.93%的股权。生益电子是全球领先的PCB 厂商，具备深厚的高端技术能力和广泛优质的客户资源，目前已经成功开发了包括亚马逊在内的多家服务器客户，AI 配套的主板及加速卡项目均已经进入量产阶段。根据 Prismark 2024 年第一季度发布的PCB 行业报告，2023年生益电子营收规模位列全球第 45 名；根据 CPCA 发布的《第二十二届（2022）中国电子电路行业排行榜》，生益电子在内资PCB100 强中排名第10位。
生益科技产业链整合协同下 PCB 业务占比稳步提升，成为第二条业务曲线。2013-2023 年生益科技 PCB 业务实现营收由 3.13 亿元增长至31.35亿元，占比由 4.76%增长至 18.90%，PCB 逐步发展为第二条业务曲线。产业链整合具有降本增效、研究协同、客户资源共享等优势，有助于生益科技长足发展。
3.3、产能充沛、客户资源深厚，积极规划扩产静待释放
国内外生产基地产能充沛，2023 年覆铜板产能达1.2 亿平方米。据公司官网，经过近四十年发展，生益科技覆铜板板材产量从建厂之初的年产60万平方米发展到 2023 年的 1.2 亿平方米。目前公司在国内拥有广东生益、陕西生益、苏州生益、常熟生益、江苏生益、江西生益六大生产基地，产品覆盖刚性覆铜板、粘结片、软性产品和膜类产品；同时积极筹建海外生产基地，有望在泰国投产扩张。
公司下游客户资源深厚，产能规划充沛静待释放。生益科技是景旺电子、兴森科技、强达电路等多家 PCB 厂商的战略合作伙伴，通过PCB厂商其产品最终广泛应用于亚马逊、微软、思科、Facebook、谷歌、三星、英特尔、英伟达、AMD 等国内外众多品牌产品中，主要集中在服务器、显卡、车载算力、新能源、自动驾驶及新型智能终端产品等领域。生益科技积极规划扩产，2024年12月12 日江西生益二期项目封顶，有望面向封装、汽车、智能终端等领域释放年产1800 万平方米覆铜板产能；2024 年 12 月 18 日，生益科技泰国项目举行奠基仪式，未来将面向海外客户提供汽车电子、AI 服务器用高速基材及芯片封装用基材等高端覆铜板，有望释放年产 1200 万平方米高端产能；2025年1月10日，江苏生益二期软材项目开工，将进一步扩充软板产能。伴随服务器、汽车电子等下游需求的提升，公司产能有望有效释放。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
