1.1 美国汽车市场：23 年本土产量 1066 万辆，547 万辆依赖进口
美国汽车 2023 年产量 1061 万辆，存在 547 万辆缺口。美国汽车市场主要进口国 包括墨西哥、日本、韩国、德国，每年大约有近 500-550 万辆汽车由进口来满足。 2023 年，美国累计进口 547 万辆。从结构来看，2023 年墨西哥车辆进口规模位 居首位，约占总进口金额的 22%；日本次之，约占总金额的 20%；加拿大再次，约 占 15%。
汽车玻璃北美企业分布较为均匀，产能主要集中美国东部州。龙头企业福耀玻璃、 板硝子等汽车玻璃公司的美国产能集中分布在俄亥俄州、印第安纳州、肯塔基州。 其中，福耀玻璃产能位于俄亥俄州，目前每年产能约 550 万套；板硝子产能则主 要集中于印第安纳州和肯塔基州，其中印第安纳州工厂年产值约在 50 至 100 万 美元。
1.2 特朗普上台整车征税预期，福耀玻璃格局有望再优化
“美国优先”原则下，特朗普在首个任期中对华加征关税。在特朗普的首个任期 内，美国对来自中国的进口商品实际平均关税税率由 2.7%升至最高 15.4%；2020 年 1 月后降至约 12.5%，但在随后的一年半里整体税率增长约 4.6 倍。此外，期 间美国对中国特定科技企业和特定区域企业主体施加经济制裁和融资限制，通过 经济制裁遏制中国重点科技企业发展，限制融资减少中国大型企业融资渠道，对 中国多个领域进行打压。 特朗普政府再次上任后关税加征预期逐渐明显。2023 年以来，特朗普在竞选演讲 和媒体采访中多次展现对华强硬态度，计划在贸易、投资、产业等领域对华持续 施加打压。2024 年 11 月 25 日，特朗普表示，将对墨西哥和加拿大进入美国的所 有产品征收 25%关税，对进口自中国的所有商品加征 10%的关税。12 月 8 日，美 国当选总统特朗普详细介绍了他在上任后将实施的全面改革，表示将履行竞选承 诺，对美国最大贸易伙伴的进口产品征收关税。目前，当选总统特朗普的新经济 团队成员正在讨论逐月缓慢提高关税，这种渐进的方式旨在提高谈判筹码，同时 有助于避免通胀飙升，其中一种想法是制定一个渐进式关税计划，每月增加约 2% 至 5%，并将依靠《国际紧急经济权力法》下的行政权力。2025 年 1 月 21 日，特 朗普表示，正在考虑对墨西哥和加拿大征收 25%的关税，最早在 2 月 1 日实施。
关税预期驱动下，福耀玻璃美国本土市占率有望进一步提升。伴随特朗普任期内 制造业加速回流，本土汽车产能有待增加以满足美国市场。我们认为美国本土扩 产势在必得，相关产能需求有望利好福耀玻璃价量表现：小批量、多批次、高响 应、高柔性的精益生产获得当地青睐。福耀玻璃在美产销规模后续有望进一步提 升。
1.3 南玻北送：墨西哥为美国汽车整车及零部件核心供应国
墨西哥是北美汽车工业的后花园。2023 年，墨西哥全年生产约 400 万辆汽车，本 土销量约 142 万辆，预计出口量级达 256 万辆。2022 年期间，墨西哥约有 8 成的 汽车出口至美国，加拿大次之，德国再次。
北美汽车玻璃公司墨西哥产能均有布局，福耀玻璃汽在墨西哥无敞口。目前， Vitro、圣戈班、板硝子、旭硝子、Guardian Glass 等汽车玻璃主力在墨西哥皆 有布局，在各主要地区投建多家工厂。相比之下，福耀玻璃的北美工厂主要集中 于美国，目前拥有主要负责汽车业务的俄亥俄州基地、主要负责光伏玻璃的密歇 根州制造基地、后处理工厂伊利诺斯州基地，深度融入当地产业链。
2.1 欧洲市场：疫情和俄乌冲突扰动，产销近年下滑
欧盟市场每年汽车销量在千万量级。近年来欧盟汽车市场年销量在 1000-1500 万 辆浮动，年产量在 1200-1700 万辆浮动。但由于疫情与俄乌冲突对汽车玻璃供给 的冲击，近年欧盟汽车市场产能出现下滑趋势。而在需求方中，主要是大众集团、 Stellantis、雷诺、宝马、奔驰等车企需求较为旺盛。福耀玻璃早先已与部分欧 洲车企达成玻璃供给合作，欧洲汽车产能复苏有望利好福耀玻璃。
欧洲需求与成本均承压，当地汽车玻璃产能不振陆续退出。受制于欧洲需求下行， 以及以天然气为代表的主要成本上行等因素，欧洲近年来较多汽车玻璃产能陆续 退出。近年，旭硝子、圣戈班、PPG 等企业陆续退出欧洲市场。假设相关工厂涉 及约 800 万套产能，按 35-40%的产能利用率计算，约有 300 万套有效产能陆续退 出；按照 2024 年欧洲 1379 万辆的汽车产能进行推算，对应约 22%的市场份额在 过去十年陆续退出欧洲市场。
2.2 俄乌冲突对欧美汽车玻璃本土供应造成影响
俄乌冲突自 2022 年始，对欧美政治局势、经济发展等各方面产生了重大冲击。 汽车玻璃产业上，俄乌冲突对欧美汽车玻璃本土供应从原材料供应、产品成本、 贸易成本、交易成本与经营风险等方面产生负面影响。 影响玻璃原材料供应：玻璃生产需要特定的原材料，如硅砂、苏打灰等，俄乌都 有重要的矿产资源。原材料供应链受到战争影响，可能导致生产中断。 造成欧洲能源成本上升：玻璃制造需要消耗大量能源，俄罗斯作为能源大国，战 争使其运输向欧洲的能源减少甚至中断。欧洲能源价格上涨，影响生产成本，降 低企业盈利能力，促使部分企业关闭部分生产线或出售相关业务，退出汽车玻璃 市场。 影响物流运输：战争影响路面安全，可能导致物流网络中断，运输成本增加，部 分路线行驶风险增加，企业为规避风险减少高风险路线运输，进而影响原材料的 供应和成品的分销。 政治和经济制裁影响贸易：针对俄罗斯的国际制裁，带来俄罗斯利率的上升与通 货膨胀的出现，影响其与欧洲的贸易，包括玻璃产品的进出口。 汇率变动影响企业决策：战争和相关地缘政治紧张局势可能导致货币汇率波动， 经济政治制裁带来卢布无准确预期的贬值，影响跨国企业的财务状况和成本效益 分析。 安全和监管问题：战争引发对特定地区安全和监管要求的担忧，这可能影响企业 的生产和运营决策。
福耀玻璃在欧洲的市场份额持续提升：福耀早期进入欧洲市场主要通过后市场与 内产外销的方式，2017 年福耀玻璃在欧洲设立包边工厂，开启在欧洲陆续 OEM 产 能的供应之路。近年来，福耀玻璃在欧洲的销量与份额持续提升。预计当前福耀 玻璃在欧洲的市场份额已超 30%，主要原因系疫情与俄乌冲突导致当地成本与供 应稳定性受到影响，以及需求下滑后的产能利用率不足导致效益不佳退出。同期， 福耀和以大众、BBA 为代表的欧洲客户国内外供应关系保持稳定，过硬的品质、 优异的性价比和响应速度，让福耀玻璃取得了客户信任，份额实现快速增长。
2.3 福耀欧洲市占率提升二次机遇来临：圣戈班或退出欧洲汽玻市场
圣戈班为全球汽车玻璃龙头，近年市场份额持续萎缩：圣戈班是源自欧洲的传统 汽车玻璃龙头之一，在全球市场上一度占据接近 20%的份额。圣戈班市场份额已 从 2017 年的 16.8%下滑到 2022 年的 15%，预计市占率进一步萎缩。与此相对， 福耀玻璃欧洲市占率大幅上行，2022 已经达到 28%水平。
圣戈班为传统欧洲玻璃巨头，业务多元化广泛发展。圣戈班出产销售的材料包含 汽车和建筑玻璃、管道系统、石膏、耐火陶瓷以及晶体，涉及平板玻璃、玻璃包 装、建筑产品、建材分销和高功能材料五大业务。欧洲是圣戈班的传统优势市场， 大概占据 35%产能。亚洲圣戈班产能占比约 30%，主要工厂位于中国、印度、日 本，生产适用于的电动汽车的轻量化玻璃、AR 玻璃等。北美圣戈班产能占比约为圣戈班北欧业务规模近年持续萎缩。2023 年，圣戈班实现主营业务收入 479.44 亿欧元，同比变化约为-6.35%。按业务/地区划分，公司收入可分为高性能材料、 北欧业务、美洲业务、亚太业务等。近年来公司北欧业务收入占比不断萎缩，其 他业务收入占比缓慢增长。
圣戈班北欧业务规模近年持续萎缩。2023 年，圣戈班实现主营业务收入 479.44 亿欧元，同比变化约为-6.35%。按业务/地区划分，公司收入可分为高性能材料、 北欧业务、美洲业务、亚太业务等。近年来公司北欧业务收入占比不断萎缩，其 他业务收入占比缓慢增长。
近年圣戈班利润规模波动显著。2019-2023 年期间，圣戈班的毛利和净利润呈现 出一定的波动增长趋势。毛利在 2019 年为 108.56 亿欧元，2020 年有所下降至 94.93 亿欧元，随后逐年上升，2022 年达到 131.91 亿欧元，2023 年略有回落至 128.35 亿欧元。毛利率相对稳定，保持在 25%-27%左右。归母净利润方面，2019 年为 14.06 亿欧元，2020 年下降至 4.56 亿欧元，之后大幅增长，2022 年达到 30.03 亿欧元，2023 年为 26.69 亿欧元。
近年来圣戈班交运业务收入波动幅度较大。从规模来看，2020 年，公司实现交运 业务收入 25.16 亿欧元；到 2023 年，公司实现交运业务收入 36.92 亿欧元。从 增速来看，公司 2023 交运业务收入增速有所放缓，近 5 年波动明显。于此相对， 2023 年公司亚太、美洲业务规模持续增长；北欧业务规模同比大幅下降；西欧业 务规模同比小幅下降。
圣戈班渐退汽车玻璃市场有望造就巨大的历史机遇。圣戈班欧洲拥有约 50%的欧 洲市场份额，若其退出有望造就巨大的市场机遇。其中，我们估算在圣戈班退出 后将释放约 400-500 万套的汽车玻璃产能，假设福耀玻璃在欧洲市场拥有 30%左 右的市场份额，则能拥有约 120 万套左右的欧洲市场增长空间。
3.1 福耀玻璃 2024 年业绩表现持续超越市场预期
汽车市场产销量增速持续稳健，内需出口增速向好。2024 年，汽车国内销量约 2557.7 万辆，同比增长 1.6%；乘用车出口约 585.9 万辆，同比增长 19.3%。在以 旧换新/报废更新政策的驱动下，汽车内需销量增长获得了超预期表现，出海与 新兴市场增速持续高增，得益于一带一路、新兴市场等积极表现，出口市场表现 整体良好。为福耀玻璃的基础增长提供了持续增长的空间。
福耀玻璃盈利能力增强趋势持续。2023 年，福耀玻璃营业总收入达 331.61 亿元， 净利润达 56.29 亿元。2024 年上半年，公司实现营收 183.40 亿元，实现净利润 35.02 亿元。近年，福耀玻璃的毛利率持续攀升，2024Q3 达到 37.82%，净利润率 逼近 20%，盈利能力强势上行表现。
福耀玻璃汽车玻璃业务收入及 ASP 同步稳增。2023 年，公司实现汽车玻璃业务收 入 298.87 亿元，同比增长 16.78%。同期，公司实现汽车玻璃销售 140.16 百万平 方米，对应 ASP 约 213 元每平方米。整体来看，2019 年至 2023 年期间，公司汽 车玻璃业务销量和收入规模稳定增长，带动 ASP 持续上升。
海外市场量价齐升，美国收入和利润率持续增长。福耀玻璃美国工厂 2023 年净 利润 4.94 亿元，营业总收入 55.7 亿元，近三年净利润率由 7.01%上升至 8.87%， 持续增长趋势明显。
3.2 福耀玻璃前瞻布局扩产充分应对全球化大潮
福耀玻璃前瞻布局，产能释放满足扩大的全球需求：福耀玻璃在福州、安徽宣布 扩产，持续突破历史最大产能。其中，福州扩产：主要用于满足德国市场，预计 规划约 400 万台产能。安徽合肥扩产：主要用于满足国内新能源汽车市场，预计 规划约 400 万台产能。北美二期：主要用于满足美国本土与墨西哥回流市场，约 150 万台产能，2025 年或释放约 100 万台，长期可释放产能 300 万台，后续依然 有产能提升空间。
福耀玻璃资本开支前瞻布局：2021 年以来，福耀玻璃继续逆势提升资本开支与投 产布局，扩建全球产能版图。2021 至 2023 年，福耀资本开支分别达到 23.3、 31.3、44.7 亿元，预计 2024 年、2025 年资本开支在 50-60 亿区间，持续扩产为 后续业务增长做充分储备。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
