商品逻辑：以美国为主的、由经济数据催化的政策现实和预期，会显著影响金价，白银则因金融+商品双属性还跟随工业金属价格，偶与金价背离。 权益逻辑：权益市场业绩与股价对商品有明显的正敞口，但投资情绪会在左侧和右侧之间拉扯，因此股价对“预期”的交易节奏也会在前置和后 置之间变动，故商品（尤其是黄金）与权益市场会出现共振，也会出现分歧。
黄金：黄金或仍处舒适区间，2025年预期震荡走强
顶层逻辑：特朗普施政对美国通胀的影响，以及美元赤字问题、地缘风险问题，可能让黄金始终置于舒适区间，贵金属价格走强趋势不变。 震荡原因：特朗普减税+加征关税+移民收紧+金融监管放松的施政理念，不仅可能提升美国通胀，也可能提升加息预期、降低降息预期；此外， 特朗普施政传导至通胀端同样存在时间差。 利多因子：地缘冲突可能超预期延续+美元赤字问题难以快速解决+央行购金持续+美国通胀反弹+美国经济降温可能倒逼美联储加快降息。 节奏复盘：年初至今，沪金累计涨幅近10%、伦金近11%、COMEX黄金10.5%，屡创历史新高，主要催化因素包括全球央行购金+多类机构购金 +ETF投资需求增长+实物需求挤压+特朗普关税+美国通胀预期+全球经济不确定性+地缘冲突延续等。 Q2展望：美国经济数据走弱+美联储降息预期+通胀反弹，滞胀风险有望进一步推升黄金价格。二季度我们依然看好金价上行。
黄金：2025Q2，重视权益市场的α属性
2024年周期判断：强势周期，但多为β行情催化，α属性并不算强烈——2024年公司的整体产量增长幅度较少，金价上涨是催化行情的重要推力。2025年周期判断：强势周期，但可能切换到α与β共振的右侧行情。需要被充分认知的关键点：过往几年金价持续冲高，贵金属公司资本开支意愿较为强烈。但金矿的扩产与并购均需要时间，从我们的预测来看， 2025年可能是贵金属公司整体兑现产量增长的元年。在看好金价走强的基础上，更要重视板块α属性带来的额外上涨动力。 黄金股的估值已经颇具性价比，重视Q2机会：24H2美联储开启降息+特朗普竞选成功以来，黄金股走势一度与金价产生背离，上一轮投资的获利 了结情绪较强。当前，主流黄金股的估值基本跌回20x以内，赤峰黄金、山金国际、中金黄金的估值向15x靠拢，已经颇具投资性价比。Q2恰逢黄 金公司发布年报+一季报，有望兑现业绩增长；同时伴随高位金价，或实现权益板块的估值修复，建议持续关注。
沪铝价格：截止到2025年3月10日，SMM铝收盘价为20760元/吨，同比上升1580元/吨，增幅8%。 伦铝价格：截止到2025年3月10日，LME现货结算价为2716美元/吨，同比上升507美元/吨，增幅19%。 由于今年春节时间相对靠前，铝价于2月底顺畅进入上行周期，同时2024Q4新能源汽车景气度突出，淡季不淡，需求表现突出。 低库存和海外高成本给予价格强支撑，美联储持续推进降息，国内经济刺激政策频繁出台，经济复苏预期强化，东南亚国家潜力 有望释放，金融和商品属性双线正向启动，铝价处于上行周期。
铝：全球库存处于低位，社会流通库存迎拐点
社会流通库存：进入去库拐点。 截止到2025年2月28日（二月初一），电解铝铝棒社会库存首度去库，约为31万吨，周度去库幅度约为2%； 截止到2025年2月28日，电解铝铝锭社会流通库存约为87万吨，相较于去年农历同期（3月10日）库存水平基本持平，从往期来看，已接近全年库存高点，累库幅度转 为平缓，从周库累库10万吨左右下降到3万吨，截止到2025年3月10日，已转为去库； 期货所库存：十二月以来新低。 2024年5月底，欧洲发起对俄铝的制裁，伦铝库存单月快速增长约60万吨，后伦铝持续去库，目前库存水平已位于近十二个月以来的新低，截止到2月底，LME库存为 52万吨，相较于最高点已去库60万吨，同时COMEX铝库存亦急速下降。从目前库存水平来看，三地期货所累计库存显著低于去年，处于持续去库阶段。
铝：供给——Q1略有复产，Q2产能基本持平
国内：产能天花板临近且复产产能较小。 新增产能：供给侧接近产能天花板，新增产能方面闲置指标年内近乎没有投产，仅存在青海2024年底10万吨新增产能爬坡及云南3.4万吨指标投产，新增产能约13万吨；复产产能：由于2024年11-12月氧化铝价格处于高位，广西/四川地区存在31万吨停产产能，其中20万吨产能已于2月复产完成，3月复产产能仅剩10万吨左右，2024年 以及2025年停产时间均在2个月左右，产量同比变化不大，同比变化较为显著的在于去年上半年云南地区存在20%减产，造成年内产量同比影响约35万吨。 海外：年内投产产能较少且不确定性较强。 海外产能由于启动时间较晚且投产具有较强不确定性，如均如期投产，则最多在2025年中存在12万吨德国电解铝复产产能与印度43万吨投产产能，55万吨电解铝产能 （约28万吨电解铝产量）构成2025年下半年主要增量，其余多数产能（3万吨复产产能+112万吨新增产能）均在2025年底（11/12月）开始通电。
铝：产业链利润再分配，吨铝利润显著改善
电解铝利润：截止到2025年3月10日，单吨电解铝利润约为3300元/吨，吨铝利润显著走高。 截止到2025年3月10日，SMM铝价为20770元/吨，中国电解铝单吨平均成本约为17415元/吨，吨铝利润为3300元/吨，同比增长1060元/吨，增幅+46%。其中，氧化铝成 本占比37%，电力成本占比33% ，预焙阳极占比15% ，其他占比15%。 氧化铝利润：截止到2025年3月10日，单吨氧化铝利润约为110元/吨。受铝土矿格局宽松影响，氧化铝新增且落地产能较多。 截止到2025年3月10日，SMM氧化铝价格为3366元/吨，从2025年初5500元/吨的氧化铝价格大幅回落，氧化铝平均完全成本约为3256万吨，整体恢复到了盈亏平衡的状 态。其中，铝土矿占比为54%，烧碱占比为14%，能源占比为17%。进口铝土矿CIF价为95美元/吨，同比上行25美元/吨，增幅+35%，相较于年初116美元的矿价，大幅 下调约20美元。
25Q1铜价复盘：今年截止3月12日，沪铜Q1均价约7.6万元/吨，环增1%，同增10%。2025年初，中美宏观经济数据表现相对较强，叠加 美国关税政策预期缓和，对美国衰退担忧情绪有所减弱，1-2月铜价震荡上行。2月底以来，宏观催化+强基本面，铜价快速突破短期高点。 美元指数持续下跌，利好有色金属价格上行。美国债务负担问题+经济数据表现相对疲软，或推动美联储加快降息节奏，利好有色金属价 格向上。此外3月12日，美国最新2月通胀数据超预期降温，进一步推升降息预期。 美国铜进口关税政策预期走强，支撑短期铜价上涨。2月25日，特朗普签署行政令，对进口铜产品启动232调查，此举或导致美国对铜征 收进口关税，短期纽铜与伦铜、沪铜价差快速扩大（截止3月12日价差分别9%、11%）。参考历史对钢铁及铝实行进口关税政策情况，进 口关税幅度或定为10%或25%。短期下游厂商提前囤货备货导致铜精矿流动紧张+存在套利空间，推升纽铜价格上涨，伦铜、沪铜跟涨， 预计对短期铜价将形成较强支撑。
铜：强基本面——冶炼再传减产，铜材开工率快速恢复
铜冶炼现货TC趋势：2025年3月7日，中国冶炼厂现货粗炼费TC跌至-15.61美元/干吨，再破历史新低。 此外，3月12日铜冶炼再传减产， 核心反映目前上游铜精矿供给明显紧张。过去两年中国铜冶炼产能扩张速度较快，而近两年全球铜矿新增量较少，叠加供给端干扰不断， 以冶炼厂再传减产为利好信号，供需矛盾短期或越发凸显，预计行业供给紧张推动的价格上行逻辑将持续兑现。 铜材开工率：据SMM数据，截止2025年3月6日，中国电解铜杆周度开工率达73%，相较2022-2024年同期处于较高水平。 库存情况：截止2025年3月13日，SMM社库（含保税区）约42万吨，低于2021-2023年同期水平。截止2025年3月7日，COMEX+LME+ 上期所全球显性库存合计约61万吨，周度小幅去库。
商品逻辑：氧化镨钕的供给中国指标为主、海外进口矿和回收端为辅；终端需求以新能源汽车、EPS、风电、空调、智能手机等领域为主；上游 与终端之间，由钕铁硼串联起来。若需求大于供给，则利好商品价格；若供给大于需求，则利空商品价格。 权益逻辑：权益市场业绩与股价对商品有明显的正敞口；就2024年而言，稀土永磁权益市场的投资情绪先左侧、后右侧，宽幅震荡后整体上行。
稀土：2025年——重视基本面改善与战略自主题材的共振
2024年周期判断：弱势周期，本质上还是在消化2023年稀土验证过剩带来的后果。 2025年周期判断：弱转强，稀土价格在国家指标调控下有望实现稳步上涨，过往的大涨大跌情况或难出现。 需要被充分认知的关键点： （1）基本面。磁材企业作为中游加工企业，在均衡状态下其利润应主要由产品销量和加工报价决定，稀土价格属于成本项，可转嫁于整个产业链。 稀土价格若保持窄幅波动，则磁材企业凭借量增有望修复利润——而这可能已经在实现中；若稀土价格温和上涨，则盈利弹性有望快速打开。 （2）题材面。特朗普当选后，全球贸易保护主义或显著抬头，稀土产业链属于中国战略自主的优势产业，板块估值有望受此催化上涨。此外，人形 机器人产业链在今年的投资情绪高涨，磁材是人形机器人的重要材料之一，有望进一步拔升板块估值。
根据新华财经，2025年2月24日全球最大钴生产国刚果（金）宣布将暂停钴出口四个月，旨在遏制国际市场钴金属供应过剩引 发的价格持续下跌。根据2024年刚果的产量计算，限制出口将影响约7.3万吨供给。 2022年以来由于刚果金和印尼等地产量增长，整体供给宽松，钴价格整体处于震荡下行阶段。截止2025年3月，国内电解钴价 格最低至14.95万元/吨，受刚果金政策刺激，价格触底反弹，截止2025年3月17日，电解钴价格收于21.15万元/吨，期货电子 盘收于24.1万元/吨。硫酸钴和四氧化三钴现货价格分别为4.65万元/吨和17.5万元/吨。
供需平衡来看，钴在2021年紧缺，2023 年全球钴市场过剩从 2022 年的 6,700 吨大幅增至 1.42 万吨，达到历史最高值，不 过占比与 2018 年相当约7%。根据USGS，2024年全球钴产量达29万吨，据英国国际钴业协会发布的钴市场行业报告， 2024年全球钴需求预计25.1万吨。综合来看，2024年总体过剩约5.3万吨。刚果禁止出口影响约7.3万吨，考虑到刚果的船期， 实际影响或将超过7万吨，市场过剩或将大幅缓解，产业链库存或将大幅下降。
锡：缅甸停产复盘——强预期与弱现实的冲突
缅甸佤邦停矿时间节点：23年8月停矿至今未复产。 根据国际锡协，根据2023年4月15日佤邦中央经济委员会发布的通知《佤经字2023—06号》和5月20日出台的《关于执行“暂停 一切矿产资源开采”的通知》，佤邦在2023年8月1日后矿山将停止一切勘探、开采、加工等作业。该项措施已落地，目前无相关 复工通知。我们认为，目前距离缅甸停矿时间已超一年，随着各项政策逐步落地，缅甸禁矿的时间点已渐近。
佤邦复产最新消息：已公布办理采矿证流程，今年大概率复产。 根据SMM，佤邦工业矿产管理局发布的《办理开采、选厂、探矿许可证的流程》中明确了办理相关许可证的程序，缅甸复产已进 入正轨。因此我们认为，2025年缅甸复产是大概率事件。若一季度、二季度宣布复产，则年内会有来自缅甸的增量供给。 停产后锡价复盘：先高后低，需求不足。 强预期+弱现实导致锡价先高后低。停矿消息公布后锡价虽短期上行，但缅甸停矿后出口不停，我国从缅甸进口锡精矿数量仍维 持高位，供给紧缺预期落空。 强预期：市场预期在缅甸全面停矿后，我国从缅甸进口锡精矿数量将大幅下降。同时“换机潮”为代表的消费电子、光伏、新能 源汽车等下游需求维持景气。 弱现实：下游需求中锡焊料开工率始终处于偏低水平，后续Mpama South等矿山提供供给增量，预期中的精矿供应紧张并未兑现， 最终导致锡价下行。
据百川盈孚数据，截至3月12日内盘锑锭价格较2月初涨约40%至19.7万元/吨，外盘锑锭价格上涨14%至38.4万元/吨（不含税， 99.65%min），内外盘价差仍广阔； 节后内盘锑价节节攀升原因：供给侧“内外盘价差极致走阔-海外矿商捂货惜售-国内进口矿端原料成本抬升-内盘锑价上涨”支撑 &需求侧“金三银四旺季+光伏抢装+家电以旧换新”，共振支撑上涨； “内外盘价差极致走阔-海外矿商捂货-国内成本抬升-内盘锑价上涨”或为支撑，下游真实采购需求为上涨真实动力，贸易商积极 做市使得上涨顺畅。 后市判断：预计旺季（3-4月）强势锑价仍可维持，节奏或逐步放缓。
Q2铀价走势：现货铀价在65-70美元/磅或有支撑，待美国宏观金融政策/贸易政策/对俄制裁等诸多不确定性消除后现 货价有望伴随贸易商做市情绪修复而逐步回升靠近长协价格； 权益端：重点关注海外核能股/铀矿股情绪修复进展及港股资源股情绪对中广核矿业走势的影响.
钢铁权益：虽然2021年后钢铁行业总需求受到地产下行的掣肘，但普钢权益这两年大部分时候并不弱。2025年初至今，SW钢 铁板块排在31个SW一级行业第7位（Top 23%）。我们认为板块处于估值底部位置，易受到外界利好催化，且筹码结构干净。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
