1.1 基础信息介绍
美国公募基金的法律地位主要由《1940 年投资公司法》等一系列法律法规所确立。 根据美国《1940 年投资公司法》，如果一个实体组织在美国法律下，主要从事或宣 称主要从事证券的投资、再投资或交易业务，就会被认定为“投资公司”。公募 基金就属于这类投资公司的范畴，需要受到相关法律的约束和监管。 美国本土的公募基金如果符合“投资公司”的定义，就必须在美国证券交易委员 会（SEC）进行注册登记。注册登记过程中需要提交详细的基金信息、运作模式、 投资策略、管理团队等相关资料，以确保基金的合规性和透明度。美国证券交易 委员会是美国公募基金的主要监管机构，负责对基金的注册、发行、运作等进行 监督管理。此外，各州也可能有相应的证券监管机构，对在本州内销售的公募基 金进行监管。
美国公募基金在法律上有两个重要的概念不同于国内公募基金： 一是从定义来看，美国市场中很少有提到“公募基金”这个概念，更多的会说受 监管基金（Regulated Funds）。国内公募基金范畴对应的是美国市场中的四类产 品：共同基金（Mutual Funds） 、交易型开放式指数基金（ETF）、封闭式基金 （Closed-end Funds）、单位投资信托（Unit Investment Trusts），这其中共同 基金和 ETF 两者合计贡献了 99%的规模。 二是从法律主体性质看，我国自 2004 年《证券投资基金法》实施以来，基金产品 以契约型基金为主要形式，基金产品本身并不是一个独立法人主体，发行基金产 品的基金公司才是。而美国的共同基金主要是公司型基金形式，即每个基金产品 都是一个独立的法人公司，而国内基金公司概念在美国，实际上是该基金产品（产 品本身也是公司）选择委托的投资顾问。在美国市场中，由同一个投资顾问管理 的产品，也被视为同一基金家族（Fund Family）。
1.1.1 基金产品分类概述
关于美国共同基金的分类体系较多，不同机构组织都有各自划分的标准和逻辑。 美国基金行业第一大协会组织——美国投资公司协会（Investment Company Institute，ICI）将共同基金分为了四个等级，等级一将共同基金按照是否为货 币市场基金分为了长期基金（Long-term Fund）和货币市场基金，等级二则是主 要在长期基金中根据资产类别分为股票、债券和混合，等级三和四则做了进一步 细化。
总的来看，美国股票型公募基金的分类通常有分散（Diversified）和非分散（NonDiversified）两条脉络。分散基金的第一级分类通常是在地域层面，例如美国股 票型和全球股票型，下一级分类则一般是在风格上进行，例如美国股票型又可以 分为美国小盘价值型和美国大盘成长型等。非分散基金主要是行业板块型基金， 下一级分类则是在行业上进行，例如科技行业基金、医疗健康行业基金。
1.1.2 基金费用结构与份额类别
美国共同基金的费用由持有人费用（Shareholder Fees）和运营费用（Operating Expenses）两部分组成，其中持有人费用包括销售费用、赎回费用、份额转换费 用、账户维护费用和购买费用，运营费用则包括管理费用、分销费用（即 12b-1 费 用）和其他费用。持有人费用与运营费用在收取方式上有所不同，前者在交易环 节一次性收取，后者则是每年度以资产总额的一定比例进行收取。持有人费用中 的销售费用通常可分为前端（Front-End）和后端（Back-End）两种类型。前端收 取是指在认购时按初始认购金额的一定百分比收取，因此实际认购金额低于初始 认购金额。后端收取是指初始认购金额全部用于认购份额，赎回时收取销售费用， 通常以初始认购金额和赎回金额孰低者作为计费基础。
与费用结构紧密相关的另一个概念是份额（Share Class）。一只共同基金可能有 多个类别的份额，不同类别的份额投资于同一个投资组合，但费用上存在差异。 美国共同基金的份额主要分为 A 类、C 类、B 类、零售零费类、机构（I）类和退 休类六类，其中零售零费类、机构类和退休类统称为“零费（NoLoad）”份额，该份额通常不收取销售费用。
2.1 基金申赎变动趋势
2.1.1 总体资金变动趋势
美国公募基金的总体申赎资金流量，以 2008 年金融危机为分界发 生了巨大变化，近年来资金净流入 呈现出“波动显著加大”和“ETF 趋于主导” 的特点：
从总量上看，2008 年以前美国公募基金的总体资金流量平稳增加，1990s 年代年 均净流入资金 1670 亿美元、2000s 年代年均净流入资金 2502 亿美元，且从 1990 年至 2007 年没有一年出现过净流出现象。金融危机以后，美国公募基金年均资金 净流入不再增长且有不断减少趋势，2010s 年代年均净流入资金 2507 亿美元、 2020 至 2023 年年均净流入仅 769 亿美元。同时，公募基金资金流量波动大幅增 加，除 2008 年外，在 2018 年、2022 年、2023 年都出现了净流出。 从结构上看，2000 年前公募基金中 ETF 占比很小，每年净流入资金中 ETF 部分几 乎可以忽略不计。2000 年以后 ETF 和共同基金共同发展，ETF 比例开始不断增加。 而到了 2008 年金融危机以后，ETF 占比加速提升，共同基金资金流向开始从净流 入转为净流出。2015 年至 2023 年，传统共同基金资金几乎每年都是净流出，公 募基金中新增资金基本完全由 ETF 主导。
2.1.2 权益基金变化特征
近年来，美国权益类公募基金的资金流量走势呈现出“被动强于主动”和“整体 资金流出”两个特点。这两个特点对应着两个时点——2008 年和 2018 年。2008 年是主、被动型权益产品资金流量的分界点。2008 年后，资金开始 逃离主动权益基金，在 2008 年至 2023 年间的 16 年里，只有 2013 年一年为净流 入，其余 15 年里均为净流出。2018 年是权益基金整体资金流量的分界点。虽然 2008 年后被动产品崛起，但整体资金流量上仍表现为净流入。但 2018 年后情况 发生了变化，在 2018 年至 2023 年间，除 2021 年外，其余年份里均为净流出。
2.1.3 债券与货币市场基金变化特征
与权益型公募基金不同的是，美国债券型公募基金整体的资金流量比较健康，除 了 2022 年有大幅流出外，其余时间基本都呈净流入状态，且资金量不断增加。与权益基金类似的是，ETF 也正在成为债券基金的主导力量，即使在 2022 年，债券型 ETF 也有接近 2000 亿美元的净流入（2022 年债券型共同基金的 净流出达到 5419.5 亿美元）。货币市场基金的资金流量则是由资金利率决定，当 利率处于高位时（例如 2000 年、2007 年、2023 年等），净流入量通常较大；反之 当利率处于低位时（例如 2010 年至 2015 年），资金流量多呈净流出或零流入的状 态。
2.2 公募基金持有人结构和特征
2.2.1 基金持有人构成情况
美国公募基金持有人总体以居民个人为主、机构为辅。根据 ICI 的统计数据，从 2000 年至 2023 年间，美国共同基金（不含 ETF）按规模计算个人投资者持有比例 平均约在 87%左右（对应机构投资者持有比例 13%），且个人投资者持有占比过去 二十多年内非常稳定。分不同类型基金来看，股票类和债券类基金 个人投资者占比更高，可以达到 92%到 93%，货币类基金个人投资者占比相对较低 大约在 66%左右。
从另一个角度看，公募基金也是美国居民家庭的重要资产配置方向。从 1980 年起 至 2023 年，美国持有共同基金的家庭数量和占比均在持续提升。 至 2023 年底，美国共有约 6870 万家庭持有共同基金，占美国所有家庭总数的 52%。
2.2.2 基金持有人主要特征
美国共同基金的持有家庭，通常具有中产阶级的典型特征。根据美国投资公司协 会调查，持有共同基金的美国家庭中位数画像是：受过良好教育、有稳定工作的 中年人士；2023 年底家庭年收入 10 万美元、家庭金融资产 22.5 万美元；拥有个 人退休账户（IRA）；基金投资的目标多数是为了退休做财务准备。 雇主支持的退休计划是美国公募基金最重要的购买渠道，多数人都是通过这一方 式购买公募基金。目前美国共同基金的主要销售渠道中，雇主支持 的退休计划占比达到 56%超过一半。在雇主支持退休计划外，第三方销售机构是 主要销售渠道，占比达到整个销售规模的 31%（雇主支持退休计划外渠道中的 80%）。 这其中，独立财务投资顾问和全服务型证券经纪公司是第三方销售的主力军。
2.3 行业发展趋势与产业结构
2.3.1 基金行业总量发展趋势
二战结束后，随着经济和社会重回正轨，美国公募基金的发展也进入了快车道。 1946 年至 2023 年间，美国公募基金的规模由 4.5 亿美元增至 33.6 万亿美元，数 量由 68 只增至 10330 只。分时期来看，1980s 年代和 1990s 年代 是美国公募基金发展最快的时候，规模和数量的年复合增速分别高达 23.9%和 14.4%，大幅高于 1980s 年代前和 2000 年后。从产品类型上看，虽然共同基金在 存量上仍占大头，但 ETF 的发展势头明显更加强劲。2000 年至 2023 年间，美国 ETF 的规模复合增速高达 25.6%，而共同基金只有 5.6%；数量上的变化则更加明 显，共同基金的数量在 2000 年后停止增长并有小幅下滑，但 ETF 仍有显著增长。
此外，1990s 年代以后美国公募基金单个产品的平均规模大幅上升。 目前美国股票和混合型公募基金产品平均规模约在 30 亿美元左右，货币型基金产 品平均规模 2010 年以后出现了加速上升势头，到 2023 年时货币基金平均规模已 经突破了 200 亿美元，显示出了极强的行业集中度提升态势。
2.3.2 基金行业产业结构演进
根据资产类别的不同，公募基金可以分为股票型、债券型、混合型和货币市场型。 在行业发展的早期阶段，美国公募基金的产品类型还比较单一，只有股票型和债 券型两种，其中股票型基金在规模上占绝对大头。1971 年货币市场基金问世，在 高利率环境的推动下，其规模出现了大幅增长，逐渐超过股票型基金成为了规模 最大的产品。1990s 年代后，随着股市长牛的开启，股票型基金重回规模榜首。 美国公募基金的产品结构在 2000 年后比较稳定，以股票型基金为例，除了在世纪 之初的科网泡沫破灭和 2008 年金融危机中规模占比有小幅下降外，其他时候基本 保持在 55%左右。相比于中国公募基金行业，美国基金产品中股票 型基金占比要高很多。
近年来，美国公募基金行业结构的另一大趋势是集中度逐渐提升，规模向头部基 金公司集中的特征比较明显。在 2000 年时，美国管理规模前五大的基金公司一共 管理着全行业 32%的规模，10 年后这一比重上升到了 42%，2023 年时更是达到了 56%。美国公募基金行业集中度持续提升，与其产品类型中被动型 基金产品规模占比持续扩大有重要关系。相比于主动型基金产品，被动型基金产 品差异化很低、规模经济优势突出。头部基金公司寡头垄断竞争结构形成后，单 位资金的管理成本更低费率也可以更低，中小基金公司想在被动型产品上突围难 度更大。按照目前美国公募基金发展态势看，预计行业集中度还会持续提升。
2.3.3 基金行业费率水平变迁
美国共同基金的费用由持有人费用和运营费用两部分组成，其中持有人费用包括 销售费用、赎回费用、份额转换费用和账户维护费用等，运营费用则包括管理费 用、分销费用和其他费用等。持有人费用在交易环节一次性收取， 运营费用则是每年度以资产总额的一定比例进行收取。对应到我国公募基金的费 用项目来看，管理费和托管费属于运营费用，申购赎回费则属于持有人费用。基 金的费率通常指的就是运营费率，当前我国主动股票型公募基金的费率中位数大 约为 1.4%（1.2%的管理费率+0.2%的托管费率），被动型的费率中位数约为 0.6% （0.5%的管理费率+0.1%的托管费率）。 债券型 共同基金和混合型共同基金的费率同样也有较大幅度的下降，2023 年时二者的平 均费率分别为 0.37%和 0.58%。此外，费率下降与产品采取主动还 是被动的管理方式也没有关系。截止 2023 年，美国股票型共同基金中主、被动型 产品的平均费率分别为 0.65%和 0.05%，分别较 2000 年时下降了 41 个 BP 和 22 个 BP。
3.1 被动产品发展趋势
根据管理方式的不同，公募基金可以分为主动型产品和被动型产品。主动型基金 由基金经理主动进行投资决策，通过对市场的研究分析，挑选出认为具有潜力的 股票、债券等资产进行投资组合的构建。被动型基金通常是跟踪特定的指数，如 标普 500 指数、纳斯达克指数等，其投资组合的构建是按照指数的成分股及权重 进行复制，以实现与指数尽可能相似的收益表现。 近年来，美国公募基金行业的一大趋势是资金逐渐从主动型产品流向被动型产品。 从基金资金净流量来看，美国主动型公募基金在 2013 年开始转为 净流出，但被动型产品的流入势头仍然强劲。从这个角度讲，当前美国公募基金 市场增量资金流入已经全部都在被动型产品中，主动型产品完全处于守势，被动 取代主动势头非常明确。
从基金存量规模来看，被动型产品与主动型产品的规模差距也在不断缩小。1993 年美国 ETF 产品兴起之处，美国公募基金市场中主动型和被动型产品的规模分别 为 1.5 万亿美元和 282.7 亿美元，前者约为后者的 52 倍，完全碾压。而发展到 2023 年时，美国公募基金市场中主动型和被动型产品存量规模已经非常接近。根据当前增量资金净流入和流出的趋势来看，被动型基金整体存量 规模超越主动型基金的历史性拐点时刻预计在两三年内就会到来。
3.2 ETF 的发展特征
被动型公募基金也分为被动型共同基金和被动型 ETF，二者分别问世于 1970s 年 代和 1993 年。美国公募基金市场早期的被动型产品主要以共同基金形式出现，随 着金融产品技术的不断发展，1990s 年代以后 ETF 以其便利性和高流动性优势快 速发展，目前已经成为增量被动型基金的主要产品形式。相比之下，中国公募基 金市场起步较晚，在发展之初 ETF 产品技术已经非常成熟，因此国内的被动型公 募基金主要是 ETF 的产品形式。 ETF 的全称是交易所交易基金（Exchange-Traded Fund），是开放式基金的一种特 殊类型。ETF 结合了封闭式基金和开放式基金的运作特点，投资者既可以向基金 管理人申购或赎回基金份额，同时又可以像封闭式基金一样在二级市场上按市场 价格买卖 ETF 份额。ETF 在运作机制上与共同基金存在较大的差异，发行人通常 不直接与普通零售投资者交易，而是依靠授权参与商（Authorized Participant， 以下简称 AP）完成 ETF 的创设和赎回。ETF 的申赎通常以实物形式进行，底层资 产和 ETF 份额在 AP 与发行人之间双向交换。 虽然比被动型共同基金晚“出生”了 20 年左右，但 ETF 的发展势头明显更盛。特 别是在 2018 年后，基本没有新的资金流入被动型共同基金，增量都来自 ETF。资金的涌入给 ETF 的规模带来了显著增长，截止 2023 年，超过一半 （规模口径）的美国被动型公募基金都是以 ETF 的形式进行运作。 截止 2023 年底，美国 ETF 在资产类别上以股票型为主，占比达到 79.4%；债券型 和商品型的占比不高，分别为 18.5%和 1.7%；股票型 ETF 又以国内股票型为主， 其规模大概是全球股票型的 4 倍。
美国公募基金行业最近二十年发展中出现的一些创新类产品，主要包括“固收+” 产品、FOF 产品和 ESG 产品等。“固收+”产品泛指一切在风险可控的前提下增厚 收益、注重风险与收益平衡的产品，在美国公募基金市场中主要包括 “核心+” 债券基金和保守型资产配置基金。FOF 是指投资于其他基金的基金，作为衔接养老金和公募基金的桥梁，FOF 对美国公募基金的发展起到了重要的推动作用，最 近二十年数量和规模增长都很快。ESG 基金的出现则反映了投资者对可持续发展 和社会责任意识的增强，ESG 是环境（Environmental）、社会责任（Social）、公 司治理（Governance）的缩写，ESG 基金则是指在基金投资管理中融入 ESG 理念， 着重考察投资标的的可持续性和社会影响，投资标的不再单纯以利润最大化作为 唯一的投资目标。
4.1 “固收+”基金产品
“固收+”基金是一种投资策略，它结合了固定收益资产与权益类或其他类型资产 的投资。这种基金的主要目的是在控制风险的前提下，通过配置一定比例的股票、 可转债、新股申购等具有一定增长潜力的资产，来提高整个基金的收益水平。简 单来说，“固收+”就是在传统的固定收益投资基础上，加入了一定比例的风险资 产以追求更高的回报。对于那些希望获得比纯债券基金更高收益，同时又不愿意 承担过高风险的投资者来说，“固收+”基金是一个不错的选择。 “固收+”基金这个概念属于市场定义，在通常的基金分类中并没有单独一类“固 收+”基金，一般归类在偏债混合型基金中。美国公募基金市场中，“固收+”基金 主要包括两类产品：“核心+”债券基金（Core Plus Bond Fund）和保守型资产配 置基金（Mixed-Asset Target Allocation Conservative Fund）。二者的差异主 要是在资产结构上：“核心+”债券基金属于债券型基金，投资级债券的仓位要占 到 65%以上，剩余仓位可以是高收益债券、全球债券或新兴市场债券；保守型资产 配置基金则属于混合型基金，股票的占比在 20%至 40%之间，剩余仓位则在债券、 现金或现金等价物上。“核心+”债券基金在规模上要高于保守型资产配置基金， 截止 2023 年，二者的规模分别为 4147.9 亿美元和 1435.5 亿美元。
4.2 FOF 类基金产品
4.2.1 FOF 基金的基本情况
FOF 是 Fund of Funds 的缩写，意为基金中的基金。FOF 不直接投资于股票或债 券，而是以其他基金作为投资标的。FOF 基金的出现，主要商业逻辑是解决投资者 选基金难的问题，随着基金数量不断增加且明显多于股票数量，选基金的难度丝 毫不亚于选股票。FOF 基金一方面由专业的基金经理进行管理，他们具有丰富的 投资经验和专业知识，能够对不同的基金进行深入研究和筛选。另一方面对于一 些高门槛的投资领域，如私募股权基金、对冲基金等，普通投资者往往难以直接 参与，而 FOF 可以通过投资这些领域的基金，为普通投资者提供了间接参与的机 会。近年来美国公募 FOF 产品发展迅猛，2023 年时规模达到了 3.1 万亿美元，数 量接近 1400 只。
从产品分类来看，美国公募 FOF 分为股票型、混合型和债券型三类，2023 年底时 三者的规模占比分别为 14.3%、80.3%和 5.4%。FOF 中混合型占比 超过八成居绝对领先地位，这与 FOF 总体投资理念分散化多元化是一致的。2008 年金融危机以后，FOF 产品结构变化中另一个突出特点是债券型产品比例不断提 高。
4.2.2 FOF 基金的发展历程
美国公募 FOF 的发展历程称得上一波三折。在早年间，FOF 并不是“合法”产品。 当时的《1940 年投资公司法》对基金投资其他基金有着严格的规定，例如持有其 他基金的流通股份不得超过其全部流通股份的 3%、投资于单只其他基金的资产不 得超过基金总资产的 5%、投资于所有其他基金的资产不得超过基金总资产的 10% 等 。 一般认为，第一只以 FOF 形式运作的基金产品是来自于投资者海外服务公司 （International Overseas Service，IOS）的 Fund of Funds（Fund of Funds 就是它的名字）。IOS 是一家基金销售公司，总部位于瑞士日内瓦，创始人为伯纳 德·科恩菲尔德（Bernard Cornfeld）。科恩菲尔德曾是一名共同基金销售，1956 年从美国搬去了巴黎，开始向居住在海外（主要是欧洲）的美国人销售美国共同 基金。当时居住在欧洲的美国人，特别是美国军官，手里有不少闲钱可以用来投 资。随着生意越做越大，科恩菲尔德不再满足于销售，逐渐将业务范围拓展到了 投资。1962 年，IOS 推出了一只专门投资于其他共同基金的基金，即 Fund ofFunds。这只基金一经推出便大受欢迎，规模最高超过了 4.5 亿美元。但由于运作 模式“不合法”，加上规模快速增加，SEC 很快就注意到了 IOS 和 Fund of Funds。 1965 年，SEC 正式对 IOS 提起诉讼，两年后双方达成和解，IOS 同意关停其在美 国的业务并承诺会遵守相关法律法规。
随着 Fund of Funds 被叫停，公募 FOF 的发展也陷入了停滞。直到 1985 年，第一 只“合法”的公募 FOF——先锋领航 STAR 基金，在得到 SEC 的豁免许可后才得以 问世。先锋领航推出这只基金的原因之一是帮助投资者解决选基难的问题 ，进入 1970s 年代后，美国公募基金数量大幅增加，到 1985 年时已突破 1500 只。 虽然在先锋领航 STAR 基金上市后，陆陆续续也有一些其他的 FOF 和投资者见面， 但由于这一时期发行 FOF 仍需得到 SEC 的豁免许可，因此整体节奏还是偏慢。公 募 FOF 真正的“松绑”则要等到 1996 年。1996 年，《全国证券市场改善法案》 （National Securities Markets Improvement Act）发布，允许共同基金：（1） 无限制投资于外部基金，但不得持有超过其全部流通股份的 3%；（2）无限制投资 于内部基金，但除基金外该共同基金只能投资于政府债券或短期票据。在该法案 的催化下，美国公募 FOF 的发展有了明显加速，1996 年至 2000 年间，公募 FOF 数 量由 36 只增长至 215 只，总规模也站上了 500 亿美元。2006 年，SEC 再次放宽了 公募 FOF 的投资限制，并要求 FOF 在招募说明书中披露因投资于其他基金而产生 的费用（Acquired Fund Fees and Expenses），使得 FOF 在费用上更加“透明”。 在上述政策的支持和规范下，美国公募 FOF 呈现出强劲的发展势头，2011 年时规 模和数量分别突破了万亿美元和一千只的关口。
除了政策上的放宽和“松绑”外，推动美国公募 FOF 发展的另一大因素是美国养 老金体系的改革。美国养老金体系有两种划分框架——“五层次”和“三支柱”。 “五层次”框架将养老金体系分为：（1）覆盖全部收入群体的社会保险金；（2） 房屋（房屋可视为一种特殊的年金，给付的金额即为房租）；（3）雇主发起式养老 金计划；（4）个人退休计划（IRA）；（5）个人其他资产。“三支柱”框架则没有计 入房屋和个人其他资产，社会保险金、雇主发起式养老金计划和 IRA 分别对应着 “第一支柱”政府、“第二支柱”企业和“第三支柱”个人。其中“第二支柱”的 雇主发起式养老金计划又可以分为固定收益（Defined Benefit，以下简称 DB） 计划和固定缴纳（Defined Contribution，以下简称 DC）计划两类，著名的 401 （k）计划即为 DC 计划的一种。由于“第一支柱”社会保险金基本实现了全民覆 盖，因此一般语境里的养老金通常是指“第二支柱”和“第三支柱”。截止 2023 年，美国养老金资产总和为 38.3 万亿美元，其中 DB 计划、DC 计划和 IRA 分别占 到了 11.8%、10.6%和 13.6%。
1980s 年代开始，在多重因素的影响下 ，美国养老金体系在结构上出现重要变化 ——由 DB 计划逐渐向 DC 计划和 IRA 转移。1985 年至 1999 年间，美国私人部门 中 DC 计划的活跃参与人数从 3317 万上升到 5039 万，而 DB 计划则下降了 627 万。规模增速上也能看出这一变化，1975 年至 2023 年间，IRA、DC 计划和 DB 计划的规模增速分别为 19.2%、10.4%和 7.8%。这对于 共同基金来说是一个重大利好。DB 计划与 DC 计划以及 IRA 之间的差别主要是在 养老金账户的管理主体上：在 DB 计划中，雇员不用操心养老金的管理，雇主承诺 雇员在退休后可以得到确定金额的养老金；但 DC 计划和 IRA 均由账户所有人（雇 员）自行管理并自负盈亏。虽然 DC 计划和 IRA 的投资范围并不仅限于共同基金， 但对大多数人来说，靠自己管好养老金并不现实，因此由专业机构管理并自带分 散投资属性的共同基金成为了更多人的选择。2006 年合格默认投资（Qualified Default Investment Alternative）机制的建立进一步加强了共同基金在养老金 投资中的地位，在这一机制下，如果养老金计划的参与者未对账户投资做出选择， 资金将被投资于以共同基金为主的默认投资工具。在各方面利好因素的推动下， 共同基金在养老金资产中的占比逐年提升。1985 年至 2023 年间，共同基金在 IRA 中的规模占比由 14%上升到了 43%，在 401（k）计划中的比例也由 8%左右上升到 了 65%。
在共同基金与养老金逐渐“绑定”的过程中，FOF 以目标日期基金（Target Date Fund）和目标风险基金（Target Risk Fund）的形式，成为联接养老金和共同基 金的桥梁。目标日期基金又被称为生命周期基金（Life-cycle Fund），是一种具 有明确的目标日期（退休年份），并根据目标日期的远近动态调整风险水平的基金。 投资者可以根据自己的退休时间来购买对应的产品，例如先锋领航目标退休 2050 基金（Vanguard Target Retirement 2050 Fund），就是一只为 2050 年附近退休 的人群准备的目标日期基金。目标日期基金的核心投资策略被称为“下滑轨道”， 即随着目标日期的临近，逐渐降低高风险资产的仓位。第一只目标日期基金是由 富国银行和巴克莱全球发行的 LifePath（现已被贝莱德收购），问世于 1994 年 3 月。目标风险基金则是在投资运作周期内，维持预定风险水平不变的一类产品， 又被称为生活方式基金（Life-style Fund）。与目标日期基金不同，目标风险基 金不会为投资者调整风险水平，需要投资者自行选择。根据风险等级不同，目标 风险基金可以分为成长型、稳健型和保守型等类别。 可以发现，2008 年以前目标风险基金的规模一直高于目标日期基金，但此后目标 日期基金逐渐赶上并超过了前者。这一发展趋势与合格默认投资机制的建立有关。 虽然合格默认投资机制中的默认投资工具可以是目标日期基金、平衡型基金 （Balanced Fund）或者其他专业管理帐户（Professionally Managed Account）， 但目标日期基金是最受欢迎的品种，2023 年 90%的 DC 计划将目标日期基金设为了 默认投资工具。截止 2023 年底，美国目标日期基金在规模上已大幅领先，约为目 标风险型基金的 5.3 倍。
4.3 ESG 投资基金产品
4.3.1 ESG 发展历程概述
SG 是环境（Environmental）、社会（Social）和公司治理（Governance）三词的 缩写，ESG 投资则是指在投资研究中融入 ESG 理念，对投资标的除了进行传统的 财务分析外，还要在 ESG 维度上进行额外的考察。ESG 投资的首要目标并不是获 取高额的投资回报，更强调寻找具有积极社会价值和可持续发展能力的公司。 ESG 投资最早可追溯至 19 世纪的社会责任投资（Socially Responsible Investing，SRI）。当时在一些宗教团体看来，某些“有罪的”行业是不能被纳入 投资范围的。例如贵格会拒绝投资于赌博和军火，卫理公会拒绝投资于化工、皮 革制造等污染行业，伊斯兰金融业则禁止投资酒精、赌博和猪肉等与伊斯兰教法 不符的行业。 1960s 年代以来，越南战争、南非种族隔离制度和环境污染等一系列事件成为社 会责任投资发展的重要催化剂，卖出相关企业（例如军火商、高污染企业）的股 票是群众表达抗议的一种重要方式。第一只社会责任投资基金——世界和平基金 （Pax World Fund，“Pax”一词在拉丁语中意为“和平”）也诞生于这一时期。 世界和平基金由卫理公会成员卢瑟·泰森（Luther Tyson）和杰克·科尔贝特 （Jack Corbett）创立于 1971 年 8 月，成立的初衷主要是避免军火领域的投资， 后期延伸到烟草、赌博和酒精等其他与卫理公会教义不合的主题。世界和平基金 的诞生标志着社会责任投资发展进入了新的时代，通过基金实现社会责任投资成 为可能。
1990s 年代开始，可持续发展理念逐渐成为全球共识，随着各类组织、框架和协议 的成立，ESG 逐渐走上了制度化和规范化的发展道路。1992 年，联合国环境规划 署金融倡议组织（United Nations Environment Programme Finance Initiative） 成立，旨在将可持续发展原则融入金融业，并促进金融机构对可持续发展的支持 和投资。2004 年，时任联合国秘书长科菲·安南亲自给全球 50 多家主要金融机 构的首席执行官写信，邀请他们在联合国全球契约组织（United Nations Global Compact）的支持下，参与一项将 ESG 因素纳入资本市场的倡议。该倡议产生了 一份题为《Who Cares Wins》的报告，首次提出了“ESG”这一概念。该报告认为， 将 ESG 因素纳入资本市场具有良好的商业意义。 2006 年， UNGC 和 UNEP FI 共同 发布了负责任投资原则（Principles for Responsible Investment，PRI），标志 着 ESG 投资理念的正式确立和普及。 随着 PRI 的成立，全球金融机构开始积极拥抱 ESG 投资。在 PRI 的成立之初，签 署机构共有 63 家，管理着 6.5 万亿美元资产；到 2023 年时，PRI 已有 5372 家签署机构，总管理规模超 121 万亿美元。除了在规模和数量上有大幅增长，PRI 还 基本做到了不同类型机构的“全覆盖”，签署机构包括养老金计划（例如加拿大 养老金计划、日本政府养老投资基金等）、公募基金（例如富达、PIMCO 等），对冲 基金（例如霍华德·马克斯的橡树资本、瑞·达利欧的桥水基金等）、研究机构（例 如 MSCI、晨星等）以及院校（例如曼彻斯特大学、墨尔本大学等）等。 总的来说，ESG 投资已是全球资产管理行业的主流发展趋势，投资者的投资目标 也正在从追求单一财务回报向追求可持续效益转变。随着 ESG 投资理念的深入和 实践，资产管理行业将更加注重长期价值创造和社会责任，从而推动整个经济体 系向更加可持续和负责任的方向发展。
4.3.2 ESG 投资策略概述
根据全球可持续投资联盟（Global Sustainable Investment Alliance）的定义 和分类，ESG 投资策略可以分为以下七类：整合法、企业参与和股东行动、按规范 筛选筛选、负面筛选、正面筛选、可持续主题投资、影响力投资和社区投资。这几类投资方法中筛选法得到应用的时间最早，世界和平基金拒绝 投资军火企业就是一种负面筛选法；影响力投资诞生的时间最晚，由洛克菲勒基 金会于 2007 年提出。但从管理规模排名上看，企业参与和股东行动已超过筛选法 成为管理规模最高的 ESG 策略，表明投资者正在逐步从单纯的筛 选转向积极主动地参与公司治理。
4.3.3 ESG 基金发展近况
近年来，随着社会对 ESG 认识和重视的不断加深，ESG 主题的投资基金也得到了 快速发展。以美国公募基金为例，根据 ICI 的统计，截止 2023 年，以 ESG 作为投资主题的美国公募基金共有 913 只，规模达到 5320 亿美元。从类型上看，全面考虑 E、S、G 三个因素的广义 ESG 基金在规模上要高于只 考虑单一因素的 ESG 基金。截止 2023 年，美国 ESG 公募基金中广义 ESG 基金的规 模占比达到 42.9%，高于只考虑宗教因素或环境因素的 ESG 基金。总体来说，当 前美国 ESG 公募基金呈现出明显的增长态势，反映了投资者对 ESG 投资理念的认 可和不断高涨的兴趣。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
