1.1 生命科学上游产业链图谱分析
生命科学上游是指服务于生命科学行业的上游产业，根据产品或服务类型不同，可以分为 试剂、耗材、设备以及配套服务等，其中：试剂包括但不限于分子砌块、化学试剂、生物 试剂、培养基等众多细分领域，耗材包括但不限于色谱填料、过滤器、塑料耗材、模式动 物等众多细分领域，设备包括但不限于色谱、质谱、生物反应器、低温存储等众多细分领 域。从商业模式来看，试剂和耗材作为消耗品，具备使用频繁、采购分散的特点，设备作 为固定资产投放，周期性属性相对较强。
生命科学上游由众多小而美的细分赛道组成，以重组蛋白市场为例，根据弗若斯特沙利文， 2020 年重组蛋白全球市场规模为 108 亿美元，预计 2020-2025 年的复合增长率达到 14.1%；2020 年重组蛋白国内市场规模为 145.4 亿人民币，预计 2020-2025 年的复合增 长率达到 18.4%。虽然细分赛道的天花板比较小，但是无论是全球市场还是国内市场，景 气度相对较高，竞争格局相对清晰，国产企业市场份额相对较低，同时存在进口替代和出 海等市场机遇。
1.2 生命科学上游上市公司全景分析
2019 年以来，随着生命科学上游产业链的高速发展，有一批优质国产公司快速成长，借 助资本市场 IPO 窗口期实现上市。根据我们不完全统计，我们统计了 19 家生命科学上游 上市公司，下文中对于行业景气度的判断，主要根据这 19 家公司的基本面变化自下而上 梳理而成。从主营业务类型来看，这些公司基本覆盖生命科学上游的大部分细分领域，同 时不同公司之间存在较大差异；从产品储备来看，这些公司借助资本市场优势实现快速扩 张，产品丰富度已经达到行业领先水平；从下游客户来看，这些公司既可以服务于以高校、 科研院所为代表的科研客户，也可以服务于以医药公司、CRO 公司、诊断公司为代表的 工业客户；从业绩情况来看，这些公司的收入体量相对较小，未来仍存在较大成长空间。
1.3 供需格局的变化是行业景气度的前瞻指标
1.3.1 新冠相关需求加速行业发展，导致供需关系错配
我们认为，供需格局的变化是行业景气度的前瞻指标，2020 年以来，新冠疫情的出现引 出新冠基础研究、新冠特效药开发、新冠疫苗开发、核酸检测、抗原检测等一系列终端需 求，进而带动靶点蛋白、诊断抗原、诊断抗体、分子酶、mRNA 疫苗原料、疫苗检测、 培养基、色谱填料等众多上游需求，以义翘神州、百普赛斯、诺唯赞等为代表的上市公司 开始将新冠相关收入和常规业务收入需求拆分披露，新冠相关收入曾经扮演重要角色。新 冠相关需求的出现加速行业发展，同时也导致行业供需关系出现错配，2023 年以来，新 冠相关需求的断崖式下滑，导致行业需求急剧缩减。与此同时，伴随美联储加息，全球生 物医药投融资低迷，行业常规需求不振，供给出清过程中出现激烈的价格战，生命科学上 游上市公司业绩陷入阶段性低迷。
1.3.2 2024 年业绩预期基本发布，景气度分化
截至 2025 年 2 月 28 日，根据我们不完全统计，大部分生命科学上游公司均已经发布 2024 年业绩预告/快报，我们发现景气度呈现分化趋势，不同细分赛道不同上市公司出现不同 节奏、不同程度的弱复苏：1）一方面，部分上市公司已经走出困境，例如皓元医药、毕 得医药、阿拉丁、百普赛斯、纳微科技、赛分科技、洁特生物等，我们推测业绩改善往往 和业务结构优化、海外市场加速、并购扩张、降本增效等相关；2）另一方面，还有部分 上市公司业绩继续承压，我们推测业绩承压主要和市场有效需求不足、行业价格战、公司 持续高投入等相关。
根据 2024 年业绩预告（取中位数）或业绩快报情况，可以计算得出 2024 年 Q4 营业收 入和归母净利润的预期。通过复盘单季度业绩表现，可以观测 2024 年以来生命科学上游 上市公司业绩出现不同程度、不同节奏的修复，我们认为这是行业层面供需关系改善的信 号。从营业收入来看，2024 年 Q2 阿拉丁通过并购源叶生物率先实现同比高增长，2024 年 Q3 纳微科技（并购福立仪器）、赛分科技、奥浦迈实现同比高增长，2024 年 Q4 皓 元医药、百普赛斯、康为世纪、纳微科技、洁特生物等公司实现同比高增长。
从归母净利润来看，2024 年 Q1 洁特生物率先实现同比高增长，2024 年 Q2 阿拉丁（并 购源叶生物）、昊帆生物、洁特生物实现同比高增长，2024 年 Q3 皓元医药、赛分科技、 昊帆生物、南模生物、洁特生物实现同比高增长，2024 年 Q4 皓元医药、毕得医药、百 普赛斯、泰坦科技、纳微科技、赛分科技、南模生物等公司实现同比高增长。整体趋势观 察下来，我们发现越来越多的公司利润端出现显著改善。
生命科学上游行业本质上属于“卖水人”商业模式，其景气度和下游需求高度相关。生命 科学上游公司可以同时服务科研客户和工业客户两部分：科研客户是指从事基础科学研究 的高等院校和科研院所，通常以课题组为单位进行采购；工业客户是指从事生命科学研究 的各类企业，产品应用覆盖从研发到生产的各个环节。科研市场需求和国家科研经费高度 相关，整体需求相对平稳；工业市场需求和企业自主研发投入高度相关，不同细分领域增 速波动较大，需求不稳定。考虑到科研市场需求相对平稳，工业市场需求的波动成为影响 生命科学上游景气度的关键因素，其中生物医药行业是下游重要应用方向，而创新药投融 资是跟踪生物医药研发需求景气度的前瞻指标。
2.1 科研客户：科研经费平稳增长，需求波动相对较小
科研客户是指从事基础科学研究的高等院校和科研院所，科研客户的市场需求和国家科研 经费投入密切相关。研究与试验发展（R&D）经费是指全社会实际用于研究与试验发展 活动的经费总和，根据国家统计局，2018 年-2024 年中国研究与试验发展经费支出从 1.97 万亿元增长到 3.6 万亿元，年复合增长率达到 10.66%。从活动类型看，研究与试验发展 （R&D）经费分为基础研究经费、应用研究经费和试验发展经费，其中基础研究经费和 高校、科研院所的需求景气度相关性更高，根据国家统计局，2018 年-2024 年中国基础 研究经费从 1,090 亿元增长到 2,497 亿元，年复合增长率达到 14.81%。 2025 年 1 月 23 日，国家统计局发布 2024 年科研经费相关数据。2024 年中国研究与试 验发展（R&D）经费投入为 3.6 万亿元，同比增长 8.3%，投入强度（R&D 经费与 GDP 之比）达到 2.68%。从国际比较看，我国研究与试验发展（R&D）经费投入强度在世界 主要国家中排名第 12 位，超过欧盟国家平均水平（2.11%），并进一步接近 OECD 国家 平均水平（2.73%）。2024 年中国基础研究经费支出为 2,497 亿元，同比增长 10.5%， 比研究与试验发展（R&D）经费增速快 2.2 个百分点，占研究与试验发展（R&D）经费 比重为 6.91%，比上年提升 0.14 个百分点。我们认为，国家科研经费投入的持续增加， 有望带动科研市场平稳增长，需求波动相对较小。
2.2 工业客户：海外市场率先复苏，国内市场有望改善
工业客户是指从事生命科学研究的各类企业，产品应用覆盖从研发到生产的各个环节。考 虑到科研市场需求相对平稳，工业市场需求的波动成为影响生命科学上游景气度的关键因 素，其中生物医药行业是下游重要应用方向，而创新药投融资是跟踪生物医药研发需求景 气度的前瞻指标。2023 年以来，受创新药投融资不景气影响，行业有效需求不足，导致 生命科学上游行业内卷程度加重，行业竞争格局恶化，不同细分领域均出现不同程度的价 格战，毛利率整体呈现下行趋势。2024 年前三季度我们观测到部分公司毛利率环比显著 改善，以皓元医药为例，公司的单季度毛利率 2023 年 Q4 触底以来，2024 年 Q1-Q3 连 续 3 个季度环比改善，毕得医药、昊帆生物等公司也呈现出类似的趋势，我们认为这是工 业市场需求改善的信号，或许和创新药投融资密切相关。
2.2.1 海外市场：加速出海布局，国际化成为重要战略
海外创新药投融资数据率先复苏。根据医药魔方统计，2024 年海外创新药融资金额达到 531 亿美元，同比增长约 25%；2024 年海外创新药融资数据达到 880 例，同比增长约 5%。2024 年海外创新药投融资数据边际改善，无论是融资金额还是融资案例数量均实现 触底反弹，我们推测这或许和 2024 年以来美联储启动降息有关。我们认为，海外创新药 投融资数据的复苏，有望带动海外工业客户研发和生产需求快速修复，进一步带动生命科 学上游需求恢复增长。
龙头公司布局出海，充分受益海外需求的复苏。考虑到海外市场需求已经明显改善，国内 的生命科学上游公司纷纷加强出海布局，将国际化作为重点战略，海外业务增速显著高于 国内业务增速，海外收入占比显著提升。以 2024 年中报为参照，我们发现毕得医药、百 普赛斯、键凯科技等公司海外业务收入占比已经超过 50%，同时诺唯赞、纳微科技、奥 浦迈、药康生物等公司的海外业务占比快速提升。考虑到海外需求已经率先修复，海外业 务占比高或提升速度快的公司业绩有望显著受益，部分公司的业绩已经出现边际改善。
海外龙头业绩同样边际改善，成为海外需求复苏的印证。2025 年 1 月 JPM 大会结束后， 海外生命科学上游龙头企业陆续发布 2024 年财报，从目前赛默飞世尔、丹纳赫、赛多利 斯等公司的业绩反馈来看，2024 年 Q4 均有不同程度的业绩加速，我们认为这和海外投 融资需求的恢复密切相关。因此，海外需求的复苏不仅仅是停留在投融资数据层面，更有 海外生命科学上游龙头公司的业绩作为印证。
2.2.2 国内市场：创新药支持政策落地，有望受益于产业链复苏
国内创新药投融资或触底，有望边际改善。根据医药魔方统计，2024 年国内创新药融资 金额达到 65 亿美元，同比下滑约 43%；国内创新药融资案例数量达到 431 例，同比下滑 约 24%。国内创新药融资金额已经跌至 2018 年前的水平，我们认为主要与二级市场 IPO 和再融资收紧、一级市场退出路径不清晰等相关。国内创新药融资持续低迷，导致工业市 场有效需求不足，对生命科学上游公司业绩造成冲击。
创新药支持政策不断落地，国内市场需求有望改善。2024 年以来，国内对于创新药行业 的支持政策不断落地。2024 年 7 月，国务院审计通过《全链条支持创新药发展实施方案》， 指出统筹用好价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策，优化审评 审批和医疗机构考核机制，合力助推创新药突破发展。从地方来看，根据我们不完全统计， 北京市、上海市、成都市、浙江省、安徽省、广东省、天津市等地均发文支持创新药行业 发展。根据健闻咨询报道，2025 年 2 月，业内出现 2 份关于支持创新药行业的重要文件， 分别是《关于医保支持创新药高质量发展的若干措施（第二轮征求意见稿）》和《关于完 善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》。我们认为，随着创新药支持政策不断落地， 二级市场和一级市场有望形成联动，共同推动国内市场创新药投融资复苏，经历过连续多 年的低迷，国内市场需求有望边际改善。
3.1 一级市场：IPO 通道关闭，标的退出困难
IPO 政策收紧，部分公司上市失败。2022 年以来，根据我们不完全统计，至少有 10 余 家生命科学上游公司冲击 IPO 失败，例如翌圣生物、菲鹏生物、澳斯康、全式金、达科 为、景杰生物、基因科技、瑞一科技、联川生物、多宁生物、硕华生命等，业务范围涵盖 生物试剂、诊断原料、培养基、分子砌块、一次性产品、实验耗材等众多细分领域。我们 推测以上公司冲击 IPO 失败的原因包括：1）一方面是由于 IPO 融资政策明显收紧；2） 另一方面是由于大部分生命科学上游公司受益于新冠相关需求，业绩持续性存疑。受 IPO 通道关闭的影响，一级市场标的退出困难，寻求被并购成为可行的重要退出路径。
一级市场低迷，行业竞争格局回归理性。2021-2022 年期间生命科学上游一级市场投 融资火热，不少明星项目拿到大额融资，例如，爱博泰克 2021 年 12 月 D 轮融资 12 亿人民币，臻格生物 2022 年 1 月 C 轮融资 1 亿美金，瀚海新酶 2021 年 11 月 C 轮融 资近 8 亿人民币，澳斯康生物 2021 年 12 月 D 轮融资 15 亿人民币。我们认为，一级 市场融资金额通常用于企业扩张，有可能是导致行业竞争进一步加剧的重要原因。 2023-2024 年期间生命科学上游一级市场项目融资案例大幅减少，尤其是 2024 年几乎 降至冰点，行业竞争格局逐步回归理性。
3.2 二级市场：激进扩张期结束，并购整合正当时
3.2.1 激进扩张期结束，行业进入收缩期
窗口期集中上市，从扩张期进入收缩期。生命科学上游公司上市时间集中在 2020-2022 年期间，IPO 募集资金充裕，具备持续扩张的资本开支能力，以我们统计的 19 家上市公 司为例，2020-2022 年三年期间合计员工数量累计增加 187%，销售费用累计增加 163%， 管理费用累计增加 183%，研发费用累计增加 237%。2023 年以来，上市公司扩张速度明 显放缓，员工数量同比缩减，三项期间费用得到有效控制。
3.2.2 上市公司现金储备丰富，并购整合正当时
现金储备丰富，并购态度积极。生命科学上游公司 IPO 募集资金充足，根据我们不完全 统计，IPO 募集资金超过 10 亿的公司包括皓元医药、毕得医药、百普赛斯、义翘神州、 诺唯赞、近岸蛋白、优宁维、奥浦迈、昊帆生物、药康生物、南模生物、海尔生物、康为 世纪等。截至 2024 年 9 月 30 日，根据我们不完全统计，生命科学上游公司现金储备（货 币资金+交易性金融资产）超过 10 亿的公司包括毕得医药、百普赛斯、义翘神州、诺唯 赞、优宁维、奥浦迈、昊帆生物、药康生物、海尔生物等。丰富的现金储备是并购的底气， 根据我们不完全统计，大部分上市公司对于外延并购保持积极态度，从并购思路来看，重 点关注产业链上下游协同标的，同时也会基于研发、生产、销售等业务环节补短板的考虑。
行业进入存量整合时代，并购正当时。生命科学上游由众多小而美的细分赛道组成，竞争 格局分散，并购整合是龙头企业做大做强的重要路径。随着一级市场回归理性，二级市场 进入收缩期，行业进入存量整合时代。根据我们不完全统计，2024 年以来，毕得医药、 奥浦迈、阿拉丁、泰坦科技等上市公司均有并购交易宣布，再往前，皓元医药、纳微科技、 义翘神州也有并购交易落地。以毕得医药计划收购 Combi 为例，标的公司 Combi 是海外 的分子砌块代表公司，有超过 12 万种常备分子砌块现货库存，可向客户提供超过 29 万 种分子砌块，不仅可以增强公司在分子砌块领域的研发实力和现货储备能力，还可以增强 公司海外尤其是北美市场的销售能力，具备较强的协同性。
3.3 特别催化：AI 赋能，行业变革值得期待
2025 年 2 月以来人工智能（AI）成为市场关注的热点，我们发现部分生命科学上游公司 已经深度布局 AI 领域，生命科学上游产业链正在发生重大变革。1）一方面，AI 工具在 蛋白质结构预测具备较强优势，可以辅助用于新产品的开发，例如百普赛斯、义翘神州、 诺唯赞、近岸蛋白等明显受益；2）另一方面，生命科学上游公司沉淀大量研发和生产数 据，可以用于垂类大模型的训练，例如药康生物 2024 年底开始搭建标准化、结构化的模 型疾病数据库（GDB）。
4.1 百普赛斯：全球化布局的重组蛋白龙头，业绩边际改善
百普赛斯成立于 2010 年，是一家专业提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务的高 新技术企业。公司主要产品为重组蛋白和技术服务，同时提供抗体、试剂盒、磁珠等相关 产品，应用于药物早期发现及验证、药物筛选及优化、诊断试剂开发及优化、临床前实验 及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）等研发及生产环节。2024 年公司有 5,700 余种产品成功实现销售及应用，业务范围已拓展至全球近80个国家和地区，赢得超10,000 家工业和科研客户的信赖与认可。2018-2022 年期间公司业绩保持高速增长态势，营业收 入从 0.70 亿元增长至 4.74 亿元，年复合增长率达到 61.44%，归母净利润从 0.11 亿元增 长至 2.04 亿元，年复合增长率达到 105.87%。 2023 年以来公司营业收入继续保持增长，但是同时各项费用开支加大，归母净利润出现 连续下滑。2023 年公司实现营业收入 5.44 亿元，同比增长 14.59%，实现归母净利润 1.54 亿元，同比下滑 24.6%。参考业绩预告，公司 2024 年预计实现营业收入 6.45-6.60 亿元， 同比增长 18.64-21.40%，预计实现归母净利润 1.2-1.4 亿元，同比下滑 8.85-21.87%；但 是单季度来看，公司业绩已经边际改善，如果取业绩预告中位数，2024 年 Q4 预计实现 营业收入 1.89 亿元，同比增长约 44%，预计实现归母净利润 0.47 亿元，同比增长约 83%。 展望 2025 年，我们认为公司主要看点包括：1）公司全球化布局趋于完善，2024 年 H1 海外收入占比超过 70%以上，有望受益于海外需求的改善；2）公司从扩张期进入收获期， 研发布局和销售布局趋于完善，随着营业收入的增长，期间费用有望摊薄，公司净利率有望提升。
4.2 皓元医药：从前端到后端完整布局，盈利能力具备改善空间
皓元医药成立于 2006 年，是一家专注于为全球制药和生物医药行业提供专业高效的小分 子及新分子类型药物 CRO&CDMO 服务的平台型高新技术企业。公司主营业务可以拆分 为前端业务和后端业务，其中前端业务为生命科学试剂，包括分子砌块、工具化合物和生 化试剂，后端业务为原料药和中间体、制剂业务，公司致力于打造覆盖药物研发及生产“起 始物料—中间体—原料药—制剂”的一体化服务平台。2018-2022 年期间公司业绩保持高 速增长态势，营业收入从 3.00 亿元增长至 13.58 亿元，年复合增长率达到 45.84%，归母 净利润从 0.18 亿元增长至 1.94 亿元，年复合增长率达到 80.08%。 2023 年公司实现营业收入 18.80 亿元，同比增长 38.44%，实现归母净利润 1.27 亿元， 同比下滑 34.18%，受后端业务盈利能力拖累，公司归母净利润阶段性承压。参考 2024 年业绩快报，2024 年公司预计实现营业收入 22.58 亿元，同比增长 20.09%，实现归母 净利润 2.05 亿元，同比增长 60.83%，业务结构优化带动公司盈利能力大幅改善。 展望 2025 年，我们认为公司主要看点包括：1）公司前端业务竞争优势突出，尤其是工 具化合物和生化试剂业务具备全球竞争力，同时具备较强的成长能力和盈利能力；2）公 司后端业务从投入期进入收获期，截至 2024 年第三季度末，公司后端业务在手订单金额 稳健，项目数同比增长超 20%，盈利能力具备改善空间。
4.3 毕得医药：分子砌块龙头，并购有望增厚业绩
毕得医药成立于 2007 年，是一家有较强竞争力的产品型药物分子砌块及科学试剂供应商， 为创新药企、科研院所、CRO 机构等新药研发机构提供产品及服务。截至 2024 年中报， 公司拥有现货产品种类 12 万种，可向终端客户提供分子砌块超过 40 万种。2025 年 1 月 公司发布收购预案，计划收购海外分子砌块龙头 Combi，标的公司有超过 12 万种常备分 子砌块现货库存，可向客户提供超过 29 万种分子砌块。2018-2022 年期间公司业绩保持 高速增长态势，营业收入从 1.63 亿元增长至 8.34 亿元，年复合增长率达到 50.40%，归 母净利润从亏损 0.19 亿元提升至盈利 1.46 亿元。 2023 年公司实现营业收入 10.92 亿元，同比增长 30.94%，实现归母净利润 1.10 亿元， 同比下滑 24.94%，我们推测公司利润端的下滑主要是由于国内市场竞争加剧的影响。参 考业绩快报，2024 年公司预计实现营业收入 11.02 亿元，同比增长 0.93%，实现归母净 利润 1.23 亿元，同比增长 12.07%，我们推测盈利能力的改善主要得益于国际化战略，公 司加速海外市场布局，持续扩大海外业务收入，同时对内降本增效，推进数字化升级和流 程优化，全面提升管理效率。 展望 2025 年，我们认为公司主要看点包括：1）公司继续发力海外市场；2）公司正在积 极推动并购海外分子砌块龙头 Combi，标的公司 2024 年营业收入为 4,659 万美元，净利 润为 2,042 万美元，如果本次并购交易成功落地，有望显著增厚上市公司业绩。
4.4 阿拉丁：科研试剂龙头，成功并购源叶生物
阿拉丁成立于 2008 年，是一家集研发、生产及销售为一体的科研试剂制造商，业务涵盖 高端化学、生命科学、分析色谱及材料科学四大领域，同时配套少量实验耗材的公司。截 至 2024 年度，公司现货品种已超过 6.5 万个，现货 SKU 已超过 20 万个。2024 年 3 月 公司以 1.81 亿元收购源叶生物 51%股权，标的公司 2023 年营业收入为 1.05 亿元，净利 润为 3,682 万元。2018-2022 年期间公司业绩保持高速增长态势，营业收入从 1.66 亿元 增长至 3.78 亿元，年复合增长率达到 22.80%，归母净利润从 0.53 亿元增长至 0.92 亿元， 年复合增长率达到 14.66%。 2023 年公司实现营业收入 4.03 亿元，同比增长 6.55%，实现归母净利润 0.86 亿元，同 比下滑 7.04%，我们推测利润端的下滑主要是受到国内市场竞争加剧的影响。参考业绩快 报，2024 年公司预计实现营业收入 5.42 亿元，同比增长 34.61%，实现归母净利润 0.99 亿元，同比增长 15.38%，我们推测主要是得益于源叶生物的并表。 展望 2025 年，我们认为公司主要看点包括：1）通过积极开拓欧洲市场，稳定经销商关 系，公司在海外市场存在较大提升空间；2）公司成功并购源叶生物，两家公司协同作用 明显，2024 年 Q2 开始并表，2025 年有望继续增厚上市公司报表。
4.5 海尔生物：以低温存储系统为特色，应用场景具备较强延展性
海尔生物成立于 2005 年，是一家医疗仪器设备及器械制造公司，以低温存储系统为特色， 面向医药生物企业、高校科研机构等生命科学用户和医院、疾控、血站、基层公卫等医疗 卫生用户，提供以智慧实验室、数字医院、智慧公共卫生、智慧用血等为代表的数字场景 综合解决方案。截至 2024 年中报，公司累计 32 项 800 余个型号获得二类及三类医疗器 械注册认证，14 种培养基获一类 IVD 试剂类备案；累计 400 余个型号获得境外认证。 2018-2021年期间公司业绩保持高速增长态势，营业收入从8.42亿元增长至 21.26 亿元， 年复合增长率达到 36.19%，归母净利润从 1.14 亿元增长至 8.45 亿元，年复合增长率达 到 95.00%。 2022 年以来公司业绩开始出现连续下滑，主要是由于新冠疫情公共卫生防控需求激增带 来的高基数压力，其中 2022 年实现归母净利润 6.01 亿元，同比下滑 28.90%，2023 年 实现归母净利润 4.06 亿元，同比下滑 32.41%。参考业绩快报，2024 年公司实现营业收 入 22.84 亿元，同比增长 0.13%，实现归母净利润 3.67 亿元，同比下滑 9.71%，从季度 分布来看，2024 年 Q3 公司营业收入增速开始转正，2024 年 Q4 增速提升至 10.40%，且国内与海外市场、存储与非存储产业全部实现增长，业绩边际改善趋势明显。 展望 2025 年，我们认为公司主要看点包括：1）经过连续多年的库存消化，公司国内业 务和海外业务同时出现边际改善，2025 年公司业绩有望加速释放；2）公司主营业务下游 应用场景具备较强的延展性，公司现金储备丰富，有望通过收并购积极拓展产业链布局。
4.6 纳微科技：以填料为主业的微球材料龙头，业绩边际改善显著
纳微科技成立于 2007 年，是一家专门从事高性能纳米微球材料研发、规模化生产、销售 及应用服务，为生物医药、平板显示、分析检测及体外诊断等领域客户提供核心微球材料 及相关技术解决方案的高新技术企业。公司主营业务为色谱填料和层析介质，同时通过自 建或并购子公司的形式布局液相色谱柱、蛋白层析系统、色谱分析仪器等新业务板块。 2018-2022 年期间公司业绩保持高速增长态势，营业收入从 0.82 亿元增长至 7.06 亿元， 年复合增长率达到 71.08%，归母净利润从 0.15 亿元增长至 2.75 亿元，年复合增长率达 到 108.14%。 2023 年公司实现营业收入 5.87 亿元，同比下滑 16.86%，实现归母净利润 0.69 亿元，同 比下滑 75.08%，我们推测主要是受到行业竞争加剧和商誉减值等多因素的影响。参考业 绩快报，2024 年公司预计实现营业收入 7.83 亿元，同比增长 33.36%，实现归母净利润 0.81 亿元，同比增长 18.13%，我们推测主要得益于公司主业恢复增长和福立仪器并表贡 献，2024 年公司主业色谱填料和层析介质业务恢复到 10%的增速，其中四季度边际改善 显著。 展望 2025 年，我们认为公司主要看点包括：1）公司主业色谱填料和层析介质业务恢复 增长，2025 年有望延续良好表现；2）子公司赛谱仪器经历过连续 2 年的下滑和计提减值， 业绩或处于底部，2025 年有望边际改善；3）公司成功并购福立仪器，2024 年 Q2 开始 并表，2025 年有望继续增厚上市公司报表。
4.7 药康生物：模式动物龙头，盈利能力有望改善
药康生物成立于 2017 年，是一家专注实验动物模型的研发创制、生产销售及相关技术服 务的高新技术企业。公司基于实验动物创制策略与基因工程遗传修饰技术，为客户提供具 有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站 式服务，满足客户在基因功能认知、疾病机理解析、药物靶点发现、药效筛选验证等基础 研究和新药开发领域的实验动物小鼠模型相关需求。2018-2022 年期间公司业绩保持高速 增长态势，营业收入从 0.53 亿元增长至 5.17 亿元，年复合增长率达 76.45%，归母净利 润从亏损 0.06 亿元增长至盈利 1.65 亿元。 2023 年以来，受销售资源投入和新产能投放的影响，公司利润端明显承压。2023 年公司 实现营业收入6.22亿元，同比增长20.45%，实现归母净利润1.59亿元，同比下滑-3.49%。 参考业绩快报，2024 年公司预计实现营业收入 6.87 亿元，同比增长 10.38%，实现归母 净利润 1.16 亿元，同比下滑 27.14%。 展望 2025 年，我们认为公司主要看点包括：1）公司在北美的本地化设施投入运行，海 外客户数量持续增长，2025 年海外业务有望保持高增长；2）新设施产能使用率提升，公 司盈利能力有望边际改善；3）公司正在搭建基于小鼠模型的疾病数据库（GDB），用于 训练垂类大模型。
4.8 昊帆生物：多肽合成试剂龙头，新产能陆续投入使用
昊帆生物成立于 2003 年，是一家为全球医药研发及原料药生产企业提供特色原料的高新 技术企业。产品主要应用于多肽、核苷酸和医药合成等领域，产品范围覆盖特色酰胺键构 成用多肽合成试剂、分子砌块、蛋白质试剂、脂质体等。2018-2022 年期间公司业绩保持 高速增长态势，营业收入从 1.42 亿元增长至 3.89 亿元，年复合增长率达到 33.26%，归 母净利润从 0.4 亿元增长至 1.29 亿元，年复合增长率达到 34.35%。 2023 年公司实现营业收入 3.89 亿元，同比下滑 13.11%，实现归母净利润 0.99 亿元，同 比下滑 23.50%，我们推测主要是由于行业竞争加剧和公司产能短缺导致。2024 年前三 季度公司实现营业收入 3.28 亿元，同比增长 8.08%，实现归母净利润 0.96 亿元，同比增 长 22.10%，我们推测主要得益于行业供需关系改善和公司产能投入加大。 展望 2025 年，我们认为公司主要看点包括：1）以 GLP-1 为代表的多肽药物保持高景气 度，公司相关试剂需求有望继续保持高增长；2）随着公司安徽新产能投入使用，产能短 缺问题有望得到部分缓解，业绩有望边际加速。
4.9 诺唯赞：以酶为特色的生物试剂龙头，积极开拓国际市场
诺唯赞成立于 2012 年，是一家围绕酶、抗原、抗体等功能性蛋白及高分子有机材料进行 技术研发和产品开发的生物科技企业。根据业务类型不同，公司目前拥有生命科学事业部、 体外诊断事业部、生物医药事业部、微流控事业部、国际事业部等业务单元，是国内少数 同时具有上游技术开发能力和终端产品生产能力的研发创新型企业。2018-2022 年期间公 司业绩保持高速增长态势，营业收入从 1.71 亿元增长至 35.69 亿元，年复合增长率达到 113.80%，归母净利润从 0.01 亿元增长至 5.94 亿元，年复合增长率达到 389.07%，业绩 的高速增长部分得益于新冠核酸原料和新冠抗原试剂盒的销售。 2023 年以来新冠相关需求断崖式下滑，公司利润端显著承压。2023 年公司实现营业收入 12.86 亿元，同比下滑 63.97%，归母净利润出现亏损 0.71 亿元，同比下滑 111.94%。参 考业绩快报，2024 年公司预计实现营业收入 13.71 亿元，同比增长 6.61%，归母净利润 出现亏损 0.17 亿元，连续两年出现亏损，同比减亏 0.54 亿元。 展望 2025 年，我们认为公司主要看点包括：1）国际事业部重点推进优势产品线出海， 海外业务收入有望保持高增长；2）通过降本增效，公司盈利能力有望改善；3）公司 AD 诊断产品正在装机推广，2025 年有望实现商业化。
4.10 奥浦迈：培养基龙头，管线商业化有望加速兑现
奥浦迈成立于 2013 年，是一家专注于提供细胞培养解决方案和端到端 CDMO 服务的高 科技生物技术企业。公司主营业务涉及细胞培养基系列产品和生物药 CDMO 服务两大应 用领域，培养基业务提供全球领先的化学成分确定/无血清细胞培养基产品，CDMO 服务 为生物药的研发和生产提供端到端整体解决方案。2018-2022 年期间公司业绩保持高速增 长态势，营业收入从 0.34 亿元增长至 2.94 亿元，年复合增长率达到 71.73%，归母净利 润从亏损 0.42 亿元增长至盈利 1.05 亿元。 2023 年以来，公司培养基业务继续保持高速增长，但是同期受到 CDMO 业务拖累，公司 盈利能力明显承压。2023 年公司实现营业收入 2.43 亿元，同比下滑 17.41%，实现归母 净利润 0.54 亿元，同比下滑 48.72%。参考业绩快报，2024 年公司预计实现营业收入 2.97 亿元，同比增长 22.26%；归母净利润 2,113 万元，同比下滑 60.90%。 展望 2025 年，我们认为公司主要看点包括：1）截至 2024 年底公司共有 247 个已确定 中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，同比 2023 年增加 77 个，培养基 管线的商业化有望加速兑现；2）CDMO 业务或已触底，对公司的拖累有望边际减弱。
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