公司是国内汽车零部件龙头，进击磷酸铁锂一梯队，积极拓展机器人业务。公 司成立于1997年，2015年在创业板成功上市，是国内领先的汽车精密零部件研发生 产商，公司汽车精密零部件供货海内外知名企业，如奥迪、大众、通用、标致、华 为、比亚迪等。2016年，公司收购湖南升华，布局锂电正极产业，随着新能源汽车 需求快速增长，成为公司新的盈利增长点。2024年2月，公司投资设立机器人项目 公司成都安努智能技术，建设机器人智能电关节模组研发及生产基地项目。锂电正 极材料和汽车零部件是公司主要业务板块。根据业绩预告，24年公司实现归母净利 润3.7~4.5亿元。
磷酸铁锂业务助力公司快速增长，23年铁锂价格下降导致盈利承压，24Q1-Q3 盈利逐步修复。2022年公司磷酸铁锂业务快速放量，助力公司营收、盈利快速增长， 实现营收73.47亿元，同比+176.57%；归母净利润6.45亿元，同比+61.67%。23年 行业供过于求导致磷酸铁锂价格下降，公司业绩承压，实现营收57.61亿元，同比 -21.58%；归母净利润-5.43亿元，同比-184.12%。24Q1-Q3磷酸铁锂价格趋于稳定， 公司凭借技术优势出货逐渐修复，实现扭亏为盈，24Q1-Q3，公司实现营收58.83 亿元，同比+40.8%；归母净利3.11亿元，同比+177.26%。
业务结构改变使得公司毛利率、净利率下降，23年盈利短暂承压，24年快速修 复。磷酸铁锂业务相较公司传统业务毛利较低，其近年来的快速发展使得公司毛利 率、净利率下降，2022年公司毛利率/净利率为19.18%/8.79%。2023年，磷酸铁锂 价格下降，公司盈利能力短暂承压。24年Q1-3随着市场趋于稳定，公司凭借技术优 势盈利能力快速修复，2024Q1-3毛利率/净利率为12.91%/5.39%。 运营能力稳步提升，期间费用率持续下降。2018-2022年，公司运营能力持续 改善、规模效应逐渐显现，公司期间费用率持续下降，由18.4%降至7.58%；其中管 理费用率下降显著，由10.05%降至3.49%。2023年，公司收入规模下降，但存在刚 性费用支出，期间费用率小幅上升至9.33%。24Q1-Q3，公司业务景气度恢复，费 用率回归至2022年水平，仅为7.56%。
（一）构建资产负债表框架，磷酸铁锂有望率先开启盈利拐点
供给链部分参考广发电新《电动车拐点系列之四兼2024年三季报总结：电池与 磷酸铁锂率先复苏》报告。相较于传统行业研究方法论中以毛利率或扣非归母净利 率单一指标来判断行业盈利周期而忽视资产负债表结构对企业行为的影响，如现金 亏损依然维持产品供给以保持供应链地位，我们选择从利润表、资产负债表、现金 流量表完整的财务三表维度来综合判断行业所处的景气度周期位置。我们选取加权 净资产周转率（Return On Equity，简称ROE）、速动比率和固定资产周转率（含 在建工程）作为筛选行业供需周期阶段的显性财务指标，分别作为盈利周期、流动 性、开工率的代理指标。 1. 行业底部判断：加权净资产收益率。我们搭建的财务判断框架以传统方法论中 的利润表为起点，选择加权净资产收益率ROE来判断行业目前盈利情况，低ROE 意味着行业扩产积极性大幅减弱，已进入供需改善阶段。 2. 行业见底判断：速动比率。在行业进入低ROE阶段后，需关注厂商微利或亏损 阶段能维持多久，如现金亏损依然维持产品供给以维持供应链地位，我们选择速动比率来衡量短期流动性。通常，速动比率大于1时企业短期现金流较充足，越 低代表短期流动性越紧张。低ROE+低速动比率意味着周期底部阶段，企业流动 性吃紧，盈利改善动力充足。 3. 行业盈利拐点判断：固定资产周转率：需求增长是盈利拐点的直接催化。低ROE+ 低速动比率阶段，只有在保持较高开工率时，才能在下一轮需求启动时展现较为 持久的有效价格弹性。我们选择固定资产周转率作为开工率的代理指标，考虑锂 电板块2021年周期顶点开启的新一轮扩产周期和不同企业在建工程转固节奏上 的差异，我们在固定资产周转率的计算中引入“在建工程”，以固定资产和在建 工程相加之和作为该指标分母。对于固定资产周转率，需要单独提示的是，在低 ROE阶段，若行业保持较高开工率，同样意味着行业进入见底阶段，但高速动 比率显示短期流动性良好，盈利修复的迫切性不高，价格弹性仍需观察。 通过以上我们所搭建的财务框架，我们判断磷酸铁锂正极、电池板块继续符合 “低ROE+低速动比率+较高固定资产周转率”财务特征，有望率先开启盈利拐点。 负极和铜箔行业符合“低ROE+高固定资产周转率”财务特征，行业已经进入见底 阶段，其他主材板块仍在探底阶段。 需要提示的是，景气度周期性越突出，本财务框架准确性越高，以板块ROE方 差为指标进行筛选，方差越小意味着盈利越稳定。因此对于三元前驱体、隔膜、电 芯结构件、铝箔四个样本周期内盈利较稳定的行业，本财务框架暂不适用。
净资产收益率：截至24Q3，电池、磷酸铁锂、负极材料龙头已进入改善趋势。 ROE=净利润/净资产，是衡量企业获利能力的传统指标。整体加权ROE趋势来看， 电动车各板块ROE基本在2019Q4回落到上轮周期底部，并在2021Q4-2022Q2达到上轮周期顶点后开始回落。我们定义ROE负值公司个数大于对应所筛选的子板块公 司总数50%以上的板块为行业性亏损，截至24Q3，铁锂和铜箔仍处于行业性亏损。
考虑价格波动对 ROE 的影响，我们同时选取各企业的资本开支做行业供需关 系改善的交叉验证。在行业实质性盈利能力下降后，行业中各企业资本开支节奏也 会逐渐放缓。我们以现金流量表中的“购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项目作为衡量资本开支的指标。从下图可以看出，各环节资本开支基本 在 2022 年达到高峰，随后资本开支逐季度收窄，代表行业进入供需改善阶段。在 图 8 中我们筛选出 6 个最低 ROE 均值的行业，其 24Q3 最新资本开支也相对位于 历史低位，其中电解液、磷酸铁锂正极、电解液添加剂分别位于历史 22%、25%、 23%分位。
速动比率：电池和铁锂环节有望率先见底。速动比率=（流动资产-存货）/流 动负债，是一种衡量企业短期偿债能力的指标，流动资产扣除变现能力相对较弱的 存货，与流动比率相比对偿债能力的判断更为保守和可信。通常来看，速动比率大 于 1 说明企业短期现金流较为健康。均值绝对值来看，铁锂 0.80<三元前驱体 0.91< 铝箔 0.94<电解液溶剂 0.95，电池环节除宁德时代、蔚蓝锂芯外，速动比率均<1， 由此可见磷酸铁锂和电池两个环节具备“低 ROE+低速动比率”行业见底的财务特 征，碳酸锂、电解液添加剂、三元正极三个行业的高速动比率显示短期流动性良好，盈利修复的迫切性不高，价格弹性仍需观察。
为了验证我们以速动比率筛选短期流动性吃紧结论的代理正确性，我们同时选 择衡量长期负债率的资产负债率做行业比较。速动比率若小于 1，代表着流动负债 大于流动资产与存货的差，也意味着存在短期资金被用到长期项目的可能性，财务 上通常称为“短债长投”。通过资产负债率数据来看，我们所筛选的短期流动性吃 紧的电池和磷酸铁锂材料环节行业平均资产负债率为所有环节最高，分别为 60% 和 62%，意味着两个环节长期偿债能力也偏弱。
固定资产周转率：龙头率先企稳回升。固定资产周转率=营业收入/固定资产， 用于衡量企业固定资产利用率，我们将其作为开工率的代理指标。考虑不同企业在 建工程转固节奏上的差异，我们在分母端加上在建工程，固定资产周转率=单季度 营业收入/（期初固定资产+期末固定资产+期初在建工程+期末在建工程）*2。从行 业均值绝对值来看，电池结构件 0.89>铝箔 0.62>铜箔 0.49>PVDF0.46。因为行业 资本投资轻重属性不同，因此固定资产周转率历史分位水平横向比较更为准确。历 史分位水平来看，当前固定资产周转率处于历史分位高位前五的是：铝箔 56%>铜 箔 51%>电池结构件 48%>PVDF37%>隔膜 31%。其中铜箔行业符合低 ROE 财务 特征，低 ROE 阶段若行业保持较高开工率，同样意味着行业进入见底阶段，但高 速动比率显示短期流动性良好，盈利修复的迫切性不高，价格弹性仍需观察。
综合来看，铁锂和电池环节有望率先迎接盈利拐点。在剔除隔膜、电芯结构件 和铝箔三个样本周期内盈利较为稳定的行业后，在财务框架第一层 ROE 筛选阶段： 电解液添加剂<铁锂<电解液溶剂<铜箔<三元正极<6F，第二层速动比率阶段：铁锂 <三元<铜箔，第二层速动比率的排序相较于 ROE 排序更为重要，因为企业现金流 是决定行业周期底部的关键，ROE 和资本开支更多用于决定行业供需是否开始改 善。因此我们认为铁锂和电池行业已经进入见底环节，铜箔和负极材料行业已进入 行业底部阶段，其中因铁锂和电池环节整体速动比率更低，周期底部持续性将更短， 有望率先迎接盈利拐点。考虑固定资产周转率报表数据相较于实业开工率有一定滞 后性，因此对于铁锂和电池见底环节，需紧密跟踪季度实际开工率进展，结合行业供需平衡表，价格弹性将在逐季度验证中得到释放。
（二）公司采用草酸亚铁工艺路线，压实密度优越
磷酸铁锂制备工艺百花齐放。根据主流磷酸铁锂企业的情况，可以将生产工艺 分为固相法+磷酸铁、固相法+草酸亚铁、液相法+硝酸铁这三种路线。固相法+磷酸 铁工艺简单，产品克容量较高，但相比液相法物料混合不均匀，且较为依赖磷酸铁 产能；固相法+草酸亚铁路线工艺简单，制成材料压实密度较高，循环衰减较少，具 有较高的挖掘潜力，但生产安全风险较高；液相法+硝酸铁技术能够让物料在溶剂中 均匀混合，产品一致性高，且摆脱了磷酸铁供应链束缚，但生产壁垒较高。
硝酸铁液相法产品循环性能强，草酸亚铁工艺压实密度优越。液相法如德方纳 米DY-1系列铁锂材料循环6000周，容量保持率达到80%。富临精工草酸亚铁工艺产 品压实密度可达2.7g/cm3，处于行业领先水平，同时循环衰减较少，挖掘潜力高， 且在电压平台、热稳定性及一致性方面表现突出，在高端动力领域优势大。磷酸锰 铁锂工艺路线与铁锂一致，压实密度、电压窗口更高，低温性能较好。
工艺路线很大程度上决定生产成本。草酸亚铁不是大宗商品，供应链配套不足， 这使得该工艺路线铁源成本平均高出磷酸铁和硝酸铁路线500-1000元/吨不等。磷酸 铁制备过程中需要氨水（氨法）或氢氧化钠（钠法）调节PH值，氨水单吨成本比氢 氧化钠更低，但出于环保原因，生成的副产品硫酸铵无法直排产生环保成本，尽管 硫酸铵外售可补贴部分后处理成本，仍使得当前氨法成本相对钠法较高，而硫酸钠 直排后续或面临政策风险。液相法采用工业级碳酸锂成本较低，但使用硝酸后续也 会产生氮氧化物副产品，环保要求高，工艺控制难。
磷、酸、铁、锂四位一体综合布局对应的供应链管理和降本能力，将成为奠定 行业成本曲线位置的胜负手。当前行业仍处于2022年中以来供需失衡的下行周期， 磷酸铁锂产业链已经迈向大宗化，更加考验企业在供应链管理和工艺创新降本方面 的潜力。能够在磷源/铁源/锂源上把握关键资源、掌握创新工艺路线的企业，将拥有 长期竞争力。 公司重构铁锂供应链打造陡峭降本曲线，积极扩产目标一线龙头。公司采用的 草酸亚铁路线拥有陡峭降本曲线，通过开发（1）低成本铁盐：华鲁恒升优化工艺有望进一步降低草酸成本，带动草酸亚铁成本下降；（2）新型锂盐：合作赣锋锂业和 江特电机，探索硫酸锂制备磷酸二氢锂路线，保障优质低价锂盐供应；（3）磷源： 随着江西基地2024年7.5万吨新产能的释放，预计2024年铁锂产能21.5万吨。2025 年3月，宁德时代以4亿元入股公司子公司江西升华，获得其18.74%股权。该资金将 用于公司新建锂电正极产能：江西基地8万吨将于2025年4月前投产、7月满产；四 川基地20万吨将于2025年9月前投产、12月满产。两大基地产能投放后，预计25年 底公司磷酸铁锂产能有望接近50万吨。在大客户入股资金加持下，公司有望进击一 线龙头。
（三）神行电池、刀片电池等拉动高压密产品需求放量
高压密磷酸铁锂材料需求增长。展望25年，宁德时代神行电池、比亚迪刀片电 池2.0代表了高压密材料的主要需求。神行电池是宁德时代于2023年发布的首款采用 磷酸铁锂材料并可实现大规模量产的4C超充电池，实现了“充电10分钟，续航400 公里”的超快充速度，并达到700公里以上的续航里程；神行PLUS于2024年发布没 进一步将续航里程提升至1000公里。刀片电池是比亚迪于2020年发布的新型电池， 其在大幅提高空间利用率、提升电池能量密度的同时拥有极高安全性，使得电车彻 底摘掉自燃标签。
宁德时代与公司合作紧密，双方签署长单促进长期交流。公司与宁德时代保持 良好合作关系，磷酸铁锂业务来往密切。据21年3月、22年2月公司公告，宁德时代 及其子公司长江晨道分别向公司子公司江西升华注资1.84和1.44亿元，用以支持其 五万吨磷酸铁锂扩产项目建设；24年8月公司将该股权购回；同月，江西升华与宁德 时代签署合作协议，宁德时代同意支付一定预付款支持江西升华江西基地（7.5万吨 /年产能）建设，并承诺在2025-2027年间每年优先向江西升华采购至少14万吨磷酸 铁锂。
（一）传统汽车零部件龙头地位稳固
传统汽车零部件业务为基本盘，核心产品种类丰富。公司精密液压零部件以挺 柱、摇臂、喷嘴、张紧器和缸内直喷高压油泵泵壳为主，电磁驱动精密零部件以VVT、 VVL、油泵电磁阀为主，均应用于汽车发动机。公司是国内汽车发动机零部件细分 领域的龙头企业和隐形冠军，VVT、DLC涂层气门挺柱、活塞冷却喷嘴等产品多年 国内领先，其中VVT具备研发优势，率先实现国产替代。 市场拓展多年，客户结构稳定。在汽车零部件业务方面，公司已经形成主机市 场为主、售后市场为辅，国内市场为主、国外市场快速突破的格局。公司现有主机 市场客户60余家，其中国内市场客户涵盖上汽、广汽、比亚迪、华为、联合电子、 吉利、长城、造车新势力等国内自主品牌，以及大众、通用、福特、丰田、日产等 国内合资品牌。境外主机市场客户包括思达耐、雷诺、PSA、北美通用、奥迪、大 众印度等，售后市场客户包括盖茨、辉门、墨西哥KUO、科勒及富兰克等全球主流 品牌。
（二）新能源汽车智能电控及增量零部件发展迅速
技术、客户先发优势助力公司进入新能源车零部件市场。凭借传统汽车零部件 积累的精密制造优势，公司强势进入新能源汽车智能电控及增量零部件市场，主要 代表产品为电子水泵、电子油泵、车载减速器总成和可变阻尼减震器电磁阀（CDC) 系列产品等。公司与比亚迪、上汽等下游客户建立长期合作研发关系，以快速响应 整车厂或主机厂的技术需求和产品需求。公司与华为在车载减速器领域合作紧密， 20年被选为华为车载减速器供应商，22年公司18万套减速器产线建设完成，开始批 量供应华为。 新能源车零部件营收快速增长，成为仅次于磷酸铁锂的第二推动力。随着公司 新能源车零部件产能快速铺开，公司相关产能快速增长，年产能由2020年的90万台 （套）快速攀升至2023年的926万台（套）；公司相关领域营收也快速增长，2020-2023 年由0.56亿元增长至7.48亿元，营收占比由3.04%增长至12.98%，成为仅次于磷酸 铁锂的第二增长动力。截至24H1，公司已形成车载电驱动减速器50万台、动力总成 24万台、差速器93万台套、减速器齿轴120万套、减速器壳体18万套、CDC减振器 外置电磁阀60万台、内置电磁阀30万台、电子主水泵300万台、电子油泵100万台、 热管理集成模块15万套年产能。
签订合作投资协议，加速布局人形机器人领域。2025年2月，公司签订《人形 机器人应用项目投资合作协议》，与专业机器人公司智元、安努共同投资设立子公 司成都安努智能技术，从事机器人应用系统、场景功能二次开发、本体定制化等业 务，智元提供平台人形机器人，公司提供电关节模组，公司投资200万元占股20%； 同月，公司与绵阳市政府签订《机器人智能电关节模组研发及生产基地项目投资协 议》，投资1.1亿元于绵阳市涪城区建设机器人智能电关节模组研发及生产基地项目。 2025年3月，公司与宁德时代签署战略合作协议，将进一步拓展在机器人领域合作。 智元为具身机器人领先企业，高技术力为合作提供强大支持。截至2024年年底 智元已发布5款商用具身机器人，量产机器人下线超1000台，走在具身机器人商用 前列，其领先技术力将为合作提供强大支持。
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