（一）两会再强调“零碳园区”建设，各地建设规划加速出台
零碳产业园区建设为我国实现双碳目标的重要抓手之一。2024年12月中央经济工作 会议首次提出零碳园区，明确提出：协同推进降碳减污扩绿增长，建立一批零碳园 区，推动全国碳市场建设，建立产品碳足迹管理体系、碳标识认证制度。工信部、发 改委等相关部门举行工作会，亦将“零碳园区”建设纳入2025年工作规划中，要求 通过能源系统优化、循环化改造、智能化管理等手段，构建零碳排放体系。近日，十 四届全国人大三次会议上，国务院总理李强在部署“双碳”工作时强调，要积极稳 妥推进碳达峰碳中和并提出“扎实开展国家碳达峰第二批试点，建立一批零碳园区、 零碳工厂”等系列举措，为我国绿色低碳经济发展注入强大动力。
根据中国节能协会梳理统计，各地区政府积极响应，制定零碳产业园区建设重点。 （1）东部沿海地区更多的聚焦技术创新与试点示范，如：上海“全市范围内创建完 成一批高质量的低碳发展实践区（含近零碳排放实践区）和低碳社区（含近零碳排 放社区）”，山东“在青岛、烟台、威海等市及其他基础条件较好、有建设意愿的地 区，率先开展近零碳排放试点建设”；浙江“设立资源利用绿色化、基础设施绿色化 等7大项评价指标，鼓励园区建立碳排放管理制度”。（2）西部地区重点是生态资 源与清洁能源利用，如：云南“推动西双版纳州碳中和示范区建设，结合水电、光伏 资源打造绿色能源体系”，内蒙古“基于园区用能水平和负荷特性配置一定规模的 新能源项目，激励园区自备电厂参与调峰”，四川“探索“风光储氢”智能电网和碳 资产管理模式”。（3）重工业城市侧重工业升级，如：河北“在张家口市实施二氧 化碳达峰综合性示范工程，推动钢铁、建材园区向近零碳排放转型”，辽宁“支持沈 阳、大连建设绿色工厂，力争形成可复制的“工业共生”模式”等。
园区能源消费总量占缺过的40%，零碳产业园为实现双碳的重要举措。根据中国能 源报中，“据不完全统计，目前全国园区超过1.5万个，其中超过2000个为省级园区， 近700个为国家级园区，园区整体能源消费总量已超全国能源消费总量的40%”；根据中国能源研究会能源政策研究室主任林卫斌表示：“零碳园区建设是打造绿色低 碳发展高地、探索‘双碳’目标实现路径的重要举措” 。
（二）两会对能耗指标要求趋严，再提“隔墙售电、绿电直供”模式
根据广发公用团队《公用事业行业深度跟踪：两会焦点：能耗降低力度再加大，关注 煤电低碳改造等》：3月5日，第十四届全国人民代表大会第三次会议开幕，2025年 政府工作报告指出，能源方面今年发展的主要预期目标为：单位国内生产总值能耗 降低3%左右，生态环境质量持续改善，较此前目标持续提升（2024年为降低2.5%， 2023年未明确具体数值）。
根据政府工作报告，2025年能源重点工作部署于“加快发展绿色低碳经济”、“积 极稳妥推进碳达峰碳中和”等方面，多名代表委员出言建策，值得关注的是“允许通 信运营企业通过“隔墙售电、绿电直供”模式”。中国移动通信集团湖南有限公司 党委书记、董事长、总经理程伟表示，随着算力业务尤其是AI大模型训练、自动驾驶 等高性能算力业务的爆发式增长，通信行业对于电力的需求将更加迫切。可以建立 绿电交易全国统筹机制，消除省间绿电交易壁垒，允许通信运营企业通过“隔墙售 电、绿电直供”模式，直接从邻近光伏电站购电。突破配电区域限制，支持通信运营 企业与能源企业共建“零碳数据中心园区”。
（三）固废静脉产业园天然为零碳园区的重要落地场景
产业园区的零碳转型需围绕“能效水平、生产过程、能源供给、基础设置、资源利 用”五大方面进行。根据江苏省发改委《江苏省（近）零碳产业园建设指南（暂行）》， 零碳产业园需充分运用非化石能源开发、节能增效、新型电力系统和智慧微网建设、 工艺流程再造、产业耦合和资源循环、碳捕集利用与封存（CCUS）等多种方式，推 进产业园工业、能源、建筑、交通、市政等领域零碳发展。产业园需围绕能效水平标 杆化、生产过程清洁化、能源供给零碳化、基础设施绿色化、资源利用循环化、运营 管理数智化这6个方面开展建设工作。
以固废处置为核心的静脉产业园具备降低碳排放、提供绿电、提升资源利用率等优 势，天然为零碳园区的重要落地场景。静脉产业园即以垃圾焚烧发电厂、餐厨垃圾 处理厂、建筑垃圾处理厂、卫生填埋场、渗滤液处理厂等于一体的垃圾生态处理园 区，通过多种废物资源循环利用，并产生绿电、热蒸汽等清洁能源。目前大多数零碳 产业园为在工业园区的基础上进行减污降碳节能改造，而以固废处置为核心的静脉 产业园天然具备低碳属性，引入工商业用户后亦可实现“零碳园区”。（1）能耗及 能源供给方面：产业园垃圾焚烧发电为核心，向园区内其他处理设施供电，提高能 源效益，还可以通过整合分布式能源（如光伏发电、沼气发电等）、储能设施及负荷 管理系统，实现能源供需的动态平衡。（2）资源利用方面：通过整合园区内的各类 废弃物处理设施，实现设施协同、物料协同和管理协同，能够显著提升园区的低碳 化水平。
（一）实现五大类废物循环利用，固废资源利用率达到 98.9%
浦发黎明零碳产业园项目为上海市首批零碳创建园区。根据生态浦东微信公众号： 黎明固体废物资源化再利用园区成功创建上海市首批零碳创建园区及浦东新区区级 特色产业园区。“浦发·零碳绿谷”（黎明固体废物资源化再利用园区）位于浦东新 区曹路镇，占地约1200亩，包括：上海黎明资源再利用有限公司（生活垃圾焚烧）、 黎明有机质固废处置厂（一、二期）、黎明建筑装潢垃圾资源化处置厂、黎明沼气发 电厂、黎明渗滤液处理厂、应急生活垃圾填埋场（已封场）、黎明新能源、黎明智算 中心（在建）等。
根据浦东环保能源微信公众号，浦发零碳绿谷形成集干垃圾、湿垃圾、建筑装潢垃 圾、污泥、渗滤液五大废物处理的产业链。（1）黎明资源再利用中心（焚烧厂）： 2014年5月投产，日处理生活垃圾2000吨。（2）有机质固废处置厂：一期2017年1 月投产，二期2020年6月投产，日处理湿垃圾1000吨。（3）建筑装潢垃圾资源化利 用处置厂：2020年6月投产，日处理建筑装潢垃圾2000吨。（4）沼气发电厂：2015 年12月投产，年发电量约4000万度。（5）渗滤液处理厂：日处理量800吨。多管齐 下，项目固废资源利用率达到98.9%，园区固废年处理总量达到130万吨。
（二）多元化资源深度利用，园区绿色能源占比达到 93.7%
建设“光伏+风电+储能+可调负荷”微电网示范项目，实现绿电供应稳定性。项目充 分利用闲置厂房屋面、填埋场的空余土地建设分布式光伏，建成9.3兆瓦的分布式光 伏项目已累计通过光伏发电930万度。此外，项目采用“光伏+风电+储能+可调负荷” 一站式微网架构，实现全天候能源资源精准调控，提升绿色电力本地消纳水平及能源供应稳定性。
利用垃圾焚烧/沼气发电产生的蒸汽为园区供热，2024年供热量约6.1万吨、二期项 目预计在25Q1投运。项目利用垃圾焚烧、沼气发电产生的蒸汽实现对工业区的热能 供应。供热一期项目起点为上海黎明资源再利用有限公司能源中心，终点为向阳工 业区，管路全长约3.6km，一期2024年供热量约6.1万吨；二期白龙港项目预计在2025 年一季度完成并投用。
项目积极参与绿电市场化交易。根据《上海市绿色电力交易实施方案》，“浦发·零 碳绿谷”项目积极参与绿电交易，截至2025年1月，项目完成绿电交易约2006万度， 占发电量77%，售出绿色电力证书（GEC）约20067张，收回国家补贴89.2万元，实 现电能高效利用、就地消纳，大量减少电能输送损耗。
（三）零碳数据中心的新模式——垃圾焚烧发电供能、余热制冷
浦东黎明智算中心项目建设中，利用垃圾焚烧供能，打造超低PUE值。根据浦东发 布官方微信公众号：浦发环保所属黎明智算中心项目于2023年5月15日获得上海市 经信委能耗指标批复，2024年7月开工建设，计划于2025年10月具备商运条件。该 智算中心位于浦发·零碳绿谷，建筑面积2万平方米，设计总功率18MW，规划高密度机柜运营模式，单机柜功耗部署规格包括8kW-10kW、20kW、30kW。 该项目的特点主要在“能源利用”方面：（1）绿电：黎明垃圾焚烧发电厂（2000吨 /日），预计建成后可就近消纳该厂70%的绿电；（2）分布式光伏（9.3兆瓦）+储能； （3）黎明焚烧发电厂的蒸汽和热水等通过配套溴化锂机组转化成冷能；（4）引入 LNG相变余冷。项目计划打造超低电能使用效率（PUE）值的“零碳智算中心”。 项目目标打造新区首个万卡集群，支持万亿超大模型训练，位于浦东区域第一梯队 （E级）。
黎明资源利用垃圾焚烧发电项目的可再生能源优势，就近筹建“绿色数据中心”。 具备“70%绿电供应+大幅降低制冷能耗”两大特点： 供绿电：同产权破解隔墙售电难题，黎明发电厂解决了绿电就近消纳问题。虽然目 前“隔墙售电”政策限制依然存在，但零碳绿谷的垃圾焚烧发电厂与数据中心同属 黎明资源，均位于产权红线内，因此可实现绿电就近消纳。对大多数垃圾焚烧发电 厂来说，基本上绿电均出售给国家电网。数据中心运营后，可就近消纳黎明垃圾焚 烧发电厂70%的绿电。 余热制冷：垃圾焚烧厂的余热为数据中心制冷，核心是通过热能驱动制冷技术（如 黎明智算中心中用到的溴化锂吸收式制冷机等），将原本废弃的热能转化为冷能， 替代传统电力驱动的压缩式制冷系统。具体原理如下： 焚烧厂通过余热锅炉回收烟气中的热量，产生热水（80-150°C）或低压蒸汽；余热 通过管道输送至数据中心的吸收式制冷机组。 （1）发生器：垃圾焚烧厂的余热（热水或蒸汽）加热溴化锂溶液，使制冷剂（水） 从溴化锂溶液中蒸发分离。 （2）冷凝器：气态制冷剂被冷却水冷凝为液态。 （3）蒸发器：液态制冷剂在低压下蒸发吸热，降低冷冻水温度，供数据中心制冷使 用。（4）吸收器：蒸发后的制冷剂气体（水）被吸收剂（溴化锂）重新吸收，释放热量， 通过冷却水排出。携带废热的冷却水可以进一步用于区域供暖，或者预热垃圾焚烧 厂助燃空气等。
（一）旺能环境：“运营+出海”战略转型，重视低估值机会
浙江垃圾焚烧龙头企业，主业盈利、现金流稳健。公司为浙江美欣达集团旗下的固 废处置上市平台。根据半年报，截至2024H1，公司垃圾焚烧总产能2.29万吨（含1000 吨试运营）、餐厨处置总产能3520吨，位于行业绝对领先位置；现金流层面，伴随 在建项目缩减，运营项目贡献稳定现金流，公司自由现金流已于23年首次转正，并 于24年持续提升，为后续股东回报提供空间；2023年全年公司分红金额达2.15亿元， 对应当前股息率3.2%，当前股息率已然具备性价比。此外，公司于2024/11/27发布 公告，称将采用“自有资金+专项贷款”的方式回购股票，回购比例最高可达2.13%， 彰显公司股东回报决心。 项目质量优异，三大属性构筑固废龙头优势。（1）BOO优质属性：公司BOO项目占 比高。且BOO类项目应在“出售价值”与“永续经营属性”两方面较BOT具备更高 的投资价值；（2）区域优势突出：公司近半产能均分布于浙江省境内，可使得公司 在回款及业务拓展能力（供热）上具备天然优势；（3）规模效应显著：公司大型、 多期建造项目占比高，吨投资额优势明显，有助于提升项目盈利能力。 再生业务短期承压，减值风险已在出清。受困于产能利用率不足、存货跌价、商誉 减值等因素，历史上再生业务有所亏损，但相关风险已在减值中有所反应。2023年 公司商誉、存货分别减值金额达0.35、0.85亿元，减值风险当前已反映地较为充分， 预计后续减值风险可控。
（二）军信股份：新签海外垃圾焚烧+IDC 项目，期待项目复制
公司在吉尔吉斯新签垃圾焚烧+IDC协同项目。公司公告签署框架协议：拟在吉尔吉 斯奥什市建设垃圾科技处置项目，处理产能2000吨/天，主要内容包括绿电中心、供 热中心和算力中心，并进行电力、热能及算力的生产与销售。该项目是公司继吉尔 吉斯比什凯克市垃圾焚烧项目后在海外市场获得的又一项目，海外市场为公司业绩 提供新的增长点，同时首次协同布局垃圾焚烧+算力中心+供热，价值重估进行时。 依托垃圾焚烧协同IDC，公司有望：（1）焚烧厂作为靠近市区的减排+稳定能源中心， 通过IDC协同，其区位、绿证/减排价值有望迎来变现、重估 ；（2）焚烧厂通过蒸 汽、余热的销售或可实现盈利提升，相较其他工业客户，IDC或可实现更优价格、更 稳定的需求。 国内已有垃圾焚烧+IDC落地案例，且该主体公司参股公司长沙垃圾焚烧厂。根据浦 东发布，浦发环保（浦东新区国资委旗下）所属的上海浦东垃圾焚烧协同黎明智算 中心作为稀缺协同落地案例：（1）区位、能耗指标：该焚烧厂位于浦东新区，紧邻 算力需求区域；（2）绿电直供：根据生态浦东微信公众号，2000吨/日垃圾焚烧项目 供应智算中心电力需求；（3）余热制冷：焚烧厂产生蒸汽、余热通过溴化锂吸收制 冷机组给IDC供冷，替代高耗电实现超低PUE。根据Wind，此外浦发环保参股军信 股份子公司浦湘环保（长沙二期项目）、浦湘生物（长沙一期项目）15%、10%的股 权，期待两者未来合作协同力度加大。 根据公司2024年11月28日公告，收购仁和环境已在2024年11与27日完成过户，助 力公司实现固废一体化布局，并增厚利润。
（三）永兴股份：Q3 业绩稳步增长，期待陈腐垃圾掺烧贡献增量
Q3业绩同比增长8%，自由现金流持续为正。公司发布2024年三季报：24Q3公司实 现营收9.61亿元（同比+1.64%）、归母净利润2.26亿元（同比+8.13%），业绩增速 超出收入增速主要由于Q3管理费用、财务费用同比下降30%、20%；24Q1-3公司实 现营收27.95亿元（同比+3.08%）、归母净利润6.48亿元（同比-2.19%）。24Q1-3 公司实现经营性现金流13.77亿元（同比-7.1%），主要由于应收账款同比增长37.4% 至18.78亿元，但净现比、收现比达到2.12、0.94。投资性现金流流出3.97亿元（同 比-77.1%），简略自由现金流大幅转正至9.8亿元。根据招股说明书公司承诺2023- 25年分红比例60%以上，2023年分红金额4.68亿元，分红比例63.69%，对应当前市 值股息率为3.6%。 卡位广州，稳中有升。根据2024年中报，24H1公司垃圾焚烧量417.56万吨（同比 +8.31%），发电量23.7亿度（同比+5.33%），吨发电量达到568度，处于行业前列； 生物质项目处理垃圾36.65万吨（同比+34.99%）。根据公司中标项目签订合同公告， 公司确认中标广州市中心城区生活垃圾综合处理服务，为此前政府采购三年合同的 续签，涉及福山项目、南沙二期等共1.6万吨/日产能，约定3年处理1200万吨生活垃 圾、208万吨厨余垃圾、2.2万吨动物尸骸和11万吨粪便。 期待掺烧陈腐垃圾、热电联产贡献利润增量。根据招股说明书，公司规划兴丰、花 都等多个垃圾填埋场存量垃圾开挖。根据广州市生态环境局，10月22日《兴丰应急 填埋场存量垃圾开挖项目环境影响报告书》已获批复。此外公司通过移动供热/管网供热等积极布局垃圾焚烧供热。
（四）瀚蓝环境：分红大幅提升，股息+弹性兼备的固废白马
2024年分红大幅提升，对应最新股息率约4%。近日公司发布《关于收到股东提议公 司2024年度利润分配预案的公告》：南控集团（公司控股股东的母公司）建议公司 2024年度每股派发现金红利0.80元（含税）。按当前总股本计算，公司拟派发现金 分红6.52亿元，对应24年分红率为38%（基于模型预测利润），与23年的27%相比 大幅提升。结合公司2024年-26年每股派发的现金股利同比增长不低于10%的规划， 按照最新收盘价计算24~26年股息率为3.9%、4.3%、4.8%。 24年解决存量应收账款24亿元，有望冲回减值、改善现金流。根据公司《关于存量 应收账款回款的进展公告》，在相关政府的支持下，公司2024年度累计收到2023年 及以前年度的存量应收账款回款约24亿元，超出原20亿计划规模。根据公司24年中 报，截至24H1公司应收账款为47.54亿元，其中1年以上应收账款约为20.24亿元，本 次回款基本解决1年以上应收款，对应坏账冲回可期。此外，公司与各地政府推进完 善和落实费用拨付机制，加快回款速度，并推动垃圾处理费等收费机制逐步完善， 各项工作有序推进。 私有化粤丰进度符合预期，落地后有望增厚公司利润及现金流。根据公司《关于重 大资产重组进展的公告》，目前公司私有化粤丰事项已达成：剥离粤展环境；获反垄 断批准；股东大会通过；发改委备案；商务部备案。后续仍需完成外管局审批等事 项。根据公司《重大资产购买报告书（草案）》备考测算中性预测粤丰增厚利润约为 3.3亿元。
（五）三峰环境：业绩保持稳定，现金流表现亮眼
2024Q1-3公司收入、业绩维持稳定。根据公司2024年三季报披露，公司2024Q1-3 实现收入45.18亿元（同比-0.47%）、归母净利润10.10亿元（同比+2.58%）、扣非 归母净利润9.98亿元（同比+4.59%）。其中2024Q3实现收入13.86亿元（同比11.08%）、归母净利润3.44亿元（同比-2.30%）。2024Q3期间公司收入、利润有所 下滑主要系公司在建工程较去年同期大幅减少，导致期间确认的工程收入、利润较 去年同期出现明显下滑。 现金流表现亮眼，经营性现金流同比高增42.75%。根据公司2024年三季报披露， 2024Q1-3实现经营性现金流净额15.75亿元（同比+42.75%）、投资性现金流净额8.46亿元（去年同期-8.18亿元），自由现金流7.29亿元（去年同期2.85亿元）。由 于EPC 建设项目减少，公司2024Q1-3期间经营性现金流得到显著提升。在公司迈 入运营阶段，自由现金流持续提升的大背景下，期待后续分红潜力的逐步释放。 运营为王，发电效率持续领先。根据公司24年半年报披露，截止2024H1，公司控股、 参股的在运产能已分别达4.15万吨/日和1.59万吨/日。伴随产能投产，2024H1公司 实现项目运营收入19.71亿元（同比+11%），其中垃圾处理与发电量分别达753.5万 吨(同比+10.6%)和29.7亿度(同比+9.78%)。平均厂用电率 11.84%，继续保持行业领 先水平。在业务拓展（售卖蒸汽）方面，2024H1公司销售蒸汽37.48万吨。
（六）海螺创业：现金流显著改善，期待分红提升
中报首次特别分红：（1）公告详情：公司于2024/9/4发布公告，将宣派及派付0.1港 币/股之特别股息（派息总额179.2百万港币）。（2）公告解读：此次特别分红为公 司历史首次中期分红。可以预期到公司伴随自由现金流转正在即，股东回报（分红） 或也将稳步提升。 公司2024H1实现收入31.35亿元（同比-29.35%）、扣非归母净利润11.28亿元（同 比-30.35%）。其中权益性投资收益（来自于海螺集团49%股权）7.01亿元（同比44.2%），实现主业归母净利润4.75亿元（同比-13.5%）。 2024H1收入、业绩下滑系建造收入减少，运营收入保持稳增：分业务来看（1）垃 圾处置期间运营收入19.58亿元（同比+15.4%），建设收入6.03亿元（同比-64.6%）， 合计创收25.6亿元，板块合计归母净利润4.42亿元；（2）节能装备期间创收3.33亿 元（同比-60.7%），板块归母净利润0.15亿元（同比-61.54%）；（3）港口物流期 间实现收入0.89亿元（同比-18.35%），贡献归母净利润0.33亿元（同比-28.26%）。 现金流大幅改善，期待分红提升：2024H1经营性现金流净额9.39亿元（去年同期9.36 亿元）、投资性现金流净额-13.06亿元（去年同期-25.19亿元），自由现金流（经营 现金流-投资现金流）为-3.67亿元（去年同期-15.83亿元）。自由现金流转正在即， 期待后续分红潜力。
（七）光大环境：盈利结构改善，分红稳定
盈利有所下滑，但利润、资产、现金流结构上已明显改善。公司2024H1年实现营业 收入156.12亿港元（同比-4.16%，主要为工程收入下滑所致）、归母净利润24.54亿 港元（同比-11.89%）。利润虽有所下滑，但同时我们应看到公司在利润、资产、现 金流结构上已出现明显变化：（1）运营收入占比提升：2024H1运营收入为94.6亿港 币（占总收入61%），较2023H1的运营收入占比的58%有所提升；（2）负债水平下 降：资产负债率由2023年底的65.37%进一步下降至2024H1的64.27%；（3）分红稳 定：尽管利润有所下滑，公司依然保持了14.0港仙/股的分红（派息比例35%，较23H1 提升了4%），较去年同期不变，分红稳定也表达出公司对于股东回报的重视。 全国固废龙头企业，存量时代、运营为王。2024H1年公司实现垃圾处理量2800万吨 （同比+9%），驱动公司固废运营收入48.61亿港元。展望未来，公司在海外扩张以 及收并购市场仍有增量机会，优质的运营项目也将继续提供稳定现金流。 现金流为王时代，期待公司分红潜力。公司已实现从投资驱动向轻重并举的发展模 式转变。根据推介材料，24H1光大绿色环保超预期结算15.34亿元国补、自由现金流 加速转正下，我们期待公司后续分红潜力。
（八）城发环境：Q3 业绩高增，现金流向好
单三季度业绩同比增长超30%，控费效果显著、净利率提升明显。2024Q1-3公司实 现营业收入47.19亿元（同比-1.87%），实现归母净利润 8.64亿元（同比-1.54%）； 24Q3公司实现营业收入18.28亿元（同比+16.24%），归母净利润3.74亿元（同比 +31.68%）。公司24Q1-3毛利率为42.87%（同比+1.2pct），其中24Q3毛利率为42.41%（同比-1.2pct）；24Q1-3净利率为20.43%（同比+0.44pct），其中24Q3净利率为 22.13%（同比+2.98pct）；公司控费效果显著，管理费用、财务费用、研发费用均 明显下滑。 经营性现金流向好、资本开支明显收窄，期待自由现金流持续改善。24Q1-3经营性 性现金流净额11.2亿元（同比+12%）、其中24Q3经营性现金流净额为4.86亿元（同 比+60%）。伴随固废高投资期的结束，公司24Q1-3投资性现金流净流出额13.47亿 元（同比-30%）。目前公司在建产能主要集中在：①危废项目在建产能10万吨/年； ②污水处理项目等，后续的资本开支有望持续收窄。 垃圾焚烧、水务稳健增长，供热、绿证业务推进中。根据公司财报，截至24H1公司 在手固废项目全部投运，总产能为28550吨/日。24H1入场垃圾量为573万吨（同比 +17.86%）、发电量16.6亿度（同比+17.34%）、上网电量14.0亿度（同比+16.43%）。 公司一方面推进供热改造，已完成10个项目改造，24H1供热量同比+29.38%至66.72 万吨；另一方面，3个项目正在开展绿证申领工作。
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