1.1、 玻纤行业全球领先者，产品品类全覆盖
深耕玻纤行业，已成为国内及全球龙头。中国巨石前身最早可追溯到浙江桐乡 一家叫“石门东风布厂”的作坊式集体企业，1993 年正式成立桐乡巨石玻璃纤维股 份有限公司，1994 年年产 8000 吨碱性窑池拉丝生产线正式投产，并于 1999 年登陆 上交所上市。经历了 30 余年的发展，公司已经发展为国内玻纤行业龙头企业，也是 全球最大的玻璃纤维生产商之一。
玻纤产品品类丰富。公司布局的玻纤产品分为11种品类，分别为玻璃纤维制品、 热塑性塑料用玻璃纤维产品、高性能复合纤维、连续型材用玻璃纤维产品、模压成 型玻璃纤维产品、开模成型用玻璃纤维产品、管道成型用玻璃纤维产品、布毡用玻 璃纤维产品、其他玻璃纤维产品、电子布产品和细纱产品，实现了从低端到高端以 及各个应用方向的全品类覆盖。
实控人为中国建材集团，为央企控股。截至 2025 年 2 月 21 日，公司前三大股 东分别为中国建材股份有限公司、振石控股集团和香港中央结算，持股比列分别为 29.22%、16.68%和 12.07%，其中，中国建材集团有限公司为公司实际控制人，穿透 来看，公司为国务院隶属下的央企控股。
1.2、 营收已触底企稳，盈利能力受玻纤周期影响处于底部
营收已呈现触底回升趋势。公司营收由 2016 年的 74.5 元上升至 2022 年的 201.9 亿元，CAGR 为 18.1%。2023 年开始，受到玻纤行业周期下行的影响，公司营业收 入和归母净利润开始下滑。2024Q1-Q3，公司实现营业收入 116.3 亿元，同比+1.81%， 实现触底回升；归母净利润 15.3 亿元，同比-42.7%，尚处底部区域。
专注于玻纤产品，业务结构稳定。2016-2021 年，公司玻纤及制品营收占比始终 在 90%以上。2022 年公司玻纤及制品营收占比仅为 83.5%，是因为公司贵金属漏板 加工技术工艺的提升使得漏板中的铑含量逐渐降低，部分铑粉或铂铑合金出现闲置， 公司在价格高位出售铑粉或铂铑合金取得其他收益。2023 年，公司玻纤及制品营收 占比又恢复到 97.0%的水平。
盈利能力受周期下行影响处于底部。2024Q1-Q3 公司销售毛利率和销量净利率 分别为 23.7%和 13.6%，相比于 2023 年的 28.0%和 21.2%，毛利率和净利率均有一定 程度下滑。盈利能力下滑主要原因为玻纤价格的周期性下行，目前已基本处于底部 区域。
研发投入力度有所增强，整体期间费用率趋势性回落。2018-2023 年，公司研发 费用/营业收入由 2.88%提升至 3.49%。2024Q1-Q3，公司研发支出 3.82 亿元，占营 业收入比 3.29%，研发投入维持合理水平。公司期间费率趋势性回落，2018-2023 年， 公司期间费用率为 15.5%降低至 10.9%。2024Q1-Q3 销售、管理（含研发）、财务费 率分别为 1.19%、7.61%、1.68%，期间费用合计 10.5%，维持回落趋势。
2.1、 玻纤品类多样，上下游产业链联动性强
玻纤用途广泛，是国家重点鼓励发展的新材料产业。玻纤是一种性能优异的无 机非金属材料，种类繁多，优点是绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀性好，机械强度高， 其主要成分为二氧化硅、氧化铝、氧化钙、氧化硼、氧化镁、氧化钠等，其单丝的 直径为几个微米到二十几个微米，相当于一根头发丝的 1/20-1/5，每束纤维原丝都由 数百根甚至上千根单丝组成。玻璃纤维通常用作复合材料中的增强材料、电绝缘材 料和绝热保温材料，电路基板等国民经济各个领域，是国家重点鼓励发展的新材料 产业。
玻纤品类多样。根据玻璃中碱含量的多少，玻纤可分为无碱玻璃纤维、中碱玻 璃纤维和高碱玻璃纤维，其中无碱玻璃纤维占据全行业 95%以上的产量规模。按照 单丝直径分类，玻纤可分为粗纤维、初级纤维、中级纤维、高级纤维和超细纤维。 按照纤维外观分类，玻纤可分为连续纤维、定长纤维和玻璃棉。
玻纤制品与上下游联动性较强。上游方面，玻纤上游主要对应原材料矿石如叶 腊石、石英砂、石灰石、白云石、硼钙石、硼镁石等，化工产品如纯碱等，以及相 应的能源等产业；玻纤中游主要为玻纤生产企业及复合材料加工企业；玻纤下游需 求方主要为建筑建材、交通运输、电子电器等，需求多样，用途比较广泛且与国民 经济息息相关。
2.2、 玻纤下游需求广泛，传统需求减弱但新兴需求有望快速增长
基建+建材、交运和电子电气占比较重。就全球而言，玻纤主要应用领域集中在 基建和建筑材料、交通运输、电子电气、工业设备、能源环保，占比分别为 35%、 29%、14%、12%、10%。我国的玻纤应用结构占比与全球类似，也是主要集中在建 筑材料、交通运输、电子电气、工业设备、风电等领域，占比分别为 34%、16%、21%、15%、14%。相比全球需求结构而言，我国玻璃纤维在交通运输领域的应用比 例还有较大提升空间。同时，随着风电、光伏行业进一步发展，未来能源环保领域 的占比可能会持续提升。
具体而言，玻纤广泛应用于风电叶片、汽车制造、轨道交通、电子通信、家用 电器、工业管罐、建筑材料、航空航天等领域。
2.2.1、 建筑建材：基建投资维持稳定增长，地产低迷拖累建材需求
建材玻纤需求受地产下滑影响有所下滑。玻纤是建筑建材核心品类之一，在建 筑材料领域可作为各类轻质建筑、节能房屋、景观建筑、装饰材料、模块化建筑，以及智能卫浴、安全防护材料的结构体。根据 Wind 数据，2024 年我国基建投资额 同比+9.19%，略高于 2023 年增速+8.24%，维持较为稳定的增长。地产方面，受到整 体需求不景气的影响，2024 年我国地产投资额同比-10.80%。同时，房屋新开工、竣 工和销售面积 2024 年同比也处于下滑态势，这在一定程度上拖累了包括玻纤在内的 建材需求。
2.2.2、 交通运输：铁路运输投资维持中速增长，新能源汽车发展提供新增量
轨道交通方面，城市轻轨是增量来源。由于玻纤的耐磨、耐腐蚀、轻质高强的 特点，在高铁车头导流罩、蓄电池箱、车门、窗框、仪表框、玻璃纤维增强聚氨酯 复合材料（FFU）枕木中被大量使用。根据 Wind 数据，2024 年我国铁路运输投资额 同比+13.50%，低于 2023 年增速+25.20%，还是维持中速增长态势。同时，城市轨道 交通如地铁发展迅速，2023年我国城市轻轨线路总里程为9042.3公里，同比+7.03%， 2010-2023 年均增速 16.7%。
汽车方面，新能源汽车快速发展提供新增量。玻纤在汽车的前端模块、发动机 罩、装饰部件、新能源汽车电池保护盒、复合材料板簧中被广泛运用，具有强度高、 轻量化、模块化、低成本等特点。我国汽车行业维持稳步增长，但新能源汽车异军 突起，渗透率持续提升，为玻纤应用带来新的增长点。
2.2.3、 电子电器：消费电子国补叠加 AI 端侧发力，需求持续向好
消费电子方面，国补刺激+AI 终端放量带动下游需求。纤维直径在 9 微米及以 下的电子玻璃纤维是制作覆铜板（CCL）和印制电路板（PCB）的关键材料，具有电 绝缘性能好、防火阻燃、耐老化等特点。根据 IDC 数据，2024Q4 我国智能手机出货 达 76.4 百万台，同比+3.90%，环比+11.05%，手机行业复苏的趋势明显。同时，考 虑到近期的消费电子国补和 AI 端侧放量的产业趋势，我们认为消费电子行业有望迎 来一轮新的复苏，进而带动电子级玻纤的需求上行。
2.2.4、 能源环保：风电光伏新增装机量依旧可观
风电方面，预计 2025 年新增装机依旧维持中速增长。玻纤主要是用做风电叶片 中的增强材料。而叶片是风力发电机中最基础和关键部件，对风力机组的发电效率、 运行安全起着至关重要的作用。玻璃纤具有良好的强度和抗疲劳性能，可以提高叶 片的抗风能力，增加叶片寿命，减轻叶片重量。根据中国可再生能源学会风能专业 委员会的数据，预计 2025 年我国风电新增装机量将达到 10500-11500 万千瓦，2025 年我国风电装机总量将达到 63068 万千瓦，同比+21.1%。 光伏方面，预计 2025 年新增装机依旧维持中速增长。由于玻璃纤维增强聚氨酯 复合材料边框，拥有轻质高强、抗 PID（Potential Induced Degradation，潜在电势诱 导衰减）、耐老化、腐蚀和盐雾、耐高低温、高背压承载能力等性能，不仅可以延长 光伏组件的使用寿命，也可为光伏组件制造商降本增效，正在逐步替代传统的金属 边框材料。根据彭博财经的数据，预计 2025 年我国光伏新增装机量将达到 273GW， 2025 年我国光伏装机总量将达到 1160GW，同比+30.8%。
2.3、 我国玻纤全球竞争力强，总体产能可控且价格和库存边际改善显著
2.3.1、 竞争格局：全球玻纤行业呈现寡头垄断格局，中国企业综合竞争优势更强
全球及中国玻纤行业集中度高，寡头垄断格局基本成型。自 2000 年以来，中 国玻纤一直处于高速发展阶段，生产规模不断扩大。目前，全球玻纤行业集中度已 经达到较高的水平，寡头竞争格局基本成型。根据中国巨石 2023 年年报数据，中国 巨石、泰山玻璃纤维有限公司、重庆国际复合材料股份有限公司、美国欧文斯科宁 （OC）、日本电气硝子公司（NEG）、山东玻纤集团股份有限公司这六大玻纤生产企 业的玻纤年产能合计占到全球玻纤总产能的 70%左右。同时，我国玻纤行业产能集 中度更高，前三大玻纤生产企业的玻纤年产能合计占到国内玻纤产能的 70%左右。
中国玻纤企业 VS 国外玻纤企业优势一：产能优势。根据国际复材招股说明书， 援引 Wind、星智研究的统计数据，2020 年中国巨石、OC、泰山玻纤、国际复材、 NEG、山东玻纤、JM 七家公司的玻璃纤维合计产能占全球产能的 72%，国内企业 中国巨石、泰山玻纤、国际复材的玻璃纤维合计产能占全球产能的 44%，国内企业 在产能方面已经完全超过国外企业。同时，考虑到国内企业近几年产能处于持续扩 张阶段，根据中国玻璃纤维工业协会数据显示，截至 2024 年，国内玻璃纤维纱总产 能规模已超过全球总产能的 70%，产能占比进一步提升，因此规模化供应的能力更 强，单位成本优势也更加显著。
中国玻纤企业 VS 国外玻纤企业优势二：产销量优势。首先，从产量的角度来 看，2024 年中国玻纤企业产量为 738 万吨。根据前瞻产业研究院援引中国玻璃纤维 工业协会的数据，2022 年全球玻纤需求量约为 1200 万吨，考虑到 2024 年全球玻纤 消耗量不及 2022 年，因此保守估计，2023 年中国玻纤供给已经超过了全球需求的 61%。其次，从进出口数据来看，2024 年中国玻纤进口量仅为 10.78 万吨，而出口达 到了 211.9 万吨，进一步说明中国玻纤企业在全球更强的市场竞争力。
中国玻纤企业 VS 国外玻纤企业优势三：技术优势。首先，玻璃纤维行业是典 型的高资本投入行业，以粗纱为例，根据国际复材招股说明书数据，每万吨玻璃纤 维所需固定资产投入约为 1 亿元，而且单条产线生产能力越高，固定资产投资额的 边际上涨效应越小。根据吴永坤等《中国玻纤技术发展回顾及展望》的数据，中国 玻纤企业单条生产线产能通产为 10-15 万吨，欧美玻纤企业单条生产线产能通产为 6-8 万吨，因此可以推断，在其他条件相同的条件下，国内玻纤企业单位生产成本更 低。同时，中国玻纤企业在熔化率、燃烧方式、自动化水平和人均劳动生产效率方 面均较欧美企业有较大优势，因此可推断中国玻纤企业的技术优于国外企业，综合 竞争力更强。
2.3.2、 国内供给：中国玻纤企业产能较充足，但产能增长整体可控
中国玻纤产能增长边际放缓，处于合理增长的水平。根据卓创资讯的统计数据， 2024年中国玻纤总产能为854万吨，同比增长10%，而2015-2024年均增速为14.7%， 说明整体产能增长有所放缓。新增产能方面，预计 2025-2026 年国内新增玻纤产能仅 为 40 万吨，说明未来两年行业整体产能增长可控，不至于出现较大的产能闲置和过 剩问题。
2.3.3、 国内价格与库存：价格阶段性上行后基本企稳，库存中高位但有边际改善
价格方面，2024Q2 国内玻纤价格见底之后开始回升并基本企稳。根据卓创咨询 的数据，截至 2025.2.21，国内高模量纱 1200、2400tex、喷射合股纱 2400tex、环氧 型风电用纱和缠绕直接纱 2400tex 的出厂均价分别为 10000 元/吨、6500 元/吨、5700 元/吨和 4200 元/吨，较前期 2024Q1 低点均有所回升，并且目前基本企稳。回顾国内 2024 年玻纤价格，2024Q1 为低点，后续随着中国巨石、山东玻纤等企业陆续发布提 价公告之后，玻纤行业价格整体迎来了一轮上行。展望后续玻纤价格，目前中国巨 石、山东玻纤已经发布提价公告，后续其他企业或有望陆续跟随发布提价公告。
库存方面：国内玻纤行业库存中高位，有望迎来新一轮下降。根据卓创咨询的 数据，2024 年 12 月国内玻纤企业月度库存为 77.85 万吨，是自 2024 年 5 月以来首 次月度库存环比改善。回顾国内上一轮库存去化，是自 2024 年 3 月开始至 2024 年 5 月结束。而且，本轮库存去化与玻纤企业发布涨价公告时间基本重合，因此属于涨 价下游补库存带动玻纤企业去库存的逻辑。展望后续玻纤行业库存，我们认为，在 玻纤需求逐步转暖的背景下，随着越来越多的玻纤企业宣布涨价，有望进一步带动 下游客户合理补充库存的需求，玻纤行业库存有望迎来新一轮的去化。
3.1、 优势一：产能优势充足，产销量国内领先
玻纤产能优势明显，产销量国内领先。据卓创资讯统计，截至 2024 年底，我国 玻纤企业目前数量共约 30 家，产能合计约 854 万吨/年，其中公司产能 265.5 万吨/ 年，占比约 31%，产能优势明显。产销量方面，公司 2020-2023 年产销量逐年稳定 增长，2023 年玻纤及其制品产销量分别为 262.45 万吨和 248.14 万吨，领先于国内其 他公司。
3.2、 优势二：成本优势显著，综合盈利能力国内领先
主要生产基地叶腊石资源丰富。玻纤及其制品生产所需原材料主要为叶腊石、 石灰石等矿石及天然气等燃料。我国叶腊石储量主要分布在福建和浙江两省，占据 了全国储量的 75%以上，江西、新疆、北京、内蒙古、黑龙江、安徽等地也有分布。 公司主要生产基地位于浙江省桐乡市，邻近叶腊石资源产地，其次九江生产基地靠 近浙江和福建，地处位置资源丰富。一方面，公司从生产基地周边矿山获取叶腊石， 并通过与主要供应商签订长期采购协议，采购及运输成本较低，可以很大程度上满 足公司叶腊石采购需求；另一方面，公司子公司桐乡磊石微粉有限公司拥有叶腊石 微粉产能 130 万吨/年，在另一种程度上可以满足公司叶腊石采购需求。
原材料采购保障能力强。公司对其他材料供应商具有较强的议价能力，并坚持 “年度招标、公开招标”原则，通过竞争性谈判、多方比价和签订长期协议等方式 降低采购成本。海外生产则主要使用当地原材料，并根据供需情况调整配比。能源 方面，公司天然气主要依靠管道运输的西气和川气，同时从市场采购其他气源补充。 总体而言，公司主要原燃料的采购保障程度较高。 单位成本较低。据各公司年报数据披露，2020-2023 年玻纤及其制品单位成本大 体呈现上升趋势。其中国际复材变化幅度最大，由 3706 元/吨上升至 5429 元/吨。相 较于其他公司而言，中国巨石玻纤及其制品单位成本在各个年份均最低，且其成本 上涨趋势较为缓慢，由 3569 元/吨上升至 3980 元/吨，说明中国巨石成本控制得当， 具备成本优势。
具备规模优势，控本能力更强。截至 2023 年，公司共有 19 条在产玻璃纤维纱 产线及 4 条电子布产线，对应产能分别为 241.6 万吨/年、9.6 亿米/年，是世界上最大 的玻纤生产商，产能优势明显。另外，由各公司产能利用率数据可知，中国巨石产 能利用率从 2020 年逐年上升至 2022 年，即由 92.15%上升至 107.72%，2023 年小幅 度下降至 102.68%。相较于另外两家可比公司而言，公司产能消化情况更佳，生产能 力得到有效利用。综上，说明公司单位产品生产成本优于可比公司，成本控制能力较强。
玻纤及其制品毛利率优于同行。由各公司数据可知，五家公司的毛利率在 2021 年均达到峰值后逐年下降，尤其是 2022 年和 2023 年下降明显。2023 年所有公司毛 利率较低，即使在行业整体下滑的情况下，中国巨石毛利率仍高于除长海股份外的 另外三家企业，为 27.57%。这说明中国巨石成本控制得当，盈利能力较强，且产品 具备较强竞争力。
3.3、 优势三：产品结构优势，高端化转型持续推进中
产品转型升级，高端产品比例不断上升。公司主要产品为无碱玻璃纤维及其制 品，产品种类丰富，具体产品有无碱玻璃纤维无捻粗纱、短切原丝、连续毡、针织 复合毡、短切毡、热塑纱、风电纱以及电子纱和电子布，产品应用领域非常广泛。 根据公司公告，公司目前产品结构建筑基建占比约 20%，其他产品占比约 80%，公 司产品结构正在转型升级。公司电子纱和电子布现有产能 27 万吨/年和 9.6 亿米/年， 公司全资子公司巨石集团淮安有限公司拟投资建设年产 10万吨电子级玻璃纤维零碳 智能生产线项目，未来产能将进一步增加。
风电纱技术优于同行。公司自主研发的 E9 高强高模风电用玻纤纱，具备 100GPA 的模量，满足风电叶片大型化、轻量化的需求，显著提升了风电设备的性能与寿命。 随着风电装机规模不断扩大，在风机大型化趋势下，叶片成本占比上升，作为叶片 主要原材料的风电纱需求显著增长，公司风电纱产品目前占比约 20%，未来在需求 的推动下，有望继续增加。
3.4、 优势四：全球化业务布局，国外产能充足且盈利能力较强
海外产能布局埃及和美国。根据公司公告的数据，公司目前拥有两个海外基地， 分别是埃及和美国。公司埃及拥有四条无碱玻璃纤维纱，合计产能达 32 万吨。公司 在美国拥有一条无碱玻璃纤维纱生产线，产能为 9.6 万吨。同时，公司拥有海外子公 司 12 家，海外经销商一家。充足的产能、完善的子公司和销售渠道布局为公司海外 业务扩展打下坚实基础。
国外业务收入占比较高，综合盈利能力更强。公司 2023 年国外业务收入占比为 37.37%，较 2022 年环比微增，国外业务收入占比处于较高的水平。盈利能力方面， 公司国外业务 2023 年毛利率为 34.46%，显著高于国内业务毛利率水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
