2024年，COMEX金价涨幅约27.39%，沪金涨幅约28.21%。24年上半年，美国经济数据总体超预期，降息时间表进一步推迟，但金价表现出了非常强的韧性，我们认为其背 后的主要原因是来自于各国央行持续的购金行为，而各国央行增持背后，我们认为主要是源于全球地缘政治风险和逆全球化的发展趋势，以及新兴国家淡化对美元过度依 赖的需求也是不断提升。黄金价格和美元实际利率呈现比较强的负相关关系，24年上半年这个逻辑对于金价的解释效果是被弱化的。24年下半年，金价逻辑回归到传统分 析框架体系中，9月18日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期，11月7日美联储降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期，12月18日美联储降息25bp至4.25-4.50%， 符合市场预期，美联储开启降息周期推升金价。另外，美国大选也是影响金价变化的重要因素，在大选落地之前，市场预期特朗普和哈里斯势均力敌，不确定性推升金价； 在大选落地之后，市场进入到特朗普交易，美元指数强势上行，金价出现明显回落。年底，特朗普交易摇摆，美元指数有所调整，金价反弹。
2025年年初(截止至3月14日)，COMEX金价涨幅约13.42%，沪金涨幅约12.53%。年初至今金价表现强势，我们认为主要是因为：1)地缘风险，美国对外加关税推升避险情绪； 2)伦敦金逼仓风险，由于担心美国对黄金加征关税以及对诺克斯堡金库进行审查，Comex黄金相较于伦敦金有明显溢价，伦敦金被大量运往美国；3)中美之间博弈，国内 AI领域技术创新有重大突破，弱化美元，美元指数下行也利好黄金；4)美联储主席偏鸽派的表态。
美元信用：美元边际走弱刺激黄金需求
美元在全球外汇储备占比长期呈现下降趋势。国信策略指出：国际金融体系中的安全资产一大主要构成是主要发达国家发行的主权债券，这些债券凭借发行主体的 特殊属性获得市场信任。全球官方部门依托其制度优势和税收能力构建的偿付保障机制，使得此类债券具有区别于其他金融工具的本质安全性。但近年来部分海外 高收入国家财政体系的持续承压暴露出结构性矛盾。福利支出刚性增长与税收调节能力弱化形成财政收支缺口，叠加危机时期债务扩张政策的长期影响，导致主权 信用基础面临侵蚀风险。美元信用承压，美元在全球外汇储备占比降至60%以下。
年初至今（截止至3月14日），美元指数已下跌4.4%：3月14日，美元指数跌至103.74，创三个月以来新低，主要影响因素包括：1）美国近期有部分宏观经济数据 表现不佳，引发市场交易其衰退的风险，美联储仍处在降息的通道当中，美债利率中枢下行；2）美国财政体系持续承压，美国财政部表示，本财年前四个月，美 国联邦预算缺口扩大至创记录的8400亿美元，推动因素包括医疗、社会保障和债务利息支付等领域的支出增加；3）美国对外加征关税，市场开始考虑关税不确定 性对美国经济造成的负面影响，美元的避险属性逐步受到市场的质疑。
央行购金：对金价形成中长期推力
黄金储备是一国货币当局持有的，用以平衡国际收支，维持或影响汇率水平。作为金融资产持有的黄金，流动性极佳，在稳定国民经济、抑制 通货膨胀、提高国际资信等方面有着特殊作用。近年来，全球风险事件多发，为应对逆全球化的发展趋势、日趋复杂的地缘政治局势等，全球 央行大幅增加黄金持有量。而对于新兴经济体而言，对黄金的配置还可多元化其官方储备，降低对美元的过度依赖。
全球央行购金量连续3年超过1000吨，远超2010-2021年平均473吨的水平。世界黄金协会数据显示，2022年各国央行购金大幅提升，全年达1082 吨；2023年继续保持净购入，全年达1037吨，成为最强劲的需求支撑点；2024年购金同比继续有所增长，全年达1045吨，其中24Q4单季度达到 约333吨；新兴市场的黄金配置需求持续提升。虽然金价上涨可能会影响各国央行对黄金的需求，但净购买的长期趋势保持不变。
地缘风险：美国对外加征关税或持续触发避险情绪
特朗普2.0政策强调：对外加征关税、对内减税、鼓励化石能源、移民政策收紧—— 对外加征关税：特朗普于2月1日签署行政令，将对进口自墨西哥、加拿大两国的产品加征25%的关税，其中对加拿大能源产品的加税幅度为10%；于2 月3日宣布将这一措施暂缓30天实施，于3月4日正式生效；特朗普于3月6日又签署行政令，调整对墨、加两国加征关税的措施，对符合“美墨加协定” 优惠条件的进口商品暂时免征关税，直至4月2日。特朗普于2月1日签署行政令，将对进口自中国的商品加征10%的关税；于2月27日宣布，将对进口自 中国的商品额外加征10%的关税；于3月4日正式生效。特朗普于2月26日在白宫举行的内阁会议上宣布，将对欧盟进口商品加征25%的关税，涉及汽车、 农产品等关键领域，具体细节有待公布。另外特朗普于3月4日重申，将于4月2日开始征收“对等关税”。美国对全球的贸易战愈演愈烈，或持续触发 避险情绪。
利率框架：美联储年内降息预期有所提升
美国经济数据边际向下但仍有韧性。美国商务部于1月30日公布首次预估数据显示，2024年四季度GDP环比折年率增长2.3%，不及市场预期的2.6%，增速较三 季度下降0.8个百分点；2024年实际GDP同比增长2.8%，增速较2023年下降0.1个百分点。美国四季度GDP表现略低预期但依然强劲。另外美国1月制造业PMI自 2022年以来首次扩张，1月ISM制造业PMI为50.9，高于预期的50.0，前值为49.3，表明美国制造业前景趋于乐观，其中，新订单指数录得55.1，为2022年5月 以来的最好表现，前值为52.5；但2月制造业PMI为50.3，低于预期的50.8，其中，新订单指数录得48.6，远不及预期的54.6。美国2月ISM服务业PMI为53.5， 高于预期的52.5，前值为52.8，单月上升0.7个点。
美国通胀数据反复，表明通胀仍有韧性。美国2月CPI同比增加2.8%，前值3.0%，市场预期2.9%，2月CPI环比增加0.2%，前值0.5%，市场预期0.3%；2月核心 CPI同比增加3.1%，前值3.3%，市场预期3.2%，2月核心CPI环比增加0.2%，前值0.4%，市场预期0.3%。美国2月通胀数据有所降温。美国1月PCE同比增加2.5%， 前值2.6%，市场预期2.5%，1月PCE环比增加0.3%，前值0.3%，市场预期0.3%；1月核心PCE同比增加2.6%，前值2.8%，市场预期2.6%，1月核心PCE环比增加 0.3%，前值0.2%，市场预期0.3%。自美联储开始收紧货币政策以来，美国通胀数据已大幅下降，但通胀问题仍是困扰美国居民的棘手问题，通胀仍有韧性。
金价和黄金股股价偏离较为明显
金价处于长周期上行的过程当中，市场对此并未有太多疑问，但反观A股黄金股股价的表现，则出现了较大程度的背离—— 从五年维度来看（2020年年初至今年3月14日），沪金涨幅约88%，优于申万有色指数的64%，弱于黄金股票指数的126%，黄金股股价表现更优； 从三年维度来看（2022年年初至今年3月14日），沪金涨幅约78%，优于申万有色指数的-13%，优于黄金股股票指数的53%，金价表现更优； 从一年维度来看（2024年年初至今年3月14日），沪金涨幅约41%，优于申万有色指数的19%，优于黄金股票指数的27%，金价表现更优。
铜价和铜股票指数未有明显偏离
相比较之下，铜价和铜股票指数并未出现如此大程度偏离的情况—— 从五年维度来看（2020年年初至今年3月14日），沪铜涨幅约72%，优于申万有色指数的64%，略优于铜股票指数的71%，铜价表现更优； 从三年维度来看（2022年年初至今年3月14日），沪铜涨幅约21%，优于申万有色指数的-13%，弱于铜股票指数的39%，铜股票指数表现更优； 从一年维度来看（2024年年初至今年3月14日），沪铜涨幅约15%，弱于申万有色指数的19%，弱于铜股票指数的30%，铜股票指数表现更优。
前两年产量增速放缓，未来两年有望提速
A股核心金矿企业前两年产量增速有所放缓。根据我们的统计和预测，A股5家核心金矿企业2023年矿产金产量约85.98吨，同比增长2.54%，2024年产量约 92.27吨，同比增长7.32%，其中以赤峰黄金为例，在经历过2021、2022年产量高速增长之后，2023、2024年产量增速有所放缓。
预计未来两年企业矿产金产量增长有望提速。目前，国内金矿企业均在做大规模的资本投入，新增产能有望逐步投产放量。其中，山东黄金作为龙头企 业，资本投入规模最大，包括即将投产的卡蒂诺项目，包括仍需大规模投入的三山岛金矿和焦家金矿；中金黄金的纱岭金矿项目设计年产能10吨，预计 将于2026年上半年投产；山金国际的芒市华盛金矿正在推进属地资源整合，纳米比亚的TwinHills项目已启动建设；赤峰黄金近期成功于港股上市，募集 资金近27亿港元，将有助于现有产能的挖潜增效；湖南黄金集团所有万古金矿田探矿获重大突破。根据我们的统计和预测，A股5家核心金矿企业2025年 矿产金产量将达到108.30吨，同比增长17.37%，2026年产量将达到122.30吨，同比增长12.93%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
