1.1、 公司概况：客户资源丰富，产能有序扩张
奥士康是全球知名 PCB 供应商，产品广泛应用于通信、数据存储及服务器、汽 车电子、工控、消费等多个领域。2005 年公司成立，随后在湖南、肇庆等地建立多 个生产基地，专注于通信、汽车、服务器等领域产品的开发。2022 年公司计划在基 地建立生产基地，从而完善海外布局，更好的辐射全球各地区客户，提升国际竞争 力和服务能力。2023 年泰国基地开始建设，建设进程较快，2024 年底投产。2024 年公司获得 AMD 供应商两项荣誉，未来有望与 AMD 开展战略合作，同时，8 月， 公司与日本名幸签约，增资泰国基地，未来公司有望在日本名幸的背书下，与更多 国际化客户开展业务合作。
公司股权结构较为集中，实控人持股 69.95%。公司实控人为程涌、贺波夫妇， 分别直接持股奥士康 6.30%、13.23%的股权，通过深圳市北电投资有限公司间接持 股 50.42%，合计持股 69.95%，公司股权结构相对集中。
公司目前湖南和广东基地月产能 84 万平方米，泰国基地产能爬坡中。湖南基地 主要生产通讯网络、高端消费电子、汽车、电脑、工控医疗等产品，目前月产能 30 万平方米。广东基地主要高端汽车电子电路、任意互联 HDI、5G 通信、大数据、云 储存等印制电路板，月产能 54 万平方米。泰国生产基地目前正在产能爬坡过程中， 2024 年 8 月试产，一期设计月产能 12 万平方米。
公司客户资源丰富，均为行业龙头企业。公司下游客户主要分布在全球通信设 备、消费电子、汽车电子、工控医疗及服务器等行业，抗单一行业波动风险的能力 较强。公司已沉淀积累一批优质客户，其中，ICT 类主要有：华为、中兴、浪潮、 昊阳天宇、惠普、富士康、松下、长城、烽火等；汽车电子主要有：矢崎、海拉、 博格华纳、比亚迪、蔚来、西门子、摩比斯、德赛西威、先锋电子等；NB 和 PC 类 客户主要有：联想、华勤、富士通、华硕、广达、仁宝、闻泰、宝龙达等；其他消 费类主要有：三星、LG、夏普、爱普生、小米等众多国内外知名企业。
利用“超大排版”技术优势，叠加数字化转型，大幅提高人均产值。超大排版 提升利用面积：PCB 板生产后需要切割成客户需求尺寸，需要对板材四周留有安全 边际，类似于晶圆，尺寸越大，其相应的可利用面积越多，产品利用率提升进而增 强了产品的盈利能力和制造效率。公司率先在行业内实施了超大排版的生产模式， 现已建成 6 条全球唯一新一代超大尺寸智能生产线，其中 4 条已稳定生产，较大的 提高了生产效率和产品良率，在原有小拼板尺寸基础上，效率能提升 30%，效益提 升 25%以上。通过超大排版和数字化转型等生产优势大幅提高能源利用效率，提高 单位产能的效益，预计满产后人均年产值可从原来的60-80万元提升到250-300万元。
1.2、 财务分析：发力高端领域，提升盈利能力
营收整体呈增长趋势，利润略有波动。公司营业收入稳定增长，2021 年营收增 速超过 50%，2022 年在下游消费电子需求低迷等因素影响下，公司调整产品结构， 实现营收小幅增长，2023 年下游需求表现依然不佳，2024 年需求略有恢复，前三季 度公司营收规模达到 33.08 亿元。2021 年公司归母净利润同比增速超过 40%，2022 年公司归母净利润为 3.07 亿元，同比下滑 37.41%，主要是 2022 年公司确认股份支 付 2.27 亿元，还有惠州工厂搬迁计提的减值，2023 年公司在营收微跌的背景下实现 利润大幅增长，归母净利润达到 5.19 亿元，2024 年由于原材料价格、汇率波动以及 工厂建设爬坡等因素影响，前三季度归母净利润同比下降 36.71%，约为 2.79 亿元。
公司盈利能力逐渐提升。从毛利率和净利率角度，2022 年公司毛利率为 23.62%， 同比提升 1.31pct，2023 毛利率进一步提升至 26.51%，数字化工厂、大排版等优势逐 渐显现，2022 年公司净利率为 6.72%，同比下滑 4.33%，主要是股份支付、工厂搬 迁等因素的拖累，2023 净利率高达 11.98%，盈利能力显著提升，2024 年由于原材料 价格上涨以及汇率波动等因素影响，毛利率和净利率略有下降。从费用端来看，公 司期间费用率整体下降，2022 年股份支付造成管理费用的大幅增长。2024 年由于汇 率波动影响，财务费用率略有提升。我们预计随着公司工厂产能利用率以及数字化 程度的提升，叠加产品结构的调整，毛利率仍会继续走高。
公司盈利能力处于行业领先位置。根据与行业代表企业的对比，可以发现：毛 利率方面，2023 年达到 26.51%，在代表企业中仅次于沪电股份；净利率方面，2022 年受股份支付、工厂搬迁等影响而下滑严重，2023 年净利率攀升至 11.98%，处于行 业领先位置。公司盈利能力的快速提升也是在需求不景气情况下迎接价格战的底气， 同时随着客户结构以及产品结构的调整，利润率有望持续提升。
业务结构不断优化，关注汽车、服务器、PC 等领域未来增长。从公司应用领域 来看，2023 年汽车电子占比提升至 28%，消费电子占比下降至 17%，数据存储及服 务器占比也逐渐提升，我们预计随着公司在服务器、汽车电子领域的快速发力，产 品结构会进一步优化，毛利率仍会持续提升。
1.3、 历史复盘：AIPC+汽车电子+AI 服务器，多领域重拳出击
AI 算力、AIPC、汽车电子等将成为公司业绩、股价等持续上涨的关键因素。 分析公司上市以来的股价走势，2019 年的 5G 基站建设兴起、2021 年 Mini LED 业 务的促进、2021 年 Q1 业绩的超预期增长、2023 年 AI 算力兴起、2024 年 AIPC 出现 等，均对公司股价有所助益。从近期的市场表现来看，近期 AI 技术兴起，带动高算 力需求，服务器作为算力的载体具有比较高的市场关注度，AI 模型在 PC 端的导入 也有望加快，公司凭借在数据存储领域的技术积累，以及与 AMD、联想等客户的合 作深入，预计将充分受益于 AI 算力时代的高端 PCB 需求激增红利，同时，泰国基 地的建设进程也较快，预计将在汽车电子、服务器等多领域有所助益。
2.1、 模型催化：DeepSeek 模型发布，解决制约 AIPC 渗透的核心问题
DeepSeek 蒸馏小模型性能优越，本地部署解决制约 AIPC 渗透的核心问题。目 前 AIPC 应用环境不明朗，渗透率较低，我们认为大模型能力有限以及国外厂商 API 调用限制等因素是制约其渗透的核心问题。DeepSeek-R1 蒸馏了 6 个小模型（1.5B、 7B、8B、14B、32B、70B），其中 32B 和 70B 模型在多项能力上实现了对标 OpenAI o1-mini 的效果。DeepSeek 模型开源仓库（包括模型权重）统一采用标准化、宽松的 MIT License，完全开源，不限制商用。 目前，微软已经宣布推出针对 NPU 优化的 DeepSeek-R1（已在 Azure AI Foundry 和 GitHub 上提供），首批将面向搭载高通骁龙 X 芯片的 Copilot+PC 推出，随后是英 特尔酷睿 Ultra 200V 等平台。本次微软 DeepSeek 本地部署将进一步打开 AIPC 的市 场前景。
2.2、 量价齐升：AIPC 市场空间进一步增大
联想、惠普、戴尔占据笔电接近 60%的市场，广达、仁宝、联宝、纬创、英业 达是核心笔电 ODM 厂商。2024 年全球笔电出货量约为 2.63 亿台，联想、惠普、戴 尔、苹果、华硕的市场份额超过 70%。从代工厂的市场份额来看，广达和仁宝占据 重要位置，两者合计份额超过 50%。
2025 年 AIPC 渗透率有望达到 40%，AIPC 将带动整个 PC 市场空间的扩大。 更多大模型的出现，将运算从云端移至本地，使笔电能更快、更有效率地处理语音 指令和影像辨识等实时应用，强化用户体验，有望催化换机需求并加速 AIPC 的渗透，整个 PC 市场将迎来量价齐升周期。量的角度，根据 Canalys 统计和预测，2024 年全 球 AIPC 出货量将达到 4800 万台，占个人电脑总出货量的 18%；Canalys 预计到 2025 年，AIPC 出货量将超过 1 亿台，占 PC 总出货量的 40%；到 2028 年，AIPC 出货量 将达到 2.05 亿台，2024-2028 年期间的 CAGR 约为 44%。价的角度，Canalys 预计， 与不集成 NPU 的类似规格 PC 相比，具有 AI 功能的 PC 的价格溢价为 10%至 15%。
2.3、 公司布局：覆盖 PC 全产业链客户，产品逐渐升级
公司的笔电客户覆盖除了苹果以外的其他多数厂商。ODM 厂商方面，公司的客 户包括纬创、英业达、广达、华勤技术、仁宝、闻泰科技等；终端厂商方面，公司 的客户包括联想、惠普、华硕、华为等。
HDI 技术赋能 AIPC。从传统 PC 到高性能游戏本再到 AIPC，PCB 产品的技术 规格逐渐提升，从 6-8 层板，逐渐提升至 10 层板以上，AIPC 时代进一步提升至一 阶、二阶、三阶 HDI，单机 ASP 也持续提升。公司具有 HDI 产品生产能力，在丰富 客户资源的加持下，公司有望抢占 AIPC 先机。
3.1、 量：新能源汽车渗透率提升
新能源汽车 PCB 用量进一步增长。在传统汽车领域，PCB 产品广泛应用于安全 气囊部件、转向控制部件、中控、车灯控制部件、雷达、电子仪表盘、导航系统、 天窗控制部件、继电器、座椅控制部件、后视镜及车窗控制部件等。在新能源汽车 领域，电池、电机、电控、充电桩等是重要领域，也是新能源汽车相比于传统汽车 PCB 用量增长的主要方面。
新能源汽车渗透率和销量的快速增长成为汽车 PCB 需求量激增的重要依托。就 渗透率来看，根据 Marklines 全球汽车产业平台的预测数据，新能源汽车渗透率快速 提升，2024 年渗透率预计已经达到 34.2%，预计 2025 年超过 40%；就新能源汽车销 量来看，根据 EVTank 研究机构的统计和预测，2024 年全球新能源汽车销量预计为 1824 万辆，预计 2025、2030 年将分别达到 2240、4405 万辆，新能源汽车销量将保 持较高增速。
3.2、 价：电动化、智能化、轻量化等带来单车 PCB 价值量提升
价值增量一：电动化和智能化。 电动化带来汽车电子价值量提升。汽车电子广泛应用于各个领域，从动力系统、 高级驾驶辅助系统（ADAS）到自动驾驶，汽车电子的成本占到整车成本比例逐渐升 高，紧凑型车中电子成本占比为 15%左右，随着汽车电动化水平的提升，汽车电子 成本占比也逐渐提升，在纯电动车中，汽车电子成本占比高达 65%。
汽车智能化水平不断提升，配套硬件设备显著增加。根据盖世汽车研究院的统 计，2024 年 9 月 L2 级渗透率已经达到 49%，新的电子电气与软件架构下，传统车 企正面临着变革与转型。自动驾驶核心零部件毫米波雷达与激光雷达正迎来需求释 放，根据亿欧智库预测，L2 级别毫米波雷达需求量大概 3-5 颗，L3 级别毫米波雷达 需求量大概 4-8 颗，L4/L5 级别毫米波雷达需求量达到 6-12 颗。毫米波雷达中高频 PCB 占比大概 10%，随着高级别自动驾驶渗透率的增长，相关硬件设备用量的提升 进一步带动高频 PCB 需求的增长。
单车价值量显著提升。在自动驾驶、数字化、电气化三大趋势的驱动下，单车 汽车电子零部件价值量将不断提高，车载计算平台、ADAS 传感器（摄像头、毫米 波雷达、激光雷达等）、智能座舱、电动动力系统、电池管理系统等汽车电子产品需 求将持续快速增长，并带动相关 PCB 需求的快速增长。传统汽车单车 PCB 价值量约 为 500-600 元，智能电动车新增了智能控制器、传感器、三电系统等硬件的需求，其 单车 PCB 价值量可达到 1500-1700 元，是传统汽车的 3 倍。未来随着汽车智能化、 网联化水平的进一步提高，汽车单车 PCB 价值量有望进一步提升。
价值增量二：轻量化 。汽车轻量化趋势增加 FPC 需求量。相较铜线线束，FPC 由于其高度集成、超薄 厚度、超柔软度等特点，在安全性、轻量化、布局规整等方面具备突出优势，此外 FPC 厚度薄，电池包结构定制，装配时可通过机械手臂抓取直接放置电池包上，自 动化程度高，适合规模化大批量生产，FPC 替代铜线线束趋势明确。
3.3、 公司布局：开发新客户，提升渗透率
公司客户资源丰富。公司向汽车客户提供的产品主要应用于车身控制、照明系 统、驾驶辅助、碰撞规避或雷达系统等部件以及信息娱乐系统。公司设置专门工厂， 包括湖南基地第二工厂等生产汽车电子相关产品，提升效率以及盈利水平，目前公 司汽车领域客户包括比亚迪、矢崎、博格华纳、蔚来等众多优质企业。 日本名幸加盟泰国基地，助益客户拓展。2024 年，公司与日本名幸签署《合作 意向协议书》，日本名幸将在 2025 年 4 月 15 日之前，向 JIARUIAN 出资 2000 万美 元，增资完成后，对 JIARUIAN 的持股不超过 14.9%。日本名幸 PCB 主要应用领域 包括汽车、手机、通信等多领域，客户也集中于海外行业领先厂商，公司泰国基地 拥有日本名幸的“背书”，对于后续新客户的开拓以及订单导入节奏将有良好助益。
4.1、 量：新一代平台服务器和 AI 服务器渗透率提升
高算力需求激增。随着 OpenAI、字节、腾讯等相继发布大型 AI 技术模型，其 需要高算力作为支撑，高性能服务器是算力的重要载体，未来需求量有望在算力需 求激增的背景下迎来快速发展和迭代周期，相应的带动高速 PCB 产品的量价齐升。 2024 年服务器出货量整体增长，AI 服务器渗透率逐年提升。出货量方面，根据 Trendforce 统计和预测数据，2024 年全球服务器出货量预计将达到 1365 万台，同比 增速为 2.1%，市场仍聚焦部署 AI 服务器，AI 服务器出货占比约 12.1%。产值方面， 2024 年整体 Server 产值估约达 3060 亿美元，其中，AI 服务器产值约为 2050 亿美元， 随着 2025 年 AI 服务器需求仍将持续增长，且单位平均 ASP 贡献较高，产值有机会 提升至近 2980 亿美元，占整体 Server 产值比例进一步提升至 7 成以上。
4.2、 价：平台升级带来价值量提升，AI 加速卡打造新增
AI 服务器新增 GPU 模组，主板、加速卡等带来新增量。PCB 是服务器的重要 硬件部分。PCB 可广泛应用于服务器中主板、电源背板、硬盘背板、网卡、Riser 卡 等核心部分；在算力大时代下，AI 服务器新增 GPU 模组，主板、加速卡等带来新增 量，且 PCB 产品材料、层数等影响性能的关键环节有新变化，服务器 PCB 的价值量 有望进一步提升。
新一代服务器平台的更新迭代有望带来 PCB 价值量的快速提升。在 PCIe 总线 标准升级的背景下，信息交互速度不断提升，对 PCB 的设计层数以及 CCL 材料等均 提出了更高的要求。PCB 产品方面，PCB 所需层数从 PCIe3.0 的 8-12 层、PCIe4.0 的 12-16 层提升至 PCIe5.0 的 16-20 层，PCB 层数的增加带来单机价值量的进一步提 升；CCL 产品方面，为解决高频高速的需求，应对高频信号穿透力差、衰减速度快 的问题，通信设备对于覆铜板电性能的主要要求就是低介电常数（Dk）、低介质损耗 因子（Df），新一代服务器平台所需的 CCL 材料从中低损耗等级提升至超低损耗等 级，Df 降低至 0.005 以下。
4.3、 公司布局：客户优势凸显，产品矩阵完善
公司在服务器领域深耕多年，具有较高的技术和客户的储备。公司重视服务器 PCB 领域的发展机会，逐步完成了从原材料的导入到产品技术的开发、储备都有进 行深层次布局，产品技术可以满足高端服务器的需求。经过多年技术和客户的积累， 公司目前实现在服务器领域的多产品、多重点客户的布局，形成了显著的竞争优势。
从客户的角度来看，公司积累了从芯片厂商到服务器 ODM/OEM 厂商再到云端 客户的丰富的客户资源。芯片厂商方面，公司与 ADM、Intel、英伟达均保持良好的 合作关系，于 2022 年进入 Intel 和 AMD 新一代服务器供应商邀请目录，公司目前正 在进行 AMD 服务器 CPU 主板类、GPU 加速卡类和高速电脑类各平台专案测试阶段； 公司也正在积极参与英伟达 R 系列产品的打样和测试工作，主要为 GPU 相关产品。 ODM/OEM 厂商方面，主要客户包括惠普、广达、和硕、英业达、纬创、台达、智 邦等。终端厂商方面，AWS、字节跳动等都是重要合作客户。
产品矩阵和产能扩充为服务器业务补充强增长动能。从产品矩阵和产能的角度 来看，公司可以提供多品类的产品，包括通用服务器 CPU 主板、AI 服务器 GPU 板 卡（AI 加速卡）、电源、风扇、硬盘背板、内存卡等各种配板和高速计算机等，产品 覆盖云端、边缘、终端全系列，丰富的产品矩阵成为公司发力数据中心和服务器领 域的重要基础，数据中心和服务器所需产品对层数、传输速度等要求较高，这也进 一步证明了公司较强的技术实力；在产品矩阵逐渐完善的前提下，公司也进行了产 能的布局，湖南生产基地已经较为成熟，广州生产基地也在进行 HDI 产能扩充，泰 国基地处于产能爬坡阶段，海外工厂的建设也是公司布局新领域的重要一步，能够 较好的面对地缘政治的影响，同时也能保证更加顺利的开拓新客户。
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