1.1 发展历程：敢为人先，勇立潮头
三只松鼠成立于 2012 年，总部位于安徽芜湖。公司以坚果、零食等休闲食品的研发、分装及销售为主营业务，借助互联网 渠道迅速崛起。在发展过程中，三只松鼠注重品牌打造，以可爱的松鼠形象深入人心，深受消费者喜爱。其产品品类丰富， 涵盖坚果、果干、肉脯、膨化食品等众多品类，满足了不同消费者的口味需求。在销售渠道方面，前期主要依赖线上电商平 台，后期逐步拓展线下渠道，实现线上线下融合发展。2020 年，在面对电商平台去中心化导致的营收负增长时，公司及时进 行战略转型，2022 年底首次提出走“高端性价比”之路。当前，公司已成为一家“全品类+全渠道”经营的企业，向消费者 提供“高端性价比”的坚果和好零食。
1) 抓住机遇，实现高速发展（2012-2015 年）：2012 年 2 月三只松鼠于安徽芜湖创立，创始人章燎源先生精准把握淘宝、 京东等货架电商发展红利，通过线上布局迅速打响了品牌知名度。随后获 IDG 资本投资，在淘宝天猫上线后销量屡创 佳绩，并在接下来的几年里快速发展。 2) 实施变革，提出娱乐战略（2016-2018 年）：2016 年 4 月 12 日，章燎原提出三只松鼠“娱乐化战略”，希望通过品牌 IP 化、影视植入、周边产品开发、全渠道营销、新媒体直播以及文化产业发展等多个维度，来提升品牌势能，深挖超级 IP 价值，拉近品牌与消费者的距离，并构建立体化的品牌印象。同年 9 月，首家三只松鼠线下实体店落地，三只松鼠 也开始进行线下门店渠道的探索。 3) 营收下滑，进入调整阶段（2020-2022 年）：2020 年开始，三只松鼠的线上业务受阻，电商平台的去中心化使得三只松 鼠将目光放至线下门店的运营及扩张。为了实现高密度的布局，三只松鼠的门店数量从300 多家激增至 1000 多家，但 面对线下消费场景固定，客流量在疫情封控期间变少，导致门店入不敷出。从 2021 年开始，公司对经营不善的门店进 行优化，减少线下门店数量，同时探索其他的分销模式，开始对连锁便利店进行布局，推进独立小包装的零食专柜。 4) 战略转型，重新步入正轨（2023-至今）：进入后疫情时代，整体外部消费环境偏弱，动辄几十元一包的零食坚果已无法 很好匹配相应的消费群体，一次大胆的尝试——“19.9 元十袋夏威夷果”在抖音爆单，使得三只松鼠开始重新思考自 己的策略，并随即提出了高端性价比的想法，希望以抖音等短视频平台，形成“D+N”的全渠道协同体系，构建聚集全 产业链资源的供应链体系，巩固“全品类、全渠道”的全新可持续增长的业绩引擎。
业绩表现经历波折，24 年重回百亿。公司 2019 年营收首次突破百亿，但随着线上流量红利的逐渐消退，三只松鼠也陷入了 短暂的迷失，公司营业收入在 2020-2023 年均出现了不同程度的下滑。2024 年，公司坚决贯彻“高端性价比”总战略，坚 守“全品类+全渠道”经营方式，坚定“制造型自有品牌零售商”的商业模式，并向“制造、品牌、零售”前后一体化的战 略推进全面布局，营收达成“重回百亿”目标。根据公司发布的 2024 年度业绩预告，2024 全年预计实现营业收入 102-108 亿元，同比增长 43.37%-51.80%；净利润 4.0-4.2 亿元，同比增长81.99%-91.09%。此外，24 年前三季度资产收益率及净 利率表现良好，分别为 12.9%和 4.76%。
1.2 股权架构集中，激励机制明晰
股权架构清晰明确，创始人章燎源牢牢掌控话语权。截至 2024 年第三季度，章燎源董事直接持有公司股份比例达 40.37%， 并且通过安徽燎原投资管理有限公司以及安徽松果投资管理中心间接持有部分股份，稳坐第一大股东之位。而早期参与投资 的 PE/PV 投资公司今日资本和 IDG 资本，它们的合计持股比例呈现出持续下降的态势，从 2019 年的 37.34%大幅缩减至 2024 年第三季度的 10%，后续创投机构减持对股价的压制有望逐步减弱。此外，公司于 2021 年发了起事业合伙人持股计 划，占公司股本总额的 0.96%。在当下，章燎源作为公司灵魂人物，依然坚定地把控着公司整体的发展走向。
双重激励措施，提振士气，促进发展。2024 年 4 月 29 日，三只松鼠股份有限公司同时披露两个草案，分别是股票期权激励 计划与员工持股计划。前者拟以定向发行股票方式向核心骨干授予 243.86 万份股票期权，占总股本的 0.61%，其中首次授 予 221.86 万份，激励对象共 96 人，行权价格为 24.02 元/份；后者计划筹集资金总额上限为2379.78 万元，以 12.01元/股 购买回购专户中的不超过 198.15 万股公司股份，占总股本的 0.49%。公司为两套激励方案设置了相同的解锁目标，目标 A 为 2024/2025/2026 年含税的营业收入分别为 115/150/200 亿元，对应复合增速约为 32%，达成则解锁 100%；目标 B 为 2024/2025/2026 年净利润(剔除股份支付费用)皆为 4 亿元，其中 2024 年归母净利润目标增速为同比+82%，达成则解锁 80%。这两个方案的提出大大提高了核心员工工作的积极性，使公司和员工成为一个关系紧密的命运共同体，实现同发展， 共进退。
2.1 市场规模已达万亿，百花齐放格局分散
我国零食行业市场规模快速增长，平均消费额有待提升。我国休闲零食行业规模化始于上世纪 90 年代，虽起步较晚，但在 居民消费力上升、消费场景多元化、悦己经济兴起的市场驱动下，叠加行业供给端产品品质提高、商品日益丰富、销售渠道 创新等因素，使得零食行业市场规模快速增长。根据灼识咨询，2023 年我国零食行业市场规模已达 1.27 万亿元，2018-2023 年年均复合增长率为 4.4%，预计2028 年将超 1.6 万亿元。虽市场规模在逐年上升，但人均消费额却不如英美日韩等发达国 家。根据研精毕智信息咨询，2021 年美国休闲食品人均开支最高，多达 400 美元每年，其次是英国、日本、韩国，分别为 每年 328 美元、287 美元、228 美元。但中国人均消费额仅有每年 87 美元，仍有较大的提升空间。
行业格局分散，百花齐放春满园。我国休闲食品行业格局分散，市场集中度低，且高市占率公司以国际零食巨头为主，本土 公司较少。本土上市公司中，良品铺子、三只松鼠与洽洽食品牢牢占据第一梯队。休闲食品细分赛道差异化，坚果炒货（洽 洽、三只松鼠）、辣味（卫龙、劲仔）、烘焙（桃李、达利）等细分领域头部效应显现。未来，中国零食行业有明确的集中度 提升空间和潜力。
我国零食品类花样繁多，潜在发展前景广阔。欧睿数据均将休闲食品分为近十个大类，2022 年中国各零食品类中，风味零 食、烘焙糕点、糖果巧克力、冰淇淋和甜饼干&能量棒&水果零食市场规模占比分别为 38%、34%、13%、7%和 8%。可以 看出，中国人偏爱风味零食，糖巧饼干冰淇淋等西式零食占比较低。风味零食中包含多个重要细分赛道，肉类零食占整体零 食行业比重为 10%，咸味零食（薯片/膨化食品/米类零食）占比 8%，坚果炒货占比 5%，其他风味零食占比 11%（辣味面制 品包含其中）。
2.2 渠道红利β仍在，新品红利持续释放
量贩零食连锁竞争进入下半程，三分天下格局或将形成。当前，量贩零食集合店（如零食很忙、赵一鸣等）、会员商超（如 山姆、Costco）、新兴电商渠道（如抖音、快手等）、传统商超渠道等为满足消费者质价比需求，正在不断重塑行业渠道新格 局。根据艾媒咨询，量贩零食集合店的市场规模已由 2019 年的 211 亿元增长至 2023 年的 809 亿元，预计 2027 年将达 1547 亿元，成为零食行业中增速最快的渠道。当前零食很忙和赵一鸣合并为鸣鸣很忙集团并宣布破万店；万辰集团将旗下 的来优品、好想来、吖嘀吖嘀、陆小馋四大品牌整合为“好想来品牌零食”；2024 年 10 月三只松鼠公告收购湖南爱零食科 技有限公司、未来已来（天津）科技发展有限责任公司、安徽致养食品有限公司的控制权或相关业务及资产，未来零食连锁 渠道三分天下格局或将形成。
制造型企业新品红利不断释放，成为行业后续核心动能。对于制造型零食公司，增长来源不仅来自于新兴渠道，也同时来 自于新产品的拓展。目前可以看到，三只松鼠孵化超大腕、蜻蜓教练等新品牌；盐津铺子“大魔王”麻酱味素毛肚销售趋 势良好，推动休闲魔芋和蛋类零食快速增长，“蛋皇”鹌鹑蛋进驻山姆会员商店，获多项荣誉，单月销售额持续快速增长； 洽洽食品开发焦糖、山核桃、茶衣瓜子等口味；劲仔食品推出“七个博士”溏心鹌鹑蛋等新品举措，能够不断抢占消费者 心智，提升公司核心竞争力。
3.1 高端性价比，质优价更低
零售行业变革，三只松鼠首提“高端性价比”。中国零售行业正处于深刻的供需全域大变革之中，整体呈现供需失衡状态。 零食行业首当其冲面临结构性转型，供给效率与方式即将发生质变。2022 年底，公司率先在行业内提出“高端性价比”战 略，以市场需求为导向、消费者为核心、创新作主导，整合重组全链路与全要素，达成链路更短、工具更优、组织更协同， 在全品类全渠道交易链路总成本领先的前提下，实现产品高品质、差异化且价格亲民的优势，结合松鼠品牌影响力，重塑消 费者对品牌的价值感知。其本质是凭借对供应链的深度优化与整合，达成全链路成本控制与品质提升的双重目标，从而形成 一种更具竞争力与可持续性的商业模式，实现企业在变革浪潮中的高效发展与价值重塑。
3.2 “一品一链”供应链管理模式，重新梳理价值链
一品一链：重构供应链路，打造极致效率。三只松鼠在供应链管理上的创新之一是实施“一品一链”策略，即对每个核心产 品构建独立的供应链管理模式。这种模式的核心在于从源头直采、自主生产到物流配送的全链路优化，实现成本领先和效率 提升。2024 年公司推进全国供应链集约基地布局，落地天津武清北区、四川简阳西南供应链集约基地，并启动“芜湖健康零 食产业园”规划，夯实坚果深加工优势的同时，正式进入零食供应链，实现总成本领先，进一步激活全渠道业务潜能。同时为 深入全球供应链体系，公司创新产业投资模式，拟于东南亚建立源产地工厂接轨全球供应链资源，真正将“高端性价比”的全 球好产品引入中国市场。
1) 采购端：通过规模化直采，有效实现降本提质。公司与全球顶级原料供应商建立合作，降低采购成本，确保原料品质。 这种规模化采购不仅提升了三只松鼠的议价能力，也为其产品提供了稳定而优质的原料供应。目前三只松鼠已与全球第 一大蔓越莓农场 Ocean Spray 达成深度合作，与全球第一大开心果农场 Wonderful、全球第一大碧根果农场 Easterlin、 知名夏威夷果农场 Golden 建立原料直采。并与供应商联合建立云南临沧等 6 个地区夏威夷果原料种植基地、安徽全椒 等碧根果种植基地，与东北松子基地直采合作，以联合采购方式从新疆采购核桃等原料。
2) 生产端：投资建设自主工厂，覆盖核心坚果品类的生产。公司建有全球规模领先的坚果分装工厂，设备自动化率高，规 模领先。同时，为着力延伸坚果产业链，推动一二三产深度融合，公司自主建设每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果 四大核心坚果品类示范工厂并已正式投产，实现从原料到生产发货的供应链纵深，推动产品竞争力进一步提升。每日坚 果工厂采用 30 万级洁净车间，配备 36 套全自动化生产产线设备，打造行业内高标准每日坚果生产工厂， 是集生产与 发货一体化的综合工厂。夏威夷果、碧根果、开心果产线采用行业领先的生产设备，具备从 筛选、杀青、入味到分装 的全链路深加工能力，实现产品竞争力的有效提升。
3.3 “品销合一”协同价值观，做强新组织
品销合一：持续优化组织形态，实现高效协同。三只松鼠的另一个创新之处在于其“品销合一”的组织架构调整。品销合一 是指聚焦“产品、市场、渠道”三个关键环节高度平衡，实现以市场为导向，以消费者为中心并高度协同的网络化组织，进而 向市场和消费者交付高端性价比的产品。这一策略的核心在于打破传统的部门壁垒，实现品类为核心的全链路协同。在这一 模式下，三只松鼠的内部运营更加灵活，能够快速响应市场变化，实现产品的快速迭代和创新。通过品类小组的形式，三只 松鼠实现了从采购、生产、物流到终端运营的全链路管理，使得每个环节都能够紧密配合，提高整体运营效率。2023 年总 员工数量对比 2020 年已减至半数，团队成员成为各自业务单元的小负责人，激发了个人的积极性，提升了团队的灵活性。 这种组织架构的调整，不仅将三只松鼠的人均创利从 2022 年的 4.72 万元提升至 2023 年的 9.58 万元，也大幅降低了管理 费用率，实现了成本和效率的双重优化。
4.1 抖音为核心引擎，D+N 赋能全渠道
抖音势能强劲，带动线上重回高增长。在三只松鼠的“D+N”战略中，“D”指短视频，“N”指全渠道，其含义是以传播效率 最高的短视频平台为基础，进行规模和内容打造，以最短时间铺到全渠道，赋能货架电商、线下分销、门店等全渠道体系。 公司自 2023 年积极发力抖音以来，线上收入取得明显的增长，2023 年线上渠道实现收入 49.51 亿元，2024H1 为 40.90亿 元；线上销售额季度移动平均增长率从22 年 10 月的低谷以来，呈现波动上涨趋势。这主要得益于抖音平台的内容属性带动 流量外溢至其他传统线上渠道。
在抖音打响翻身仗，大量合作中小达人。根据公司财报，2023 年公司在抖音平台实现营收 12.04 亿元，同比增长 118.51%； 2024H1 为 12.24 亿元，同比增长 180.73%；抖音在线上平台中的营收占比也从 2022 年的 11.57%快速增长至 2024H1 的 29.93%，超过天猫系、京东系和其他电商。三只松鼠在实践与磨合中发现，对于品牌方而言，抖音最大的价值其实在中小达 人身上。基于这一思想，三只松鼠开始大量合作抖音中小达人。根据蝉妈妈数据，2024 年 1-11 月，三只松鼠已经与超过7 万名抖音达人合作，粉丝量在 500W 以上的头部达人仅合作 375 个，而尾部达人、小达人、腰部达人贡献的总销售额占比相 当可观。
拥抱大单品策略，爆品逻辑重启增长。为发挥中小达人的价值，三只松鼠提出大单品策略，即以达人为核心反向推算销量， 然后再思考供应链的各个环节的优化。在这一逻辑下，三只松鼠 19.9 元/10 袋的夏威夷果随心装开始爆量，沿着这一思路， 三只松鼠陆续推出了多款性价比爆品。据蝉妈妈数据显示，2023 年，除 19.9 元的夏威夷果在抖音销售额破亿外，19.9 元63 颗的鹌鹑蛋、19.9 元 80 根的沙琪玛、19.9 元 70 小袋的辣卤礼包全年预估销售额均在2500W-5000W 之间。三只松鼠本就 具有相当高的品牌认知度，而经过调整后的品类、价格与需求端消费者追求性价比的变化完美适配，才能形成高转化。此外， 在极致低价的表象之下，实际上是极致供应链的支撑。
4.2 重构线下分销，升级门店模型
发力线下分销，锚定百亿目标。公司于 2021 年开始布局线下分销业务，起初基本以年节销售及礼盒产品为主。随着“高端 性价比”战略的提出，分销渠道日销品持续贡献增量。“高端性价比”改变了过去的模式，产品不再因为层层加价导致终端 售价高企，而是通过“两选三对标”保证终端产品价格与质量的竞争力。根据公司财报，2023 全年线下分销业务实现营收 16.41 亿元，其中日销品贡献超 30%，实现从年节转向日销的可持续发展，平抑季节性波动的同时，带动规模与盈利能力的 双提升。2024 年 5 月，公司召开全域生态大会，发布了新的区域分销模式，提出百万终端，百亿规模的“双百目标”，即通过 三年时间，将线下终端数量从 10 万向 100 万发展，分销规模从 20 亿元向 100 亿元发展，其中区域经销目标 60 亿元，KA 商超目标 20 亿元，礼品团购目标20 亿元。2024 年公司重点聚焦分销业务，逐步推动日销品区域化深度分销的打造。根据 公司 24 年半年报，24H1 整体分销业务营业收入 6.69 亿元，同比增长超 100%。
重新构建线下门店体系，开创自有品牌社区零食店。三只松鼠从 2016 年开始布局线下门店，并在 2018 年快马加鞭推出自 己的门店加盟计划，旨在抢占线下零食市场，至 2020 年突破千店。但由于疫情原因及扩张策略较为粗放，导致单个门店经 营质量较差，2022 年大幅缩减线下门店。公司于 2023 年打造“国民零食店”店型，通过自有品牌及供应链升级去除品牌溢 价，产品价格带明显下降，租金成本降低。根据公司财报，截止到 2024H1，社区零食门店数量扩张到 209 家，原有店型从 2021 年峰值 1065 家缩减至仅剩 116 家。
放宽加盟政策，推出全新店型矩阵。2024 年 5 月，公司创始人章燎原在短视频平台宣布开放全新线下店型加盟，新增5种 类型的门店，面积要求覆盖 15m2 -120m2，初始投资额低至 10 万元起，另推出 0 加盟费，装修0 利润政策，并且对于在2024 年 6 月 5 日前完成选址并签约成功的门店，公司将为垫付其首批货款，在开业后 3 个月内若出现亏损情况，公司将兜底回收门店，从而降低加盟商的投资风险，这些政策大大点燃了投资者的加盟激情。产品方面，三只松鼠为新店型增设了“现制炒货” 模块，商品翻新率达 60%。
拥抱社区折扣业态，打开成长空间。2024 年 10 月 28 日三只松鼠发布公告，拟以不超过人民币2 亿元和 0.6 亿元收购湖南 爱零食科技有限公司（爱零食）及未来已来（天津）科技发展有限责任公司（爱折扣）的控制权或相关业务及资产。通过与 爱零食、和爱折扣的合作，三只松鼠将与自身的国民零食店形成良好协同，在品牌、供应链和管理赋能方面共同发力，完善 硬折扣社区业态的全面布局，加速全渠道布局。2025 年将成为从量贩零食到量贩零食+以及全品类折扣超市的元年，公司的 线下渠道开拓将进一步扩展至中国更广泛的社区市场。
5.1 坚果销量领先， 拓展全品类零食
加速零食上新，构建“全品类”产品矩阵。坚果是三只松鼠的核心品类，24H1 坚果品类实现营收 27.60 亿元，占比 54.38%。 截止 24H1，坚果方面公司打造了每日坚果、夏威夷果、开心果、巴旦木、板栗、腰果、坚果乳等超 10 款亿级大单品，多款 爆品位列抖音、天猫品类榜单 TOP1。在“高端性价比”总战略牵引下，公司加速零食产品上新，为全渠道适配并经营全品 类零食。24H1 累计上线超 1000 款 SKU，打造辣卤礼包、鹌鹑蛋、手撕面包、鳕鱼肠、沙琪玛、去骨凤爪等爆款产品，其 中水牛乳千层吐司、黑猪午餐肉、山楂大礼包等重磅新品上线数月快速突破千万销售。
5.2 多品牌矩阵布局，扩大经营范围
“小鹿蓝蓝”快速发展，加快布局多品牌矩阵。我国婴幼儿零辅食市场规模在 2015-2022 年经历了快速增长，刚需市场已 经形成，目前进入平稳阶段。根据艾瑞咨询，2024 年总市场规模预计达 465 亿元。小鹿蓝蓝是三只松鼠旗下的婴童食品品 牌，致力于为 6 个月至 14 周岁的孩子提供从营养辅食到婴童零食的一站式科学喂养方案。品牌强调产品的安全性和健康性， 定位“儿童高端健康零食”，不断丰富全领域产品线，为多元化渠道适配多样化儿童零食。自上线以来位居全网宝宝零食类目 前列，打造婴标面、钙锌饮、鳕鱼肠、山楂棒、米饼等多款千万级大单品，多款产品位列抖音对应类目 TOP1。根据公司2024 年度业绩预告，小鹿蓝蓝 2024 年销售近10 亿元并实现较好盈利。公司同时加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜 究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成。
5.3 秉持创新精神，引领行业技术前沿
重视研发投入，实现技术领先。公司一直高度重视研发创新工作，研发投入位居中国休闲食品上市公司前列。公司坚持“以消 费者为中心”的理念，充分利用对行业和平台消费需求大数据的洞察，采取平台化合作研发模式，于业内较早成立食品研究 院。公司拥有一支由院士、博士、硕士等梯队人才组成的200人技术队伍， 通过深化产学研机制，与江南大学、合肥工业大 学等 15 所国内外优势高校建立广泛合作关系，共同开展行业共性技术攻坚研发。公司注重知识产权的创造、运用和保护， 已形成相对完善的知识产权保护体系。截至2024年半年报，公司及子公司共申请版权1194件，专利500件，商标授权量位居 中国休闲食品上市公司前列。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
