潜心耕耘四十载，站稳纯净水龙头
包装水加速扩张，行业地位稳定。华润饮料成立于1984年，1990年推出“怡寳”品牌，1991年专门生产纯净水，2006年成为广东省市占第一的 包装水品牌；2007年起进行区域扩张，组织上同步改革。2011年公司与日本麒麟饮料以其收购公司40%股权的方式战略合作，推出饮料产品， 同时加大主品营销力度；2021年瓶装水市占率位列第二，纯净水市占率排名第一，同时推出“至本清润”饮料品牌；2022年起投资公司Plateau 收购麒麟饮料所持40%股份；2024年10月成功在香港交易所上市。
收入稳健增长，利润加快释放。2023年/2024年前4个月公司实现收入分别为135.64/41.50亿元，分别同比+7.16%/+5.34%，保持个位数稳健增 长；实现期内利润分别为13.31/4.61亿元，分别同比+34.66%/+29.48%，规模效应提升叠加成本利好，利润加速释放。饮用水为基，多元发展饮料品牌。公司产品包括“怡宝”、“怡宝露”、“本优”小规格瓶装水（350ml-750ml），“怡宝”中规格瓶装水 （1.18L-12.8L），“怡宝”、“加林山”、“永隆”桶装水（18.9L），“至本清润”、“佐味茶事”“葡萄假日”、“蜜水柠檬”等饮料产品。
控股股东稳定，管理层以华润系为主
控股股东稳定，投资公司为第二大股东。华润饮料于1999年被华润集团（由国资委控股）收购，2011年华润饮料向日本麒麟集团发行及发配400 股股份（对应股权比例40%），开启期限至2025年的战略合作，公司可在中国生产推广及经销具有麒麟知识产权的若干饮料产品，并在港澳具 有独家销售权。2022年麒麟公司将所持40%股权以10亿美元收购价转让给投资公司Plateau，后者由Plateau Consumer Fund，L.P.全资拥有， 其最大有限合伙人铭宇有限公司（由中国银行间接全资拥有）持36.8%的有限合伙权益。公司上市后华润集团、Plateau、公众股东将分别拥有 51.11%、34.07%、14.81%的股份，华润集团为控股股东。组织架构清晰，营销先行。公司整体组织架构分为营销、运营、生产三大中心，下设部门协同发展，同时营销中心下分设大区，利于全国扩张。
基地市场稳健，增长空间仍足
主品与大本营市场保持稳增，成长市场潜力较大。分产品看，2023年公司包装饮用水/饮料产品营收分别为124.47/10.68亿元，分别同比 +4.54%/+48.97%，分别占比92.10%/7.90%；包装饮用水为基本盘稳健增长，饮料产品快速增长，2021-2023年CAGR分别为+7.26%/+43.04%。 分区域看，2023年南部/东部/西南/中部地区营收分别为43.92/40.06/18.98/18.64亿元，分别同比+1.35%/+10.18%/+10.39%/+0.52% ，2021- 2023年营收CAGR分别为+0.27%/+19.41%/+13.86%/6.12% ，南部地区为公司大本营，东部地区为第二增长极，西南地区亦录得较快增长。
大赛道满足基础需求，多元发展提供细分机会
长周期稳态发展，价格战加快竞争。包装饮用水行业发展过程可分为四个阶段：1）起步期（1930-1999年）：瓶装水于1982年开启工业化发展， 以纯净水为主，矿泉水初步发展；2）发展期（2000-2015年）：农夫转而专注于天然水，景田推出“百岁山”进入矿泉水领域，“昆仑山”、 “恒大冰泉”等品牌面市，瓶装水多元发展；3）升级期（2016-2023年）：今麦郎、康师傅分别推出“凉白开”、“喝开水”打造差异化，百 岁山、农夫、怡宝均推出更高价位及大规格产品；4）加速期（2024年-至今）：农夫加入纯净水赛道，打响饮用水价格战，加速竞争态势。
海外纯净水增速较快，我国量价均具提升空间
我国瓶装水市场增长在2019年以前为量价齐驱且以销量增长为主，2019年之后销量增长明显放缓且均价略波动，整体趋向个位数稳定增长。量 价拆分来看，2010-2019年瓶装水及细分水品类销量CAGR均在10%以上，其中天然水、矿泉水在15%左右，均价CAGR为2%~3%；该阶段为渗 透率提高，叠加成本上涨压力下价格提升的量价齐升阶段。2019-2023年瓶装水及细分水品类销量CAGR为3%~5%，均价CAGR在0%~3%，该 阶段渗透率仍在提高但基数原因致销量增速放缓，水企竞争加剧下促销政策频繁，均价表现波动。
龙头地位稳固，规模优势占优
龙头集中度预计仍将提升，规模效应释放。1）即饮市场来看，品类细化、需求迭代快、竞争激烈，打造常青大单品需要大赛道+强运营整合能 力，竞争格局表现较分散，2023年按零售额计我国CR5为42.60%。2）包装水市场来看，必选属性强、满足基础需求、考验供应与渠道力，规 模效应明显，2023年按零售额计CR5为58.6%，其中农夫山泉/华润饮料分别作为天然水/纯净水的龙头，具有23.6%/18.4%的市占率。3）纯净 水市场来看，同质化竞争更明显、对供应链与成本管控要求更强，华润饮料以32.7%的市占率成为绝对龙头，在人均饮用量仍将提升的趋势下规 模效应预计更强。4）菊花茶饮料市场来看，规模相对较小、参与者较少、市场仍需培育，2023年CR5/华润菊花茶市占率达64.10%/38.50%。
价格战利于龙头，市场集中度预计提升
长时间维度复盘包装饮用水价格变动与龙头更迭情况来看，成为包装饮用水第一的必要条件为引并占据领主流价位带的龙头地位。1）2000年以 前，娃哈哈率先高端定价并加快扩张速度，成为瓶装水市占率第一。2）2003年康师傅推出1元水打响价格战1.0，各品牌纷纷跟进，包装饮用水 进入1元时代，康师傅凭借高性价比及强渠道优势成为第一。3）2010-2012年，农夫山泉因原材料价格上涨与提高渠道利润而涨价至2元，享受 差异化品类&强渠道推力优势，随后3元矿泉水品牌降低价格，打响价格战2.0；主流水零售价进入2元时代，农夫山泉成为第一。4）随着行业原 材料价格上涨， 2019年起众多水企布局3元矿泉水，行业进入2元+3元时代，农夫维持第一并于2024年推出纯净水，打响价格战3.0。
中规格饮用水占比提升，饮料业务增长潜能充足
公司产品布局可分为包装饮用水与饮料两大类，1）包装饮用水为公司基本盘，近几年在“怡宝”纯净水品牌的基础上推出“怡宝 露”、“本优”、“FEEL”等品牌布局矿泉水、天然水与气泡苏打水，形成饮用水多品类布局。2）饮料产品为潜在增长点，饮料方 面公司主要布局茶饮料与果汁饮料，其中“至本清润”草本植物饮料为公司主要发力产品，已推出菊花茶、柠檬茶、酸梅汤等口 味；“午后奶茶”、“火咖”、“魔力”、“源自世界的厨房”为与麒麟品牌合作所推新产品；价格基本位于主流价位带，各细分品类 布局SKU较少，仍在初步培育期。
小规格产品贡献60%销售额，中规格销量占比近四成。2023年公司小规格/中规格/桶装产品销售额分别为77.16/42.43/4.88亿 元，分别同比增长3.09%/7.08%/6.30%；占比分别为61.99%/34.09%/3.92%，小规格产品仍为基本盘，同时中规格产品占比 逐步提升。量价拆分看，2023年小规格/中规格/桶装产品销量占比分别为45.88%/39.09%/15.03%，中规格与桶装产品合计销 量占比高于小规格；均价分别为1247/805/241万元/吨，中小规格基本表现稳定，桶装产品均价略有提升。
合作伙伴模式打开市场，自产比例提高改善盈利空间
成熟市场以自有工厂为主合作伙伴为辅，发展市场以合作伙伴为主，高效降低运输半径。目前公司拥有13家自有工厂及31家合作生产伙伴，布 局在人口密集的19个省及直辖市，实现半径300-500公里内一线城市及新一线城市全覆盖。公司为工厂选址时遵循“1+N”的模式，首先战略性地 选择在相对成熟的区域市场或有优质丰富水源的地区建造自有工厂，再在每个地区的大型工厂附近设置数家卫星生产工厂，包括自有工厂及从合 作生产伙伴中选择工厂，以降低运输半径及成本；在市场不太成熟的地区，目前尚无自有工厂，主要与生产伙伴合作，降低固定资产投资风险。 目前公司在广东、广西、湖南、湖北、上海、安徽、江苏、四川建有自有工厂，全国化产能布局空间仍大。
网点数量提升空间足，分级推进全国化
经销模式为基本盘，前五大客户集中度高。公司渠道模式以经销为主、直销为辅，2023年经销/直营营收分别为119.23/15.91亿元，分别同比 +6.50%/+11.47%，分别占比88.23%/11.77%。经销模式方面，公司以大商制为主，同时加快招商速度，未来有望加深渠道精细化。2023年公司 经销商数量/单商规模分别为1068家/1265.42万元/家，分别同比+0.75%/6.26%，2024年前4个月公司经销商数量为1198家。2021-2023年公司前 五大客户销售占比基本在17%-21%，对比农夫2017-2019年前五大客户销售占比3.7%-5.1%，华润客户集中度更高，大商属性更明显。
营销推广树立品牌形象，后续注重冰柜投放
销售费用率居行业高位，重视员工激励与营销推广。2021-2023年公司销售费用率基本维持在30%-33%，对比其他多数饮企10%-20%的销售费 用率，公司销售推广投入力度较大。从销售费用率构成来看，员工成本、营销推广服务与物流服务开支构成最主要的销售费用投向，2023年占 比分别为38.27%/26.29%/25.60%；2019年农夫占比分别为20.24%/20.96%/43.43%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
