公司是中国领先的在线专业医师平台，为医师、制药公司和医疗设备公司与 患者提供解决方案。主营业务包括精准营销与企业解决方案、医学知识解决方案 及智能患者管理解决方案，其中大部分业务收入来自精准营销。截至 2024 年 6 月 30 日，注册的用户数量接近 700 万，其中超过 400 万名用户为中国执业医生，中 国执业医生的覆盖率达到 88%。
1.1. 深耕医生生态，赋能精准营销
医脉通的前身是特科能软件技术，曾推出全医药学大词典、用药参考、医学 文献王、eMarketing 以及临床指南。 2006 年正式推出了医脉通网站，并于 2013 年和跨国公司 M3 建立战略合作伙伴关系，引进数字化医疗营销模式。同时公司 分别收购了北京专注创新科技有限公司 60%股权、北京石成医学咨询有限公司 50% 和翎博市场信息咨询有限公司 60%股权，不断拓展上下游服务场景。
深度服务医生学习和科研，覆盖医生数量快速提升：根据公司 24 年半年报， 截止 2024 年 6 月 30 日，通过网站、桌面应用程序及移动应用程序在公司平台注 册的用户数量近 700 万名，其中超过 400 万名用户为中国执业医师，对中国执业 医师的覆盖度进一步提升至 88%。平台专注于满足中国医师在临床诊疗、专业学习以及医学研究的三大核心需求，已深度融入到众多中国医师的日常工作场景。 医脉通平台去重后的每月平均活跃用户数提升至 250 万人，拥有坚实的医师资源 基础。
解决方案服务药医患，服务药械企业是现阶段核心业务。三大主营业务收入 分别是精准营销及企业解决方案、医学知识解决方案及智能患者管理解决方案， 分别面向药企、医生和患者。自 2018 年以来，精准营销及企业解决方案的营收占 总体营收的 90%左右，其中面向药企精准营销业务的营收占主导。2018-2023 年 精准营销及企业解决方案营收的 CAGR 为 36.7%。借助坚实的医师资源基础和强 大的数字化营销能力，精准营销相比传统营销受众范围更广、传播速度更快、具 有更高性价比，吸引了越来越多的药企。2024 年上半年覆盖的医疗客户达 158 家， 医疗产品数量达 336 个，同比增长分别为 27.4%和 32.8%，2018-2023 年 CAGR 分别为 34.1%和 31.3%。
1.2. 股权结构清晰，管理层经验丰富
公司股权相对集中：根据公司 2024 年半年报显示，截至 2024 年 6 月 30 日， 公司董事长田立平通过直接或间接方式合计持有公司 38.25%的股份，是公司的实 际控制人，M3 为公司战略股东，持股比例为 36.8%，两者合计持股比例为 75%， 股权架构相对稳定。其中公司核心管理层田立平、田立新、田立军为姐弟关系。
管理层经验丰富，具有多年从业经验：公司管理层成员均在各自领域拥有超 过十年的从业经历。董事长田立平女士在医学信息技术行业深耕 21 年，积累了丰 富的管理经验，成功推动了集团及公司业务的发展。田女士的两位弟弟，田立新 先生和田立军先生，同样具备深厚的医学信息技术和软件开发行业背景。此外， 来自 M3 的高管团队带来了宝贵的国际成功案例经验，为公司快速发展提供有力 支持。
1.3. 业务逐步验证，业绩持续高增
To 药企业务逐步验证，付费点击次数快速增长：公司精准营销业务的核心是 将推广内容推送到医生，并促使医生点击，从而获取药企付费。2018-2023 年， 参与付费点击医师数由 22.8 万人增长到 77.4 万人，CAGR 为 27.7%，付费点击 次数也由 2018 年 160 万次增长到 2023 年 970 万次，CAGR 为 43.4%，核心业 务指标快速提升，to 药企业务逻辑逐步得到验证。
收入和利润高增：2018-2023 年，公司营收由 8346 万元增长至 41,214 万元， CAGR 为 37.6%；归母净利润由 1419 万元增长至 24,230 万元，CAGR 为 76.4%。 2024 H1 公司营业收入和归母净利润分别同比增加 40.3%和 48.6%，均实现了快 速增长。
公司盈利能力不断改善：尽管自 2020 年以来毛利率略有下降，但整体维持在 60%以上的高水平。净利润率呈现爆发式增长，从 2018 年到 2024 年上半年，净 利润率从 17.0%飙升至 62.7%。其中，利息收入在净利润中占主导地位，若剔除 利息收入，净利润率则保持在 20%左右波动。
2.1. 日本 M3：精准营销鼻祖，营收穿越周期
精准营销鼻祖。日本 M3 公司是以医疗专业门户网站“m3.com”为主的医疗 平台，围绕着医疗平台开展对药企的精准营销业务是其主营业务，同时也是中国 医脉通的第二大股东，可以算是精准营销的鼻祖。 “m3.com”是日本较大规模的医疗专业门户网站，针对药企、医药关联企业 以及医疗从事者提供包括行业资讯、人才招聘、市场推广、医院代运营、诊疗预约 等服务。同时公司也将该业务拓展全球其他国家，包含美国、英国、印度、欧洲等 国。
营收穿越医药控费周期。日本进入 90 年代，由于老龄化医疗支出增加，而经 济增速放慢后医保收入增速变慢，日本医保体系面临巨大的赤字危机，因此日本 国内采取了较为严格的医保控费措施，2007-2022 年日本国民医疗费支出 CAGR 为 2.1%，但与其同时，2007-2023 年日本 M3 公司的营收 CAGR 为 24.1%，公 司的收入增长穿越了日本的医保控费周期。
收入多元化与全球化，国内业务仍是利润的大头。在早期开展医疗平台较为 成功的基础上，该公司 2003 年便成立美国子公司，后逐步扩展到中国、英国、欧 洲、印度等多家，同时公司也在探索循证解决方案、招聘解决方案等多元化的业 务，从收入端来看公司业务收入较为多元，2023 年该公司最大的业务医疗平台收 入占销售额的 38.6%，但利润占比为 59.2%。且增速较为强劲，2010-2023 年公 司医疗平台业务收入 CAGR 为 17.7%，利润 CAGR 为 14.7%。
围绕 M3 医生平台开展，业务较为多元。日本 M3.com 是日本最大的医疗保 健专业人员专用平台之一，围绕着 M3.com 网站，该公司开发了 MR 君、MR 演 讲会、M3.com career、Drug Carry、治验君、M3 数字、Drug carrier Agent、 Askdoctors 等业态，包含着药品推广和营销、网络讲座、医生职业招聘、药剂师 职业招聘、CRO 业务、电子病历等多种业务形态。
商业机会来自医生信息获取渠道和药企营销费用结构的不匹配。根据公司的 材料显示，日本医生获取资料的渠道有互联网、医药代表和其他（学会、研究会、 医学杂志等），使用时间占比分别为 39%、17%和 44%。但制药企业的营销费用 91%都投入在了医药代表环节，其他环节占比不足 10%。不同渠道对医生时间的 占用与药企的资金投入不匹配。
通过数字化工具精准的向医生推送信息。M3 公司旗下的 MR 君 eCSO 服务 是面向药企的整体解决方案，其收费体系包括基本资料费用（7000 万日元，2005 年 10 月后新规）、电子详情推送费（每条信息 100 日元）、内容制作费（3000 万 日元左右）、运营服务费（1000 万日元），整体的套餐价格在 1.3 亿-1.5 亿日元(以 1 日元 ≈ 0.0488 元的汇率计算，则对应的套餐价格在 634-732 万人民币)。
医生平台会员覆盖度高，核心业务指标快速增长。 2002-2010 年日本 M3 公 司医生会员数量增长 CAGR 为 20.2%，2010 年该平台已经实现了对 75.9%的医 生覆盖。同时 2006-2010 年医生阅读消息数量 CAGR 为 28.9%。核心业务指标 保持了较快的增速。
合作企业数量和金额快速提升。自 2008 年到 2018 年的十年间，与公司合作的企业数量增加了 1.69 倍，与公司合作的平均销售金额增加了 1.5 倍，带动公司 业绩强劲增长。
2.2. 美国 Doximity：医生版 Linkedin，AI 助力业绩超预期
Doximity 类似于“医生版 LinkedIn”。它为专业医疗人员提供了一个进行业 内联络、信息交流和医疗合作的安全平台，目前覆盖了全美 200 万的医疗保健人 员（包括 80%的医生，50%的护士及医生助理，90%的医学毕业生）。公司主要是 通过为医生提供软件，从而使医护人员能够与同事合作、了解最新的新闻和研究、 管理排班、简化文档、开展线上门诊等，而收入来源主要是来自药企和医疗系统。
美国医护人员免费使用的平台。美国医疗专业人员只需导航到该公司的主页 或下载该公司的移动应用程序，输入名字和姓氏，并通过国家处方者标识符、社 会安全号码、缉毒局注册号或医疗电子邮件帐户确认来验证真实身份，就可以成 为平台的会员，会员可以访问网络、新闻源，以及生产力工具的核心功能，包括远程医疗等。
订阅收入是公司的主要收入来源。2019 年以来公司超过 90%以上的收入来 自订阅收入，而订阅收入又分为营销解决方案和招聘解决方案，其中以 2021 年为 例，营销解决方案的收入占比超过了 80%以上。
核心大客户驱动收入快速增长：收入至少为 10 万美元的客户数量稳步增长，2019- 2024 财年创收 10 万美元以上客户数量 CAGR 为 21.2%，该群组客户占该公司 2024 财年 收入的约 90%。且近年来公司客户净留存率持续保持在高位。
客户数量的增加带动公司业绩持续增长。2019-2024 财年 Doximity 公司营收 CAGR 为 42.4%，扣非归母净利的 CAGR 为 83.7%。其中 2025 财年前三个季度 公司收入 yoy+20.9%，扣非归母净利 yoy+41.9%。
AI 业务赋能，业绩持续超预期。Doximity 公司 2025 财年前三个季度连续 3 次业绩均超业绩指引，并上调下一季度的业绩指引。根据公司电话会记录来看， AI 对公司的业务产生了较大的赋能作用；1）公司第一大业务—新闻推送表现突 出，阅读量创下新高，公司通过 12 年的专有数据，为医生会员实现个性化推送； 2）工作流工具也创下新纪录，如 2Q25 Doximity GPT 提示数量超 100 万，3Q25 提示数量超过 180 万实现了较为强劲的增长。
2.3. 中国市场：监管政策趋严，线上营销市场广阔
集采、反腐等监管政策趋严，线下营销或受到影响。众所周知，中国过去药 品领域较为依赖线下医药代表推广，带金销售等方式拉动药品收入增长。但近年 来国家医保局等部委通过带量采购、医保目录调整、反腐等政策打击了药品价格 和药品销售过程中的带金销售问题，药企线下营销或受到影响。
中国医师数量大，增速快，理论市场空间大。以 2020 年为例，中国拥有医师 340 余万人，而日本仅有 32.7 万，美国仅有 87.3 万医师，中国医师数是日本医 师数的 10 倍以上，是美国医师数约 4 倍。且 2012-2021 年中国医师数 CAGR 为 5.9%，美国医师数 CAGR 则为 1.4%，相较于美国，中国医师数量增速明显高于 美国。且中国医师学习及研究的时间和资源有限，对最新、可靠且相关的专业医 学信息的需求较大。在医生人均营销费用相似的前提下，由于中国医生数量多增 速快，对线上内容的接受度高，相较于日本和美国，理论上中国通过线上进行精 准营销市场更大。
现有药企的营销效率低，对效率更高的营销方式有需求。以 2019 年为例，中 国医师/医药代表比是 1.3-1.9，而日本是 5.2，美国是 12.3。说明中国通过医药代 表直接接触的方式效率较低，预计随着药企及器械企业控制成本需求更大，则相 关公司进行线上营销、数字营销的占比或将增加。
线上医疗营销发展或迎来机遇期。我们认为中国的医疗技术仍在快速发展， 医疗人员尤其是医生的学习需求仍然较为旺盛。但中国医生业务繁忙，时间少学 习任务重，方便和全面的学习平台能够有效吸引医生。而线下营销则面临政策影 响下药企营销费用逐步被压缩，因此线上医疗营销发展或将迎来快速发展的机遇。
3.1. 并购补齐业务短板，科室拓展深挖行业
围绕医生需求并购，补齐服务医生业务短板。自公司上市以来，公司围绕着 学术会议、医药指南、医疗展会、药企咨询等方面进行了并购，补齐了公司的业务 短板，与现有的公司业务板块一起构成服务医生的多维服务环。进一步增加医生 的粘性，构筑公司护城河。
横向拓展科室，实现业务横向变现。随着公司商业的模式的成熟，公司的精准营销解决方案将从肿瘤科室向血液、慢病、罕见病等科室拓展，从而逐步实现 各科室的协同发展，覆盖更多的药企和药品品种。
3.2. 深挖多场景数据，赋能医生工作全流程
覆盖医生学习和科研的多场景，数据资产丰富。医脉通在开展业务过程中积 累了丰富的数据资产，包括疾病知识库、临床指南、医学视频、药物说明书、最新 科研进展等。2024 年上半年，公司也基于深度学习 Transformer 框架，結合自然 语言处理（NLP）、计算机视觉（CV）及多模态等技术，打造了聚焦医学领域的垂 直类大模型。
医药垂直类大模型，赋能医生工作全流程。医脉通垂直类大模型不仅具备了 处理医学专业知识的能力，还支持溯源循证，通过多重策略机制保障生成内容的 准确可靠。在持续探索 AI 底层技术研发的同时，也非常重視应用场景的开发和商业化落地。该公司大模型已在医师学术教育、患者教育、临床辅助诊疗、专业医学 内容检索及生产等多个场景实现了商业化应用。
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