主站概况：消费疲软期性价比零售更受青睐，市场份额与货币化率齐升
2015年成立的性价比电商平台，我们测算2024年销售额4.5万亿，yoy+20%， 电商市占率21%，份额不断增长，24年份额增长2pct。 消费者：据我们测算，目前拼多多年购买用户近10亿，单用户年消费金 额4469元，核心消费群体为低线城市、中老年女性用户，单均价50元左 右，单用户年购买频次约90次。GMV增长驱动因素看，2021年以前靠用 户数提升和单用户年订单量增长双重驱动，2021年后用户接近天花板， 主要靠用户提频驱动增长。 商家商品：1）2023年拼多多共有1420万活跃商家，用户心智为“省” ； 2）品类：拼多多生鲜起家，优势品类为农产品日百。 商业模式：纯平台模式，向商家收取佣金和广告费，我们测算2023年货 币化率~4.4%，预计2024年货币化率4.7%，其中佣金率趋势下降，广告 货币化率持续提升。
国内电商行业：线上大盘渗透不断提升，拼多多/抖音份额增长较快
社零低个位数增长，线上大盘渗透率不断提升。1）社零规模看，2024年国内社会零售额49万亿，YoY+3.5%；2）线上渗透看，2024年实物商品线上渗透率26.8%，同比提升0.7pct，电商增长主要依靠用户提频，单均价下滑明显，消费向性价比方向转移。电商格局从“一超两强两追赶”演变为“一超一强两追赶” ，拼多多、抖音电商份额显著提升。
市场份额稳中有升：性价比是消费者长期、广泛、强烈的底层需求之一，低价&体验夯实用户基础
经济环境：疫情结束后消费者可支配收入增速趋缓，消费者更关注性价比、越买越便宜，叠加物流体系成本下降，电商单包裹货值大幅下降，各家平台均加强低价格带布局迎合消费趋势。 为什么拼多多在性价比市场有优势： 1）定位低价格带电商占据心智：早期切入仍为空白的下沉市场，现在还是价格带最低的电商平台；2）低毛利高周转的商业模式：单品转化率的流量分配逻辑提高商品周转，流量聚焦在SKU而非店铺（淘宝是店铺维度的流量分配逻辑），在拼多多1个SKU销量可以做到500w+，利用规模效应降低商家各项经营成本（仅收0.6%支付通道费），进一步实现低价；3）用户体验好：无条件偏向消费者，如“仅退款”，确保以次充好、劣币驱逐良币的商家不会影响用户满意度。低价是消费者长期、广泛、强烈的底层需求之一，不会因经济环境好转大幅减弱或消失，能实现低价且赚钱的平台具有长期竞争力。
拼多多团队高人效强执行力，持续提升渠道效率
组织能力：1）高股权激励、长锁定期引导员工长期主义、团队低流失率， 目前拼多多董事高管人均持有公司股票近20亿元，其中限制性股权授予期 限20年（远高于阿里8-10年、京东6-10年），普通员工人均持有股票市值 超500万元，其中限制性股权授予期限7年，股权激励数量和授予期限均远 高于其他电商公司；2）内部PK能者上，运营数据指标定胜负，前20%给股 票/现金激励，激发团队战斗力，人均产出高；3）团队扩充相对克制，员 工总数不到2万人（阿里/京东分别超20/50万人），层级扁平化，大幅降低 公司管理难度。
竞对的低价布局：受制于原有定位，难复制多多低毛利高周转的经营模式
淘天：2023年3月开始绝对低价战略，推出五星价格力，根据商品在全网同款的价格情况，给出1-5星级，以此判断单品是否具有价格优势，商品价格越低流量越高。一味强调低价影响了核心用户的体验和品牌商家经营（代购店和仿品店搜索排名更靠前），2024年下半年取消低价战略，恢复按GMV分配流量； 京东：2023年初重塑“天天低价”心智，同年3月推出“百亿补贴” ，希望能满足价格敏感用户需求，同时加大引入POP商家，优化自营供应链成本，价格力有所提升，但用户群体仍局限在高消费男性群体，尚未拓圈； 抖音电商：2024年初开始把高价率（可比商品到手价比其他平台更高的比例）作为核心指标，全面学习拼多多低价，低价导向影响内容场和头部达人的竞争优势（内容制作成本高，需要高毛利商品支撑），效果不佳，GMV增速从年初35%跌至20%，同年下半年弱化价格力和体验优先级，转回GMV优先战略。
多多GMV测算：预计后续增长主要靠购频提升拉动
预计主站收入从2023年的1700亿增长至2026年的3104亿，3年CAGR 22%，平台GMV 3年CAGR 17%，货币化率3年年复合增长0.22pct。 结论：多多国内电商业务用户基本已经完全覆盖，后续主要通过品类交叉渗透和提升用户粘性实现增长，未来GMV增速将逐步放缓，预计2026年平台支付口径GMV约6.0万亿，5年CAGR约17%。 假设： 1.2021年平台年度交易用户8.69亿人（阿里国内同期AAC 8.82亿人），占国内手机网民85%，上升空间有限，假设2022-2026年AAC年增速分别为7%、5%、3%、1%、1%； 2.疫情结束后消费疲软，利好性价比电商，假设2025-2026年拼多多单用户年订单数增速为15%、12%；单均价增速受消费趋势影响，假设2022-2026年增速为1%、-1%、-1%、0%、1%。
平台收入：下调佣金繁荣生态，广告货币化率持续提升
拼多多主站收入分为佣金和广告两部分：0.6%佣金相对固定费率低，广告费率占比高弹性大，近年平台主站收入增长主要由广告增长贡献。 2024年下半年起，拼多多管理层表示将在未来一年将免佣100亿元以加大优质商家扶持力度，着力打造健康可持续的平台生态。此前平台追求极致效率，不断压缩商家利润空间，我们观察到2024Q3起多多主站佣金率同比开始下降，广告货币化率持续上升——我们认为佣金主要受平台政策调节，广告主要受BC端供求影响，平台能持续吸引消费者产生交易，商家就会主动投流换取更多流量和生意增长，整体看商家货币化率将呈现“佣金率降、广告货币化率稳中有升”的走势，整体货币化率有望持续提升，但增速显著减缓。
主站利润：受平台模式影响国补参与度低，平台出资维持低价心智
国补概况：2024年国补政策自7月陆续启动至12月底结束，覆盖家电、汽车、家装家居及消费电子等。2024年8月底到12月6日，国补已撬动家电品类2000亿销售额，带动家电零售额快速增长。2025年国补品类和范围进一步扩充，2025年1月3日，国家发改委负责人表示要加力扩围“两新”政策，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品给予补贴，加大家装消费品换新的支持力度 。 电商平台参与情况看，京东覆盖地区最全，开始时间最早；淘天覆盖地区和开始时间紧跟京东，有自营但业务占比较小；拼多多、抖音参与程度较低，上线时间晚且覆盖省市少。完善的自营体系和强大供应链能力便于与政府合作，平台模式下合作政府获取补贴较难，且拼多多窜货破价品较多，与品牌商直接合作少、合作阻碍大。
TEMU：上线3年快速扩张，随着规模扩大面临政策及竞争挑战
TEMU于2022年9月于美国上线，通过简化跨境出海流程、降低外贸门槛、拓宽订单渠道、助力品牌培育，让更多中小外贸企业进入跨境电商市场。目前已进入美国、德国、日韩等60多个国家地区，据我们测算，2024年TEMU实现GMV超600亿美金，yoy+231%。我们预计2025年TEMU GMV目标1000亿美金，目标yoy+65%，预计2025年平台将持续亏损。
业务挑战:1）竞争加剧：亚马逊24年下半年在欧美等发达地区推出低价商店Haul，针对20美金以下轻小件白牌商品，对标TEMU全托管模式；2)政策风险：欧美关税大幅提高风险，美国计划3月4日起，在2月1日加征10%关税基础上对所有中国商品再额外征收10%关税（共计20%关税）；2024年12月5日，越南工贸部要求拼多多旗下跨境电商平台Temu暂停在越南的业务，主要由于TEMU在进入越南市场前未向工贸部进行运营注册并依法设立代表机构或指定授权代表。
TEMU：借助中国廉价制造链满足海外消费者性价比需求，欧美GMV占比80%
客户价值：TEMU主要面向欧美发达地区消费者，借助中国廉价制造链满足消费者性价比需求，目前TEMU欧美地区GMV占比约80%。早期TEMU从低价格带折扣商品切入欧美市场，此前美国电商综合平台没有建立起经营该细分市场的能力，无直接竞对，早期TEMU主要抢占线下一元店及独立站生意。
欧美电商规模大增速快，绝对低价定位空白仍有切入机会
行业大盘看，以美国为例，2023年美国线上零售大盘1.1万亿美元，yoy+8%，线上化率15%，在各零售业态里增速最快，持续抢占零售份额（2024年中国网上社零15.5万亿元，yoy+7%，线上化率27%）；
格局看，美国电商竞争激烈，格局相对分散，CR10为64%（对比中国CR5 80-90%），线下零售商实力强大，电商渗透率不断提升背景下纷纷布局电商抢占份额；
从各平台定位看，美国头部电商普遍定位省时（亚马逊，与线下采购费时费力区分）、SKU丰富（eBay，与线下有限货架区分），线下零售商拓展至线上普遍保留原有品类特色和价值点，如沃尔玛便宜丰富的杂货品类、塔吉特时尚感强等，几乎没有定位绝对低价的电商平台；观察到Shein定位有设计感的低价服饰平台获得海外市场认可后，TEMU定位全品类大幅折扣电商平台率先于美国上线。
TEMU解决之前欧美电商平台无法做低价格带折扣商品的问题
前端筛选爆品、注重单SKU产出的算法能力，筛选高周转商品并聚焦流量集中打爆（流量分发逻辑与主站趋同），实现单一SKU高销量，进而更大批量采购，能跳过贸易商直连制造商；亚马逊是货架逻辑，商品积累基础销量和排名就能持续出单，不卷价格；
全托管模式下直连工厂降流通成本：全托管卖家只负责送货入国内仓，C端交互完全交给平台，相比亚马逊等平台商家需要送货入海外仓并负责投流推广售后等，卖家风险低、运营能力要求低（Shein模式类似），适合工厂型商家入局，进而压低商品成本；
半托管/平台模式下整合订单优化海外仓配费用（能力建设中）：半托管运营更重适合贸易商参与，商品流通环节难节省成本，美国尾程仓配和欧洲干线物流成本仍有很大压缩空间——亚马逊FBA对大卖小卖收费标准统一（FBA仓主要目的是提供更优质的履约体验，相比国内内贸仓周转更慢效率更低），TEMU一方面鼓励头部商家利用大批量发货优势压缩仓配成本实现低价；同时也在推动腰尾部商家使用官方海外认证仓和平台面单，平台牵头集单降低仓配费用。目前TEMU美国整体日包裹386万件，半托日均包裹64万件，相当于Amazon 2014年水平。
TEMU业务模式演变脉络：从全托拓展到平台模式，逐步扩大商家自主权
2024年2月上线半托管模式：即自配送模式，需要卖家在销售目的地有本地库存并自行配送至当地消费者，半托与亚马逊商家重叠度高。半托优势：1）拓供给：平台流量溢出，全托受制于空运小包履约费高履约时效长，部分品类比较难做，重抛货和食品饮料等短保品类可以上线半托；2）优化客户体验（时效好，2-3天收货）；3）降低关税风险——半托商品单批货物普遍超过美国800美金免税门槛，不受免税政策影响。半托减轻平台履约压力与亏损，随着平台半托入驻商家供给不断丰富，2024年下半年半托招商与买手团队合并，从原来全品类招商转为分品类招商运营，开启精细化运营；
2025年计划向第三方平台转变：随着入驻商家丰富度大幅提升，卖家运营能力更加成熟，平台的用户心智确立，平台介入环节将逐步减少，吸引更多Amazon卖家入驻。 半托模式下商品储存在本地，小额关税豁免政策取消对半托没有影响，据测算TEMU美国市场半托GMV占比35%，全球半托GMV占比约25%，部分缓解关税带来的涨价和时效延长风险；半托模式下原有国内工厂卖家不愿承担海外库存风险、大批亚马逊卖家不愿意放弃商品定价权，入驻商家留存率仅10%+，为了进一步规避关税风险和扩大供给丰富度，预计TEMU将于近期开放平台模式，进一步提升商家经营自主权。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
