今世缘是中国白酒上市公司十强企业，拥有“国缘”、“今世缘”、“高沟”三大品牌，核心产品国缘四开聚焦次高端白酒市场。公司深耕“缘”文化营销，通过多场景强化品牌认知，致力于打造缘文化品牌，立足江苏基地市场向周边辐射。2023 年公司营收顺利实现跨越百亿元，2024 年前三季度公司营收/归母净利润分别为 99.42/30.86 亿元，同比分别+18.85%/+17.08%，增速在上市酒企中位居前列，体现出强劲的增长势能。
回顾公司发展历程，可以分为以下几个阶段：1996 年之前：党费建厂，市场浮沉。1944 年，中共涟水县委用500银圆党费建立金庄槽坊，此为今世缘“党费建厂”的由来。1949 年，地方国营高沟酒厂正式成立。1956-1991 年间，高沟酒厂曾先后获得多项荣誉。1988年，国家陆续放开了名酒定价权，白酒价格开始由市场调控。进入20 世纪90年代中期，随着市场经济冲击，高沟酒厂经营面临挑战，甚至一度陷入困境，至1995年年底，酒厂已处于停产半停产状态。
1996-2012 年：“今世缘”、“国缘”创牌，迎来转折。1996 年全新品牌“今世缘”破茧而出，高沟酒厂开启重生之路。1997 年12 月，江苏今世缘酒业有限公司成立。2004 年“国缘”品牌诞生，提前占位省内次高端白酒市场（注：若无特殊说明，本文省内省外均指江苏省），国缘四开出厂价300元，当时仅比五粮液低 20 元左右。国缘品牌为公司开拓了高端商务市场，经营势能不断增强。1997-2012 年，公司营收增长近 130 倍，由 0.2 亿元增长至25.94亿元，CAGR达到 38.3%。 2012-2014 年：行业调整，战略转型。2012 年底的“三公消费”禁令下，白酒行业迎来了史上最大一轮调整期，行业面临渠道高库存和经济增长放缓的内外双重利空。公司凭借其在政务团购积累的渠道掌控力，主动积极调整，将打造、拓展婚喜宴市场作为下一步工作的重点，通过把婚喜宴产品内涵延伸，通过带有“缘文化”性质的活动“全程干预”目标消费者，打造出婚喜宴市场的行业样板。得益于婚喜宴市场的开拓，公司在行业调整期依旧保持了良好的业绩韧性，2012-2015 年公司营收/归母净利润 CAGR 均处于行业中上游水平。
2014 年至今：成功上市，开启复兴。2014 年，今世缘成功挂牌上市，成为当时IPO 重启后的白酒第一股。2019 年，国缘 V9 清雅酱香上市，坚定参与白酒行业“头部竞争”。2022 年，高沟品牌复兴战打响，开启了三大品牌并驾齐驱、行稳致远之路。2023 年公司营收顺利突破百亿元。2019-2023 年，公司营收/归母净利润 CAGR 均位于行业前列。
2024 年是今世缘上市十周年，上市十年以来公司业绩实现了高速增长：2014-2023 年，公司营业总收入由 24 亿元增长至101 亿元，CAGR为17.3%；归母净利润由 6.46 亿元增长至 31.36 亿元，CAGR 为19.2%。2024年前三季度公司营收/归母净利润分别为 99.42/30.86 亿元，同比分别+18.85%/+17.08%，增速在全部白酒上市公司中分别排名第二/第六，体现出强劲的增长势能。
设立员工持股平台，股权结构完善，股东增持彰显信心。公司股权结构优异，涟水县政府、公司管理层、中基层干部均有持股，利益一致。2010年1月，公司成立涟水吉缘贸易有限公司和涟水今生缘贸易有限公司，均由公司中基层干部出资设立作为员工持股平台，截至 2025 年 3 月7 日，均持有公司3.3%的股份。截至 2025 年 3 月 7 日，涟水县政府通过江苏安东集团100%控股今世缘集团，间接持有今世缘股份有限公司 45.01%的股权，管理层及员工持股14.35%（包括离任人员在内）。2024 年 12 月 30 日，公司发布公告，控股股东今世缘集团拟增持股份，价格不超过 46 元/股（含），拟增持股份金额2.7-5.4亿元（含）。我们认为此次增持方案充分体现出控股股东对于公司发展的信心及长期投资价值的认可，也体现出公司对于投资者回报的重视。
2.1、背景：江苏经济发达，消费升级节奏领先，国缘提前布局顺应趋势实现高增
江苏酿酒历史悠久，白酒消费氛围浓厚、消费量较大，其中苏北地区酒风豪迈，苏中和苏南地区经济较发达，用酒档次高。据江苏省酒类行业协会数据，2023年江苏白酒销售规模约 625 亿元，排名全国第二，仅次于河南省。我们以销售收入口径估算，洋河股份、今世缘合计市占率近半，龙头品牌影响力集中。
江苏省经济水平居于全国前列，消费能力引导省内产品率先升级至次高端价格带。作为中国经济大省，江苏省经济持续保持高增，且较高的人均收入水平以及食品烟酒支出，也使得省内商务宴请频繁，大众消费升级明显，白酒的消费结构优于全国市场，领先其他地区实现消费升级。同时，江苏省内白酒消费又呈现明显的区域化特征，苏南经济水平显著领先苏中、苏北地区，为产品突破天花板向上升级提供支撑，作为价格标杆市场持续辐射全省；苏北、苏中近年来人均可支配收入及人均食品烟酒支出增速较高，在主流产品向苏南看齐过程中其主流价格带也有序提升。上轮白酒景气周期中，江苏省完成了核心价格带从100-200元，到 300 元以上的跃迁。300 元以上价格带的今世缘特A+类、梦之蓝营收增速显著高于 300 元以下的今世缘特 A 类，海之蓝等产品，今世缘低端产品甚至出现营收负增长。
2.2、产品：提前站位较早布局，核心产品精准定位，上下均有扩容空间
顺应省内消费升级契机，公司较早布局国缘系列，提前占位高端，产品迎来快速发展。国缘品牌早期首先从南京市场切入，通过政商务团购打开知名度。较早的高端占位和长期的消费者培育使得国缘在核心消费领袖群体中具备较强的品牌力。2016 年以来次高端价格带需求高速增长，多数企业最初的推广重心并不在次高端，此时在次高端提前布局的今世缘顺势实现高增。2016-2023特A+类营收 CAGR 为 32%，主要由量增贡献，其中销量/吨价复合增速分别为30%/2%，特 A+类占比从 2016 年的 37%提高至 2023 年的65%。2024 年前三季度公司产品结构维持稳健。
结构提升下公司盈利能力稳中有进。产品结构提升使得公司销售毛利率稳步向上（由 2016 年的 71.0%提升至 2023 年的 78.3%），规模效应下销售费用率趋稳，2022-2023 年有所增加，管理费用率呈下降趋势，盈利能力稳中有进（归母净利率由 2016 年的 29.5%提升至 2023 年的 31.0%）。
核心产品定位 300-600 元次高端价位，具备较强竞争力。公司拳头产品国缘四开定位 400-500 元价格带，对开定位 300 元价格带，V3 定位500-600元价格带，向下由单开、淡雅等产品筑基，向上由 V6/V9 等产品拔高，上下均有扩容空间。
近年来公司在产品端持续推新升级。2018 年下半年，公司根据行业发展及消费升级趋势，重新推出“国缘 V 系”，包括 V3、V6 两款产品，并于2019年推出了国缘 V9。其中 V3 和 V6 为幽雅醇厚型白酒（创新浓香），V9为清雅酱香型白酒，口感介于芝麻香以及酱香之间。V 系列定位超高端，以商务团购为主，主要在公司优势市场推广运作。2021 年公司坚持今世缘“中国人的喜酒”品牌定位，开始重点打造典藏 20、典藏 30，改变市场以往对于今世缘品牌中低档次的认知。2024 年 10 月 10 日，公司发布新品“国缘2049”，定位“中国新派高端浓香”，锚定 42 度中度白酒优势，建议零售价1599 元/瓶。公司在千元价位带提前布局加码，开辟浓香中度高端白酒新赛道，未来千元浓香新品和V9在提升公司品牌形象方面具备协同效应，有望为公司发展贡献新动能。
公司产品策略有序升级。自 2017 年起，公司开始整合精简区域产品；2018年策划 V 系产品升级上市，并加快 V 系产品战略培育；2021 年V系打造高端鉴赏会、V9 体验馆等新场景，攻坚成效明显，开系稳健提升有力，四开焕新导入实现量价齐升；2023 年，公司坚持 V9 高端化战略引领，国缘V3 在优势核心市场与竞品尽快形成等量级竞争态势，聚焦四开国缘作为全国面超级大单品培育，提升占有率，夯实基本盘；2025 年，公司将分别制定四开、对开跨越百亿时间节点和具体举措。
白酒中度化或将成为新趋势，酒企积极布局中低度白酒市场。当前高端酒中度化趋势愈发明显，以江苏、安徽、山东、河南为主导的黄淮区域，既是中度酒（40-49度）的主销区域之一，也是中国中度酒的最早策源地之一。据华夏美酒地理，2024年 38 度国窖 1573 销售额破百亿元，2023 年销量超过52 度国窖1573，低度国窖已形成深厚市场基础和较强品牌认可度，洋河梦6+，古20、国缘四开等中度酒销量也快速增加。2024 年，45 度五粮液新品顺利上市，在低度五粮液（39度）和普五（52 度）之间，补齐了中度产品的空白。
公司聚焦中度高端白酒赛道，处于领先地位。在过去20 年中，公司聚焦“42度”中度酒，开辟出以产品度数（42 度）定义的新赛道。据共研网、华夏美酒地理，2023 年中国中度高端白酒（40-49 度，500-1000 元）全渠道：1）销量：近 7500 万升，CR5 近 60%，其中国缘销量达1300 万升，占比约17.3%；2）销售额：突破 410 亿元，成为中国白酒市场快速增长的赛道之一。在中度高端白酒 500 元价格带，国缘四开市占率高达 49%。2024 年5 月，经Frost&Sullivan认证，国缘品牌获得“中国中度高端白酒领先品牌（按销量计）”及“江苏中度高端白酒第一品牌（按销量计）”，国缘四开获得“中国中度高端白酒500元价格带单品销量第一”。据长江酒道数据，预计2021-2025 年全国中度酒市场规模 CAGR 约为 30%，2025 年预计将达 742.6 亿元，我们认为未来全国中度高端白酒市场有望形成千亿元级规模，国缘市场份额和规模仍有进一步提升空间。
2.3、市场：南京大区、淮安大区表现强势，苏中、苏南增长潜力较大
公司收入以省内市场为主（2024 前三季度省内收入占比为92%），南京大区和淮安大区为今世缘强势市场（2024 前三季度营收占比合计约44%）。从省内收入结构看，公司南京大区、淮安大区收入领先，盐城大区国缘系列近年来也表现突出；苏南、苏中、淮海大区起步较晚，体量较小，仍有较大发展空间。从各区域竞争格局看，公司在淮安大区处于领先地位，在南京、盐城大区表现同样强势，在苏中、淮海、苏南大区市场份额预计仍有提升空间。
淮安市场优势突出，南京市场作为标杆辐射全省。淮安大区（包括淮安、宿迁）由于距今世缘、洋河股份酒厂较近，消费者基本以本地产品为主，外酒份额较低，预计今世缘在淮安市场市占率较高，优势突出。南京市场作为省会城市，是公司的形象战略市场，对周边城市有较强的辐射作用，公司在南京采取直分销模式，南京分公司权限高，独立性强，积极性高，且公司对南京的费用投放高于省内其他市场。公司长期把南京市场作为推广国缘系列的重点市场进行培育，因此南京政商务核心消费群体对国缘认可度很高，省内主流价格带升级至次高端后带动大众消费高速增长。2018 年以来，今世缘在南京加大招商力度，高品牌势能推动流通渠道快速发展，推动南京市场迎来高速增长，2016-2023 年南京市场营收 CAGR 约为 31%。目前我们预计南京市场容量超百亿元，国缘四开市占率较高，2019 年起南京大区超越淮安大区成为省内第一大市场。
苏中、苏南市场白酒消费档次较高，期待复制成熟市场模式，仍有较大增长潜力。江苏市场各区域消费环境不同，苏中大区包括扬州、泰州、南通，苏南大区包括苏州、无锡、常州。 苏南地区经济发展水平全省最高，是江苏经济核心地带，且由于外来人口较多，消费口味错综复杂，因此开放度较高，苏酒，川酒，徽酒都有立足之地，地产酒的区域壁垒并不显著。目前今世缘在苏南市占率相对较低。对公司而言，苏南市场不论是份额提升还是产品结构升级都有较大空间和潜力。近年来公司在苏南市场重点导入国缘 V 系，设立联盟体，期待在苏南市场率先放量。而苏中地区收入水平及消费档次居于苏南和苏北之间，市场相对开放，竞争格局类似苏南地区，对苏北具有辐射作用。
2.4、组织：团购渠道起家，推动营销组织扁平化，渠道管控力较强
公司早期通过政务团购切入市场，后受行业调整期影响转向商务团购。早期公司通过政务 KOL 切入团购市场，2001 年今世缘系列成为江苏省接待用酒。公司通过长期以来对国缘产品的培育，在核心消费者中评价较高。公司长期坚持发展团购渠道，在行业深度调整期依然坚持对团购渠道的培育，客情维护良好。2013年后三公消费受限制，公司从政务团购转向商务团购。通过销售模式上的创新与产品个性化设计，与各个企业之间建立了比较稳定、长期的商业合作。例如最早在省内做婚宴和喜宴（乔迁喜，中榜喜）的团购，逐步发力今世缘典藏20/30等产品，公司持续开拓新的团购客户。 在团购渠道打开局面之后，公司同步发力流通渠道，由于体量较小，价格管控严格，前期公司的核心产品对开、四开相较竞品来看渠道利润更高，渠道推力更强。由于团购渠道培养出品牌力和认可度，公司在流通渠道品牌势能较强，自点率高。由于竞品全渠道布局，省内市场深度分销，网点铺设全面，产品体量较大，所以价格透明，渠道利润较薄。此外，2016 年以来竞品提价频繁，但提价没有能顺利传导到终端，导致渠道利润下降，渠道推力较今世缘更弱。目前公司也通过渠道联盟体、乡镇下沉等方式做精流通渠道，省内大部分乡镇都有今世缘的联盟店。
公司采取“深度协销”，营销组织扁平化，对渠道和终端的管控能力较强。公司在南京和淮安市场的开拓中，直接总结出“1+1+N”深度协销+直分销模式，在核心市场如南京公司设立直管经销商；而在其他部分市场设立区域营销中心，公司对区域内核心大商进行费用支持，并通过大商与终端进行对接，办事处驻派人员协助分销。公司重视价盘和渠道利润的保护，通过库存红线、模糊返利等方式保持良性库存和合理的渠道利润，2020 年开始对部分产品实施“配额制+价格双轨制”，保持渠道推力。 同时，公司不断尝试简政放权。2018 年公司重新划分区域，将13个地市营销中心变为 6 个营销大区，设立 71 个市县办事处（后变为74 个）。六个大区分别为苏南大区（苏州、无锡、常州）、南京大区（镇江、南京）、苏中大区（扬州、泰州、南通）、淮安大区（包括淮安、宿迁）、盐城大区（包括盐城、连云港）、淮海大区（主要为徐州），调整后市县办事处直接与大区经理对接，营销组织进一步扁平化，营销决策点前移，提高市场反应速度。
3.1、产品：结构优化，发力国缘V3，提前布局高端价位
公司产品结构优秀，国缘消费氛围已成，未来有望继续释能，开系支撑公司业绩增长基本盘。公司次高端收入占比在主要地产酒龙头中处于领先水平。目前次高端价格带分化出 300-500 元和 600-800 元两个价位，国缘四开在省内300-500元价位的竞争中优势显著，在南京等核心市场势能强劲，消费氛围已成。据酒业家报道，2024 年四开销售额突破 50 亿元，同比+15%。此外，国缘对开相比竞品具备一定性价比。
白酒行业的价格带布局通常成熟一代培育一代，行业跨越式的消费升级并非一蹴而就，而是在经过漫长的积累之后才会突然显现，未来次高端的抢占将更有利于品牌优势突出并且提前做价格带布局的企业。2018 年公司推出国缘V系，终端指导价千元以上。和此前公司在 2004 年省内主流价格带100元左右的时候主推 300 元（当时的高端价格带）的国缘，古井贡酒在省内主流价格带200元左右即主推 500-600 元的古 20 的做法具有一致性，即对价格带进行提前布局，提高品牌势能，打开价格体系天花板。 公司未来重点聚焦 V3，期待高端价位产品突破。2020 年底公司成立V9事业部（2022 年调整为 V 系事业部），覆盖旗下所有V 系产品运作。根据规划，V系三款产品的战术打法有一定差异，V9 定位高端，做高品牌认知；V3定位放量，未来将成为 V 系核心业绩支撑；V6 当前主要作为战略储备产品，由于基数较小增速较快。V3 上市之初公司存在考核过急过快等问题，导致价盘波动，2022年以来公司主动调整，更加注重 B 端承载和 C 端培育，强调V3 单品培育的重要性，对销售目标务实调整；自 2022 年下半年以来，V3 的市场表现趋向于良性。目前公司在苏南部分地区试点国缘 V 系联盟体模式，通过经销商入股的方式推动“V 系攻坚战”顺利落地。2024 年上半年公司五大单品中（四开、对开、淡雅、V3、单开），V3 增速最高。2024 年 V3 已成为公司第四大单品，营收增速同比+30%，年度开瓶率同比+60%以上。据我们测算，预计2024年公司V系营收占比约 10%，其中 V3 占比过半。据酒业家报道，2025 年春节V3动销增速良好。未来公司目标继续提升 V3 市场份额，有望贡献国缘系列新增长极。
春节旺季控货挺价，平衡量价从容增长。2021 年以来公司共有四次停货历史，我们认为其中 2021 年 2 月、2024 年 2 月的两次停货主系衔接四开新品上市，2023 年 3 月、2025 年 2 月的两次停货意在控货挺价。据微酒报道，2025年2月 1 日，江苏今世缘酒业销售有限公司发布文件表示，即日起暂停接收42度500ML 国缘四开、对开销售订单。我们认为旺季控货体现出公司维护渠道和价盘健康的决心，以及对平衡量价和良性增长的追求。
3.2、市场：省内薄弱区域持续强化，省外市场渐进式推进，布局长期成长空间
省内区域和市县之间的发展不平衡，使得公司在省内仍有较大扩展空间。对于公司来说，省内发展的不平衡在于两个方面。（1）区域之间发展的不平衡。2023年公司淮安和南京大区对省内收入贡献接近 50%；而其他四大市场收入贡献基本在 10-15%左右，淮海/苏中/苏南大区的市场份额和单经销商体量较低，仍有提升空间。（2）市区和县区之间发展的不平衡。以往公司销售布局主要在市区，县级市场较为薄弱。2017 年以来公司着力开发省内县区级市场，力争通过网格化、扁平化、精细化规划省内每个县级市场。区域间不平衡和市县间不平衡使得公司仍有较大发展空间，未来省内薄弱区域的强化仍可带来增量。
公司加强省内渠道精耕，销售团队逐年扩充，渠道力显著增强。我们认为在营销模式日渐趋同的行业生态下，一家酒企的渠道力更多体现在营销团队的规模（深度覆盖能力）和效率（执行和落地能力）上。2016 年公司开始加快团队扩容速度，销售人员数量逐年增加，到2023 年时已达1509 人，2016-2023年CAGR为 13.5%。公司销售人员人均薪酬自 2015 年以来也稳步增长。同时公司也进行了经销商团队的扩充，2016-2023 年，公司省内经销商数量从280个提升至499个，省外经销商数量从 245 个增长至 562 个。2019 年公司加大对薄弱地区招商力度，在苏南、苏中地区持续扩充经销商数量，加强渠道精耕，2019、2020年苏南分别增加 25 和 35 个经销商，2020 和 2021 年苏中分别增加20和25个经销商。2022 年公司规划一线员工在此前基础上继续扩充400-500人，以补充省内渠道精耕和省外输出需要的人员。2023 年，淮安/南京/盐城大区经销商数量继续扩张，分别净增加 54/17/21 个。公司销售队伍能上能下机制灵活，营销动作的执行落地有保障。
公司在省外扩张过程中重视与优质经销商的合作。2018 年5 月公司宣布与浙江商源合作，2019 年 4 月公司与安徽百川合作，由百川代理国缘系列，深耕安徽市场。此外，在省外扩张过程中，公司重视重点市场的突破，选择有根基的、能找到合适经销商的县市进行深耕，在小范围形成消费氛围后再向周边拓展，以期达到以点带面的效果。 公司省外市场规模不断增加，保持较高增速。2024 年前三季度，公司省外营收占比约为 8%，自上市以来整体呈现上升趋势，且从2019 年起省外营收增速也基本保持高于省内。公司当前省外以国缘四开为主品系推广。
公司对于省外市场的重视程度持续提升，逐步打造样板市场。2023年，公司确立 10 个地级市市场为省外重点板块市场（嘉定、嘉兴、湖州、滁州、马鞍山、枣庄、临沂、周口、九江、楚雄）。2024 年，公司省外继续坚持“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程，为打造样板市场，公司将以“三年不盈利”换取更大增长动能，规划三年累计投放 30 亿元，全力深耕市场，安徽、山东两省2024年销售额均超 2 亿元。2025 年省外规划“四级市场”：10 个板块市场（嘉兴、滁州、杭州、合肥、湖州、济南、济宁、临沂、菏泽、枣庄）+8 个准板块市场+21个潜力市场+20 个机会市场。未来可持续关注公司省外拓展情况。
3.3、组织：销售组织架构持续优化，品牌发展路径更清晰
公司持续优化营销组织架构，专业化、精准化管理水平进一步提高。2020年，公司对部分组织职能实施进一步整合优化，新设立国缘V9 事业部、省外工作部；2022 年，公司将市场部更名为品牌管理部，销售部更名为销售管理部，国缘V9事业部更名为国缘 V 系事业部，省外工作部更名为省外事业部，新设立国缘事业部、今世缘事业部，此外成立了高沟销售公司，公司“三部一司”的销售组织架构基本形成；2023 年，公司将品牌管理部并入文化部，合并销售管理部与省外事业部，组建销售部。三大品牌分为三个事业部和一个销售公司独立管理，资源投放更加灵活聚焦，各品牌发展自由度更高，发展路径更为清晰。我们认为组织架构的完善使得公司营销组织化、专业化水平进一步提高，纵向形成了事业部与推广中心的垂直指挥体系，横向形成了事业部与大区的协同体系，有助于公司加强对于销售团队的管理，为后百亿时代发展奠定组织基础。
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