原奶行业处于乳制品全产业链中的“黄金赛道”
原奶行业位于乳制品全产业链中的上游，因其供给的刚 性特点，决定了其处于产业链中的“黄金赛道”的地位。
原奶行业具有较强的周期性，主要受生产资产特点的影响
生物生长周期限制产能扩张，一头成母牛从出生到泌乳需要至少26个 月的时间，这个时间长度无法缩短和跨越。
原奶行业生产区域比较集中，供给具有刚性
全球公认的“黄金奶源带” （北纬40-50度）仅占国土面积15%， 内蒙古、东三省及河北等四大产区贡献82.6%原奶产量。
原奶行业：受资本、质量和环保因素影响，行业进入壁垒高
进入壁垒： 资本壁垒高：据不完全计算投资一个万头的奶牛场，建筑成本 大约在3.5亿左右，生产型生物资产大约2.5亿左右，总投资可 达6亿左右；质量认证门槛高：有机奶场较难认证和运营，非有机奶场一般 需要3年左右的时间才能转为有机奶场； 大型牧场和下游客户粘性强，合作关系稳固：下游乳制品制造 商对食品安全极其谨慎和敏感，特别是对有机原料奶，新建牧 场短时间内很难进入大型乳企的供应链。 其他门槛：国家土地政策收紧，环保要求提高等。
原奶行业特性：黄金赛道-得牧场者得天下
原奶行业特性： 原奶供应具有时间刚性限制，成母牛产奶至少需要26个月的时 间，生物资产的这一特性无法改变； 奶牛饲养的地理位置限制，公认的奶牛饲养的黄金位置只占我 国国土面积的15%，且大部分位于我国北方区域； 新建牧场的进入壁垒限制，新建牧场资本投入较大，且运营难 度较高，由于食品安全的特殊要求，新建牧场短时间内很难切 入大型乳企的供应链。
优然牧业是我国乳业上游市场的领导者，业务完整的覆盖由奶牛育种到饲料再 到原料奶生产的乳业上游全产业链。原奶业务：全国最大的奶牛饲养公司，存栏奶牛超过60万头，原奶产量占全 国接近10%； 饲料业务：反刍动物养殖系统化解决方案领导者，精饲料年产能达到181万 吨，营收占比近年呈下降趋势； 奶牛超市业务：通过线上平台及遍布全国的27家线下奶牛超市为客户通过超 过5000种奶牛超市养殖耗用品，涵盖了牧场的各核心业务运营范围； 育种业务：通过子公司赛科星为牧场提供国内外优质奶牛、肉牛普通冻精、 性控冻精及性控胚胎等。
优然牧业股权结构清晰，伊利为实际控制人
股权结构： 伊利股份：通过全资子公司中国优然牧业控股有限公司及金港控股 持有约33.93%的股份，为控股股东； PAG（太盟投资集团）：持股约24.74%，较早期有所减持； 员工持股平台：由伊利和优然牧业中高管持股，占比约14.51%； 公众股东：持股比例约30%（因PAG减持后公众持股增加）； 其他机构：包括China Genetics（约2.5%）及部分基金投资者。
优然牧业与伊利股份协同发展
伊利股份：既是最大股东又是最大客户。2018年以来公司向伊利销售的原奶收入占比维持在90%以上，2023年 达到96%。伊利集团收奶需求量大，优然牧业的原奶供应仅占其20%， 因此基本保障了优然产销率接近100%； 分工定位，协同发展：伊利专注于下游乳制品研发与渠道建设，优 然牧业则承担上游奶源扩张及技术研发（如饲料、育种）；资本支持：优然牧业通过伊利集团的资本支持收购赛科星、恒天然 牧场等快速扩大产能，通过与伊利集团签订长期供奶合同，公司的 原奶销售价格较社会平均价格高20%左右。
优然牧业营收快速增长
公司营收从2018年63亿提升至2023年187亿，五年CAGR达24%； 向伊利集团销售收入从23.9亿提升至124.5亿，五年CAGR达39%。
优然牧业的毛利率分析-毛利率止跌回升
近三年受原料奶价格下降影响，公司原料奶业务毛利率出现较大 下降，2024年由于饲料价格下降，毛利率有止跌回升的趋势。
优然牧业的生物资产公平值计算方法
生产性生物资产的公平值计算方式都采用了“多期超额收益法”。这种方 法基于生物资产（如奶牛）在未来期间产生的贴现未来现金流量进行计算： 贴现率：贴现率的选择反映了市场利率和特定资产的风险。 未来现金流量预测：包括每头奶牛在其使用寿命内的预计产奶量及奶价。 初始估计成本：包括购买价格、饲养成本、医疗费用和其他相关费用。估计市场价值：包括成母牛的市场售价。市场售价通常参考当地市场的 平均售价或类似资产的交易价格。 生物资产公平值：原奶价格、原奶产量及淘汰牛的价格对其影响较大。
优然牧业各业务总结：
优然牧业是我国乳业上游市场的领导者，业务完整的覆盖由奶牛育种到饲料再 到原料奶生产的乳业上游全产业链，并在各业务细分领域均取得领先地位。 原奶业务：公司成母牛存栏快速增长，原奶产量占全国接近10%，原奶业务 毛利率受原奶和饲料价格影响较大； 饲料业务：近几年由于原奶价格持续下跌，导致社会牧场大量退出，公司主 动筛序优质客户提供饲料，致使饲料业务近年营收稳中有降； 奶牛超市业务：通过线上平台及遍布全国的27家线下奶牛超市为客户通过超 过5000种奶牛超市养殖耗用品，涵盖了牧场的各核心业务运营范围； 育种业务：通过子公司赛科星为牧场提供国内外优质奶牛、肉牛普通冻精、 性控冻精及性控胚胎等。
原奶价格周期是如何形成的？
形成机制：原奶周期由牧业供给的超额扩张或收缩（决定价格幅度） 与奶牛繁殖泌乳时滞（决定时间周期）共同作用形成。奶价影响牧 场盈利，进而影响产能，产能变化经时滞影响产量，最终反作用于 奶价。 周期运行阶段：原奶周期可分为奶价上行期、高位震荡期、奶价下 行期和触底均衡期，各阶段受饲料价格、政策、投资热度等多种因 素影响，周期总长度在54-78个月。 本轮周期位置：本轮周期受需求扰动和规模化牧场影响，盈亏到产 能的传导周期拉长。当前乳业处于供需收敛阶段，奶价有望在2025 年中或下半年止跌回暖。
全球原奶情况分析：产量滞涨，奶价反转，原奶价格倒挂
世界主产国奶价在2022-2023年见顶， 2023年奶价大幅回落，奶价走势比中 国奶价走势延迟一年左右； 进入2024年后主产国奶价开始反弹； 2024年12月欧盟、美国、新西兰奶价 折合人民币为4.1、3.7、3.2元/公斤， 高于我国原奶价格，形成价格倒挂， 有效的抑制了大包奶粉的进口，对我 国奶牛养殖形成一定的利好。
原奶价格走势-国内原奶价仍在低位运行
按名义价格相当于2011年前后的价格，如果按消除物价变化的不变价格则 是国内历史最低价格，2024年我国牧场牛奶平均生产成本为3.46元/公斤。
原奶价格低迷致使牧业公司全行业严重亏损
现代牧业预计2024年净亏损13.5-15.5亿元，其中生物资产公平值 调整产生的亏损同比增加15-17亿元，商誉减值损失约4-6亿元； 澳亚集团预计2024年全年净利润亏损11.7-13.8亿元，其中生物资 产公平值调整亏损为11.8-13.9亿元； 中国圣牧预计2024年净利润亏损0.6-0.8亿元，其中生物资产公平 值调整亏损为0.9-1.2亿元； 优然牧业2024年H1净利润亏损为3.3亿，其中生物资产公平值调整 亏损为22.71亿；
本轮原奶价格周期特点-乳企集团持续扩张+社会牧场持续退出
当前国内牧场主要分为三类： 第一类是大型乳企的自有或控股奶源牧场，占比约30-40%，如伊利、 蒙牛、光明等头部乳企通过自建或控股牧场实现奶源自控，如优然牧业 （伊利系）和现代牧业（蒙牛系）等； 第二类是大型牧业集团，占比约20%-30%，独立运营的规模化牧业集 团（如澳亚集团、宁夏农垦乳业等）提供社会化奶源； 第三类是社会牧场，占比约30%-40%，中小型社会牧场（包括合作社 和私人牧场）仍是重要组成部分，但受成本压力和行业整合影响，占比逐 步下降。当前，万头牧场中仅5%为私人投资，其余多为乳企或牧业集团控 制。
本轮原奶价格周期特点总结：
原奶价格下跌持续时间长，原奶价格自2021年年中开始下跌至 今，已经持续下跌45个月，中间未见价格大幅反弹；原奶价格下跌幅度大，原奶价格自2021年年中的4.5元/公斤下 跌至今的3.09元/公斤，下跌幅度达到31.3%； 原奶供给端快速增加，由于2021年的高奶价，致使大量资本涌 入牧场行业，原奶产量供给快速增加； 需求端连续三年下滑，由于“疤痕效应”的影响，叠加新生儿 数量的下降，致使社会牛奶消费量连续三年出现下滑；肉牛价格低迷冲击淘汰牛价格，淘汰牛及犊牛价格自高点腰斩， 致使牧场需要卖掉更多的后备牛以维持运营。
原奶周期即将反转：2025年下半年原奶供需有望达到平衡
2025年：由于产能释放的惯性及需求端的萎靡，预计2025年H1平均奶 价仍在全成本线以下（3.4元/kg），预计奶牛去化得以持续，若乳品 消费全年恢复增长至4%-5%，2025年H2平均奶价有望回到成本线以上； 2026年：由于2024年的奶牛去化，且淘汰的奶牛主要是后备奶牛， 根据奶牛的产奶周期（26个月），2026年有望出现原奶供需紧平衡的 状态，预计2026年全年原奶价格到达4.2元/kg左右； 2027年：由于2024和2025年大量的后备奶牛淘汰，2027年原奶的供应 可能出现较大缺口，我们乐观预计原奶价格可能重新回到历史高峰4.5 元/kg左右。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
