我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 3.06、3.93、5.16 亿元，EPS 分别为 0.97、1.24、1.64 元，增速分别为+55.6%、+28.2%、+31.5%。盈利 预测分析如下： 盈利预测核心假设： 尼龙切片业务价差：预计公司 2024-2026 年尼龙 6 切片业务毛利率整体 保持稳定，其中工程塑料级切片毛利率延续 2024 年上半年的恢复趋势 分别为 6.0%/6.5%/6.5%，纤维级切片毛利率同比基本持平分别为 8.5%/8.2%/8.2%。公司尼龙 66 切片项目投产后，毛利率参考可比公司 神马股份 2023 年尼龙 66 切片业务毛利率，保守考虑假设为 11%。 尼龙切片销量：2022-2023 年公司产能利用率为 98.74%和 95.17%，预 计 2024-2026 年公司尼龙 6切片业务产能利用率为 99%/98%/97%，2022- 2023 年公司产销率为 99.33%/101.25%，预计 2024-2026 年公司尼龙 6 切片业务产销率为 101%/100%/100%，公司产能建设按计划顺利推进。
2.1. 长期深耕尼龙 6 切片领域，逐步扩展业务版图
聚合顺于 2013 年 11 月成立，总部位于浙江省杭州市，专注 于尼龙 6 切片及特种尼龙材料的研发、生产和销售，目标定位中高端市场。 2015 年引进三条德国伍德伊文达菲瑟公司生产线，设计年产能 8.4 万吨， 奠定了尼龙 6 切片的生产基础。2017 年 3 月，公司在新三板挂牌，但仅 10 个月后于同年 12 月摘牌，为后续 A 股上市做准备，同年 12 月新增 4 号生 产线，自有产能提升至 11.9 万吨。2020 年 6 月 18 日成功登陆上交所主板， 成为国内尼龙 6 切片领域首家 A 股上市企业。2023 年控股子公司山东聚合 顺鲁化一期年产 18 万吨尼龙 6 项目投产，成为重要增长引擎。2025 年 2 月 拟以 1.12 亿元收购子公司山东聚合顺鲁化 14%股权，持股比例增至 65%， 强化控制权并提升盈利能力。公司在生产、销售方面已初步实现全国布局： 在生产方面，现拥有子公司山东聚合顺鲁化新材料有限公司、常德聚合顺新 材料有限公司、山东聚合顺新材料有限公司（建设中）。在销售方面，现拥 有子公司杭州聚合顺特种材料科技有限公司、山东聚合顺鲁化经贸有限公 司、聚合顺国际（香港）有限公司，市场覆盖全国多个省份，并已出口至欧 洲、南美洲、大洋洲、东南亚等许多国家和地区。公司正由市级区域性公司 向全国性公司转型。2025 年 2 月 6 日公司公告由“杭州聚合顺新材料股份 有限公司”更名为“聚合顺新材料股份有限公司”，弱化地域标签，推动全 国及国际市场拓展。
公司位于尼龙产业链中游，目前主要产品为尼龙 6 切片，未来往尼龙 66 切 片领域拓展。尼龙 6 切片系尼龙产业链接上游化工原料和下游应用领域的 中间体。尼龙 6 下游应用领域广泛，目前主要用于尼龙纤维、工程塑料、薄 膜等领域，消费占比约 76%、17%、7%。尼龙 66 下游应用中工程塑料占比 55%，属于工程塑料尼龙领域的较高端产品，尤其在汽车部件领域相比尼龙 6 具有更加广泛的应用，未来潜力巨大。
公司实际控制人为傅昌宝先生，深耕尼龙产业多年。傅昌宝先生通过温州 永昌控股、海南永昌新材料等直接或间接持有公司 34.88%的股权，股权结 构稳定。傅昌宝先生拥有近二十年的创业经历，在尼龙切片贸易及下游行业 深耕多年，具有较为丰厚的资本积累和行业经验，对尼龙行业发展趋势和市 场需求有深刻的认识，2013 年判断行业即将迎来上升周期，选择成立聚合 顺有限，并聚焦高端尼龙 6 切片市场。
2.2. 规模持续扩张，积极推进项目建设
公司立志成为尼龙行业高端龙头企业，规模持续增长。公司作为国家高新 技术企业，拥有杭州市级研发中心，浙江省高新技术企业研究开发中心，核 心管理团队、主要研发人员在尼龙聚合及相关领域有 20 年以上从业经历， 目标成为差异化、高端化的尼龙行业龙头企业。自 2013 年成立以来，公司 深耕尼龙行业，规模持续扩张，营业收入从 2016 年的 8.61 亿元增长至 2023 年的 60.18 亿元，年均复合增速 32.0%，归母净利润增长从 2016 年的 0.34 亿元增长至 2023 年的 1.97 亿元，年均复合增速 28.5%。2024 年前三季度， 公司营业收入 53.33 亿元，同比增长 21.83%，归母净利润 2.34 亿元，同比 增长 55.58%。
公司产能规模持续扩张，预计 2025 年底总产能将达到 79 万吨。2025 年2026 年公司将迎来产能快速增长期：滕州二期 18 万吨尼龙 6 切片项目已于 2025 年年初开始产能爬坡；预计 2025 年二季度常德二期技改项目 8 万吨尼 龙 6 切片项目投产；预计 2025 年底杭州二期项目中的 2 万吨尼龙项目投 产，2025 年底公司总产能将增长至 79 万吨，其中权益产能 66.4 万吨。预 计至 2026 年底公司总产能将进一步增长至 97.4 万吨，其中权益产能 82 万吨。远期规划总产能将达到 143.4 万吨，其中权益产能 111.9 万吨。
2.3. 毛利率优于行业，现金充沛注重回报
公司当前产能均为尼龙 6 切片，主要为纤维级与工程塑料级切片，收入占 比大约 7：3。2024 年上半年公司实现营业收入 35.18 亿元，其中纤维级切 片、工程塑料级切片、薄膜级切片分别占比 67.26%、31.44%、1.07%；实现 毛利润 2.89 亿元，其中纤维级切片、工程塑料级切片、薄膜级切片分别占 比 73.62%、25.19%、0.82%，毛利率分别为 9.00%、6.59%、6.33%。2023 年 纤维级、工程塑料级、薄膜级切片单吨毛利分别为 933、646、180 元/吨， 薄膜级切片因 2023Q4 相关产线改造、规模效应下降致单吨毛利较低，2024 年上半年薄膜级切片毛利率已修复。
公司尼龙 6 切片产品毛利率相对稳定，且优于同行。2018-2022 年公司毛利 率因宏观大环境及下游需求疲软逐步下行，从 10.11%下降至 2022 年的 6.26%，2023 年同比改善至 6.70%，2024 年上半年进一步上行至 8.22%，同 期恒申新材、神马股份、海阳科技尼龙 6 切片业务毛利率分别为 3.95%、 5.16%、5.13%，公司毛利率优于同行。
公司控制费用成本且注重研发投入，在手现金充裕贡献利息收入。公司注 重费用管理，管理费用率、销售费用率长期维持较低水平，同时研发费用保 持高投入比例，坚持技术与产品创新。公司在手现金充沛，充分支撑未来项 目建设投入，截至 2024 年三季度，公司在手现金 27.89 亿元，2023 年全年 贡献 0.58 亿元的利息收入。
公司注重股东回报，持续分红与回购。2020-2022 年公司股利支付率在 27%附近，2023 年将股利支付率提升至 45.72%，每股分红 0.285 元，以 2025 年 2 月 28 日收盘价计算，股息率约 2.3%。此外，2024 年 10 月 10 日公司公 告，拟实施回购股份用于注销，回购金额 1,000—2,000 万元。
3.1. 尼龙：性能优异的合成纤维，尼龙 6 与 66 为主要细分品种
锦纶，又称尼龙（Nylon）是一种合成高分子材料，属于聚酰胺家族。它由 美国化学家华莱士·卡罗瑟斯（Wallace Carothers）及其团队在 1935 年由杜 邦公司首次研发成功，并于 1938 年实现商业化生产。尼龙因其高强度、耐 磨性、耐化学腐蚀性以及可加工性，成为最早被广泛应用的工程塑料之一， 并在多个领域逐步取代天然材料（如丝绸、橡胶等）。常见的合成纤维包括 聚酰胺纤维（锦纶）、聚酯纤维（涤纶）、聚丙烯腈纤维（腈纶）、聚丙烯纤 维（丙纶）、聚乙烯醇纤维（维纶）和聚氨酯纤维（氨纶），其中锦纶因其优 异的性能，需求量在各大合成纤维中仅低于涤纶。
锦纶的核心优势在于高强度、耐磨性、弹性。具体而言，可以分为高强度与 耐磨性、卓越弹性与耐疲劳性、轻质柔软、易染色性与光泽度、耐化学腐蚀 性、多功能混纺适配性等六大方面。尽管存在耐光性不足，但通过混纺或后 整理技术可有效弥补，使其成为合成纤维中综合性能最突出的品类之一。
尼龙 6 和尼龙 66（缩写 PA6、PA66）在尼龙需求中占比 90%以上。尼龙的 种类根据单体结构（碳链长度、氨基和羧酸基的位置）命名，常见类型包括 尼龙 6、尼龙 66、尼龙 11、尼龙 12、尼龙 610、尼龙 46、特种尼龙等，各 有特点。
3.2. 下游需求领域逐步拓展，空间广阔
原材料己内酰胺技术突破，推动国内尼龙 6 产业发展。尼龙 6 作为重要的 合成纤维和工程塑料原料，在中国经历了从技术引进到自主创新、国产替代 的发展历程，现已成为全球最大的生产和消费市场，其上游关键原材料己内 酰胺国产化率已超 90%，中国尼龙 6 产能占到占全球总产能的 60%以上。 具体分为三个阶段：
①起步阶段（20 世纪 50-70 年代）：
中国尼龙 6 产业始于 20 世纪 50 年代，初期主要依赖苏联技术援助， 建立了少量小型生产装置，主要用于生产纤维（如锦纶）。
技术基础薄弱，原料己内酰胺（CPL）依赖进口，产能低且成本高。
②己内酰胺技术引进与初步发展（80-90 年代）：
改革开放后，通过引进德国、日本等国的己内酰胺和尼龙 6 聚合技术， 逐步扩大产能。
代表性项目：1990 年代中石化巴陵石化建成首套规模化己内酰胺装置 （采用荷兰 DSM 技术），打破原料依赖进口的局面。
③原材料己内酰胺国产替代后的高速发展阶段（21 世纪初至今）。
产能爆发：2000 年后，随着国内化纤和工程塑料需求激增，尼龙 6 产 业进入高速发展期。
技术自主化：国产己内酰胺生产技术（如中石化“环己酮-羟胺法”）逐 步成熟，降低了对进口技术的依赖。
产业链完善：形成从“苯→环己酮→己内酰胺→尼龙 6 聚合→下游应 用”的完整产业链。
国内尼龙 6 产能快速提升，近十年年均复合增速 9.68%。上游原材料己内 酰胺逐步完成国产替代后，中国尼龙 6 产能快速提升，从 2015 年的 303 万 吨增长至 2024 年的 764 万吨，年均复合增速达 9.68%。
尼龙 6 下游主要应用于尼龙纤维及工程塑料产品。尼龙纤维中，锦纶长丝、 工业丝、锦纶短纤分别占比 59.23%、7.87%、4.35%，工程塑料占比 16.66%， 薄膜 BOPA 占比 6.72%。
3.2.1. 尼龙纤维：户外运动需求高增长
在消费结构变化、政策红利及设施完善背景下，国内户外运动爆发式增长。 2025 年 2 月，国家发展改革委、体育总局共同发布《关于建设高质量户外 运动目的地的指导意见》，提出“到 2027 年，初步形成一批较为成熟的高质 量户外运动目的地”“到 2030 年，建设 100 个左右高质量户外运动目的地” 的目标，推动户外经济规模突破 3 万亿元。《中国户外运动产业发展报告 （2023-2024）》指出，户外装备市场规模自 2019 年的 675 亿元人民币增长 至 2023 年的 872 亿元，显示出市场的强劲增长潜力。 锦纶因耐磨性、轻便性、吸湿性等特性，成为户外运动服饰（冲锋衣、骑行 服、滑雪服）及装备（帐篷、背包）的核心材料，未来将充分受益于户外需 求增长。根据欧睿预测，我国户外鞋服行业仍有较大增长空间，预计到 2029 年户外鞋服市场规模有望达到 1151.46 亿元，2024-2029 年 CAGR 约为 14.63%。同时，从户外运动参与率来看，中国户外运动参与率约为 28%，较欧美均有明显提升空间。远期来看，下沉市场（三四线城市）及新兴项目 （如水上运动、冰雪运动）将成增长点，带动锦纶在细分领域（如速干衣、 防寒服）的应用。
3.2.2. 尼龙工程塑料：汽车领域优势显著，逐步以塑代钢
尼龙（聚酰胺，PA）因其高强度、耐磨性、耐高温、轻量化、耐化学腐蚀等 特性，在汽车工业中逐步实现以塑代钢，尤其是在轻量化方面，能够比金属 减重 30%~50%，提升燃油效率或电动车续航，优势显著。
中国尼龙材料在汽车领域应用量较发达国家有明显差距。发达国家每辆传 统燃油车平均使用尼龙材料约 28-32 公斤，占整车塑料用量的约 20%，主要 用于动力系统、底盘结构件等高要求部位。而中国 2017 年每辆车的尼龙用 量仅为 8 公斤，远低于全球平均水平。预计到 2025 年，将提升至 15 公斤， 但仍与发达国家存在差距。
3.2.3. 尼龙工程塑料：低空经济等新兴领域或带来新需求
尼龙材料新兴领域展现了显著的性能优势和技术潜力。例如尼龙材料凭借 其高强度、低吸水性和耐疲劳性，被广泛应用于无人机的关键结构部件；有 助于实现电动垂直起降飞行器（eVTOL）的轻量化解决方案；用于人形机器 人及智能设备的耐磨部件等等。
3.2.4. 预计国内尼龙 6 需求将保持高增速，出海呈现“量增质升”
预计 2025、2026 年国内尼龙 6 消费量仍保持高增速。2024 年尼龙 6 受益于 户外需求的爆发式增长与工程塑料领域渗透率提升，表观需求量同比增长 27.35%至 595.01 万吨，预计 2025、2026 年需求量将进一步增长至 684.26、 752.69 万吨，增速分别为 15%、10%。 此外，得益于产能扩张、成本优势以及技术升级的推动，国内尼龙 6 行业 的出口近年来呈现“量增质升”的趋势。2021-2024 年国内尼龙 6 分别净出 口 0.3、19.2、25.6、40.2 万吨，2024 年净出口量占总国内产量的 6.33%。
3.3. 行业产能向头部集中，预计供需将维持较好格局
尼龙 6 产能呈现“区域高度集中、企业分散竞争”的特点，但未来新增产 能集中在头部企业。当前尼龙 6 产能主要集中在华东地区，尤其是浙江、江 苏、福建三省，尽管存在多家大型企业，但行业整体竞争格局仍相对分散， CR4 约为 31%，其中鲁西化工、聚合顺、恒逸锦纶分别占比 9.40%、9.20%、 6.67%。2025 年尼龙 6 预计新增产能 142 万吨/年，其中主要有浙江恒逸锦 纶的 120 万吨/年尼龙 6 产能释放，行业集中度提升。
预计 2025-2026 年尼龙 6 行业供需继续维持较好格局。近年来由于尼龙 6 下 游需求的快速增长，带行业产能利用率提升，从 2019 年的低点 64.5%提升 至 2024 年的 83.8%。预计 2025-2026 年尼龙 6 行业供需格局仍稳中向好， 行业开工率维持 81%、83%的相对高位水平。
3.4. 公司尼龙 6 切片具备竞争优势
公司通过年度合约“成本加成定价”锁定产品利润。由于尼龙 6 切片产品 价格受原材料己内酰胺价格波动影响较大，公司主要采用年度合约模式进 行定价。在产品销售端，公司与大客户签订年度合约敲定年度交易数量，每 月销售价格按照“当月己内酰胺价格（中石化月度结算价格）+加工费”方 式确定。在原材料采购端，根据销售端年度合约确定原材料己内酰胺采购量， 与供应商签订年度合约，每月按照中石化结算价格为参考结算。通过年度合 约模式，公司锁定了尼龙 6 的利润，向下游传导价格波动，降低经营波动风 险。根据招股说明书披露，通常情况下，年度合约销售模式占比约 60%以上。 “成本加成定价”模式下，公司尼龙 6 切片-己内酰胺价差稳定。公司尼龙 6 切片售价与原材料己内酰胺价格同向变化，2022-2024 年公司尼龙 6 切片 -己内酰胺价差基本稳定，维持在 1500-2000 元/吨区间波动，2024 年前三季 度价差分别为 1640、1757、1777 元/吨，呈现稳步小幅增长趋势。
公司尼龙 6 切片产能利用率高于行业。因更优的销售模式与更高的产品竞 争力，公司尼龙 6 切片产能利用率显著高于行业，2021-2023 年公司产能利 用率分别为 99.66%、98.74%、95.17%，其中杭州厂区产能利用率常年保持 100%以上水平，而行业产能利用率约在 70%附近。
公司尼龙 6 切片具备更高的加工费，平均高出行业 500 元/吨。销售价格上， 公司尼龙 6 切片单吨价格处于行业中位水平，2024 年上半年约 13371 元/吨， 而恒申新材、神马股份、海阳科技、聚合顺等四家公司平均 13313 元/吨。 但在单吨毛利上，公司显著高于行业，2024 年上半年约 1101 元/吨，而恒申 新材、神马股份、海阳科技分别为 546、662、678 元/吨。公司的毛利优势 一方面得益于更高的年度销售合约比例，另一方面来自于更高的产品竞争 力与良好的成本管理。
4.1. 原料制约我国尼龙 66 行业发展，国产化进程开启未来可期
尼龙 66 性能优异，主要用作高端工程塑料。尼龙 66（PA66）是一种高性能 材料，其主要性能优势在于其高强度、耐磨、自润滑的机械性能，优异的耐 热性和热稳定性，良好的耐化学腐蚀性和电绝缘性，低吸水性与适中的密度， 以及易于加工成型的特点，相较于尼龙 6，其强度和耐温性更高，这使得它 在众多材料中脱颖而出，广泛应用于汽车工业、航空航天、机械制造等领域， 未来空间广阔。当前尼龙 66 下游主要应用于工程塑料，占比达到 55%，其 次是工业丝和民用丝，分别占比 29%、14%。
尼龙 66 原材料己二腈长期被海外垄断，但 2015 年起海外垄断局面逐步被 打破，国产化进程加速。尼龙 66 的生产需要己二腈作为关键中间体，而己 二腈的生产技术长期被欧美企业垄断（如英威达、奥升德、巴斯夫等），导 致国内企业高度依赖进口，成本高昂。2015 年，中国化学天辰工程公司突 破己二腈自主生产技术，并于 2022 年实现丁二烯法 20 万吨/年己二腈装置 投产，标志国产化进程加速。当前全球己二腈产能 260.48 万吨/年，其中中 国占比 35.7%。
原材料供应与价格制约我国尼龙 66 行业发展。由于原材料供应不足与价格 高昂，国内尼龙 66 产能利用率长期偏低，2022-2024 年产能利用率分别为 59.7%、65.7%、57.7%。近年来随着国内尼龙 66 产能增长，进口依赖度逐 步降低，但其表观消费量增速低于尼龙 6，待原材料己二腈国产化进一步推 进后释放需求。当前我国尼龙 66 行业产能 112.4 万吨/年，主要集中于英威 达、华峰集团、神马实业三家企业，分别占比 35.59%、20.46%、19.57%。
4.2. 联手上游原料企业，进军尼龙 66 赛道
公司与己二腈龙头企业天辰齐翔率先达成合作，有望成为尼龙66行业龙头。 2020 年 12 月，公司与天辰齐翔签约，于山东淄博齐鲁化学工业园区内形成 产业合作，由天辰齐翔提供己二腈用于公司生产尼龙 66。2022 年 5 月淄博 市环境局对尼龙新材料项目进行环评公示，项目总投资 26.6 亿元，完全建 成后公司将拥有 29.5 万吨/年尼龙 66 产能，10 万吨/年尼龙 PA6T 产能，10.5 万吨/年共聚尼龙产能，一举成为尼龙 66 领域的龙头企业。当前已有 8 万吨 /年尼龙 66 产能由山东聚合顺在建，预计 2025 年底投产。2023 年 11 月公 司公告拟对全资子公司山东聚合顺增资 6 亿元，其中公司和外部投资者中 国天辰分别增资 3.2 亿元和 2.8 亿元，原注册资本为 2 亿元，待增资完成后， 公司和中国天辰分别持有山东聚合顺 65%和 35%股权，实现合作共赢。
尼龙 66 项目与上游企业位于同一工业园区，区位优势使得原材料运输成本 优势显著。公司尼龙 66 项目与天辰齐翔己二腈项目同位于山东淄博齐鲁化 工园区内，实现上游产业链的无缝衔接，充分节约原材料采购运输成本及采 购时间，提高资源利用效率。同时，山东为石油和化工产业大省，相关原料 可在省内及周边的企业中采购。
4.3. 尼龙 66 项目与现有产业链协同效应明显，有望复制成长路 径
尼龙 66 与尼龙 6 产品在多方面能相互协同。二者都是经特定聚合工艺生成 的高分子聚合物，生产过程中的操作关键环节、研发及质量检测工艺均较为 相似，且都具备较大的改性潜力，有多种型号，应用领域广泛，生产时可按 客户需求作差异化调整。基于这些共性，公司可将生产尼龙 6 切片时积累的 丰富聚合经验用于尼龙 66 切片生产控制，保障其品质。 在下游应用和部分原材料供应上，二者协同性明显。尼龙 6 切片与尼龙 66 切片主要用于纺丝和工程塑料。在纺丝领域，两者都能用在民用和工业纺丝 生产；在工程塑料领域，可用于尼龙复合材料改性和工程塑料直接注塑，制 作高负荷机械零件、电子电器开关及设备，在汽车、电子电气等行业应用广 泛。同时，二者生产所需部分辅助设备和原材料相同，协同效果良好。 在客户资源上二者也能协同。公司部分尼龙 6 切片客户也有尼龙 66 切片加工业务，公司具备尼龙 66 切片规模化生产后，可更好利用客户资源。 原材料国产化机遇相似，公司有望在尼龙 66 领域上复制现有尼龙 6 业务的 成长路径，后发亦可先至。公司在尼龙 6 行业发展过程中，成功把握尼龙 6 原材料己内酰胺国产化的机遇，成为尼龙 6 行业龙头。如今尼龙 66 主要原 材料己二腈的国产化机遇来临，尼龙 66 与尼龙 6 在诸多场景相似，公司有 望复制在尼龙 6 领域的成长路径，后发先至，成为尼龙 66 行业的领军企业。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
