1.1、 核心优势：产融结合、多元协同、市场化运作
背靠中粮集团的综合金融平台，“产融结合、多元协同、市场化运作”特色鲜明。二 股东减持。中粮资本是中粮集团旗下金融控股公司，2019 年借壳中原特钢完成上市， 以中粮集团农粮产品链为依托，致力于打造“为服务民生为特色的综合金融平台”。 公司核心优势在于：（1）多元金融牌照综合协同服务能力，旗下已构建“寿险+期货 +信托”为主力的金融业务牌照，以“产业基金+金融科技+境外业务”为有益补充的 综合金融服务体系；（2）市场化的人才选聘和考核机制，坚持市场化的运营理念， 建立完善的激励约束和考核评价机制。（3）扎根产业的产融结合能力，积极推动金 融服务实体经济走深落实。
中粮集团是第一大控股股东，近期第二大股东弘毅弘量减持后持股低于 5%。中粮 集团为公司第一大控股股东，截至 2024 年中报持股 14.47 亿股，占总股本比重 62.78%。 第二大股东为战略投资者弘毅弘量股权投资基金合伙企业，持股 1.47 亿股，占比 6.36%。2024 年 9 月 27 日，中粮资本披露弘毅弘量的减持计划，计划自公告披露之 日起 15 个交易日后的三个月内（即 2024 年 10 月 25 日至 2025 年 1 月 22 日），通过 集中竞价和大宗交易方式合计减持公司股份不超过 6912 万股，占公司总股本的 3.00%，截至 2025 年 1 月 22 日，弘毅弘量累计减持 3145 万股，减持后持有公司股 份 1.15 亿股，不再是公司持股 5%以上的股东。
公司旗下持有保险、期货、信托、投资、金融科技等多元金融牌照。截至 2024H1 上市公司通过全资子公司“中粮资本投资有限公司”持股多家金融子公司，其中中 英人寿持股 50%、中粮信托持股 80.51%、中粮期货持股 65%（2024 年底增资后为 70.4230%）、龙江银行持股 20%、资本投资管理有限公司 100%，构建了以“寿险+ 期货+信托”为主力的金融业务牌照，发挥公司业务协同中心的引领与纽带作用，逐 步形成“财富管理+资产管理+供应链管理+风险管理”的跨牌照协作模式。
公司管理层与股东关联紧密，金融行业各细分领域的管理经验丰富。孙彦敏董事长 兼任公司总经理，同时也是子公司中英人寿保险公司的董事长，曾任职中粮集团有 限公司财务部总监。公司多位管理层大多曾任职中粮集团旗下重点公司，与股东关联紧密，同时对资本业务管理经验丰富。
1.2、 战略布局：“保险+期货+信托”为主业，构建四大金融业务矩阵版图
以“保险+期货+信托”为主业逐步形成四大金融业务矩阵版图。公司旗下中英人寿、 中粮信托、中粮期货、中粮产业基金、中粮资本科技等五大子公司，依托公司业务 协同中心的引领，逐步形成“财富管理+资产管理+供应链管理+风险管理”的跨牌照 协作模式。
中英人寿长期盈利能力稳健，2024 前三季归母净利润同比+35%受益保险、信托、 资本业务投资端大幅改善。公司 2019 年上市以来盈利能力稳健增长，2019 年至 2023 年营业收入和归母净利润 CAGR 达到+19%和+12%。2022 年主要受资本市场下跌影 响，投资收益承压，同时寿险面临转型压力，信托业务部分项目计提减值造成。2024 年沪深 300 上涨 15%，股市上行带动中粮资本旗下中英人寿、中粮信托、中粮资本 投资的权益类资产公允价值大幅上涨，投资收益显著增长，长端利率下行带固收资 产浮盈兑现。
近 6 年保险、信托、期货为三大板块贡献利润超 90%。我们测算从 2019-2024H1 旗 下三大子公司盈利平均贡献占比分别为中英人寿 47%、中粮信托 32%、中粮期货 15%， 2020年-2024H1 年化ROE分别为13.4%、8.0%、7.3%，公司整体ROE平均值为5.7%， 寿险和信托业务ROE较公司整体明显较高。中英人寿和中粮信托利润体量相对较大， 但是持股比例分别为 50%/80.51%，近年两家公司的经营情况差异下利润贡献排序也 有差别。
中英人寿致力于成为最佳合资寿险公司，平均利润贡献超 40%。中英人寿为中粮资 本与英国英杰华集团分别持股 50%建立的中外合资寿险公司，主要利润贡献子公司， 公司董事长及总经理孙彦敏先生兼任中英人寿董事长凸显重要战略地位，其核心优 势在于个险、银保、经代渠道的多元化布局，以及总部赋能的优质投资能力，多年 投资业绩位居行业前列，保费规模在中外合资寿险公司中位居前列。
2.1、 负债端：多元化渠道特色鲜明，产品策略向分红型转型
保费：负债端持续推进高质量转型，新单保费保持长期稳健增长。（1）规模保费： 保持稳健增长，6 年复合增速达+17%，2024 年规模保费 217 亿，同比+27%，在合资 寿险公司中表现亮眼；（2）新单保费：2021 年代理人持续深化改革，2021-2023 年CAGR达到+53%，2023年新单保费同比+106%，主要受益低基数下储蓄型需求旺盛， 个险、银保、经代渠道发力带动新单增长，2024H1 实现 24.6 亿元，同比-28%主因 银保和经代渠道“报行合一”下趸交业务收窄，但价值率大幅提升。
价值：中英人寿 NBV 保持稳增增长，2024 年受益三大因素催化价值率大幅提升。 2018-2023年NBV CAGR达到+23%，多元渠道的持续发力下带动新单业务稳健增长， 2024 年受益“报行合一”改善费差益、预定利率下调优化负债成本、优化期缴结构 三大因素下，新业务价值率大幅提升，驱动 2024 年 NBV 预计大幅提升。
渠道结构：经代、个险、银保、共同发力，2024 前三季保费占比 37%/29%/24%。 （1）个险渠道：聚焦绩优队伍和产能提升，截至 2023 年末，代理人数为 7719 人， 同比+9.6%。个险渠道月人均首年保费同比增长+35%至 17,738 元；（2）银保渠道： 依托集团资源，与中信银行和兴业银行建立紧密联系，截至 2023 年末合作签约网点 822 个，月均活动网点 248 个，报行合一之下 Margin 大幅改善，银行 1+3 合作放开 后利于网点持续拓展；（3）经代渠道：持续加强与明亚等头部经代公司合作力度， 定制渠道专属产品，2025 年重点发力产品转型分红险。
险种结构：2023 年加大增额终身寿销售力度，2024 年以来产品策略积极转型分红险。 从产品结构来看，2023 年推动价值转型，加大增额终身寿险等产品的销售力度，推 动传统寿险保费贡献度快速提升，传统寿险为中英人寿第一大险种。此外，中英人 寿适度发展分红险和万能险业务但总体规模仍较小。2024 年 1-9 月，加速推进业务 结构升级，夯实复杂产品销售能力，分红产品年缴化新单保费占比迅速提升，前三 季度传统寿险和分红险保费贡献度均有所上升。
保单质量：保单继续率持续提升，期缴结构不断优化。近年来以长期期交业务为重 点，期交保费占比保持较高水平，同时为了维系渠道关系适度增加趸交产品供给。 2024 年 1-9 月，受客户需求变化影响，趸交业务占比快速上升，首年期交业务占比 有所下降。
2.2、 资产端：投资业绩位居行业前列，中长期重视久期匹配
优化赋能型投资策略，投资收益率长期表现较优。投资资产规模持续增长，2023 年 末达到 764 亿元。资产配置风格相对稳健，固定收益类投资资产为主要配置对象， 加大长久期债券配置力度，优化资产负债久期匹配，并结合市场研判适度调整权益 类投资资产配置仓位。建立了“投资红绿灯风险指标管理体系”，覆盖各大类投资风 险监测指标和预警阈值，确保投资风险始终处于可控水平范围之内。优化赋能型投 资策略，满足负债驱动型投资的绝对收益要求下，逐步构建保险大资管能力。2023 年 公司加大长久期利率债等固收类资产的配置力度，权益类资产受股票市场下行影响 适度减少仓位，同时优化调整权益资产内部结构，增加了分红策略的股票占比。预 计 2024年资本市场上行背景下，公司持续提升权益配置比例，增加分红高股息资产， 提升 OCI 科目占比。
投资能力表现亮眼，近三年总投资收益率位居行业第二。2018-2024 年平均总投资收 益率/综合投资收益率达到 5.6%/7.2%，投资业绩较同业明显较高，2024 年受益股债 双牛，公司把握配置机会，总投资收益率和综合投资收益率大幅提升。
近年增额终身寿销售是资产负债久期差扩大的主要原因。近年储蓄型产品需求旺盛， 中英人寿增额终身寿险销售规模高增，负债久期扩张至 2024 年 9 月末 19 年。资产 久期长趋势稳定提升，2024 年公司兑现长债债券市值浮盈后，资产久期有所下降至 6.97 年。未来将持续优化负债端期限结构，把握利率债配置机会，优化资产负债久 期匹配。
内含价值稳健增长，偿付能力充足率保持稳定。内含价值 2018-2024 年 9 月末，内 含价值 CAGR 达到+18%，截至 2024Q3 为 261.5 亿元，2024 年 Q3 末较年初+54%预 计主要受益投资收益偏差以及 NBV 大幅增长。2022 年偿二代二期风险管理能力和 风险水平稳居行业第一梯队，风险综合评级连续多年保持“AAA”级别，偿付能力 充足率保持稳定。
加速信托业务转型，利润贡献逐年提升。中粮信托成立于 2009 年，是由全资子公司 中粮资本投资有限公司持股 80.51%，加拿大蒙特利尔银行持股比例 16.24%，中粮财 务有限责任公司持股比例为 3.25%，中粮资本为中粮信托第一大股东。 2018 年资管 新规以来，中粮信托加速业务转型，积极响应信托新分类政策导向，深耕产业金融 背景，加速信托业务转型，主动管理能力持续提升，2023 年对公司的盈利贡献达到 48%。
信托业务加速主动管理转型，手续费收入为主要盈利贡献。2018 年资管新规以来， 加快信托业务转型，营业收入复合增长达到+15%，2024 年同比+8%至 13.8 亿，元， 手续费收入占比逐年提升至 2024 年占比 90%。资产结构中，信托/自营资产分别占 比 97%/3%，信托 AUM 逐年增长。
3.1、 信托业务：信托 AUM 稳步增长，标品固收为主要盈利贡献
信托 AUM 稳定增长，持续推进主动管理转型。中粮信托 AUM 稳步增长，2024H1 达到 3895 亿元，较年初增长+29%。加速主动管理转型，2023 年主动管理 AUM 占 比提升至 79%。
资产管理信托的固收标品业务贡献主要利润，逐步拓展资产服务和公益慈善业务机 会。新分类口径下，资产管理信托标品固收资管业务模式加速迭代， 2024 年 6 月达 到 1010 亿元，较年初+28%，占总体信托 AUM 规模 26%。目前已形成现金管理类、 纯债类、增厚收益类等全品种、多资产、收益稳健的产品体系。权益标品形成股票、 公募基金、私募基金、股权项目、创新产品五大投研品类，截至 2023 年达到 25 亿。 资产证券化业务方面，中粮信托积极布局 ABS、ABN 等多个业务品种，全年新发 行规模位居行业前列，2023 年末规模达到 342 亿元。资产服务信托方面快速起量， 2024 年 6 月达到 1990 亿元，逐步创造利润来源。在家族信托方面持续发力，培育出 “厚德”家族信托品牌、“方禾”家庭服务信托品牌，为中国家庭财富管理综合需求 提供解决方案。加速财富管理转型，2024 H1 末中粮信托财富中心全口径销售规模 850 亿元，同比+25%。
信托 AUM 主要投向标品和金融机构，预计以优质标品信用债券为主。中粮信托产 品体系以标品固收为主，预计主要投向为优质标品信用债券，分类科目为 FVTPL。
中长期收益率有所下降，但对比竞品收益率仍有优势。中粮信托集合类、单一类、财产管理类信托投资收益率长趋势有所下降，但截至 2023 年集合类达到 5.8%，较一 般理财产品收益率较高。
3.2、 固有业务：资产配置逐步稳健，以固收和高股息资产为主
固有业务主要配置固收资产和高股息股票，营收贡献逐步稳定。2023 年中粮信托固 有资产 AUM 为 79 亿，其他权益工具投资占比提升至 11%，预计主要配置方向为固 收 TPL 资产和高股息股票归类 OCI，营收贡献逐步趋稳。
4.1、 行业地位：连续十年评级“AA”，盈利能力位居行业前列
落实产融结合，加强境内外联动和特色业务发展。中粮期货为中粮资本投资持股 65% 全资子公司，成立于 1996 年，2024 年末公司增资后持股比例达到 70.423%，是国内 领先的产业特色衍生品金融服务公司。近年面临入市资金增速放缓、利率下调、手 续费减收等不利因素影响，但中粮期货积极应对调整，加强经纪业务境内外联动， 铆钉优秀品种开展风险管理业务，落实产融结合，2024H1 净利润实现 1.34 亿，同比 -15%，在 65%持股比例下位中粮资本贡献 7%净利润。
连续十年评选为 AA 级期货公司，成为国内领先的衍生品交易服务商。2023 年在 150 家期货公司中，AA 级期货公司仅 22 家，中粮期货专注风险管理和资产管理，以农 产品为核心，不断强化研究能力及 IT 系统建设，形成以期货经纪业务为基础，重点 推进场外、资管等业务的发展模式，成为国内领先的衍生品交易服务商。
4.2、 业务版图：夯实经纪内外联动、打造特色风管、建立资管生态链
经纪业务：夯实业务本源，加强国内外业务联动。2023 年境内期货代理交易成交手 数 14647 万手，成交金额 77290 亿元，2024H1 客户成交额同比+13%。国际经纪业 务助力内外联动模式加速形成，2023年末国际业务客户权益30.33亿元，同比+2.3%， 国际业务收入同比+114%，探索证券经纪、资产管理等新业务发展方向，境外业务 牌照持续完善。
风险管理业务：强化风险管控，锚定优势品种。（1）加强产融结合，基差贸易合作 品种已全面覆盖玉米、大豆等主力品种。场外衍生品业务实现新突破，新增香草期 权与结构化期权产品，2023 年场外衍生品累计成交名义本金达到 641 亿元，同比增 长近三倍。（2）场外衍生品业务服务上市公司 2023 年度累计新增名义本金及服务中 小微年度累计新增名义本金，分别居行业第 1、2 位。
资管业务：深耕特色投研产品，资管规模行业排名创新高。近年期货资管业务向主 动管理转型，资管 AUM 从 2023 年开始有所下降，截至 2024 年 1 月末达到 2731 亿 元，同比-10.8%，资产配置以固收为主，产品类型以集合类为主。中粮期货已形成 完整的“固收、CTA、FOF”产品线，打造“中粮”特色资产管理品牌产品系列，2023 年 AUM 达到 80 亿，峰值达到 87 亿，同比+66%，行业内资管排名第 8，2024H1 达 到 77 亿。
中粮期货打造核心竞争力的主要方向在夯实经纪业务、打造特色风管业务、建立资 管业务生态链。在经纪业务方面聚焦业务协同，构架业务加快牌照完善，联动境内 外的优势资源；风险管理业务方面，拓展基差贸易合作品种，充分利用场外衍生品提高风险管理能力，同时发挥“保险+期货”的金融业务模式，助力稳产增收；资管 业务方面，打造固收+场外期权等多只特色旗舰产品，强化机构合作，提高代销规模。
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