1.1 背靠佛山市南海区国资委，战略并购驱动全国化布局
上市 20 余年征程，并购扩张助力瀚蓝环境成长为全国性综合环境服务商。公司 2000 年于 上交所上市，主业为供水业务；2004 年、2006 年、2011 年通过收购的方式分别进入污水 处理、垃圾焚烧及燃气领域；2014 年开始，公司开始进行全国业务拓展。公司先后通过收 购创冠中国、瀚蓝能源，实现固废业务和燃气业务的异地拓展；2023 年，公司收购二股东 下属公司新源能源 40%的股权，业务探索延伸至泰国；2024年公司拟私有化粤丰环保，目 标进一步扩大规模，夯实行业领先地位，开启头部环境运营商的发展新征程。
公司实控人为佛山市南海区国资委，股东背景坚实助力公司长期发展。公司大股东为南海 控股集团，直接和间接持股 34.5%，实控人为佛山市南海区国资委。大股东南海控股在区 域内资源财力较为雄厚，在私有化粤丰环保过程中，南海控股联合广东恒健对瀚蓝佛山进 行增资，助力公司实现收购；二股东国投电力作为央企公司，海外拓展的运营经验丰富， 瀚蓝环境通过收购国投电力下属公司新源中国 40%股权，进入东南亚市场。未来，瀚蓝环 境有望与其他股东实现优势互补，为公司市场开拓奠定基础。
管理团队人员变动小，核心成员多由内部晋升，公司治理的连续性与稳定性强。公司的核 心管理层进入公司时间较早，多数入职超过 10 年，继而保证高管层对公司业务及战略规划 有充分的理解。近 10 年来，总经理、财务负责人等核心高管未发生重大变动，且 5 年来， 多位高管由内部培养晋升，保障公司的长远战略规划得到有效执行，公司治理稳定连续。
战略规划清晰，彰显积极进取的企业底色。上市以来，公司以 5 年为周期，逐步加大并购 力度，实现业务领域与市场区域的双面拓展。业务方面，公司打造了包括污水、固废、燃 气、环卫、餐厨、工业危废的横纵一体化公用环保处理全产业链；市场区域方面，公司从 地方性公用事业企业，成长为全国性综合生态环境服务企业，并探索海外市场。公司“十 四五”战略规划提出“十年百城”的愿景，意在继续扩大市场规模，巩固行业领先地位。 公司在谋求全产业链发展、辐射全国的同时，广东省内营收占比始终高于 55%，2020 至 2023 年，固废处理的营收超过 50%，展现出稳健的业务与市场拓展策略。
1.2 盈利稳健、自由现金流回正，24 年提高分红回报股东
固废业务快速扩张支撑公司业绩增长，工程业务收缩对盈利影响正在逐步消化。2019- 2023 年营业收入复合增速达 19.5%，归母净利润复合增速达 11.9%。2023 年由于固废工 程业务大幅收缩，导致营业收入出现下滑。而归母净利润不降反升，主要由于工程业务毛 利率较低，且 2023年天然气业务进销价差改善，盈利情况转好，公司归母净利润实现同比 增长 24.7%，盈利能力进一步提升。2024 上半年公司归母净利润 8.87 亿元，同比增加 28.59%，得益于济宁项目补确认电费收入，增加净利润约 1.2 亿元，若剔除济宁项目影响， 归母净利同比增加 11.2%。
降本增效助力固废主业盈利能力上行，能源、水务业务盈利回归稳定。固废业务：2023 年 毛利占比超过 65%，为公司盈利增长的主要支撑。伴随毛利率较低的固废工程业务缩量及 降本增效推进，板块毛利率持续抬升。排水业务：2023 年毛利占比保持在 10%左右， 2021 年以来毛利率略有下滑，但仍保持 40%以上，处于行业较好水平；能源业务：2023 年毛利占比为 12.5%，2022 年由于国际能源价格上涨，板块业务盈利受限，2023 年经营 好转，毛利率回升至 10%；供水业务：2023 年毛利占比为 6.4%，毛利率稳定在 20%左右。
2023 年以来，公司经营性现金流持续向好，费用回收节奏加快。2023 年公司经营活动现 金流量净额为 24.82 亿，若剔除会计准则 14 号的影响，公司经营活动现金流净额为 27.38 亿，同比增加 15.43 亿元。主要由于公司收到南控集团支付的应收账款债券转让款 9.88 亿 元。同时，公司积极与地方政府沟通，推进付费机制完善，应收污水处理费、垃圾处理费 回款速度加快，2023 年收到南海区代收污水处理费 2 亿元。2024 年上半年回款形势继续 向好，剔除会计准则因素影响，公司经营活动现金流净额为 9.61 亿元，同比增加 5.57 亿 元。 伴随在建项目陆续完工及新开工项目减少，公司资本开支呈现下降趋势。2023 年底，剔除 会计准则第 14 号影响，公司资本性支出约为 23 亿元，同比减少约 9 亿元。2024 年前三季 度，公司资本性支出约为 13.09 亿元，同比减少约 2.82 亿元。伴随公司经营性现金流向好 及资本开支收缩，2023 年公司自由现金流首度实现回正。
公司加大力度解决应收回款问题补充现金流，2024 年已解决存量应收 24 亿。2019- 2024Q3 公司应收账款规模逐年扩大，达到存量的 125.8 亿元，尤其 2023 年以来应收加速 累加，应收账款周转率超过 4 个月。从应收结构来看，政府客户的应收款占比达到 71%， 且有明显增加趋势，主要是来自应收污水处理费、垃圾处理费等；应收可再生能源电费补 贴占比约为 20%。截至 2024 年底，公司实际解决 24 亿应收回款，超过计划的 20 亿应收 回款。我们预计伴随地方化债进程推进，政府债务压力有望出现缓和，企业端应收回款或 呈现积极回收趋势。
公司期间费用率、负债率整体保持稳定。期间费用率整体保持稳定，截至 2024H1 公司期 间费用率为11.27%。2019-2023年资产负债率保持在65%左右，有息负债率在40%左右。 公司收购粤丰环保资金部分来自银行贷款，因此若收购成功短期内会使资产负债率上升。 根据公司公告，交易完成后 2023 年资产负债率将从 64.13%上升至 75.6%，但同时公司盈 利及现金流增厚，负债率有望伴随有息负债到期还款而逐步回到正常水平。
2024 年每股分红同比增长 67%，未来预计股息率有望超过 4%。2024 年 7 月，瀚蓝环境 发布 2024-2026年分红规划，公司未来三年（2024-2026 年度），每股派发的现金股利较上 一年度同比增长不低于 10%。2025 年 2 月 8 日，公司发布《2024 年度利润分配预案》，拟 派发现金红利 0.8 元/股（含税），同比提高 66.7%，大幅超过分红承诺。以此测算 2024 年 静态股息率为 3.4%，若后两年每股分红按承诺最低水平即每年 10%增长，按 3.11 日股价 进行计算，2025-2026 年公司股息率为 4.1%、4.6%。
2.1 固废业务：垃圾焚烧主业为本，“大固废”产业链实现纵深发展
2.1.1 垃圾焚烧业务步入稳定运营期，提质增效增强盈利能力
对外收购助力产能规模扩张，在运垃圾焚烧发电规模约 3.1 万吨/日。2006 年，瀚蓝环境收 购南海环保电厂一期，开展垃圾焚烧业务；2014 年收购创冠中国 100%股权，垃圾处理产 能由 3000 吨/日提升至近 14350 吨/日，并实现业务全国布局；2019 年公司承接盛运环保 垃圾焚烧发电资产，产能迈入 30000 吨/日大关。截至 2024Q3，公司在手垃圾焚烧项目规 模 35750 吨/日，在运 30600 吨/日，在建项目规模 650 吨/日，筹建项目规模 750 吨/日，未建项目规模 3750 吨/日。根据已披露的投产进度，我们预计 2026 年垃圾焚烧产能有望达到 3.2 万吨/日。
通过降低厂用电率&拓展供热，积极提升运营管理效率。为了应对国补退坡的挑战，公司 提高运营效率，开拓供热业务。（1）降本增效。厂用电率持续下降，从 2018 年 16%下降 到 2024H1 的 13.4%；同时，产能利用率不断提高，从 2021 年 97%提升至 2024H1 超过 120%；（2）发展热电联产业务增加供热销售收入。公司利用垃圾焚烧发电项目的热源和 区位优势，开拓管道供热和长距离移动供热项目，供热量自 2021 年以来持续增长。
业务出海，以参股泰国项目为起点迈向全球。2023 年 8 月，公司以总对价不超过 2 亿元受让新源能源 40%的股权，开启国际化发展探索。新源能源拥有垃圾焚烧发电规模 4500 吨/ 日，其中海外项目（泰国曼谷）规模 3300 吨/日。其中，泰国曼谷农垦二期项目（1400 吨 /日）和安努项目（1400 吨/日）已于 2024 年 2 月开工。 子公司确认电费收入，我们测算有望为公司 2024 年增加收入 1.54 亿元。2024 年 6 月，公 司公告瀚蓝济宁收到 2020 年 11 月-2024 年 5 月的发电电费，合计 1.326 亿元，公司预计 增加当期净利润 1.17 亿元。测算单月项目收入为 308.37 万元，因此我们预计济宁项目 2024 年全年增厚营收 15419 万元（一次性收入 1.326 亿元+7 个月电费 2159 万元），以后 每年新增收入约 3700 万元。
2.1.2 打造“瀚蓝模式”，实现纵横一体化的固废产业链协同
瀚蓝环境匹配“无废城市”建设打造了纵横一体化的固废治理整体解决方案，目前已在湖北、 福建等多地实现差异化复制。 前端：“大市政”服务模式，打破城市碎片化管理。公司通过项目整合提高运营管理 效率，将原来178个零散项目整合为60个大市政项目，从而减少约60%的人员数量、 减少 50%的场地需求，实现人员统筹管理和成本压降； 中端：采用集约型“大分流”+“细分类”的转运处理模式。设立垃圾收集运输的多 功能中转站。多功能中转站可以覆盖生活垃圾、工业垃圾、绿化垃圾等多样化垃圾转 运处理。全国首创多站点、集约化的生活垃圾集中控制运营管理信息化系统，实现垃 圾转运的统一规划、统一调度； 末端：多元固废、协同处理。以垃圾焚烧发电为能源核心，对餐厨垃圾、污泥、危废 等不同形式垃圾进行协同处置和资源化利用。同时又进一步对资源进行深度开发及产 品化升级，形成建筑材料、有机肥料、生物柴油等多形式、高附加值的产品。
2.2 水务业务：立足南海区市场，价格改革驱动盈利增厚
2.2.1 供水业务
公司在南海区供水市场具有垄断地位。公司运营第二水厂、新桂城水厂、九江水厂、西江 水厂，日均供水能力达到 169.6 万立方米，在南海区水务市场覆盖率超过 90%。2021- 2023 年，板块收入贡献占比整体稳定在 7%-8%之间。售水量保持稳定，2019-2023 年复 合增长率为 1%。
受到供水成本提升影响，毛利率小幅下滑。2022 年受到有效需求不足影响，南海区售水量 及售水单价均有所下滑，但电费、药剂费、维修费等仍有上涨，因此毛利率略有下滑， 2023 年公司供水业务毛利率保持在 20%。 南海区水价 9 年未调，伴随水价市场化改革持续推进，水价存在上调可能。当前瀚蓝环境 执行水价依据 2016 年 2 月印发的《南海区调整自来水价格实施方案》中规定的阶梯水价， 至今已经有 9 年未调整。2024 年下半年以来，广东多个城市推进水价调整，其中广东省广 州市拟上调水价 25%-30%、江门市新会区上调水价 15.3%，普宁市上调水价 24%，调整 后价格均显著高于公司现行水价。佛山市南海区或存水价上涨空间，有望为公司带来盈利 增厚。
2.2.2 污水业务
在运污水处理规模约 81 万吨/日，毛利率稳定在 40%。截至 2023 年底，公司生活污水处 理规模 80.8 万吨/日，在南海区的市场占有率达 70%以上。另有工业废水处理规模 2 万吨/ 日，采用市场化经营模式。2019-2023 年污水处理厂陆续投产，板块营业收入复合增长率 为 19%，污水销售量复合增长率为 3.1%，2023 年，污水处理产能进入稳定期，板块收入 贡献占比为 5.7%，毛利率稳定在 40%以上。
2.3 能源业务：毛利率回归稳定，持续贡献现金流
公司为佛山南海区唯一城市管道燃气供应商，天然气销量持续提高。公司能源业务主要为 管道天然气和液化石油气的供应，子公司南海燃气在南海区管道天然气市占率为 100%， 具有垄断优势；2016 年公司收购江西瀚蓝 70%股权，业务主要覆盖江西省樟树市，拥有 11 个镇街的燃气特许经营协议。截至 2023 年，南海燃气拥有燃气管网 2233.50 公里，管 网设计日供气能力为 400 万立方米。
下游用户主要为工商业用户，调价相对顺畅，当前板块盈利趋于稳定。子公司南海燃气主 要从佛山市天然气高压管网有限公司采购管道天然气，气源主要为西二线气、海气和澳洲 气。2022 年国际能源价格上涨，天然气采购成本上升，能源业务亏损 0.65 亿元；2023 年 进销价差改善，毛利率恢复至近 10%。公司非居用气量占比约 90%，伴随天然气价格机制 的逐步理顺，公司能源业务盈利有望趋稳。
瀚蓝计划以不超过 113 亿元港币现金收购粤丰环保。2024 年 11 月 21 日，瀚蓝环境发布的 《重大资产购买报告书》，公司拟批准瀚蓝香港作为要约人，对粤丰环保实施私有化。公司 全资子公司瀚蓝固废与联合投资人高质量发展基金共同向瀚蓝佛山合计增资 40.2 亿元。其 中，高质量发展基金由母公司南海控股和广东恒健合资成立，出资为了支持广东省企业转 型升级。增资完成后，瀚蓝环境持股瀚蓝佛山 56.52%股权、高质量发展基金持股 43.48%。 同时，瀚蓝佛山拟向境内银行申请不超过人民币 61 亿元的并购贷款。获得上述增资款和并 购贷款后，瀚蓝佛山拟向其境外全资子公司瀚蓝香港增资至总股本不超过 113 亿元港币 （或人民币 105 亿元），用于支付本次私有化交易对价。交易完成后，瀚蓝环境拟持有粤丰 环保股权 52.45%。截至 2025 年 1 月 17 日，已完成向瀚蓝佛山的 46 亿元注资。
3.1 粤丰环保：广东规模最大、运营优质的民营垃圾焚烧公司
粤丰环保垃圾焚烧业务扎根广东、布局全国，是广东最大民营垃圾发电企业。截至 2024H1，公司在手垃圾焚烧发电项目 36 个，产能 54540 吨/日，其中 33 个项目已投入运 营，在运产能 43690 吨/日（占比 80%）。公司业务覆盖全国 12 个省份，其中广东地区产 能占比接近 50%，此外在四川、广西、上海等地均有布局，产能占比约为 9.2%、6.9%、 7%。
公司精细化管理提高运营管理效率。公司产能利用率持续保持高位，我们按照一年运营350 天测算，除 2019-2021 年在建项目大量投产，产能爬坡期产能利用率略有下滑之外， 公司基本处于产能达满状态，2024H1 产能利用率超过 110%。同时公司厂用电率 13.74%， 低于行业 15%-20%的平均水平。
现金流显著改善，造血能力持续增强。2023 年公司自由现金流 4.9 亿港元，实现 2014 年 以来首次转正，同时资产负债率同比下降 0.84 个 pct 至 64.3%，有息负债率同比下降 1.1 个 pct 至 51.5%，且 2024 年上半年仍然延续向好态势，反映公司逐渐资本开支收缩，项目 逐步从建设期转向运营期，财务状况日趋稳健。
3.2 收购粤丰，不仅“量增”更是“质升”
3.2.1 瀚蓝环境垃圾焚烧发电规模有望扩张至 9 万吨/日，稳居行业第一梯队
如果合并完成，瀚蓝环境在运规模将由约 3.1 万吨/日提升至 7.43 万吨/日，增幅为 143%， 有望位列 A 股第一。截至 2024Q3，瀚蓝环境垃圾焚烧发电规模 35750 吨/日，其中在运 30600 吨/日，在建项目规模 650 吨/日。若成功收购粤丰环保，瀚蓝环境在运垃圾焚烧发电 规模达到 7.43 万吨/日，在手项目规模超过 9 万吨/日。垃圾处理规模位列国内行业前三， 有望至 A 股上市公司首位。
3.2.2 2026 年有望为瀚蓝环境增厚利润 4.12 亿元
粤丰环保经营预测：
1、垃圾处理与发电收入
（1）垃圾处理能力假设： 产能规模：截至 2024 年底，粤丰环保在手产能为 54540 吨/日，在建及规划项目 11625 吨 /日。由于行业发展进入成熟期，新增项目规模有限，因此假设公司未来三年在手产能无新 增，在运产能增加来自新建投产；产能利用率：公司 2020年以来产能利用率逐渐提升，按 一年 350天假设，公司 2020年-2024H1产能利用率为 88.8%、89.8%、95.4%、108.7%、 114.4%，因此假设 2025-2027 年产能维持高位水平。我们对产能增速与产能利用率进行敏 感性分析并选取中性假设，即 2024-2026 年公司每年产能增速为 1%，产能利用率保持 115%，公司 2025 年归母净利润为 8.27 亿港元。
（2）发电能力假设
吨发电量：2022-2024 年公司吨发电量为 375 度/吨、374 度/吨、384 度/吨，假设 2024- 2026 年吨发电量为 380 度/吨、375 度/吨、370 度/吨。厂用电率：近几年保持在 14%左右， 假设2024-2026年延续2023年水平。电价：伴随国补退坡，公司新增并网项目电价下降， 公司综合售电价格呈下行趋势；
（3）毛利率
2024-2026 年，伴随部分项目国补到期，毛利率或呈现逐渐下降趋势；
2、其他业务
（1）由 BOT 产生的财务收入：2022-2024 年板块营收增速为 50%、11%、-2.4%，我们 保守假设 2025-2026 年按每年收入增速-2% ； （2）环境卫生服务收入：2022-2024年板块营收增速为36%、51%、21%，我们保守假设 2024-2026 年每年收入增速为 20%。我们预测毛利率与 2024 年 39%毛利率水平保持一致。 （3）由 BOT 安排产生的建设收入：2023-2024 年工程建设收入大幅下降 77%、97.8%，主要由于公司大部分项目已经投产，新增建设规模减小。考虑公司仍有约 1 万吨/日产能规 划建设，因此假设 2025-2026 年板块收入增速为-50%、-50%。毛利率保持在 15%。
（3）粤丰环保盈利预测
合并后瀚蓝环境拟持有粤丰环保 52.45%股权。我们预计粤丰环保 2025-2027 年营业收入 为 42.3 亿港元、42.1 亿港元、42.14 亿港元，增速分别为 0.8%、-0.5%、0.1%；归母净利 润为 8.27 亿港元、8.45 亿港元、8.65 亿港元（合人民币 7.69 亿元、7.86 亿元、8.05 亿 元）。 合并完成后瀚蓝环境将拟持有粤丰环保 52.45%股权，假设 25 年年中完成合并，我们预计 2025-2026 年收购将为瀚蓝环境增厚利润 2 亿元、4.12 亿元，我们预计，收购后瀚蓝环境 2025-2026 年盈利有望达到 19.25 亿元、22.25 亿元，增幅为 11.7%、22.7%。
3.2.3 业务&管理协同效应或进一步增强
（1） 业务充分协同。两家企业垃圾焚烧产能都主要集中在广东地区，且在贵州、广西、 山东、江苏等地区均有业务布局，可以形成技术、运营等方面达成协作，合理调配 产能实现运营效率的优化；同时，瀚蓝环境有较为丰富的智慧化固废治理经验，可 以协助标粤丰环保推进垃圾焚烧发电项目管理精细化、流程数字化、工艺设备智能化，提升发电项目的运行效率与经济效益；此外，合并后瀚蓝环境有望发挥集采优 势，有利于降低采购成本。 （2） 财务成本降低。粤丰环保融资成本整体高于瀚蓝环境，2023 年粤丰环保平均融资 成本约为 4.8%，而瀚蓝环境则约为 3.3%。若成功整合，瀚蓝环境可充分发挥国企 资源优势，进一步提高标的公司的融资能力，降低其财务成本。按粤丰环保 2024H1 有息负债金额 139.22 亿港元计算，假设收购后粤丰环保融资成本由 4.8% 降低至 3.3%，一年将节省利息 2.21 亿港元。
3.2.4 收购后还款压力基本可控
61 亿并购贷利率或不高于 2.7%，前三年还本付息的压力较小。根据公司公告，本次并购 计划申请不超过61亿元并购贷款，预批复的贷款期限为7年，公司预计年利率不超过2.7%。 此外，公司计划每年还本比例分别为 1%、5%、9%、20%、20%、20%和 25%，因此公 司前三年还款压力较小，后 4 年每年还本金额在 12.2-15.25 亿元之间。 瀚蓝环境与粤丰环保经营性现金流较为充裕，还本付息压力整体可控。剔除会计准则 14号 文的影响，2023 年瀚蓝环境经营活动产生的现金流量净额为 27.38 亿元，粤丰环保经营活 动产生的现金流量净额为 18.33 亿元，合计现金净流入 45.71 亿元。同时，两家公司已经 进入成熟运营期，新增项目支出规模有限，现金流具备偿还贷款能力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
