1.1 中高端产品放量迎发展新机遇，技术与客户优势兼具打开成长空间
南亚新材创立于 2000 年，是国内专业从事覆铜板和粘结片等复合材料及其制品设计、研发、制造及服务于一体的高新技术 企业，当前公司相关产品广泛应用于消费电子、计算机、通讯数据中心、汽车电子、安防、航空航天和工业控制等终端领域， 根据树脂配方体系，公司产品可以划分为普通 FR-4、无铅兼容型 FR-4、无卤无铅兼容型 FR-4 和高频高速及其他覆铜板。
自 2000 年创立以来，公司主要经历了四个主要发展阶段：初创期—突破期—快速发展期—新的发展机遇。在公司发展早期， 公司凭借普通 FR-4 切入市场，实现快速市场化，随后公司不断进行产品开发和市场开拓，持续巩固公司在市场的地位，2015 年后，得益于前期的技术储备及市场开发，公司在 HDI 及多层板领域取得重要突破，随着 2019 年开启 5G 商业化，公司大 力推广高频高速基板技术，积极寻找中高端产品的国产替代机会。在历经 20 余年的行业深耕后，当前公司已积累了方正、 沪电、深南、奥士康、景旺、胜宏、世运、健鼎等众多优质直接客户，并与华为、浪潮、三星、中兴等一大批知名终端客户 保持密切的技术交流与合作。
典型家族控股范式，股权结构稳定且集中。截至 2024 年 9 月底，公司前十大股东持股比例合计达 68.97%，公司股权结构 稳定且高度集中，为典型的家族控股模式。其中，上海南亚科技集团有限公司为第一大股东，持股比例达 52.32%。另外， 包秀银、包秀春为一致行动人，张东为公司副董事长、核心技术人员。
产业布局规划清晰，产能扩展有序推进。公司总部中心设立在上海，并在上海、广东东莞和江西三地设有研发测试中心，围 绕长三角珠三角两个电子信息最为集聚的区域形成生产与研发“一核两翼”的新发展格局。在生产基地和产能方面，截止 24Q3，公司共有 6 座生产基地，其中 N1-N3 在上海，N4-N6 在江西，目前 N6 工厂已释放 30 万张产能，其余产线将根据 公司战略规划有序推进，除 N1 厂外，当前公司达产产线月设计产能合计约 350 万张。
1.2 行业景气恢复叠加产品结构优化，经营业绩迎来积极改善
行业回暖叠加产品结构优化，经营业绩实现扭亏为盈。自2022 年起，由于终端需求低迷以及行业竞争加剧，导致公司产品 价格及销量下降，公司经营业绩承压，2023 年公司营收相较 2022 年同比下降 21%至 29.8 亿元，而归母净利润则由盈转亏。 进入到 2024 年，下游需求逐步回暖，且公司在中高端市场开拓顺利，市场份额稳步提升，根据公司 2024 年度业绩快报， 预计 2024 年公司实现营收 33.6 亿元，同比+12.7%，归母净利润扭亏转盈，增长至 0.52 亿元。考虑到当前覆铜板行业逐步 回暖，叠加公司产品结构持续优化，公司经营业绩有望迎来持续修复。
业务结构清晰稳定，收入聚集国内市场。分业务来看，覆铜板为公司核心收入来源，2023 年覆铜板业务实现营收 23.28 亿 元，占整体收入比例达 78%，其次是粘结片业务，2023 年实现收入 5.9 亿元，整体营收占比达 19.8%。分地区来看，公司 的销售收入主要聚焦于国内市场，2023 年中国大陆地区收入达28.03 亿元，占整体收入比例高达94%。
高价值产品占比提升助推公司利润率持续修复。2023 年受多重因素叠加影响，公司利润率持续下滑，基于复杂市场环境及 挑战，公司不断加强内部业务协同管理能力和运营效率，并积极调整营销策略，高毛利产品占比持续提升，推动利润率同步 增长，2024 年前三季度，公司毛利率和净利率分别为 8.9%和 2.3%，相较 2023 年同期分别增长 4.35pcts 和 7.04pcts，随 着公司中高端产品持续放量，公司利润率有望迎来进一步修复。分业务来看，粘结片由于工序简单，毛利率相对比较稳定， 而 2023 年尽管覆铜板毛利率下滑较多，但是随着公司产品结构的持续优化，覆铜板毛利率将筑底回升，实现积极改善修复。
2.1 CCL 为 PCB 核心原材料，AI 助力打开成长空间
覆铜板（Copper Clad Laminate，简称 CCL）是制作PCB 的核心材料，通过将电子玻纤布或其它增强材料浸以树脂胶黏剂， 通过烘干、裁剪、叠合成坯料，一面或双面覆以铜箔并经热压而制成的一种板状材料，对 PCB 起互联导通、绝缘和支撑的 作用。覆铜板及 PCB 是现代电子信息产品中不可或缺的重要部件，被广泛应用于消费电子、计算机、通讯、汽车电子、航 空航天和工业控制等领域。
根据构造和结构分类，CCL可以划分为刚性 CCL、挠性 CCL和特殊材料基 CCL。其中，根据基材种类的不同，刚性 CCL 又可进一步分为纸基 CCL、玻纤布基 CCL 和复合基 CCL，而玻纤布基 CCL 是当前PCB 制造中用量最大、应用最广的 CCL 产品。
CCL 的性能指标大致可以分为 4 类，包括物理性能、化学性能、电性能、环境性能等，其中，电性能是决定 CCL 综合性能 的关键指标。不同领域对于 CCL 的性能需求各不相同，如通信领域往往需要 PCB 在高频环境下工作，因此要求 CCL 的介 电常数（Dk）需要尽可能低，以减少信号传输延迟，而类似于数据中心、AI 服务器等领域，则需要介质损耗因子（Df）尽 可能低，以减少信号传输过程中的损耗。
CCL 正朝着高频高速化发展。覆铜板主要经历了由普通板——无铅无卤板——高频高速/车用/IC 封装/高导热板的技术演进 过程。其中，传统普通覆铜板在生产制造中会对环境产生较大污染，为了满足现代电子产品的环保要求并提高产品性能，普 通板开始向无铅无卤板转变，而随着芯片性能包括通信速率的不断提升，高频高速覆铜板等高端产品的需求也在逐步提高， 尤其是在 AI 算力的高景气下，当前高频高速覆铜板的渗透率开始逐步加速。 从产业链角度来看，CCL 上游主要包括铜箔、树脂以及电子玻纤布，其中，铜箔是 CCL 最关键的原材料，根据生益科技可 转债募集说明书数据，铜箔成本占原材料比例在 40%-50%区间。下游方面，CCL 是 PCB 制造不可或缺的原材料，当前PCB 广泛应用于各类电子信息产品中，涉及包括通讯设备、消费电子、汽车等终端领域。
2029 年全球 CCL市场规模将增长至 201.7亿美元。根据 The Business Research Company 数据，2024 年全球 CCL 市场 规模达 135.6 亿美元，预计 2025 年将同比+8%至 146.6 亿美元。随着AI、5G 设备、汽车电子以及消费电子等领域需求的 持续增加，预计 2029 年全球 CCL 市场规模将增长至 201.7 亿美元，2024-2029 年 CAGR 达 8.3%。从市场份额来看，2023 年建滔以 10%-15%的市场份额位列全球刚性 CCL 市场首位，其次是生益科技、台光电子和南亚塑料，CR4 合计市场份额 约 48%。
2.2 AI 高景气叠加数据传输速率提速，高速高频 CCL 渗透率稳步拉升
在电子行业以及通信技术快速发展背景下，CCL 产品电性能要求也在相应提高，整个行业正朝着高频高速化发展。高频高 速覆铜板具有更低的介电常数（Dk）和介质损耗因子（Df），这使得信号在高频环境下能够更有效地传输，同时能够减少 信号衰减和失真，其中，高频覆铜板主要应用于基站、卫星通讯的天线射频部分，以及汽车辅助驾驶的毫米波雷达，高速覆 铜板则应用于服务器、交换机和路由器等网络设备的电路中。在当前 AI 算力快速发展下，硬件设备对于传输速率以及损耗 等级的要求不断提高，相应不断推动高频高速 CCL 的需求增长。 当前降低 CCL 材料的 Dk 和 Df 值主要依靠树脂种类选择、玻璃纤维布种类选择及基板树脂含量调整来实现，根据 Df 值不 同，可将覆铜板分为标准损耗、中等损耗、低损耗和超低损耗四个等级，传输速率越高对应需要的 Df 值越低。以 5G 通信 为例，其理论传输速度 10-56Gbps，对应覆铜板的介质损耗性能至少需达到低损耗等级，而类似于高端路由器和交换机，则 需要采用超低损耗等级的覆铜板材料。
AI 服务器全球出货逐年增长，为高速高频 CCL需求注入动力。根据 TrendForce 数据，2023 年全球 AI 服务器出货量达 118 万台，预计 2024 年将较 2023 年增长 40%至 165.5 万台，考虑到当前 AI 算力的强劲需求，预计到 2026 年全球 AI 服务器出货量将增长至 241.3万台，2022-2026 年 CAGR 达 28.8%。由于 AI GPU 的高价质量，AI 服务器的市场规模明显高于传 统服务器，2024 年全球 AI 服务器市场规模达 2050 亿美元，占服务器行业总价值 67%，预计 2025 年全球 AI 服务器市场规 模将增长至 2980 亿美元，占服务器行业总价值 72%。
AI 服务器：AI 高速高密特性推动 CCL升级，层数和用料全面提升驱动价值量增长。以英伟达八卡服务器为例，其搭载了 8 颗 GPU 算力卡，AI 服务器的 PCB 价值增量主要集中于 GPU 模组，其 GPU 模组板又可拆解为 GPU 载板、OAM、UBB、 NVSwitch 四个部分，相关主要PCB 层数不仅提升至 20-30 层，同时，CCL 材料等级也有望进一步提升至 Ultra Low Loss。 考虑到 Blackwell 芯片平台的高速信号传输要求，Computer Tray 和 Switch Tray 模组板在用料、线路设计以及工艺制造方面 均将全面升级，高阶 HDI 用量有望迎来明显提升，驱动 PCB/CCL 单机价值量实现进一步提升。
传统服务器：芯片平台更新迭代，CCL 等级迎来升级。随着服务器平台技术的不断进步和迭代，对 PCB 的层数和材料质量 的要求也在不断提高。其中，以 Intel 为例，PCB 所需层数不仅从 Purley 平台的 8-12 层提升至Birch Stream 的 18-22 层， 而且 CCL 材料等级也由 Mid Loss 提升至 Very Low Loss 甚至 Ultra Low Loss，在用量及等级的双重提升下，CCL 单柜价值 量正随着芯片平台的不断升级而相应提升。
随着芯片性能以及数据吞吐速率要求的提升，PCIe 技术加速向更高层级迭代。根据 FMS 数据，2024 年全球市场仍将以 PCIe 5.0 为主，预计 2025 年 PCIe 6.0 将超越PCIe 5.0成为市场主流总线标准，PCIe 技术的迭代基本遵循每代单通道带宽较上 一代翻倍的规律，PCIe 7.0 的标称数据传输速率将达到 128 GT/s。数据传输速率的提升意味着相关硬件的 PCB/CCL 规格 也要同步升级，以 Intel 芯片平台为例，其Purley 平台主要采用 PCIe 3.0 总线标准，对应服务器主板的 CCL 材料等级为 Mid Loss，而 Eagle Stream 的PCIe 5.0 总线标准主板 CCL 材料已升级至 Very/Ultra Low Loss 等级，未来随着PCIe 6.0 渗透 率提升，将进一步带动相关服务器主板 CCL 的等级升级。
3.1 高速高频产品持续放量，封装载板材料逐步突破
中高端产品多领域放量，高速高频产品矩阵丰富。公司在覆铜板行业已深耕 20余年，已建立起丰富的产品矩阵以满足市场 多元化需求，批量出货产品系列已从普通 FR-4 到适用于无铅制程的普通 Tg、中 Tg、高 Tg 产品，无卤素中 Tg、高 Tg 产 品，并进一步迭代至适用于 5G 时代的全面覆盖各介质损耗等级的高速产品，以碳氢、PTFE 为主体的各系列高频产品、车 载系列产品以及 IC 封装载板材料等。分应用领域来看： 1）AI 算力：凭借在高性能覆铜板领域的深厚积累，公司相关材料已应用于主流厂商和核心客户产品当中，其中 NY-P1、 NY-P3 在 GPU 加速卡及交换板均已经实现稳定量产交付，针对 112G 产品的 NY-P4 已率先在国内预研的计算产品 GPU 模 组上中稳定使用并实现批量供货，而新品 NY-P5、NY8888N 及 NY6666 展现出卓越的传输性能和低损耗特性，能够为 AI 服 务器、数据中心以及超级计算机提供强有力的性能支撑，未来随着通信技术迭代升级，该系列产品在 5.5G乃至 6G 技术的 研发与商用进程中有望发挥重要推动作用。 2）汽车电子：一方面，凭借前几年公司持续在车载领域加大推广认证力度，公司成功突破传统 Tier1 供应链，相关车载材 料已成功进入如海拉、马勒、韩国 LG、万都海拉等供应体系并实现批量交货。另一方面，公司在新能源汽车领域不断取得 突破，相关材料产品应用于智能电动、智能座驾以及智能驾驶领域，涉及比亚迪、长城、小米、现代、宁德时代、汇川等终 端客户。得益于新能源汽车电池管理、车载充电机、电控等部件材料的放量，2024 年前三季度，公司车载产品销售较 2023 年同期实现明显增长。
先进产品材料亦同步取得突破，多品类发力构筑长期增长动力。在 HDI 领域，公司 HDI 产品已成功切入高速材料领域的通 信、毫米波、光模块及室内小基站等应用场景，目前已顺利步入产品导入与量产阶段。在 IC 封装基板材料领域，公司通过 长期高研发投入稳步推进技术更新迭代，相关封装材料已在 Coreless、MiP、eMMC 等细分领域收获小批量订单；在摄像头 模块与指纹识别方面，公司产品已获得国际手机品牌商的认可并即将进入 NPI 阶段，在国内OSAT和 Chipmaker 端正同步 开展材料认证工作，尤其是在 PC DRAM 领域，公司产品获得国内半导体行业核心客户的高度认可.后续公司将着重发力高 端的 mDRAM、NAND Flash 和处理器芯片领域，有望进一步拓展市场份额，提升公司在半导体材料领域的行业地位。 PTFE 产品性能已达国内领先水平，未来有望拓展至不同应用领域。高频 CCL 是公司长期以来持续进行开发和产业化的产 品，当前已推出以碳氢、PTFE 为主体的各系列高频产品。其中，公司PTFE 相关产品的 Dk/Df 水平与生益科技相关产品相 当，共同处于国内领先水平。随着英伟达 AI 计算平台的不断更迭，数据传输速率以及损耗要求将进一步升级，PTFE CCL 具有极低的介电常数和介质损耗，有望替代高速铜缆或普通 CCL 材料成为未来 AI PCB 的重要原材料，公司PTFE 产品有 望在现有的天线、功率放大器和车载雷达等应用领域基础上实现向外延伸，将打开公司新增长曲线。
3.2 海外科技限制持续加码，AI 算力国产化势在必行
自 2018 年起，美国政府相继推出多项针对中国的科技封锁政策。2022 年 10 月，美国政府要求英伟达和 AMD 等公司停止 向中国出口尖端人工智能芯片。2023 年，海外科技限制措施持续加码，以 A100、H100、A800、H800 等型号为代表的英 伟达高端 GPU 均受到出口限制。
国内互联网厂商相继加大资本开支，AI 算力国产化进程迎来加速。当前字节率先宣布加大资本开支并用于AI 算力建设，随 后阿里在 2025 年 2 月宣布三年 3800 亿的 AI 基建计划，考虑到 Deepseek 平权将进一步加速国内 AI 应用落地，其余互联 网厂商等有望相继加码AI 投入。而随着海外对AI 芯片的限制加码，AI 算力国产化已迫在眉睫，出于供应链安全及稳定性考 量，国产AI 芯片采购比重将逐步提升，根据 IDC 数据，2022 年中国AI 加速卡市场中，英伟达市占率达 85%，其次是华为， 市占率为 10%，随着国内芯片制造技术的不断进步，未来有望突破缺芯窘境，叠加 AI 算力国产化需求，国产 AI 芯片有望不 断放量。 落到 CCL 的角度，公司是国内率先在各介质损耗等级高速产品全系列通过华为认证的内资覆铜板企业，产品性能与国际先 进水平相当或更为优异，当前已实现国产替代，尤其是在高端高速 CCL 领域，相关产品已通过全球知名终端 AI 服务器认证， 实现了从无到有的市场化产品应用，且相关技术已达行业领先水平，并顺利进入小批量交付阶段，同时积极与合作伙伴协作 共同开发下一代 AI 服务器板材。展望未来，公司有望凭借出色的产品性能及性价比优势，以及与国内大客户坚定的深度合 作关系，在AI 算力加速国产化背景下实现高端高速 CCL 的放量，助推公司盈利水平不断提升，有望迎来业绩弹性新拐点。
3.3 行业回暖有望推动 CCL 涨价，公司利润率水平将迎来改善
一方面，当前消费电子市场整体呈现弱复苏态势，相关产品需求逐步回暖，另一方面，AI 不仅催生了 AI 基础设施及 AI 终端 等新应用新需求，同时带来了AI 相关的硬件零部件的性能规格提升。PCB 作为现代信息技术的基础性产业，行业产值有望实现稳步提升，根据Prismark 数据，2024 年全球PCB 产值同比+5.8%至 735.7 亿美元，2029 年有望增长至 946.6 亿美元， 2024-2029 年 CAGR 达 5.2%。
覆铜板价格有望进入上升周期，助推公司盈利水平持续修复。铜箔是覆铜板最核心的原材料，根据生益科技可转债募集说明 书数据，铜箔成本占原材料比例在 40%-50%区间，整体来看，覆铜板的价格与大宗铜价呈正相关趋势，覆铜板涨价对覆铜 板厂商的利润率水平起的积极作用，以 2021 年为例，2021 年 LME 铜价现货均价相较 2020 年提升 51%，而相关覆铜板厂 商的 CCL 业务毛利率也同样实现明显增长。继 2024 年 LME 铜现货均价相较 2023 年增长 8%后，2025 年 1-2 月 LME 铜现 货均价同比上涨 9.8%，大宗铜价呈现触底回升态势，另外，根据PCB 资讯消息，2025 年 2 月，建滔积层板发布涨价通知， 由于铜、玻璃布等原材料价格大幅上涨，将对 CEM-1/22F/V0/HB 以及 FR-4 产品各加价 5 元每张，我们认为，建滔作为覆 铜板行业龙头具有带头引领作用，涨价行为有望延伸至其他覆铜板厂商，另外，当前全球经济情况逐步向好，相关下游需求 持续回暖，价格向下传导将变得更加顺畅，基于此背景，以南亚新材为代表的覆铜板厂商有望迎来利润率水平的修复提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
