(一)确立 2030 发展战略“做精原料、做强 CDMO、做好药品、拓展医美”
公司是中国医药制造头部企业，2030 发展战略推动公司迈入新发展阶段。普洛药业股份有限 公司创立于 1989 年，是横店集团旗下的医药产业平台，于 2001 年在深交 所“借壳上市”，主营原料药、CDMO、药品、医美及化妆品原料业务，旗下有原料药生产工厂 7 家， 制剂生产工厂 2 家，主要原料药厂区均通过中国 NMPA，美国 FDA，欧盟 EMEA 和日本 PMDA 的官方 审计，已成为国内特色原料药头部企业，位列化学原料药出口全国第 2 位；在 CDMO 业务方面，已 与辉瑞、强生、默克等国内外头部创新药企形成了长期的战略合作伙伴关系；在制剂业务方面， 公司建立了“百士欣”、”天立威“等品牌，拥有 120 多个制剂品种。 公司成立初期主要从事原料药、中间体业务，2012 年公司实施重大资产重组，完成了横店集 团医药资产整体上市，搭建了从医药中间体到原料药、制剂，再到医药销售渠道的完整产业链。 2017 年，公司实施组织管理结构和发展战略重大调整，实行“职能+事业部”的统一管理模式， 确立“做精原料、做强 CDMO、做优制剂”发展战略，逐步将业务拓展至 CDMO 领域，通过在研发投 入、平台建设、高端产能方面持续发力，2023 年，公司原料药及中间体、CDMO、制剂业务分别实 现收入 79.87 亿元、20.05 亿元、12.49 亿元，全面实现战略目标。 2024 年 8 月，确立 2030 发展战略“做精原料、做强 CDMO、做好药品、拓展医美”，引领公司 迈入新发展阶段。
(二)股权结构稳定，股票回购彰显长期发展信心
股权结构稳定，实行“职能+事业部”统一管理模式。公司实际控制人为东阳市横店社团经济 企业联合会，控股股东为横店集团控股有限公司，浙江横店进出口有限公司、浙江横润科技有限 公司、横店集团家园化工有限公司、东阳市横店禹山运动休闲有限公司为关联企业，与横店集团 控股有限公司构成为一致行动人关系，合计持股 51.41%。公司下设原料药、CDMO、制剂和医美及 化妆品原料事业部，生产由子公司负责。
两次开展股票回购，彰显长期发展信心。2024 年 3 月 27 日，公司发布公告，拟以 1.50-2.00 亿元回购股份，回购价格不超过 20 元/股（含），最终公司累计回购股份 1,088.00 万股，占公司 总股本的比例为 0.93%，回购总金额为 1.53 亿元（不含交易费用），并于 2025 年 3 月 10 日发布 公告拟全部注销减少注册资本。2025 年 2 月 19 日，公司发布公告，拟以 0.75-1.50 亿元回购股 份用于股权激励或员工持股计划，回购价格不超过 22 元/股（含），彰显长期发展信心。
(三)三大业务板块协同发展，未来着重建设多肽及制剂产能
三大业务板块协同发展，产品线涵盖多个治疗领域。公司主营业务涵盖原料药及中间体、CDMO、 制剂、医美原料药，原料药中间体业务包括头孢系列、青霉素系列、精神类系列、心脑血管类系列和兽药原料药中间体系列，其中人用药头孢克肟、盐酸金刚烷胺、（伪）麻黄碱等原料药品种占 有重要市场地位，兽药主要是抗生素主流品种，应用于动物养殖和保健；CDMO 业务包括研发服务、 商业化人用药项目、商业化兽药项目和其他商业化项目，客户覆欧洲、北美、日本和中国等地； 制剂业务包括抗感染类、心脑血管类、精神类和抗肿瘤类等品类，主要产品有左乙拉西坦片、乌 苯美司胶囊、头孢克肟系列、阿莫西林克拉维酸钾胶囊、左氧氟沙星片、琥珀酸美托洛尔缓释片、 注射用氟氯西林钠、丁二磺酸腺苷蛋氨酸肠溶片、注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸、磷酸奥司他韦胶 囊以及注射用头孢他啶（合作）等。医美化妆品原料业务依托化学合成以及合成生物学研发生产 平台基础，形成了防晒、保湿等产品线，并将重点推进美容寡肽以及其他生物技术支持的医美原 料项目。 公司已建立了多个技术平台，为产品研发和注册提供技术和体系支撑，在原料药事业部和 CDMO 事业部建立了流体化学、晶体与粉体、合成生物学及酶催化、多肽、泛偶联、高活化合物、 寡核苷酸合成和制备与纯化技术平台，在制剂事业部，已建立了微丸缓控释技术平台、微片技术 平台和干混悬剂技术平台。
大规模产能扩张收尾，未来着重建设多肽及制剂产能。公司有原料药生产工厂 7 家（化学合 成工厂 5 家，生物发酵工厂 2 家），制剂生产工厂 2 家，主要原料药厂区均通过中国 NMPA，美国 FDA，欧盟 EMEA 和日本 PMDA 的官方审计。2020 年，公司开始大规模扩张原料药及 CDMO 产能，截 至 2022 年底，原料药 YP266、07101、KY21024、KY21027 生产线、上海 CDMO 实验楼、1906 生产 线（CDMO）等均已投入运营，产能扩张收尾。2023 年-2024 年，公司陆续完成了多个 API 产品的工艺改造，并新增了 303、304 多功能车间，横店 CDMO 研发楼、美国波士顿实验室、高端药物研 发设计制造服务平台 CDMO 多功能车间陆续投入使用，年产 1 亿瓶头孢粉针剂生产线、头孢固体制 剂生产线已投入生产。 根据公司战略规划，预计未来将保持适度投资，着重建设多肽及制剂产能，公司拟建设一条 多肽生产线，满足多肽产品的生产需求，同时，拟新建一幢国际化高端制剂综合车间，增设口服 固体制剂、冻干粉针剂、小容量注射剂等约 10 条生产线，提升制剂生产能力，目前 2 个项目正处 于设计阶段。
(四)收入稳健增长，CDMO 及制剂业务占比提升
营业收入稳健增长，利润短暂承压。从收入端来看，公司营业收入由 2020 年的 78.80 亿元增 长至 2024 年的 120.22 亿元，2020-2024 年复合增速为 11.14%，2024 年营业收入同比增长 4.77%， 实现稳健增长；从利润端来看，公司归母净利润由 2020 年的 8.17 亿元增长至 2024 年的 10.31 亿 元，2020-2024 年复合增速为 5.99%，2024 年归母净利润同比下降 2.29%。
从营业收入构成来看，CDMO 及制剂业务销售收入占比提升。2024 年，原料药及中间体、CDMO、 制剂业务销售收入分别为 86.51 亿元、12.56 亿元、18.84 亿元，占总收入比重分别为 71.96%、 10.45%和 15.67%，其中 CDMO、制剂业务占比相较 2020 年分别提升了 2.28pct 和 0.81pct。从增 速来看，CDMO、制剂业务增速较快，2020 年-2024 年复合增速分别为 15.60%和 13.38%。从毛利率 来看，制剂业务毛利率提升明显，2024 年原料药及中间体、CDMO、制剂业务毛利率分别为 14.97%、 41.06%、60.81%，其中制剂业务毛利率相较 2020 年和 2023 年分别提升 3.18pct 和 7.67pct。
盈利能力略有下降，期间费用率整体呈下降趋势。公司毛利率由 2020 年的 27.96%下降至 2024 年的 23.85%，减少了 4.11pct，2024 年毛利率同比下降 1.81pct；净利率由 2020 年的 10.37%下 降至 2024 年的 8.57%，减少了 1.80pct，2024 年净利率同比下降 0.63pct。公司期间费用率整体 呈下降趋势，由 2020 年的 17.43%下降至 2024 年的 13.71%，减少了 3.72pct，由于公司持续加大 研发投入，研发费用率呈上升趋势，由 2020 年的 4.44%提升至 2024 年的 5.34%，增加了 0.90pct。
(一)去库存阶段或已接近终结，印度原料药新产能释放仍需时间
2024 年全球抗生素制剂市场规模预计达 570 亿美元，β-内酰胺类抗生素约占世界抗生素市 场的 70%。中国是全球最主要的抗生素生产基地，目前国内抗生素药物的生产工艺路线主要为生物发酵酶化提取合成工艺，即以玉米、黄豆等为原料，加工成淀粉、糖、豆油等含碳、氮化合物， 以此为菌种提供营养，通过微生物转化的方式，制取头孢菌素、青霉素工业盐等核心中间体，并 进一步生产合成抗生素药物。β-内酰胺类抗生素约占世界抗生素市场的 70%，包括临床最常用的 青霉素与头孢菌素，根据 Frost&Sullivan，预计 2024 年全球抗生素制剂市场规模达 570 亿美元。
青霉素及头孢菌素均为临床应用最广泛的一线抗生素。 青霉素是全球广泛应用的一线抗菌药物，按其抗菌作用和发展可分为天然青霉素、耐酶青霉 素、广谱青霉素类，天然青霉素中青霉素 G 最具代表性，主要用于治疗革兰阳性球菌及杆菌、革 兰阴性球菌和梅毒螺旋体所致的感染；耐青霉素酶青霉素主要包括苯唑西林、氯唑西林等；广谱 青霉素抗菌谱除革兰阳性菌外，还包括对部分肠杆菌科细菌有抗菌活性者，如氨苄西林、阿莫西 林，以及对多数革兰阴性杆菌包括铜绿假单胞菌具抗菌活性者，如哌拉西林、阿洛西林、美洛西 林。 头孢菌素同样是目前临床上应用最广泛的一线抗生素，具有通过抑制细菌细胞壁的合成而杀 死细菌的能力，可引起细菌细胞壁的渗透裂解至细菌死亡，具有抗菌谱广、抗菌作用强、耐青霉素酶、过敏反应较青霉素类少见等优点。根据抗菌谱、抗菌活性、对β-内酰胺酶的稳定性、肾毒 性的不同,头孢菌素可分为五代，第三代头孢菌素对于重症耐药甚至严重威胁生命的革兰阴性 杆菌、厌氧菌和革兰阳性菌有很强的抗菌作用，基本没有肾毒性，第四代抗菌作用与第三代 相似，但抗菌谱更广泛，无肾毒性，第五代对革兰阳性菌强于前四代，尤其对耐甲氧西林 金黄色葡萄球菌（MASR）最为有效，对革兰阴性菌与四代类似，对耐药株有效，对 β-内酰 胺酶的抵抗力很高，无肾毒性。
印度原料药 PLI 计划整体实施效果仍不理想，国内青霉素工业盐具有价格优势。 2020 年，印度为减少原料药(API)、中间体和关键起始物料(KSM)等基础原材料的进口，支持 相关原料的国产化，启动了产业扶持激励 PLI 计划，财政总支出 694 亿卢比（约 7.95 亿美元）， 吸引药企投资来促进 53 种原料药的国内生产（主要为抗生素、抗 HIV 药物、维生素、和心血管类 原料药），对应 41 种成品药，随着 PLI 计划的推进，阿拉宾度的青霉素 G 工厂（计划投资 250 亿 卢比）、ORCHID PHARMA 的 7-ACA（计划投资 60 亿卢比）等项目陆续开工。 原料药 PLI 计划整体实施效果仍不理想，根据 2024 年底印度化学与肥料常设委员会提交的 2024-25 财年需求拨款第 5 份报告，他们认为中国原料药及中间体生产企业受益于规模效应和政 府补贴，成本更低，印度制造商在竞争中面临挑战，几家当地基于发酵的抗生素和维生素生产工厂已经关闭，截至 24 年底，原料药 PLI 计划下批准了九家基于发酵的生产工厂，目前仅有三家在 运营，且 PLI 计划连续三年资金利用不充分，2021-22 财年，修订预算(RE)为 0.28 亿卢比，实际 支出为 0.22 亿卢比；2022-23 财年，预算(BE)为 39.00 亿卢比，后降至 1.46 亿卢比，但实际支 出为 0.60 亿卢比；2023-24 财年预算(BE)为 10.00 亿卢比，后降至 1.61 亿卢比，实际支出为 1.17 亿卢比。
2024 年 10 月底，阿拉宾度的青霉素 G（Pen-G）工厂投产，后因维护而临时停工，已于 2025 年 2 月初恢复生产，根据阿拉宾度 Q3 FY25 电话会，其青霉素 G 工厂 Q3 FY25 运营亏损为 6 亿卢 比（约 0.69 亿美元），产品主要为自用并为客户提供样品，尚未商业化生产，公司表示当前工作 重点为提高产量，预计 2025 年 4 月产量将逐步增加。同时，公司预计青霉素 G 工厂将于 2025 年 3 月实现盈亏平衡，在 FY26 开始产生积极贡献，目前 Pen-G 的定价约为 26 美元（约 189 元），而 2025 年 2 月国内青霉素工业盐价格为 150 元/十亿效价单位，具有价格优势。
原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。2024 年，规模以上工业企业原 料药产量为 358.30 万吨，同比增长 4.6%，Q1 受 23 年同期高基数影响同比下降 7.0%，Q2/Q3/Q4 产量均实现同比增长；2024 年，印度原料药及中间体从中国进口额为 34.00 亿元，同比增长 4.9%， 进口量为 37.50 万吨，同比快速增长 11.1%，其中 Q1/Q2/Q3/Q4 分别同比增长 7.21%、22.18%、 4.76%、11.18%，进口额及进口量均达到过去 4 年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求 端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。
(二)公司现有原料药业务稳定增长，新产品及医美业务陆续贡献新增量
公司为国内特色原料药头部企业，原料药中间体业务基本盘稳固。公司原料药中间体业务经 过 30 余年发展，通过自身的竞争优势已逐步确立了行业地位，成为了国内特色原料药头部企业， 位列化学原料药出口全国第 2 位，主要产品覆盖口服头孢系列、口服青霉素系列、兽药原料药中 间体系列、精神类系列和心脑血管类系列，其中头孢克肟、盐酸金刚烷胺、（伪）麻黄碱等原料药 占有重要市场地位；盐酸安非他酮、阿莫西林侧链系列、沙坦联苯母核、氟苯尼考母核、AE 活性 酯、吉他霉素等具有市场主导地位。
公司原料药及中间体业务销售收入持续增长，由 2020 年的 59.31 亿元增长至 2024 年的 86.51 亿元，年复合增长率达 9.90%，2024 年同比增长 8.32%，产品销量持续增长。毛利率整体呈下降 趋势，此前公共卫生事件对抗生素销售造成持续影响，同时 2022 年上游原材料价格大幅上涨影响 毛利率水平，公共卫生事件放开后抗病毒原料药涨价使得 2023 年毛利率小幅提升，但行业供给增 加叠加下游客户去库存，使得部分原料药中间体产品价格出现下滑，影响毛利率水平，2024 年原 料药及中间体业务毛利率为 14.97%，同比-2.59pct。
2020 年-2024 年，公司原料药及中间体产品销量持续增长，2024 年销量达 6.90 万吨，同比 增长 9.37%，一方面，公司强化工艺技术的持续改进，不断降低产品制造成本，战略品种市场份额 逐步提升，多个产品销量创历史新高，另一方面，公司品种数量持续增长，2024 年公司实现 12 个 API 品种国内外注册获批。
未来增长点：
1、兽药价格有望回暖，公司兽药原料药弹性可期
动保行业处于周期底部，主要兽药原料药价格持续下跌。根据中国兽药饲料交易中心数据， 2022 年至今，兽药原料价格指数（VPi）大幅下跌，2024 年 4 月底达到近 5 年历史最低 61.02 点， 相较 2021 年高点 102.41 下跌约 40%。2024 年 10 月以来，主流竞争企业有涨价意愿，同时叠加下 游养殖业冬季备货，需求增长，兽药价格底部反弹，氟苯尼考市场平均价格最高上涨至 204 元/kg， 2025 年初至今维持在 195 元/kg。
预计随着产能的持续出清，供需有望逐渐平衡，产品价格上涨可期。从供给端来看，在成本 和利润的长期压力下，行业产能有望持续出清。以氟苯尼考为例，市场总需求约 7000-8000 吨， 市场主要竞争企业总产能已超 1 万吨，产品平均价格最低下滑至 178.74 元/kg，低于大多数企业 生产成本，行业整体处于亏损状态，主流生产企业利润率降至较低水平，如国邦医药动保原料药 业务的毛利率由 2021 年的 29.73%下滑至 2023 年的 20.68%，下滑了 9.05pct，产能低、效率低的 中小企业利润率大概率低于主流企业，部分中小厂陆续停产。从需求端来看，养猪企业扭亏，有 望带动兽药原料药需求提升。从牧原股份、温氏股份、唐人神、天康生物等公司业绩来看，Q2 开 始强势扭亏，Q3 延续盈利趋势，主要原因是生猪出栏量、生猪销售均价同比上升。
公司兽药产品主要为氟苯尼考、吉他霉素、硫酸粘菌素、酒石酸泰乐菌素、替米考星、马波 沙星等，其中氟苯尼考是目前常用的一种兽用抗生素，抗菌谱广，抑菌作用强，市场需求量最大， 公司产能约 2,000-3,000 吨；吉他霉素为大环内酯类抗生素，对多种革兰阳性菌有显著的抗菌作 用还能抑制部分革兰阴性菌的生长，公司的吉他霉素具有市场主导地位；硫酸粘菌素、酒石酸泰 乐菌素、替米考星、马波沙星等为特色兽药产品，产品市场需求相对较小，价格及毛利率相对较 高。未来随着供给端产能出清及需求端增长带来的主要兽药品种价格回升，公司兽药原料药盈利 能力有望修复。
2、公司加大 API 新产品布局，有望随专利陆续到期实现快速放量
下游制剂专利悬崖带来增量需求，2025-2030 年，全球原研药专利到期带来的总风险敞口将 达到 3900 亿美元，相较 2019-2024 年总额增长 124%，同时，未来 5 年全球销售 TOP15 的小分子 药物中有过半药物专利将到期。
公司加大 API 新产品布局，有望贡献新增量。近年公司大幅增加 API 的立项数量 ，布局恩格 列净、玛巴洛沙韦、阿维巴坦、阿格列汀等专利悬崖品种，也在布局药用的多肽和美容肽，2024 年公司完成 20 个产品 DMF 申报，预计未来 3-5 年内增加 API 的 DMF 数量 30-50 个。产能方面，公 司新增了新产品配套产能 303、304 多功能车间，并拟投资 3 亿元建设多肽原料药车间，设计产能 1.2-2 万升，目前正处于设计阶段。
3、拓展医美及化妆品原料业务，丰富产品矩阵
2024年11月4日，公司宣布正式成立医美及化妆品原料事业部（Aesthetic&Care Ingredients BU）（简称：ACI, 医美事业部），公司现有业务中已有医美原料相关业务超 2 亿元，已与一些客户群建立合作关系，也通过了国际比较知名的化妆品公司审计，形成了防晒、保湿等产品线，未来 将合成生物学、化学合成、多肽等技术研发平台为支撑，持续发力医美及化妆品产业链上游，不 断丰富旗下产品矩阵，短期内聚焦化妆品原料、美容产品、胶原蛋白等，远期或布局肉毒素等更 多的品类。在产能上，公司已建成一个生物发酵生产基地，拥有 cGMP、IS09001、IS014001 及 IPMS 管理体系认证，总产能为 3,400m³，并设有超过 500m³公斤级实验室，具有克级至公斤级样品交付 能力。
(一)创新药支持政策陆续落地，上游 CXO 等各个环节有望迎来新通胀时 代
2017 年-2021 年，创新药政策端发力拉动医药外包需求大幅提升，CXO 行业迎来第一阶段黄 金期。这一阶段，鼓励药械创新的 42 号文等重磅政策陆续出台，科创板第五套上市准则发布，中 国创新药迎来第一波发展浪潮，同时叠加海外需求的积极变化，国内 CXO 企业迎来估值与业绩双 升，2017 年-2021 年主要公司均实现归母净利润 3-7 倍增长，部分公司估值最高超 100 倍。 2021 年后，国谈及 CDE 指导文件引发市场对创新药预期改变，CXO 终端需求出现明显波动， 行业迎来低谷期。2021 年 7 月 2 日，CDE 发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原 则(征求意见稿)》，引发市场对医药外包需求边际减少的担忧，同年国谈降幅超预期，市场降低创 新药销售峰值预期，叠加地缘政治、海外资产回流、海外大订单退潮等因素影响，行业迎来低谷 期。
中美创新药定价及研发成本差距仍旧较大。从研发成本上看，根据 Tufts Center 的统计报 告，2000 年美国药物平均开发成本已经高达 10 亿美金，而中国当前药物平均开发成本仅为 10 亿 人民币。受中美研发成本差异影响，药品定价也存在显著差异，百济神州的泽布替尼、替雷利珠 单抗在美国定价分别是国内价格的 10 倍和 25 倍，君实生物的特瑞普利单抗中美定价差异约 34 倍，和黄医药/武田制药的呋喹替尼中美价差约为 24 倍。
2024 年以来，创新药支持政策陆续出台，将有效改善创新药终端销售预期。2024 年 7 月 5 日，国务院审议通过了《全链条支持创新药发展实施方案》，随后多地地方政府陆续出台了具体的 执行措施。2025 年 1 月 17 日，国家医保局表示计划于 2025 年内发布第一版丙类目录。 中国创新药品种有望陆续增长。根据美国 FDA 药物评价和研究中心（CDER）发布的各年度新 药获批报告，除 2022 年外，其他年度创新药获批数量均在 50 个品种左右。根据 NMPA 发布的各年 度药品审评报告，2020 年-2024 年，1 类新药 IND 及 NDA 完成审评的品种数整体呈增长趋势，其 中 IND 数量由 2020 年的 512 个增长至 2024 年的 1237 个，期间符合增长率为 25%；2022 年创新药 审批趋严，完成审评的 NDA 数量出现下滑，2023 年快速恢复增长趋势，2024 年达 58 个。随着支 持创新药政策落地，中国创新药品种有望陆续增长。
在支付上，丙类目录的建立将增加新的创新药支付渠道。《全链条支持创新药发展实施方案》 提出支持符合条件的商业保险公司开发覆盖创新药的商业健康保险产品，允许使用基本医保个人 账户结余资金为个人及家庭成员购买相关保险，重点地区探索通过创新药补充支付专项基金给予 城市定制型保险保费补贴，支持商业保险将更多创新药纳入保障范围，同时事业单位或能使用财 政资金购买补充医疗保险。丙类医保目录主要聚焦创新程度很高，临床价值巨大，患者获益显著， 暂时还无法纳入基本医保药品目录的品种，在使用范围上，引导支持惠民型商业健康保险将丙类 目录纳入保障范围，且其他符合规定的商业健康保险也可以使用丙类目录。 我国医疗支付结构有望持续完善，推动从二元化（自费+医保）向三元化（自费+医保+商保） 转变，根据 2023 年数据测算，中国医疗支付中商保及企业补充医疗支付比例约为 11%，根据美国CMS 发布的 2023 年国家卫生支出，商保支付比例高达 30%，我们判断未来中国商保支付提升空间 较大，医保的“丙类”药品将成为惠民保、百万医疗险等产品的核心覆盖内容。
在定价上，药品定价权具备放开趋势。《全链条支持创新药发展实施方案》及《2025 政府工 作报告》提出健全、完善药品价格形成机制，允许创新药首发价格参照国际同类药品定价，我们 认为企业可根据真实世界临床数据调整首发价格，高水平创新药上市初期或可获较高回报并保持 价格稳定，同时创新药的医保定点医药机构以外的定价权也有望放开，药品终端销售预期将抬升。 中国创新药销售规模具备较大提升空间。根据 Frost&Sullivan 数据，2020 年中国仿制药市 场规模为 1174 亿美元，与专利药的比例近似 1:1，而美国仿制药市场规模与专利药的比例则约为 1:4，未来随着中国创新药市场规模增长，创新药与仿制药市场规模比例有望从 1:1 增加至 2:1， 甚至 3:1，对应超千亿美元增量。
创新药支持政策将提升一二级市场活跃度，创新需求有望再次出现快速释放阶段。在二级市 场，《全链条支持创新药发展实施方案》明确提出了要丰富创新药投融资支持渠道，尤其支持符合 条件的创新药企上市融资，并保持科创板上市政策执行的持续性和可预期性，为医药行业特殊的 未盈利的创新药企保留资本市场融资渠道，不仅继续支持符合条件的创新药企通过首发上市，在 再融资和并购重组层面也给予支持。2023 年 8 月后 IPO 阶段性收紧，但随着创新药支持政策的陆 续推出，2024 年 9 月益诺思（688710）完成了首发上市，2025 年 2 月迪哲医药（688192）的再融 资获批。在一级市场，商保公司或可设立创新药投资基金，同时涉创新医药权益类投资规模达到 存量健康保险资金总额的一定比例，医保部门在与商业健康保险合作等方面有望予以支持。
上游 CXO 等各个环节有望迎来自 2017-2021 年之后的第二轮通胀时代。创新药终端需求的快 速提升有望引领整体行业出现需求拉动型通胀，上游 CXO 等各个环节有望迎来新通胀时代。这一 阶段美国也曾经历过，根据 Tufts Center 的统计报告，1960s 时期，美国平均药物的开发成本只 需 0.92 亿美金，20 世纪 90 年代到 2000 年代早期平均药物的开发成本已经高达 10.44 亿美金， 21 世纪初至 2010 年代早期这一数字跃升至 25.58 亿美金，1970 年-2010 年药物研发成本通胀超 10 倍。而以 1970 年为基期，设置美国 CPI 基数为 100 点，2010 年 CPI 达到 719 点，较 1970 年上 涨约 7 倍，远低于同期药品研发成本通胀水平。
(二)研发阶段项目高速增长，CDMO 业务有望逐步进入收获期
普洛药业为全球小分子创新药研发生产的核心服务商。2017 年，公司确立“做精原料、做强 CDMO、做优制剂”发展战略，逐步将业务拓展至 CDMO 领域。早期以 CMO 业务、兽药业务为主，兽 药行业集中度较高、客户粘性较强、业务较为稳定，随着研发、制造、体系保障等综合能力的大 幅提升，D 端及人药项目数、客户数快速增长，目前国外客户占比约 59%，国内客户占比约 41%， 人药项目收入占比约 70%，兽药项目收入占比约 30%。 公司 CDMO 业务收入快速增长，由 2020 年的 10.55 亿元增长至 2024 年的 18.40 亿元，年复 合增长率达 15.60%，2024 年同比下降 6.05%，扣除特殊订单影响后销售收入仍保持稳健增长。业 务占比由 13.39%增长至 15.67%。CDMO 业务毛利率整体维持在 40%以上，2024 年 CDMO 板块毛利率 41.06%，同比-1.23pct，主要原因是公司研发阶段项目增长更快、且交付较多，预计随着项目逐 渐进展到商业化阶段，毛利率有望提升。
研发阶段项目高速增长，漏斗效应有望在未来 2-3 年逐渐凸显。公司客户认可度持续提升， 2024 年已与 572 家国内外创新药企签订保密协议，同比新增 158 家，报价项目达 1601 个，同比 增长 77%，进行中项目达 996 个，同比增长 35%。从进行中项目构成来看，2020 年研发阶段项目 为 88 个，占比 44%，2022 年首次超过商业化阶段项目，2024 年达 641 个，同比增长 42%，占比达 到 64%，临床一期、二期订单大幅增加，形成了良好的漏斗形的状态，预计未来 2-3 年随着公司 前端项目向后端延伸，商业化订单数量将实现较快增长，CDMO 业务有望逐步进入收获期。
商业化阶段项目中，人药项目占比持续提升。2024 年，公司商业化阶段项目中，人药项目 262 个，兽药项目 48 个，其他项目 45 个，2020 年-2024 年三类项目复合增速分别为 37%、18%、36%。从占比上来看，人药项目占比持续提升，由 2020 年的 66%提升至 2024 年的 78%。
业务转型升级持续推进，API 项目数快速增长。公司持续推进 CDMO 项目从“起始原料药+注 册中间体”到“起始原料药+注册中间体+API+制剂”的转型升级，2024 年公司 API 项目数为 116 个，同比增长 40%，其中 22 个已经进入商业化阶段，15 个项目正在验证阶段，79 个项目处于小 试研发阶段。
公司持续加大 CDMO 研发投入，已构建起涵盖流体化学、晶体与粉体技术、合成生物学、酶催 化技术以及多肽、PROTAC、ADC 等领域的核心技术平台，在横店本部、上海浦东和美国波士顿设有 CDMO 研发中心，研发人员超过 500 人，预计未来两年将扩充至 1000 人左右。在高端产能建设方 面，多个流体生产线、多功能柔性生产车间及高活车间等相继投入使用，商业化项目交付能力进 一步提升。在客户拓展方面，公司积极推进全球化战略布局，已在美国、欧洲、日本、印度及新 加坡等多个国家和地区建立 BD 团队。 公司 CDMO 客户分为三类：①Big Pharma，贡献较为稳定的大订单，为公司目前最主要的营收 来源，收入占比超 40%；②国外中小型的创新药企业，公司与许多客户有超十年的合作关系，稳定 性较好，订单数量较少，收入占比约为 25%-30%；③国内创新药公司，订单数量较多，以临床和验 证阶段订单为主，收入占比约为 20%。
公司制剂品种种类丰富，多个产品市占率居前。公司制剂主要涉及抗感染类、心脑血管类、 抗肿瘤类、中枢神经系统类、中成药、肝胆类等领域，已打造天立威、巨泰、立安、百士欣等知 名品牌，拥有 120 多个制剂品种，核心产品包括头孢克肟系列、阿莫西林克拉维酸钾胶囊、琥珀 酸美托洛尔缓释片、安非他酮缓释片、乌苯美司胶囊、注射用氟氯西林钠、左乙拉西坦片、盐酸 金刚乙胺片、左氧氟沙星片、丁二磺酸腺苷蛋氨酸肠溶片、注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸、磷酸奥 司他韦胶囊、治伤软膏、辛芩颗粒等。其中，抗肿瘤类药物乌苯美司胶囊、口服抗感染药物头孢 克肟、阿莫西林克拉维酸钾等制剂产品占较大市场份额。 原料药制剂一体化优势明显，集采带动产品放量。公司左乙拉西坦片、左氧氟沙星片、注射 用头孢他啶、琥珀酸美托洛尔缓释片、头孢克肟颗粒、头孢克肟片等产品中标集采，集采收入占 比约 45%。
公司制剂业务毛利率大幅提升。制剂业务收入由 2020 年的 7.60 亿元增长至 2024 年的 12.56 亿元，年复合增长率达 13.38%，业务占比由 9.64%增长至 10.45%。2024 年，制剂业务毛利率达 60.81%，同比+7.67pct，主要原因是公司制剂产品集中生产，生产效率大幅提升，综合成本下降， 同时调整优化部分产品的销售模式。
未来增长点：
1、“多品种、多渠道”发展战略助力制剂业务销售与利润快速增长
2024 年，公司制剂业务加快推进“多品种、多渠道”发展策略，一方面，持续加大制剂的研 发投入，ANDA 数量快速增长，2024 年公司制剂品种 ANDA 申报 17 个，相较 2023 年增加 12 个，未来计划每年新立项开发的制剂项目超过 25 个，从 2025 年起每年获批 15-20 个制剂产品，目前在 研项目已有 64 个，涉及抗感染类、心脑血管类、中枢神经系统类、化痰利胆类等多个领域，其中， 减重降糖项目已经进入临床阶段，持续丰富的制剂产品线将为公司制剂业务扩充发展空间。另一 方面，公司拥有院内和院外销售队伍 150 余人，非集采品种院外市场销售占比约 30%，通过挖掘 治伤软膏等潜力品种，进一步拓展市场。此外，针对海外市场，公司的策略是：1）积极参与，优 先抢占市场份额；2）美国市场重点布局需要原料药支撑的优势品种；3）欧洲市场重点布局特色 品种。
2、政策加速行业集中度提升，利好原料药+制剂一体化企业
四同、三同政策将推进我国仿制药去品牌化进程，且对单一靠剂型、定价或规格差异而生存 的小型药企或 MAH 持证人将形成一定抑制，行业或将向多批文、高人效的头部企业加速集中。 同时，MAH 制度的收紧也将打压 B 证企业的生存空间，2023 年 10 月，CDE132 号公告，强化 委托生产企业许可、质量和监督管理；2024 年 11 月，国家药监局发布《关于加强药品受托生产 监督管理工作的公告(征求意见稿)》，要求①新批文审批期间不得转让，上市三年内不得转让，② 对于临床价值低、同质化严重的药品，原则上不能委托生产；2024 年第十批集采要求①多家企业 委托同一家生产的，以生产企业做主体，视同一个名额，②同通用名下有 B 证企业参与，在总入 围名额（N-3）基础上要再减 X。
2020-2023 年，我国生产制剂企业数仍处增长阶段，政策或推动行业真正开始出清。2020 年， 我国制剂企业数量 3,765 家，2023 年增长至 4,979 家，未能完全实现 MAH 制度国家集采整治我国 仿制药企业散乱小等特征的初衷，随着 MAH 制度的收紧以及四同、三同政策陆续落地，行业将真 正开始产能出清，原料药+制剂一体化企业有望在这一过程中提高市占率。
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