1.1. 剥离化工聚焦基建主业，控股股东实力强劲
剥离化工业务，聚焦交通基建主业。公司前身由国有企业江山化工总厂整体改组而来， 2006 年于深交所上市，主营 DMF、MA 等化工品研发及生产，实控人为浙江省发展集 团。2017 年公司以发行股票方式向浙江交通集团、浙江国资公司等购买浙江交工 99.9% 股权，发行价格 8.14 元/股，全资子公司以现金方式购买浙江交工 0.01%股权，浙江交 工注入后公司业务布局拓展为化工业、交通基建协同发展（2017 年两大业务占比分别 约 23%/77%），同年更名为“浙江交科”。2021 年公司以 22.6 亿元对价将所持有化工 资产（江宁、大风公司）100%股权转让给镇海炼化，剥离化工业务，自此聚焦交通基 建主业。
浙江交工隶属浙交投，实控人为浙江省国资委。化工业务剥离后，上市平台主要资产 为浙江交工集团，其前身成立于 1953 年 5 月，原为省交通厅公路局所属工程队，2001 年 11 月成为浙交投下属子公司。浙江交工目前旗下全资子公司 11 家、控股公司 9 家、 参股公司 29 家，海外公司 16 家，业务遍布国内 31 个省市自治区（港澳台除外）、海 外 20 个国家。截止 2024Q3 末，浙江交通投资集团为公司第一大股东，持股比例 42.35%，实控人为浙江省国资委。浙交投系浙江省综合交通投融资主平台及综合交通 建设主力军，综合实力强劲。
1.2. 重组后规模稳步扩张，Q1-3 经营业绩显著修复
浙交工重组上市后经营规模稳步扩张，2017-2021 营收 CAGR 达 22%。2017 年浙 交工重组上市以来，公司业务规模稳步扩张，2017-2021 年营收复合增速达 22%。 2022 年营收增速有所放缓，2023 年公司实现营业收入 460 亿元，同降 0.9%，主要因 化工业务出表对收入规模造成一定冲击。分业务看，2023 年公司建筑施工/公路养护/ 其他业务营收占比分别为 90%/9%/1%，公路施工养护为核心主业，化工业务已完全 剥离。2024Q1-3 公司实现营业收入 307 亿元，同增 3.2%，恢复稳健增长。
24Q1-3 经营业绩显著恢复，基建主业盈利稳定。2019-2021 年公司归母净利润受化工 业务影响较大：2019 年由于化工板块亏损，当年业绩同比大幅下降 40%；2021 年公 司剥离化工业务，同时对部分闲置设备进行减值计提，当年归母净利润同比下降 3%； 2022 年化工出表后公司盈利显著恢复，业绩同比高增 63%；2023 年公司归母净利润 同降 15%，主要系上年存在公司转让化工股权产生的投资收益，导致公司本年非经常 性损益金额较上年大幅下降。2024Q1-3 公司归母净利润 8.4 亿元，同增 11%，业绩显 著修复（主要得益于毛利率改善）。分业务看：2019-2023 年间公司基建主业毛利率维 持在 8%左右，盈利水平稳定；2023 年公司公路养护业务毛利率 9.4%，同增 3.3pct。
减值损失比显著低于同业，回款质量较优。2023 年公司资产及信用减值损失占营收比 例约 0.3%，剔除 2021 年化工资产减值影响，2018 年以来减值损失比均处于 0.1%-0.3% 区间，大幅低于同业可比，坏账风险较低。从周转率看，2023 年公司应收账款及应收 票据周转率 7.4 次，高于同业地方国企，回款质量较好，主要得益于公司持续加强现金 流管理，开展应收款项催收及“两金”压降等专项行动。
2.1. 浙江省财政实力雄厚，固投增速持续高于全国
浙江省财政实力雄厚，综合财力规模位居全国第三。2023 年浙江省公共财政收入 8601 亿元，同增 7%；政府性基金收入 8363 亿元，同降 17%，近两年受地产下行影响，国 有土地出让金收入下滑。2023 年浙江省公共财政、政府性基金两本账合计收入 16964 亿元，规模居全国第三，仅次于江苏省和广东省。从财政自给率（支出/收入比）看， 2023 年浙江省财政自给率达 77.2%，居全国第四，综合财政实力雄厚，充裕地方资金 为基建投资提供重要支撑。
固投复合增速高于全国，2024 年延续上年政策框架，持续扩大有效投资。近年来浙江 全省固定资产投资维持较高强度，2015-2023 年固投额复合增速达 8.5%，高于全国整 体（复合增速约 5.3%），2023 年全省固投额同比增长 6.1%，较全国固投增速高出 3 个 pct。2024 年浙江发改委印发《2024 年浙江省扩大有效投资政策的通知》，提出“稳 住投资基本盘、用好投资政策工具箱”，确保 2024 年全省固定资产投资增长 6%左右， 同时要求发挥省重大建设项目带动支撑作用，集中全省力量推进扩大有效投资“千项万 亿”工程重大项目，今年全省固投规模预计维持高位。
2.2. “千项万亿”工程推出，省内投资有望延续较快增长
“千项万亿”工程聚焦九大领域，累计投资额超 7 万亿。2023 年 1 月浙江省印发《浙 江省扩大有效投资“千项万亿”工程实施方案（2023—2027 年）》，围绕先进制造业基 地、科技创新强基、交通强省、清洁能源保供等九大领域，每年滚动谋划推进重大项目 1000 个以上，实现年投资 1 万亿元。从具体资金投向看，九大领域合计投资额 7.2 万 亿，重点投向领域包括：1）交通强省：规划投资额超 2 万亿，其中公路/轨交/铁路/机 场/内河水运/港口投资额分别为 11324/4411/2900/993/763/431 亿元。2）先进制造业： 规划投资额 1.7 万亿，包括新一代信息技术（1774 亿）、高端装备（2652 亿）、绿色石 化与新材料（4844 亿）、数字化技术改造（5000 亿）、现代消费与健康（508 亿）及现 代服务业（1894 亿）。3）城市更新：规划投资额 9553 亿，分别投向市政设施（3599 亿）、未来社区（2529 亿）、城乡风貌整治（2500 亿）等。其余投向包括农业农村、清 洁能源保供、民生设施、科技创新强基等。
“千项万亿”年均投资额超 1.5 万亿，有望拉动全省固投维持较快增长。2023 年“千 项万亿”工程 1244 个重大项目共完成投资 12976 亿元，2024 年计划完成投资额 1 万 亿元以上（第一批安排省重大建设项目 1101 个，年度计划投资 10313 亿元）。“千项万 亿”工程累计投资额 71624 亿，对应 2024-2027 年均投资额 15328 亿，占 2023 年全省固定资产投资总额的 31%，有望拉动全省投资额维持较快增长。
2.3. 交通基建政策持续加码，综合交通投资预计保持高增
首批交通强国建设试点区，交通基建政策持续加码。2019 年 9 月中共中央、国务院印 发《交通强国建设纲要》，并于 12 月确定首批 13 个交通强国建设试点地区，浙江省作 为试点地区之一，于 2020 年印发《浙江省推进高水平交通强省基础设施建设三年行动 计划（2020—2022 年）》，规划 2020-2022 年完成综合交通基础设施建设投资 1 万亿元， 基本建成布局完善、结构合理、能力充分、衔接顺畅的综合立体交通网络；基本形成省 域、市域和城区 3 个“1 小时交通圈”。从实际投资完成情况看，2020-2023 年浙江省 分别实现交通投资额 3720/3400/3426 亿元，累计 10546 亿元，顺利完成规划目标。 2023 年 2 月，浙江省召开交通强省建设工程推进会，规划未来 5 年（2023-2027）浙 江将投资 2.7 万亿元，基本建成高水平交通强省，对比“千项万亿”的交通强省规划投 资额高出约 6179 亿。2023 年浙江省交通投资额已实现 3734 亿元，占未来 5 年规划投 资额的 14%，预计浙江省内交通投资将维持较高强度。 “十四五”省内交通投资规划额同比高增 71%，2025 年预计显著发力。根据《浙江 省“十四五”综合交通运输规划》，“十四五”间浙江省将完成约 2 万亿综合交通投资， 其中公路投资 8800 亿，同增 69%（高速公路/普通公路同增 109%/38%），轨交投资 8600 亿，同增 72%（铁路/城市轨交分别同增 208%/24%），高速公路、铁路投资较 “ 十 三 五 ” 显 著 增 长 。 2021/2022/2023 年 全 省 综 合 交 通 投 资 额 分 别 为 3400/3426/3734 亿元，2024 年规划确保完成 3500 亿投资，假设 2024 年实际投资额 与规划一致，则 2025 年仍需完成 6080 亿元投资额，占“十四五”规划额的 30%， 2025 年省内综合交通投资额预计显著发力。
3.1. 控股股东浙交投为省内交通投资主力军，综合实力强劲
浙交投为省内国资交通投融资平台，资产规模稳步提升。公司第一大股东为浙江省国 资委控股的浙江省交通投资集团有限公司（后简称“浙交投”），浙交投是浙江省综合交 通投融资主平台及综合交通建设主力军，统筹承担全省高速公路、铁路、重要跨区域轨 交和综合交通枢纽等交通基建的投融资、建设、运营及管理，并逐步形成以交通基础设 施为主体，交通关联产业（勘察设计、施工、装备等）、产业金融为两翼的“一体两翼” 布局。浙交投已连续四年上榜世界 500 强，获得惠誉“A+”、穆迪“A1”国家主权级 国际信用评级，综合实力强劲。截至 2023 年底，浙交投控股各级企业 379 家，控股上 市公司 5 家，资产总额 9353 亿元，近 6 年（2017-2023）CAGR 为 19%，规模快速提 升。2023 年浙交投分别实现营业收入/利润总额/净利润 3240/117/79 亿元，近 6 年 （2017-2023）CAGR 为 20%/3%/2%，经营业绩增长稳健。
浙交投承担省内约四分之一交通投资，其余投资方包括各市直属交投平台。2023 年浙 交投完成综合交通投资 827 亿元，占全省交通投资的 22%，集团主导交通项目完成投 资 511 亿元，完成年度投资计划的 103%，近五年累计完成交通基础设施投资 4039 亿 元，年均占全省综合交通投资总额的近四分之一。浙江省内除省直属交通投资平台外， 各主要市级下属均设有投资平台，如杭州交投、嘉兴交投、宁波交投等，区域市占率较 高，但跨市竞争力较弱，合计约占全省交通投资的四分之三。
细分领域看：
高速公路：2023 年浙交投完成高速公路投资 354 亿元，占省政府下达目标 351 亿 元的 100.77%。截止 2023 年末，浙交投累计投资建成省内高速公路 3466 公里 （占全省通车里程的 64.4%）。集团积极破解前期项目落地制约难题，杭甬高速宁 波段三期、申苏浙皖改扩建、甬台温改扩建宁波南段和宁波舟山港主通道非通航孔 防撞工程等 4 个项目率先实现开工，为省内高速公路建设运营重要参与者。
铁路：2023 年完成铁路投资额 438 亿元，控股和参股铁路建设项目 17 个，完成 年度投资计划的 104%；其中，控股建设项目 7 个，完成年度投资计划的 105.5%。 截止 2023 年末，公司参与建成铁路 3103 公里，占全省铁路通车里程的 81.7%。
公司背靠浙交投大股东优势，持续获单能力强。公司为浙交投旗下唯一主营交通基础设施建设的上市平台，2023 年关联交易收入达 124 亿元，占公司营业总收入的 27%。 从全省市占率看，依托自身基建资质优势及大股东背书，2021 年公司参与承建省内超 一半重大公路建设；截至 2024Q3，公司在浙江省内规模最大，省内营销机构已覆盖 11 个地市，省外常驻营销机构 22 个。“十四五”期间浙交投主导投资建成 10 个高速公路 项目和 4 个铁路项目，同时开工一批改扩建和新建项目，高速公路及铁路项目数量超 40 个，项目总投资超 7700 亿元，其中“十四五”计划完成投资超 5000 亿元，较“十 三五”增长 71%。公司背靠浙交投，随着大股东投资强度加码，有望持续获取优质订 单，经营业绩有望维持稳健增长。
3.2. 在手订单充裕，2025 年业绩有望提速
签单增速受高基数影响回落，在手订单充裕。2024 年公司新中标项目额 711 亿元，同 降 25%；Q4 单季新中标项目额 157 亿，同降 52%，预计主要因：1）上年同期基数较 高，2023 全年新中标项目额同比增长 78%。2）2024 年受地方基建资金趋紧影响，部 分项目落地较慢，签单进度有所放缓。截止至 2024 年末，公司在建项目合同额 2285 亿元，其中累计已确认收入 923 亿、未完工合同额 1363 亿，未完工部分为 2023 年营 收 3 倍，在手合同额充裕。
化债资金落地叠加“十四五”末投资加码，2025 年公司订单转化有望提速。11 月 8 日全国人大常委会审议批准增加 6 万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，一次报 批，分三年实施，2024-2026 年每年 2 万亿元。此外，从 2024 年开始，连续五年每年 从新增专项债中安排 8000 亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元。两者合 计 10 万亿化债资源，2024-2026 年平均每年 2.8 万亿。2028 年之前，地方需消化的隐 性债务总额从 14.3 万亿元大幅降至 2.3 万亿元，平均每年消化额从 2.86 万亿元减为 4600 亿元，不到原来六分之一，大幅减轻地方政府化债压力。此外，参考浙江省“十 四五”交通投资目标，2025 年全省仍需完成 6080 亿综合交通投资，占“十四五”规划 总额的 30%，预计明年起各类重大交通基建项目落地将明显加快，有望带动公司收入 转化进程提速。
4.1. 加快公路养护布局，打造基建板块新增长曲线
存量公路里程持续提升，公路养护市场规模庞大。随着我国公路总里程数逐年攀升， 大量早期修建的公路陆续进入改扩建及大中修养护阶段，养护任务逐年增加，截至 2022 年末全国公路养护里程达 535.03 万公里，覆盖率 99.9%，基本所有路面均进入 养护阶段。“十三五”间全国累计投入养护资金 1.29 万亿（年均 2580 亿），实施预防 养护 135.6 万公里、修复养护 165.2 万公里，实施公路安全生命防护工程 116 万公里， 改造危旧桥梁 5.8 万座。《“十四五”公路养护管理发展纲要》提出“坚持安全发展，注 重建设可靠耐久的公路基础设施供给体系”，要求到 2025 年高速公路技术状况优等路 率保持在 90%以上、路面技术状况优等路率保持在 88%以上，预计公路养护资金投入 将维持高位。
“十四五”浙江省规划养护资金 330 亿，总存量公路养护市场规模约 371 亿。根据 《浙江省“十四五”公路发展规划》，“十四五”间浙江省公路养护投入额约 330 亿元， 2021-2025 年投入额分别为 54/66/66/66/76 亿元，其中普通国道/普通省道/高速公路 单位公里投入额分别约 335/264/250 万元。截止 2020 年底，浙江省内普通国道/普通 省道/高速公路 4501/3529/5096 公里，按照各类型单位公里养护投资额测算，全省公 路养护市场规模约 371 亿元，空间广阔。
加快养护基地布局，有望打造基建板块新增长点。2023 年公司养护业务持续推进“进 城下乡”战略，通过区域化经营深入地方市场，新签订单超 60 亿元。截至 2023 年末， 公司累计承养 7100 多公路主线，当前已成为国内养护规模最大、浙江省内专业程度最 高的公路养护企业之一。2023 全年公司养护业务实现营收 41.2 亿元，同比下降 8.8%。 后续公司将围绕综合交通养护需求，发挥与施工主业及关联产业的协同效应，延伸投建 养一体化业务，加快路面公司施工业务布点，巩固省内养护优势的同时拓展省外公路养 护，有望打造交通基建板块新增长点。
4.2. 省内装配式渗透率快速提升，布局建筑工业化拓宽产业链
浙江省规划 2027 年装配式渗透率达 40%，相关产业链景气有望维持高位。近年来浙 江省装配式建筑快速发展，新开工面积自 2020 年起超 1 亿平米，2018 年以来新开工 渗透率持续提升，2023 年达 34%，先后建成 4 个国家装配式建筑示范城市、23 个国家 装配式建筑产业基地。2023 年浙江省印发《新型建筑工业化发展质量提升行动方案 （2023—2027 年）》，提出到 2023/2025/2027 年全省新开工装配式建筑面积占新建建 筑比例分别达 34%/38%/40%，并规划到 2027 年建筑工业化质量提升机制日益健全， 产业基础、技术装备、建造能力、科技创新整体提升，初步建成全国新型建筑工业化标杆省建设。政策驱动下，省内装配式建筑投资预计维持较快增长，PC 构件、钢结构等 相关产业链景气有望持续上行。
布局建筑工业化协同板块，累计落地超 20 个建筑工业化基地。公司于 2017 年 12 月 成立建筑工业化事业部，聚焦桥梁快速拼装技术研发，其装配式技术的现场施工速度为 传统工艺 1.5 倍，在相同投资额下平均缩短现场工期 40%，减少用工 60%。当前公司 拥有建筑工业化领域 42 项省部级工法、90 项专利，截至 2022 年累计落地建筑工业化 基地 22 个，投产 12 个，业务范围涵盖预制构件制造、建筑石料矿山等工程上游领域， 其中绍兴基地为浙江省首家大型混凝土预制构件生产基地，主营装配式桥梁构件预制与 PC 建筑等业务，设有生产线 7 条，年产混凝土可达 20 万方，年产值约 6 亿元，获评 “浙江省建筑工业化示范基地”等多项荣誉。当前建筑工业化产业已逐步成为公司“十 四五”关联板块主力军，公司力争到“十四五”末基地总数达 25-30 个，后续工业化板 块规模有望持续扩张，同时与交通基建及养护业务形成协同布局，加强全产业链一体化 优势。
股权激励划定 6%业绩复合增速目标，彰显稳健增长信心。12 月 24 日公司发布 《2024 年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予 7797 万股限制性股票（约占总股本 3%），其中首次授予 7407 万股、预留授予 390 万股，首次授予价格为 2.48 元/股、激 励对象不超过 720 人。激励计划考核要求为：1）以 2021-2023 年扣非归母净利润平均 值为基数（11.76 亿），2025-2027 年扣非归母净利润增速分别不低于 17%/28%/40%， 且不低于对标企业 75 分位值或行业平均值，对应 2023-2027 年复合增速 6%。2） 2025-2027 年净资产收益率不低于 8.8%/9.0%/9.1%。3）2025-2027 年资产负债率均 不高于 80%。
股息率逐年提升、长城人寿举牌后连续增持，彰显长期投资价值。2017 年起公司分红 额持续提升，2023 全年分红额 3.25 亿元，分红比率 24.11%，股息率达 3.4%。2023 年 6 月 3 日公司公告长城人寿以自有资金通过集中竞价交易方式增持公司 252 万股， 持股比例由 4.9%提升至 5%以上，触发举牌。举牌后，长城人寿分别于 6 月 26 日、9 月 22 日公告再次增持公司股份约 2599 万股，占总股本约 1%。截止 2024Q3 末，长城 人寿持股比例达 7.3%，为公司第二大股东。从配置倾向看，险资通常持有成长性较好、 且业绩相对稳健的上市公司，长城人寿此轮举牌及增持彰显其对公司稳健发展的信心。 考虑明年业绩增长提速，当前公司整体估值较低，叠加股息率提升、险资举牌，中长期 投资价值有望持续凸显。
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