餐饮：供需回归理性，从“流量依赖”向“好吃不贵”转型
供给：23 年供给回补，24 年起供给波动缩量。较低连锁化率及小成本投资下餐饮行业进出 壁垒低，品牌快进快出、灵活调整成为常态。2019 年餐饮行业景气扩容，2H20 及 1H23 行业整体历经两轮恢复性增长。2H23 后伴随消费环境变动及行业内价格竞争加剧，提高开 店质量成为新趋势，供给端波动缩量，开店率及关店率均有所下滑。据辰智餐饮大数据， 截至 3Q24 我国餐饮门店规模达 776 万家，同比收缩约 3%。 需求：人均消费增长降速，顺应性价比大趋势。据国家统计局，2024 年全年社零餐饮收入 达 55,718 亿元，同比+5.3%，全年收入跑赢社零整体（同比+3.7%）。人均消费来看，2019 年起餐饮人均消费金额呈上升趋势，进入 24 年后人均消费增长放缓，3Q24 人均消费 39.2 元/较 2023 年增长 0.1 元。结构上看，2019-3Q24 期间 16-50 元中低价位段人均消费人数 合计占比超 50%；消费力温和复苏下消费者在质与价之间寻求平衡，31-50 元价位段占比 波动增长。
大众餐饮消费画像：并非随机选择，储备品牌备选集，产品质量仍为关键决策因子。据《正 餐消费决策链研究报告 2025》，按需求类型分，餐饮消费者可分为探索型、照顾型与坚守 型三大类，尝鲜意愿依次递减，群体人口特征由以学生、白领等为主逐渐推移至更接近于 整体人口分布。对于大众消费者而言，选择就餐品牌时往往优先考虑其心智中品牌备选集， 而菜品特色、亲友推荐、菜品口味以及品质四大类要素是品牌进入备选集的关键考虑要素。
商圈需求洞察：餐饮仍是商圈消费重心，社区级商圈更受欢迎，低线城市中餐偏好度较高。 据《2023-2024 商业地产白皮书》，2023 年各线级城市购物中心消费者主要有以下特征： 女性客群占比过半，25-34 岁为主要年龄段；家庭型已婚客群各线级城市样本中占比超六成， 其中低线城市已婚客群占比更高。从消费行为特征与消费业态偏好上看，社区级商业中心 为各线级城市客群最常光顾的对象，主因为日常采买及就近就餐等偏刚性需求频繁。各级 城市中商圈平均逗留时长为 1-1.5 小时，新一线及以下城市客群在都市级商业中心逗留更久 （约 1.5 小时）。分业态看，餐饮仍为各线级城市、各类商圈的消费重心，半数或更多的商 圈客流选择于商圈内就餐，其中小吃快餐、中餐厅为主要选择，低线城市客群商圈就餐时 更偏好中餐厅。
中式便民餐饮：偏刚需属性，赛道广且具备延展性
中国餐饮市场空间广阔，中式餐饮占据主要份额，以大众便民餐饮为主。2023 年中国餐饮 市场规模 52,890 亿元，居于全球第二，2018-2023 年复合增速 4.4%，保持稳健增长。中 餐市场居于中国餐饮行业之首，2023 年占比达到 77.14%，市场规模达到 40,798 亿。
客单价在 100 元以下的大众便民餐饮主要满足居民的日常饮食、家庭聚餐等高频、刚性就 餐需求，成长空间更为广阔。据沙利文，中餐市场可分为客单价在人民币 100 元以下的大 众便民中式餐饮市场，以及客单价超过人民币 100 元的中高档中餐市场。按收入计算，2023 年大众便民市场占中餐市场的 88.7%，市场规模达到 36,187 亿，2018-2023 年复合增速达 3.8%，高于中餐市场整体（3.6%）。预计 2028 年大众便民中餐按收入计算的市场规模将达 到 55,871 亿，2023-2028 年复合增速达到 8.7%（vs 中高端 5.5%，整体 8.7%）。
视角一：优质供给迭出，中餐连锁化率稳中有进
供给端，食品工业化水平进步和管理效率长期提升驱动大众便民中餐进入连锁时代。得益 于高效的管理能力、完善的供应链、更高的标准化水平和资本支持，2017-2023 年中国连 锁餐厅在大众便民市场的渗透率从 15.74%增至 19.17%，沙利文预计 2028 年以收入计算 的大众便民中餐连锁化率将达到 25.49%，对应连锁大众便民餐饮市场规模达到 14,240 亿 元，2023-2028E 年复合增长率为 15.5%（vs 非连锁 7.3 %，整体 9.1%）。 需求端，城市化水平推进，外出就餐频次提升，为产品质量更稳定，拥有较强品牌背书的 连锁餐厅带来加速成长的机遇。“民以食为天”为我国自古饮食文化，相比以往居民仅追求 饱腹的用餐目的，随城市化水平提升、人均可支配收入稳健增长和健康意识攀升，消费者 对餐饮消费的品质提出更高要求。连锁餐厅凭借更广阔的门店网络和更优质的产品，有望 在便捷度、品牌声誉上形成竞争优势，对单体餐厅实现整合。据招股书，中国的城市化率 由 2017 年的 58.5%增长至 2023 年的 66.2%。相较于 2023 年美国/日本城市化率 83%/92%， 对应连锁餐厅渗透化率 60.1%/52.4%，伴随我国城市化水平持续推进，连锁餐厅渗透率仍 有较大提升空间。
视角二：质价比为长期趋向，线上渠道仍存增量
回归“好吃不贵”，性价比成为中餐市场的长期发展趋势： 产品端，理性消费时代，回归质量本身的消费决策正逐步重塑消费行为。产品角度出发， 既符合消费能力又满足消费预期的产品有望获取更高的顾客忠诚度。100 元以下大众便民餐 饮涵盖品类广泛，人均花费接近在家做饭成本，0-50/50-100 元中餐价格带分别锚定消费者 日常通勤用餐/小型简餐聚会需求，需求广谱性高，具备高频、稳定等特征。 线上渠道延展消费场景，特惠团购常态化驱动供给侧变革。渠道视角下，一方面线上外卖 平台逐步成长为有望和堂食并驾齐驱的销售渠道，一人食低客单价的外卖需求或成为新成 长引擎，与 0-50 元的中式社区小店模型天然匹配。另一方面，抖音等平台布局本地生活， 低价团购兴起重构既往消费习惯和商业模式，倒逼餐饮品牌提升供应链和管理运营效率以 实现更高的性价比。 承接需求细分与店型创新，大众便民餐饮和中式社区餐饮切入不同用餐场景，增长潜能充 裕。2023 年，按收入计算，客单价处于 50-100 元的大众便民中式餐饮市场规模 22,529 亿 元，2018-2023 年复合增速达 3.8%，占大众便民中式餐饮市场规模的 55.2%。中式社区餐 饮指客单价在人民币 50 元以下的中式餐饮，通常邻近当地小区、工作场所及商业区，近年 展现出良好的发展势头。2023 年，社区餐饮以收入计的市场规模为 13,658 亿元，2018-2023 年复合增速达 3.7%，高于中式餐饮市场整体增速（3.6%）。随消费者就餐趋势变化，社区 餐饮市场规模占比有望进一步提升。沙利文预计，2023-2028 年社区餐饮市场规模复合增 速将达到 9.4%，2028 年市场规模达到 21,376 亿元，2023-2028 年占大众便民中式餐饮市 场的比例从 37.74%提升至 38.26%。
视角三：外食兼备偏刚需及休闲属性，龙头受益
我们将外食按就餐需求分为两大分支：其一为偏刚需类就餐，通常为单身上班族、双职工 家庭工作日就餐首选。其二为偏休闲类就餐，就餐行为具备一定情绪价值，多发生于双休 及节假日，主要为满足亲友聚会等休闲社交场景，中餐“共食”行为相对于西餐“分食” 场景更具情感联结作用。 一方面，家庭小型化催生日常普惠型外出就餐需求。据公司招股书，我国二人或三人家庭 占总人数比例由2018年的68.4%增加至2023年的75.7%，沙利文预计27E或提升至81.1%， 少子化趋势延续，小规模家庭占比提升。从客群角度出发，我们认为当前快节奏生活下， 年轻小家庭自主做饭意愿较低、对外出就餐或更加青睐，叠加 50-100 元价位段简餐型产品 多为圆桌式场景，符合传统饮食习惯和当下生活节奏变迁规律。 另一方面，休闲外食情绪价值仍在，频次不减、客单价压缩是需求剪影。当前外食群体主 要集中于中青年群体，据后浪研究院《2024 年轻人下馆子报告》，年轻群体中超六成选择 与朋友共同进食，外食情绪价值仍在。过半受访者表示外出就餐频率增加或没有变化，外 食频次并未显著减少。而提及不愿外出就餐的原因，58.9%的受访者选择了“价格太贵”这 一选项；结合当前餐饮整体客单价上升趋缓现象，可初步推定当前休闲外食客单价压力较 大、而需求频次不减。 基于以上，高性价比、产品和运营稳定的中餐外食品牌既可以承接刚需部分就餐频次增长 带来的扩容，亦可承接由高价位段消费“降级”的价格敏感消费者休闲就餐需求带来的结 构型机遇，有望在当下消费环境中充分受益。
十载沉淀铸就国民家庭厨房
小菜园是快速发展的大众便民中式餐饮领导者。小菜园以新徽菜为特色，深耕 50-100 元大 众便民中式餐饮，历经 10 年发展，已成集现代化、标准化、数字化、智能化、工业化餐饮 于一身的连锁餐饮集团。公司于 2013 年在安徽开设首家门店，分别于 2014、2015 年进驻 江苏、京沪，开启异地扩张。2021 年成立中央工厂，升级供应链和数字化管理系统。截至 2024 年 12 月 5 日，公司拥有主品牌小菜园、子品牌观邸、复兴楼及菜手等，在全国 146 座城市共拥有 663 家直营门店，是广受顾客认可的中国百姓“家庭厨房”。
股权结构集中，激励体系完备
股权结构集中，管理层餐饮行业经验丰富。截至 2025 年 2 月，公司创始人/执行董事长/总 经理汪书高先生通过 XCY Yongqing Limited 等 7 个持股平台共持有公司 85%的控制权，公 司股权集中于创始人。李道庆先生、田春永先生、周斌先生、陶旭安先生、叶红利先生、 方志国先生、汪维芳女士、陈海燕先生等个人股东通过 XCY Yongqing Limited 共持有公司 36.52%的控制权，并与汪书高先生签订一致行动协议，共同成为公司的实际控股股东。
公司创始人汪书高先生厨师身份出身，拥有 20 余年餐饮行业管理经验，对徽菜拥有深刻的 理解。管理层在供应链管理、菜品研发、财务、法律等行业积累深厚，身体力行，并在公 司内部工作经验丰富，利于公司保持决策的高效性和长远战略规划的一致性。
多维度激励政策提升各级员工积极性。据公司招股书，公司以“让更多员工实现梦想”为 愿景，将员工薪酬和个人表现、门店及部门业绩相联系，以提升员工积极性：1）股权激励， 公司于 2020 年实施股权激励计划，根据工作表现、岗位等授予股权。截至 2024 年 12 月 5 日，汪书高先生和公司 130 名员工通过铜陵旭园、铜陵慧明、铜陵维园、铜陵志园和铜陵 利园持有公司 48.58%股权。2）员工均采用基本工资+绩效薪酬模式。区域经理的绩效薪酬 挂钩管理门店数量和门店经营表现，门店骨干员工享受门店利润百分比分成，门店基层员 工拥有基于个人绩效的激励奖金。 完善的培养和晋升体系提升员工留存率，提供充足的人才储备库。公司倾向于从现有员工 中提拔、培育新店骨干员工，每月为新晋升员工举办培训课程，提升员工运营和管理能力。 2021-2024 年 8 月，公司共组织超过 4,700 次线上及线下培训，参训人次接近 22 万。截至 2024 年 12 月 5 日，90.4%的现有股东从门店基层员工成长而来，所有区域经理和大部分 店长/厨师长由内部培训及提拔而来。截至 24 年 12 月 5 日，公司工作超过一年的店长和厨 师长共有 998 名，占比 86.1%，工作超过三年的店长和厨师长共有 600 名，占比 51.8%， 公司内部人才储备充足。
外卖占比提升，盈利能力改善
公司业务以线下餐厅为主，辅以外卖业务。截至 2024 年 12 月 5 日，公司所有门店为直营 模式，主品牌小菜园门店数为 658 家，门店规模占比 99.2%，对应营收占比超过 99%。2023 年公司实现营收 45.49 亿，yoy+41.58%，营收增速亮眼，主因门店网络持续扩张（yoy+28.4%） 及单店平均营收增长（yoy+8.32%）。8M24 实现营收 35.44 亿元，同比增长 15.4%，受益 于外出就餐场景修复。2022/2023 公司同店销售额为 20.68/30.80 亿，同店销售额增长率 （sssg）为+1.2%/+20.8%。 分渠道，公司堂食业务为营收主要来源，2021/2022/2023 年堂食营收为 22.35/21.83/30.51 亿元，占比 84.48%/67.95%/67.07%，8M24 营收 22.22 亿元，占比 62.7%。外卖业务增速 更高，2021/2022/2023年实现营收 4.1/10.3/14.9亿元，占比 15.48%/32.04%/32.78%，8M24 营收 13.13 亿元，占比 37.0%。外卖业务分别贡献了 2022 年/2023 年/8M24 中 109.23%/34.57%/75.93%的营收增长。
降本增效，盈利能力和现金流情况改善。受益于标准化扩张带来的规模效应和管理效率提 升，经营成本在收入中的占比稳步下降。2021 年-2023 年，原材料占营收的比例从 34.5% 降至 31.5%，员工开支、租金、水电煤和广告及促销开支占收入的比例合计从 44.75%降至 41.36%，对应 2021 年/2022 年/2023 年/8M24 公司实现净利润 2.27/2.38/5.32/4.01 亿，净 利率为 8.58%/7.39%/11.70%/11.30%；2022 年/2023 年同比增加 4.6%/123.96%。2021 年/2022 年/2023 年/8M24 公司实现毛利润 17.33/21.26/31.16/24.04 亿元，毛利率 65.49%/66.14%/68.49%/67.82%。2021 年/2022 年/2023 年/8M24 门店经营利润率为 15.9%/14.2%/19.7%/17.8%，持续提升。 盈利改善伴随持续分红，2022/2023/8M24 公司已派息 150/135.3/187.5 百万元，分红率达 63%/25%/47%。在手现金充裕，2022 年/2023 年/8M24 经营性现金流分别为 4.34/8.66/6.95 亿元，期末现金及现金等价物达 0.63/6.20/5.96 亿元。
小菜园深刻洞察并抓住了大众便民中式餐饮市场的发展机遇，坚持提供“好吃不贵”的高 性价比菜品和优质服务，塑造了“家庭厨房”的品牌形象，品牌抗潮流属性较强。运营方 面，公司通过较优的组织管理激励、全流程标准化和数字化打造现代化智慧门店，提升运 营效率，在保持单店盈利能力的前提下实现快速扩张。集中统一的供应链管理业内领先， 为门店扩张提供坚实支撑，降低成本的同时有力保证菜品质量。在此基础上，公司一方面 实现线上和线下的全场景覆盖，扩展外卖和线下零售业务。我们认为，“无明显特色”但高 性价比的产品、高度标准化的运营和管理能力、领先的供应链管理和场景扩张的能力共同 构成小菜园竞争优势，助其在竞争激烈的大众便民中式餐饮市场构筑起坚实的竞争壁垒。
定位大众家常菜，抗潮流属性打造长红品牌
定位独特，创立“新徽菜”顺应健康饮食趋势，客群基础扎实。传统徽菜定位高端正式， 汤汁厚重，味鲜浓郁，重油、重色、重火功，高度依赖食材选择和厨师水平。公司独创“新 徽菜”概念实现差异化定位，将传统中式正餐融入日常就餐场景，并顺应健康饮食的理念， 在传承徽菜用料讲究、重视火功、以食养生的基础上进行菜品改良，少油少盐、少用调味 品，尽可能还原食物的天然味道，沉淀了广泛的客群基础和品牌美誉度。 以亲民的价格、家常的口味和健康的烹饪方法打破地域局限性，品牌美誉度较高。菜品方 面，2021 年/2022 年/2023 年/8M24 小菜园堂食平均客单价分别为 66.1/65.8/65.2/59.5 元， 菜品价格亲民，性价比高，满足消费者刚性日常就餐需求。口味方面，公司在保留臭鳜鱼 等核心特色菜品的同时因地制宜推出受众更广阔的融合菜品，形成“母亲的味道”和“亲 民的价格”两大品牌特色，提升菜品口味的普适性。同时，公司坚持不使用预制菜，所有 菜品现制，以提供中式家常菜独特的“锅气”和新鲜感。2021 年至 2024 年 8 月，公司共 销售 16.4 百万份农家红烧肉、14.5 百万份瓦罐汤、13.6 百万份地锅本仔鸡和 6.9 百万份徽 州臭鳜鱼，菜品口碑得到消费者的充分认可。
服务致精，提升顾客体验，打造“小菜园”优质品牌。服务方面，公司持续践行三大承诺： 所点菜肴超时免费赠送此菜；对菜肴不满意无条件退换；确保优质食材，有问题十倍赔偿。 门店设计上则提炼徽派古建筑元素，营造家庭氛围，在顾客心中有力塑造了口味好吃稳定、 食材优质、饭菜现炒现制、用餐环境舒适的品牌形象。据招股书，92.4%的消费者对在小菜 园的消费体验感到满意，96.5%的消费者愿意再次消费。2023 年，小菜园获得红鹰奖餐饮 品牌力百强、美团必点榜上榜品牌等称号，优质品牌获得消费者的认可。
高标准化运营能力，有效赋能经营韧性提升
简单化、标准化运营提升效率
标准化运营是实现品牌连锁化扩张的关键。公司全面贯彻标准化管理体系，在不牺牲菜品 质量和口感的前提下提升运营效率： 1）菜品方面，公司每家门店菜品 45-50 道，并定期推陈出新，更精简 SKU 的菜单显著降 低菜品管理难度。公司通过食材集中采购，使用自研自产标准料包和全面详细烹调指引（涵 盖从投料配比、烹制工艺到重要岗位操作标准等各个关键元素），并量化预估营业额备货， 实现菜品在食材和制作过程方面的标准化。 2）服务方面，公司制定落实前厅标准工作流程和服务规范，每个前厅岗位均设置标准作业 程序（SOP），涵盖签到晨会、摆台、迎宾、推荐菜肴等方面，以提供万店如一的优质客户 体验。 3）员工培养方面，提供标准化的培训体系，提升员工管理能力的同时确保标准化体系在门 店得到有效落实。 4）食品安全及质量控制标准化，公司从供应链开始建立一整套食品安全控制体系和质检标 准，保证食材的安全和质量。
单店模型极简，单店表现靓丽
低投资额、高标准化、优秀投资回报率的 UE 可复制性较强，为全国化扩张奠定了良好基 础。小菜园每间新开门店前期支出为 1.3-1.7 百万元，门店面积通常为 300 平方米，拥有 30 张餐桌，可以同时服务约 110 名消费者。每家门店平均拥有 28 名员工，门店设计和装 修融入中式古建筑和自然景观元素，风格温馨舒适，为消费者提供宾至如归的就餐体验， 打造“家庭厨房”的品牌形象。 公 司 同 店 2021/2022/2023/8M24 日 均 销 售 额 分 别 为 2.39/2.47/2.75/2.53 万 元 （2022yoy+3.4%，2023yoy+16.5%），对应同店日均顾客量分别为 306.1/258.6/286.2/268.4 人次，同店翻台率为 3.4/2.9/3.2/3.1。以 2023 年经营数据计算，公同店单位面积日均销售 额为 77.4 元，同比增长 16.5%，月人效为 2.64 万，同比增长 17.9%，人效和坪效提升靓 丽，为业内领先。 公司 2021 年/2022 年/2023 年/8M24 的门店经营利润率为 15.9%/14.2%/19.7%/17.8%。公 司门店的初始收支平衡期约为 1-2 个月，2021-8M24 新开的 382 家中，96.6%门店已于 2024 年 8 月 31 日达到收支平衡。截至 2024 年 8 月，2021 年/2022 年/2023 年开业的门店平均 现金投资回收期为 17.3 个月/12.3 个月/9.4 个月。据沙利文，客单价 50-100 元的大众便民 中式餐饮市场于 2021、2022 和 2023 年及截至 8M24 开业门店的平均现金投资回收期超过 18 个月，小菜园单店回收期优于中式餐饮整体。
高激励模式打造高盈利能力，餐厅利润率表现稳健。24 年以来餐饮业受同比高基数及价格 战惯性影响，各品牌同店增速出现不同程度收缩。8M24 小菜园同店同比-11.4%，餐厅利润 率 17.8%/同比-3.5pct，纵向对比历史年度，小菜园单店利润率水平仍处高位；横向对比其 他中式正餐头部品牌表现，小菜园餐厅经营韧性初现。我们认为公司所采用的高激励模式 （基层员工多层级绩效工资机制、门店关键员工利润分成），以及其菜品自身的抗潮流风险 能力是门店高盈利能力的根基。
供应链&数字化双驱动，成本管控能力优秀
供应链管理业内领先，为标准化门店扩张提供后端的坚强支撑。小菜园致力于提供高性价 比的餐品，实现中高端正式中式餐饮的连锁化扩张。在维持菜品口味、食品质量和门店标 准化的平衡中，公司领先的供应链管理体系提供有力的竞争优势，加速菜品的工业化脚步， 成功实现了降本增效。在原材料成本上涨的情况下，公司的原材料成本收入占比从 2021 年 的 34.5%下降至 2023 年的 31.5%，并小幅增加至 8M24 的 32.5%。
供应链环环相扣，推进工业化生产，降本增效。 1）选品阶段，选取优质原材料供应商建立稳定合作关系。公司对关键食材进行战略性提早 布局，采用标准化的食材和原材料标准体系进行集中采购，并和食材原产地农场合作，提 升上游议价能力。至 2024 年 8 月，公司合格供应商达 348 名，向前五大供应商采购金额 占比 24.6%，农夫山泉、益海嘉里、大湖股份等均为战略级合作商。 2）加工阶段，公司在安徽拥有中央工厂，承担食材粗加工和标准化料包制作等任务，并将 食材切成标准大小和重量供给门店，实现规模效应。基层员工减少在劳动密集工序上的时 间和精力，有效减少门店对于基层员工的需求，提升上菜速度。3）仓储运输阶段，通过自建冷链运输系统和分布各省的 14 个仓库（截至 8M24）实现食材 的高效运输，所有门店的食材均实现当日配送以及每日库存补货。自建供应链体系提升食 材运输效率，保证了门店扩张过程中菜品的标准化，随着品牌规模扩大又进一步提升公司 对于上下游的议价能力，实现正向循环。
数字化和智能化系统打造智慧门店，赋能门店高效管理和运营。小菜园目前将数字化管理 贯穿于门店、支持和决策端，形成了集合“业务在线化-用户数字化-运营数字化-供应链数 字化”线上线下一体化的商业智慧运营平台和智慧门店。1）门店端，引入 AI 算法等最新 技术，与 BI（商业智能）系统结合共同形成“智慧巡店”体系；同时积极引入炒菜机器人 等智能后厨设备提高后厨标准化水平和效率。2）后台支持端，SAP 系统整合不同业务领域， 实现不同部门和外部机构之间的数据共享协同，简化业务流程；数字供应链系统连接门店 和中央工厂。3）决策端，利用 BI 系统形成以 ROE 为基础的全面预算管理体系进行绩效规 划等，提升管理层经营策略的灵活性。据招股书，预计到 2025-2026 年，小菜园即将购买 AI 自助结账机 150 个，单价 5,000 元；购买炒菜机器人 2,000 个，单价 50,000 元，在保 留“烟火气”的同时以更科学的方式提升效率，为人工成本减负。
打通不同场景数据资产，提升业务协同性。数字化系统打通线上线下数据资源，助力公司 多场景业务扩张。公司已形成“线下堂食为主+线上外卖为辅+线下新零售扩展”的多场景 业态，外卖增长趋势强劲，有望赋能收入可持续增长。此外，线下门店网络作为消费者感 知品牌的首要窗口，是出售健康食材产品的天然优质渠道，外卖/堂食业务所积累的数据资 产有利于助力线下新零售跑出成长加速度。2021 年/2022 年/2023 年/8M24，公司外卖营收 为 410/1030/1491/1313 百万元，营收占比 15.48%/32.04%/32.78%/37.05%，收入贡献度 持续提升。
会员系统耕耘顾客全生命周期运营。2021 年至 2024 年 12 月 5 日，小菜园的会员人数从 1.5 百万增至超过 8.3 百万，复合增速达到 53%。小菜园结合数字管理系统优势建立会员系 统，管理多渠道、多门店会员信息，并利用自动化运营工具分析产生消费者洞察、形成数 据资产并反哺业务，以增加会员复购频次，提升品牌价值。会员系统在增加营收和提升品 牌影响力方面拥有巨大潜在空间。
公司作为快速成长的大众便民中式餐饮市场的领导者，所有门店均为直营模式，门店布局 在赛道内领先。从商业模式出发，门店规模的扩张和单店店效提升是公司线下餐厅收入持 续可持续增长的核心。我们认为，1）公司当前门店规模较远期开店天花板仍有较大提升空 间公司有望凭借以标准化数字化能力战略性拓展门店网络，实现更广阔的布局、更深入的 市场渗透。2）依托餐厅网络的铺设和品牌价值建设，外卖业务的放量和线下新零售业务的 延伸有望提振单店营收，并进一步优化门店层面利润率。3）依托大众便民中式餐饮市场的 经营经验，公司拓展社区餐饮业务具有优势，0-50 元“菜手”社区店模型有望发展成为第 二成长曲线。
扩张：做深做透区域，远期空间有望接近 2000 家
直营模式保证品牌对终端的掌控力，带来开店的高成功率。截至 2024 年 12 月 5 日，公司 在全国共拥有 663 家直营门店，包括 658 家“小菜园”门店及 5 家其他子品牌门店。直营 模式下品牌总部对门店选址、雇员选择，开店遵循统一的标准化操作流程，开发部和工程 部等共同决策和监督以提升新开店成功率。2021 年-2024 年前 8 个月，公司新开门店共计 396 家，因客流量未达预期关闭门店 34 家，因租约到期关闭门店 15 家，平均关店率 1.84%。 直营模式有效带来了新开门店的高成功率。 选址精挑细选，与多家头部商场建立长期合作关系。公司组建了专业门店开发团队，选址 优先考虑大型购物中心，并与万达、华润万象、吾悦及永旺等领先商业物业运营商建立了 长期合作关系。前期选址基于多年运营积累经验，积极运用大数据分析技术，综合考虑商 业区的位置及人口密度、消费者年龄分布及平均可支配收入、高峰时段预计客流量、顾客 可到达性和租金成本等各方面因素。公司为选址、租赁安排、牌照合规等环节均设置标准 化流程。门店开业初期，公司从现有门店调配雇员到新门店负责主要岗位，以协调新门店 的工作并帮助新员工适应公司制度文化，提升新店运营效率。
立足于三线城市，加大一二线城市扩张布局。公司最初从安徽起家，2015 年在北京和上海 开设首家门店，现已覆盖全国 146 个城市，并加速渗透。截至 8M24，公司在一线/新一线/ 二线/三线城市分别拥有门店 97/184/77/278 家，占比 15.3/28.9/12.1/43.7%，较 23 年期末 -0.4/+1.1/+0.7/-1.4pct，对应单店营收 6.39/5.58/5.56/5.15 百万元。2024 年前 8 个月新增 门店 13/35/16/36 家，公司加快高线城市门店布局。当前公司门店主要分布在东部和中部地 区，8M24 一线和新一线城市单位面积日销售额为 88.7/81.8 元，二线和三线及以下城市分 别为 77.4/64.9 元，一线城市店均面积较小，坪效最高，二线城市单店创收能力较强，且当 前门店分布密度较低，皆展现出较强的扩张潜力。
加速开店布局，海内外扩展空间广阔。公司 2021 年/2022 年/2023 年/8M24 分别新开门店 101 家/43 家/120 家/109 家。据招股书，公司计划于 2025/2026 年新开设约 160/180 家“小 菜园”品牌门店，至 2026 年期末全国门店数达 1,000 家。扩张策略遵循三条路线：其一， 扩大地区覆盖广度。逐步拓展至已有覆盖省份内的新区域，并进军邻近的省份，如陕西、 福建等地区，未来将逐步形成“长三角、京津冀、粤闽赣”的门店布局。其二，在现有市 场合理增加门店网络密度，发挥临近门店的协同效应，以服务更多当地消费者，例如北京、 上海、深圳、杭州等已覆盖地区。其三，公司计划扩展拥有大型华人社区的境外国家和地 区（如新加坡等），增加业务版图，提升品牌知名度，打造成获中海外华人广泛认可的餐饮 品牌。 我们参考上述开店方针，对小菜园中期开店空间进行测算。公司开店空间与当地经济活力、 人口规模息息相关，因此我们分不同线级城市，参考可比品牌，通过人均 GDP 系数预测中 期门店密度估算开店空间。具体假设如下：
一线城市：据招股书，截至 8M24，小菜园在一线城市拥有门店 97 家，门店密度为 1.17 家/每百万人，与海底捞相比仍处于较低水平。我们认为，小菜园独特的品牌定位和性价 比高的产品能够满足一线城市居民的日常外出就餐需求。此外，我们认为小菜园拥有强 大的门店运营和供应链管理能力，虽然门店基础比海底捞小，但拥有相对清晰的 UE 模 型。我们预计小菜园将通过发展线上线下渠道，逐步提高门店密度至接近海底捞门店密 度，达 2.71 家/百万人，中期一线城市的门店总数达到 225 家。 新增长市场：1）新一线城市和二线城市：新一线城市和二线城市经济增速快，2022 年人 均 GDP 达到一线城市的 69%/55%（来自国家统计局）。小菜园基于自身优势进行扩展，门 店盈利能力优秀，消费者对于品牌认可度高。我们假设其门店密度有望达到 1.86/1.49 家/ 百万人，门店数量达到 371/366 家。2）三线及以下城市：三线及以下城市是小菜园最大的 存量市场，小菜园高性价比的产品满足居民聚会等就餐需求。基于小菜园在三线及以下城 市中积累的经验优势，我们预计其门店密度有望达到 1.0 家/百万人，门店总数达到 801 家。 我们预计小菜园国内中期门店空间可达 1986 家，一线/新一线/二线/三线及以下城市门店占 比 11.33%/18.69%/18.43%/40.35%，相比 8M24 的 636 家尚有 212%的扩张空间。
店效：产品/渠道/供应链共振，新零售积极布局
从单店收入角度看，在供应链和标准化管理体系的加持下，依托产品迭代、渠道扩展，公 司单店店效有望提升，门店利润率有望得到优化。 菜品研发迭代，持续提升用户体验。公司菜品研发由创始人牵头，由菜品研发部、市场部 和供应链部门配合，根据消费者不断变化的偏好进行菜品的迭代升级。1）市场调研，通过 销售数据和市场调查得到消费者的偏好数据；2）测试阶段，通过口味、食品安全和质量的 内外部测试进行评估；3）可行性分析，比较食材来源，在口味和成本之间取得平衡；4） 标准化执行，依托供应链体系制定标准化程序，菜品在中央工厂进行粗加工，储存至仓库， 交付至门店烹饪。通过直播、视频演示等确保新菜品的制作过程和质量一致。 自建供应链反哺新业务，战略布局新零售。公司基于现有供应链的标准化和管理优势，扩 展线下新零售业务，开始在线下门店销售自有品牌优质食材（大米、牛肉酱等），以扩大品 牌旗下高质量健康食材的触达范围，丰富收入来源，提升单店营收。
社区餐饮：有望成为第二成长曲线
扩张社区餐饮充实品牌矩阵，丰富业务版图。基于主品牌“小菜园”的门店运营经验，公 司于 2023 年 10 月开始探索客单价 0-50 元的社区餐饮市场，并推出“菜手”子品牌，至 2024 年 1 月已经开设第一家线下门店。新品牌扩展公司在大众便民中式餐饮行业的业务版 图，旨在为消费者提供“家庭厨房”替代方案，和主业务形成差异化布局，有望发展成为第二 成长曲线。 供应链和数据资产积累可复用，快速建立可行的商业模式。社区餐饮相对大众便民中式餐 饮客单价更低，单店模型更加简单，利于标准化和连锁化。公司此前积累的高效供应链体 系、标准化和数字化运营经验有望得以复用，使得“菜手”新品牌在选址、菜品、门店管 理等方面提跑出成长加速度。1）选址方面，面向社区居民和办公大楼消费者，门店面积 150-200 平方米，可容纳 30-40 张餐桌，同时接待 60-80 名消费者。2）菜品定价低于主品 牌，单品定价 5-30 元，客单价 20-40 元，根据消费者反馈和时令更新菜品。3）门店前端 采用自助服务，菜品预先烹制并以小份菜的形式提供，设置自助结账柜台；消费者进入门 店到完成餐点的平均时间约为 25 分钟，有效提高翻台率。4）后台运营方面，利用现有供 应链和管理体系，结合门店智能设备，降低门店基层员工数量，提升门店管理效率。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
