1.1 年初至今，中长久期&中低评级城投债相对抗跌
2025 年初至今，受到资金面偏紧、货币政策预期变动、风险偏好回升等影响，债市 波动加剧，几轮反复调整后，收益率整体大幅抬升。 3 月以来，资金面边际转松，“负 carry”有所缓解，短端收益率显现回暖迹象，中长 久期品种则有所补跌，较多品种收益率上行超过 10BP。 但从 2 月至今的表现来看，中长久期&中低评级城投债整体相对抗跌，如隐含 AA(2) 的 7Y&10Y 以及隐含 AA-的 5Y 及以上，收益率上行基本不超过 10BP，或是因为流动 性偏弱且票息收益相对丰厚的原因。 2025年初至今的表现同样呈现此类特征，7Y及以上城投债收益率调整幅度相对较小， 其中隐含 AA(2)和 AA-的收益率甚至自年初以来累计下行 2-21BP。
1.2 市场波动加大，利率波段操作难度加大，优选抗跌票息资产
近期债市波动明显加剧，如 10 年期国债日内收益率幅度变动曾一度接近 8BP，无疑 增大了利率波段操作难度。在货币政策预期反复和“股债跷跷板”效应的影响下，债 市未来一段时期的波动或仍不小，在此背景下优选抗跌票息资产或是更适宜的方向。
假设持有城投债至 2025 年底（按 9 个月计算），单从静态票息来看，中低评级&中长 久期城投的票息收益较为可观，如隐含 AA(2)&5Y 以上大约在 2.18%-2.35%之间，隐 含 AA-&5Y 以上大约在 2.78%-2.95%之间。 假设未来 9 个月收益率曲线整体保持稳定，则中低评级&中长久期城投的持有期收益 也会比较丰厚，如隐含 AA(2)&5Y 以上大约在 2.18%-2.98%之间，其中 6Y 持有期收益 最高；隐含 AA-&5Y 以上大约在 2.78%-4.26%之间，同样也是 6Y 持有期收益最高。 假设后续债市修复，未来 9 个月收益率曲线整体下行约 10BP，则可以享受中长久期 品种的收益放大功能，如隐含 AA(2)&5Y 以上大约在 2.71%-3.51%之间，其中 8Y 持有 期收益最高；隐含 AA-&5Y 以上大约在 3.29%-4.71%之间，其中 6Y 持有期收益最高。 假设后续债市仍有回调空间，未来 9 个月收益率曲线整体上行 10BP，则中长久期品 种会承受一定的资本亏损，但得益于票息保护空间较为充足，部分期限的持有期收 益仍有一定优势，如隐含 AA(2)中的 6Y 和 8Y，9M 持有期收益分别为 2.52%和 2.28%； 以及隐含 AA-中的 6Y 和 4Y，9M 持有期收益分别为 3.82%和 2.97%。更进一步，假设 未来 9 个月收益率曲线整体上行 20BP，隐含 AA(2)中的 6Y、隐含 AA-中的 4Y 和 6Y 仍有一定优势，9M 持有期收益分别为 2.06%、2.68%和 3.37%。 综合考虑未来债市的各种可能走向，部分中长久期&中低评级城投债得益于较为丰厚 的票息收益，或能提供较为稳定的持有期收益，尤其是隐含 AA(2)的 6Y，以及隐含 AA-的 4Y 和 6Y，或可成为重点关注方向。
具体到主体和个券，我们首先对隐含 AA(2)&6Y 的城投债进行筛选，具体条件如下：（1）剩余年限在 5.5-6.5 年间；（2）2025 年初至今（截至 3 月 14 日，下同）收益 率累计变动幅度小于 15BP，共得到 10 个主体的 12 只个券，主要分布在山东等地， 收益率集中在 3.04%-3.70%之间，其中主体评级为 AAA 的有沈阳地铁集团有限公司、 潍坊市城市建设发展投资集团有限公司、天津滨海新区建设投资集团有限公司和云 南省投资控股集团有限公司。
此外，前文提到若未来收益率继续上行 10-20BP，则隐含 AA-&4Y 城投债的 9M 持有期 收益会有一定优势，因此我们也对这部分城投债进行筛选。考虑到隐含 AA-级城投债 市场认可度相对偏弱，因此我们在筛选时会对主体资质提出更高要求，具体条件如下： （1）截至 3 月 14 日剩余年限在 3.5-4.5 年之间；（2）2025 年初至今（截至 3 月 14 日）收益率累计变动幅度小于 15BP；（3）主体评级为 AA+或 AAA；（4）行政级别为省 级或地市级，共得到 14 个主体的 28 只城投债。具体来看，这些城投债主要分布在广 西、云南等地，收益率分布在 3.20%-4.81%之间，其中主体评级 AAA 的有贵阳市城市 建设投资集团有限公司、长春城开农业投资发展集团有限公司、天津泰达投资控股有 限公司、云南省建设投资控股集团有限公司。
2.1 本周重点信用事件
信用事件方面，本周（2025 年 3 月 10 日-2025 年 3 月 14 日）没有债券负面事 件。
2.2 收益率图谱
城投债：本周隐含评级 AA+级和 AA 级的城投债，1 年及以下收益率在 2.12%-2.26%左右，1-2 年期收益率在 2.17%-2.34%左右，2-3 年期收益率在 2.27%-2.47%左右，3- 5 年期收益率在 2.37%-2.62%左右。
分省份来看，东北地区中，黑龙江、吉林、辽宁的城投债收益率在 2.26%-4.10% 之间；西部地区中，甘肃、广西、贵州的城投债收益率在 2.21%-4.63%之间。
产业债：目前民企产业债的风险收益性价比相对偏低,建议关注国企产业债的投 资机会。本周隐含评级为 AA+级和 AA 级的国企产业债，1 年及以下收益率在 2.25%- 2.52%左右，1-2 年期收益率在 2.30%-2.50%左右，2-3 年期收益率在 2.38%-2.67%左 右，3-5 年收益率在 2.43%-2.79%左右。
分行业来看，本周 0-1 年期国企产业债中，纺织服饰收益率最高，为 3.31%；1- 2 年期国企产业债中，纺织服饰、家用电器、轻工制造的收益率较高，分别为 3.77%、 3.38%、3.14%；2-3 年期国企产业债中，纺织服饰和家用电器的收益率较高，分别为 3.28%和 2.96%；3-5 年期国企产业债中，计算机的收益率最高，为 3.46%。
金融债：金融机构普通债方面，1 年及以下的 AA+级商业银行普通债和证券公司 普通债，收益率分别为 2.00%和 2.04%；1 年以上 AA+级商业银行普通债和证券公司 普通债，收益率在 2.03%-2.34%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险或较为可控，在安全性和收益上均较好，1 年以上商业银行二级资本债 AA+级收益率在 2.08%-2.30%之间， AA 级在 2.18%-2.59%之间；1 年以上商业银行永续债 AA+级收益率在 2.16%-2.38%之 间，AA 级在 2.28%-2.56%之间。
2.3 一级市场
2.3.1 发行规模——信用债发行量环比上升，净融资额环比下降；城投债发 行量环比上升，净融资额下降
本周信用债发行 2,969.07 亿元，环比上升 13.43%，偿还 2,539.63 亿元，环比 上升 32.80%，净融资 429.44 亿元，环比下降 39.10%；城投债发行 1,633.57 亿元， 环比上升 15.30%，偿还 1,252.11 亿元，环比上升 76.88%，净融资 381.46 亿元，较 上周下降 46.20%。
分类型来看，金融债、产业债和城投债本周分别发行 666.00 亿元、1,335.50 亿 元和 1,633.57 亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分 别为 1,724.89 亿元、884.77 亿元和 344.06 亿元，分别占 58.40%、30.00%和 11.65%。
本周有 20 只债券取消发行，分别是 25 经控 Z4、25 湘高速 MTN003、25 宁波建 工 MTN001、25 经控 Z3、25 成都公交 GN001、25 中材 K2、25 中材 K1、25 甘金控 MTN001、25 北清电力 GN001、25 渝高 01、25 首农食品 MTN001、25 中冶 MTN002、25 京宝 02、25 京宝 01、25 绍兴交投 MTN001、25 华澜集团 PPN002、25 园博园 MTN003、 25 广州控股 MTN002A、25 广州控股 MTN002B、25 孝感高创 PPN002B。
2.3.2 发行利率——本周城投发行成本有所上升，信用债整体票面-投标下 限呈上升趋势
本周城投产业成本有所上升，信用债整体票面-投标下限呈上升趋势。本周信用 债加权票面利率为 2.60%，从债券发行主体来看，城投债发行成本上升，产业债发行 成本上升。本周城投债票面利率为 2.70%，较上周上升了 13.72BP，产业债票面利率 为 2.67%，较上周上升了 1.28BP，城投-产业息差为 2.81BP。
本周信用债整体票面-投标下限空间上升，城投债的票面-投标下限空间上升。 本周信用债票面利率-投标下限为 81.50BP，较上周上升 7.19BP。发行主体方面，产 业债票面-投标下限为 77.37BP，较上周上升 12.88BP，城投债票面-投标下限为83.38BP，较上周上升 4.52BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标 下限分别为 84.19BP、65.20BP 和 60.94BP。发行期限方面，1 年以下、1-3 年、3-5 年和 5 年以上票面投标下限分别为 38.41BP、96.56BP、87.50BP 和 93.32BP。
2.3.3 发行进度——本周协会审批进度有所加快
本周协会审批进度有所加快。本周协会有 19 只债券完成注册，完成注册规模为 817.33 亿元，较上周增加 627.33 亿元。城投债方面，本周协会有 4 只债券完成注册， 注册规模为 22.33 亿元。
2.4 二级市场
2.4.1 成交量——信用债成交热度较上周上升
本周信用债总成交量为 10413.74 亿元，环比上升 2.18%。债券种类方面，产业 债与城投债的成交总量分别为 5272.29 亿元和 5141.45 亿元，环比分别下降 5.93%和 上升 12.10%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为 133.38 亿元、486.91 亿元和 2736.72 亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交 量分别为 1078.03 亿元、2052.31 亿元和 1988.60 亿元。
2.4.2 信用利差——本周城投债利差较上周走阔
总体来看，城投债利差较上周走阔，AAA、AA+、AA 级城投债信用利差较上期分 别走阔了 3.21BP、2.28BP 和 1.58BP。
各行业不同评级信用利差普遍走阔。国企产业债行业利差普遍走阔，其中通信和 基础化工行业的利差走阔最明显，分别走阔了 7.23BP 和 6.91BP，家用电器和电力设 备行业利差走阔幅度较小，分别走阔了 0.40BP 和 0.73BP；民企产业债行业利差普遍 走阔，房地产和商贸零售行业的利差走阔最明显，分别走阔了 19.19BP 和 18.53BP。
分省份来看，各地区城投债信用利差普遍小幅走阔，河北省和宁夏回族自治区利 差走阔幅度较大，分别走阔了 4.07BP 和 3.92BP。分重点城市来看，牡丹江市和营口 市较上周利差走阔幅度较大，分别走阔了 15.9BP 和 8.5BP；巴音郭楞蒙古自治州和 大连市利差较上周收窄幅度较大，分别收窄了 5.6BP 和 2.5BP。
2.4.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债 高估值成交个券多于低估值成交
除去 2 个月以内到期、估值偏离小于 100BP 的债券，在信用债窄幅口径（企业债 +公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为 194 只，房地产和 建筑装饰高估值成交个券最多，分别有 49 只和 48 只；产业债低估值成交债券数量 为 94 只，房地产成交个券最多，为 85 只。
本周城投债高估值成交债券数量为 1022 只，建筑装饰和综合高估值成交个券最 多，分别有 559 只和 297 只；城投债低估值成交债券数量为 58 只，建筑装饰成交个 券最多，为 33 只。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
