（一）对比：中美德日的代表性投行的 PB-ROE 对应关系
PB-ROE估值体系通过识别"低估且高盈利"标的，较传统策略更高效，不同国家投 行的估值特征差异显著。据彭博统计，大摩与中信展现"高PB-高ROE"特征（中枢 值分别为0.9x/9.3%和1.2x/8.5%），而野村与德银落于0.4-0.5x PB及1%-5% ROE 区间。大摩PB与ROE呈正相关，其回归模型R²>0.5且斜率为正，证实ROE提升可 有效传导至估值扩张，摩根士丹利和中信证券的估值中枢显著高于德意志银行与野 村控股。 如本报告数据未明确标注来源，则默认数据引自公司年报。 美国投行因投行业务创新优势，持续提振盈利能力，ROE与PB间显著的正向促进 作用持续提高估值溢价。据彭博统计，截止 2024Q4，大摩 PB-ROE 中枢达 2.14x/11.5%，显著高于中信的 1.66x/8%。美国投行通过深化泛财富管理业务的全 生命周期服务能力（如智能投顾平台、定制化资产配置方案）以及机构业务的全球 化布局（如跨境并购重组、复杂衍生品设计），实现了业务结构的多元化和高附加 值化，同时依托金融科技创新优化服务效率并降低运营成本，持续提振盈利能力。 ROE 增长与估值扩张呈正向关系，盈利能力的增强助推 ROE 上行，并有效传导 至估值溢价，进而提升 PB 水平。
（二）美国投行估值溢价主要来源：盈利能力的提振
美国投行的盈利水平常与估值走势共振，其估值溢价核心源于盈利能力提振。对于 高盛与摩根士丹利，伴随ROE的提振，其PB估值也随之走高。两者在过去十年的 宏观经济逆周期阶段（如2015-2016年长期低利率环境、2019-2021年全球口罩事 件冲击、2023-2024年区域性银行危机）仍然呈现同步上升趋势。因此除了金融监 管政策宽松和市场活跃度提升带来的贝塔属性，近两年美国投行超额收益的持续高 增速也源于盈利能力提升的阿尔法属性。大摩与高盛在轻重资产业务模式与发展目 标上的不同侧重，带来了各自差异化的估值溢价。美国投行通过泛财富管理和机构 业务的业务转型和协同效应，持续提升盈利能力，推动ROE上行并带动PB估值增 长。
自2020年以来，全球经济复苏推动美国名义GDP年均增速超6%（2021-2023 年），居民投资意愿增强，2023年总投资额达1383亿美元新高。在财富管理需求 激增的背景下，各大投行加速转型，应对“去杠杆”时代及重资产业务波动，通过强 化轻资产业务，尤其是泛财富管理领域的创新，实现业务布局优化。
美国投行估值持续上行阶段中，高盛和大摩的泛财富管理业务净收入占比也不断增 加。大摩的较高估值溢价与其较早布局财富管理业务密切相关。相较于高盛，大摩 在财富管理上的布局提前了约10年，这使得大摩能够享受较高的估值溢价，并推动 了其超额收益。 大摩主要是泛财富管理业务贡献ROE的增长。据公司年报披露，大摩的泛财富管理 业务净收入占比逐年上升，2023年达48%，贡献313.14亿美元，成为主要盈利来 源；同时，其机构证券业务占比从2007年的70.75%下降至2023年的42.59%，体现 了转型后轻资产业务的主导地位。相比之下，高盛的盈利仍以重资产业务为主，其 泛财富管理业务占比约30%，而机构业务占比高达65%。高盛的盈利增长更多依赖 于扩张重资产业务，通过提升杠杆率和资产负债表规模推动利润增长。
（一）财富管理业务：多渠道拓宽客户资产来源，客需型创新提高综合费 率
收入端：大摩的财富管理业务收入显著高于高盛，主要来源于财富管理费收入和净 利息收入。自2020年以来，大摩和高盛的财富管理业务收入差距持续扩大，2023 年大摩财富管理收入达到259.44亿美元，是高盛的3.16倍。此外，大摩的财富管理 收入主要来自资产管理收入，其占比年均约为50%。
对于占比第一的资产管理费，客户资产规模及综合费率是决定收入水平的关键因 素。大摩资产管理费的增长，既得益于客户资产规模的持续扩大。2023年，大摩客 户资产规模达到近5.13万亿美元，同比增长22.5%。另一方面，大摩则放缓了财富 管理业务综合费率下行的速度。尽管市场竞争导致费率普遍下行，大摩的综合费率 降幅相对可控，2018-2023年间其综合费率年均增速为-2.8%，2023年降至 64bps。
针对资产规模，大摩通过并购拓宽客户资产渠道以及聚集高净值客群两种策略实现 客户资产规模的高增长。
1.大摩通过并购开拓获客新渠道，企业工作渠道有望成为资产规模新增长点
自2020年四季度起，摩根士丹利将客户资产按渠道分为投顾服务、自主渠道和企 业工作渠道。据年报披露，通过2019年、2020年分别前后收购了Solium Capital和 ETRADE，大摩增强了自主和企业工作渠道的能力。自主渠道主要来源于ETRADE 的收购，客户可自主交易股票、ETF等金融产品；企业工作渠道则通过收购Solium Capital和E*TRADE股权计划，为企业员工提供持股计划管理服务。 三种渠道端的客户资产规模均实现高速增长，并购成为自主、企业渠道资产增长爆 发点。（1）传统投顾渠道：2023年底，客户资产接近4万亿美元，增速稳定，除 2022年外，平均增速为19.28%。受收购影响较小；（2）自主渠道：2023年底， 客户资产达到1.15万亿美元，创历史新高。2020年受收购影响，资产规模同比增长 980%，近10倍增长；（3）企业渠道：2023年底，客户资产达0.416万亿美元，同 比增长30%。2019-2020年受收购影响，增速分别为923%和227%。
企业工作渠道的获客升级，是大摩“机构+财富管理”业务协同的产物，有望成为 未来财富管理业务客户资产增长的重要驱动力。通过收购Solium Capital和 E*TRADE，大摩获得了大量股权计划企业客户及其员工参与者，并发展了协同获 客模式：（1）获取更多的企业客户；（2）为企业提供更多员工相关的金融或非金 融服务，增加员工参与度；（3）最终将其转化为摩根士丹利的财富管理客户。 在第一步中：除了大规模收购，大摩还通过集团内其他机构业务进行交叉引荐，进 一步拓展了财富管理企业客户。在第二步中：大摩采取了双重策略。一方面，推出 了与财务健康和退休计划相关的产品，进一步扩展了除了股权计划之外，接触企业 员工的渠道；另一方面，推动了Morgan Stanley at Work 模式的发展。该模式 基于收购Solium Capital后的Shareworks平台（现改名为Shareworks by Morgan Stanley），为企业员工提供包括财务建议、教育培训和技术支持等服务，增强了员工的参与度和忠诚度，有效推动了财富管理业务的深入渗透。 企业服务渠道为传统投顾渠道带来了显著的增量资金。2022年，传统投顾渠道共 获得约5.87亿美元的增量资产，其中约1.5亿美元的资产来自企业服务渠道，占比 约25%。
2.聚焦高/超高净值客群，精细化分层客户服务体系，实现资产规模快速增长。 大摩的财富管理客户以高净值和超高净值群体为主，其中可投资资产100万美元以 上的客户占比超过80%。自2007年至2018年，高净值与超高净值客户的合计资产 占比从72%增至82%，增长10个百分点。尤其是，2010-2018年间，可投资资产 1000万美元以上客户的资产年均增速达9.26%，显著高于其他客户群体，展现出该 群体对大摩财富管理业务的核心贡献。 大摩精细化分层服务体系，精准满足客户需求，驱动高净值客群规模快速增长。大 众富裕客户通过智能投顾平台Access Investing获得服务；资产规模约100万美元的 小型高净值客户采用虚拟与专属投顾结合的远程服务模式；而超高净值客户（资产 超1000万美元）则保留专属人工服务，并辅以科技工具和多元化沟通方式，进一步 提升服务质量和客户体验。
针对费率，大摩通过提高收费类客户资产渗透率以及高费率管理账户比例，放缓综 合费率下行速度。具体来说，大摩致力于提高收费类客户资产渗透率/规模。2023 年，大摩收费类客户资产规模提升，达到1.98万亿美元的峰值，渗透率虽因收购阶 段性回落，但总资产规模的维持了增长趋势。其背后的驱动因素可归结为，大摩通 过“管理账户解决方案”对收费类客户资产进行分类管理，增强面向客需的业务服务 能力。公司提供五种主要账户管理模式，满足各类客户财富管理需求，从而实现付 费类客户资产总规模实现高速增长。
通过扩大高费率基金经理账户和统一管理账户的规模及占比，大摩有效减缓了市场 竞争带来的费率下行压力。自2015年以来，低费率独立管理账户占比显著下降，而高费率账户规模稳步增长，2023年两类高费率账户合计占比达57.85%。尽管财 富管理综合费率在2012-2023年间年均下降1.60%，但高费率基金经理账户和统一 管理账户的稳定增长（年均降幅分别为1.62%和2.35%）在缓解费率下行中发挥了 关键作用。
针对成本端，大摩通过控制投顾薪酬成本，实现降本增效。结构上来看，大摩财富 管理业务成本主要来自薪酬成本。2023年，大摩财富管理业务薪酬成本达139.72 亿美元，占总成本的52.72%，为主要成本来源。客户资产的获取与管理依赖分支 机构和专业投顾人员，客户资产规模增长推动薪酬成本同步上升。 资产成本率是衡量财富管理业务成本控制能力的关键指标。单纯观察成本总额无法 准确反映成本控制效果，因为成本通常随资产规模增长而增加。相比之下，资产成 本率作为相对指标，更能有效衡量每单位客户资产的服务成本。 近年来，大摩资产成本率保持稳定，得益于薪酬成本率的下降。2022-2023年，薪 酬成本率下降3个基点，非薪酬成本率下降1个基点，有效减缓了整体资产成本率的 上行压力，实现了成本端的降本增效。
整合分支机构与优化投顾产能是降低客户资产薪酬成本率、提升人均创收的重要手 段。大摩通过引入高效科技工具替代人力服务，削减线下网点和投顾数量，显著优 化成本结构。到2020年底，大摩投顾数量降至15,469名，比2013年减少6%；网点 数量减少10%至584个。这些措施推动人均创收年均增速保持在2%以上，2020年 投顾人均创收达120.7万美元，较2013年的86.3万美元增长约40%。
（二）资产管理业务：高盛深化机构合作，重点布局第三方另类投资
高盛资管业务收入显著高于大摩，资产管理费收入已成为高盛资管业务近年来主要 收入来源。总体来看，两者收入走势相似，2021年高盛资管业务净收入为154.72 亿美元，约为大摩（62.2亿美元）的2.5倍。此外，2023年，高盛资产管理费用收 入达到42.07亿美元，占比高达69.83%，成为2021年以来占比最大的收入来源。
资产规模与综合费率决定资产管理费用。高盛通过机构合作、业务协同引流和聚焦 高净值客户拓宽资产渠道，并侧重另类投资提高投资组合综合费率。 资产规模上，高盛通过深化与保险公司、养老金等机构的合作、推动“资产管理+投 行”业务交叉引流，并聚焦超高净值客户，有效拓宽了财富渠道。近年来，高盛机 构资产占比逐年提升，2023年已达36.74%。此外，2024年9月，高盛与加拿大养 老基金OMERS联合设立专户，投资亚太地区私募信贷市场。接着，高盛还通过覆 盖超过12,000个投行业务客户及超高净值客户，成功实现了两大业务板块的协同发 展。同时，专注于超高净值客户的策略使其服务约16,000名客户，账户平均规模接 近7,000万美元。
费率上，高盛通过提高高费率另类投资的占比，保持综合费率稳定。作为费率最高 的资产类别，另类投资在高盛资管业务中的占比不断提升，2023年达10.5%，规模 达0.295万亿美元。得益于此，高盛资管业务综合费率自2020年29bps触底后， 2022-2023年稳定在31bps的高水平。
私募股权是高盛另类投资中费率最高的领域，也是其重点拓展方向。2023年，高 盛私募股权资产达1090亿美元，占比36.95%，居首位。费率方面，高盛另类投资 综合费率稳定在64bps，其中私募股权费率逐年显著上升，2023年提高7bps，成为 提升综合费率的关键驱动因素。 高盛通过规模化发展Vintage系列旗舰产品并创新设计，推动私募股权资产规模增 长。截至2024年Q1，其私募股权基金总资产规模达1860亿美元，居另类投资业务 首位，涵盖买断、增长投资、基础设施、PE二级市场和GP权益等领域。具体来 说，Vintage Strategies系列为私募市场LP和GP提供流动性解决方案，推出多款 创新产品，覆盖多元领域。自1988年以来，高盛在私募二级市场保持领先，截至 2023年6月，管理规模超450亿美元。2024年，高盛推出“Vintage Real Estate Partners III”基金，募集34亿美元，成为其最大房地产基金；2023年9月，“Vintage IX”和“Vintage Infrastructure Partners”两支基金完成超150亿美元募资，聚焦私募股 权和基础设施二级市场。2021-2022年，高盛基建二级市场投资增长超40%，2023 年上半年创历史新高。
高盛近年来深化第三方另类投资布局，减少自有资金投入，通过扩大收费类资产规 模与提升非收费资产转化率，推动长期收费收入增长，提高收入稳健性与资本效 率。按照规划，2020至2024年高盛预计实现2250亿美元第三方另类投资流入（其中收费类资产1690亿美元）。截至2023年底，流入总额达2510亿美元，超额完成 目标，收费类与非收费类资产均超预期。未来预计约750亿美元非收费资产将逐步 转化为收费类AUS，进一步推动长期收入增长。
高盛在机构业务的盈利能力显著优于大摩，两者均以资本中介业务为主要收入来 源。2023年，高盛机构业务ROE达12.1%，比大摩高出近5个百分点，净收入接近 300亿美元，超出大摩约70亿美元。此外，资本中介业务净收入在两者机构业务营 收中占比接近80%，证实资本中介业务是双方机构业务主要收入来源的核心地位。 投行业务收入占比持续下降，其现代运营模式依赖于与机构交易和资管业务的协同。 自2021年IPO热潮消退后，叠加监管趋严与地缘风险，投行业务收入在2022-2023年 年均营收占比降至约20%。对此，高盛和大摩均进行业务调整：一方面，将投行业务 整合至机构服务部门，通过相互引流实现协同效应；另一方面，与资管业务联动，打 造“IPO+跟投”模式，增强盈利能力。
机构交易是高盛资本中介业务的主要收入来源，信用中介业务占比持续上升。 2017-2023年，高盛机构交易净收入平均占比72.77%，其中FICC交易占41.97%， 高于权益产品的30.8%；信用中介业务占比则增长至2023年的33.05%。本节将聚 焦高盛，从资产端的机构交易、负债端的信用中介及投行业务，分析其高ROE的核 心驱动与策略。
1.资产端：以机构交易业务为主，创新客需业务放大杠杆
做市业务是高盛机构业务的核心收入来源，规模和占比均保持高速增长。占比方面， 资本中介业务在机构业务中占比最高（80%），其中做市业务净收入占比持续上升， 2023年达77.25%，成为收入的主要贡献者。规模方面，做市业务净收入从2018年的 约97亿美元增长至2023年的182.38亿美元，接近翻倍。分品类来看，高盛做市收入 的主要来源正从高风险的利率类、外汇类产品向收益更稳定的权益类产品转移。2020-2023年，权益类产品占做市收入的比重稳定在42%-55%，显著高于2019年的 29%。与此同时，外汇和利率类产品的收入占比之和从2019年的61%下降至2023年 的31%。
高盛通过高速扩充做市资产规模并提升杠杆，增强其非方向性做市业务的盈利能 力。2023年，其机构业务中交易性金融资产占比最高（31.51%），其次是信用中 介业务的抵押协议（29.07%）。自2022年交易性资产增速触底后，2023年资产规 模达4352.75亿美元，同比增长约60%，创历史新高。这表明做市业务已成为高盛 稳定非方向性盈利的重要抓手，同时也是通过杠杆效应提升盈利能力的重要策略。
高盛在做市业务中具备稳定盈利能力，并能通过资产负债表扩张与杠杆提升来驱动 盈利的核心在于五个方面：均衡的客户结构、成熟的标的证券相关市场、金融科技 的创新投入，客需创新能力的提高以及资产风险控制能力。 一是均衡的机构客户结构。高盛依托投行业务建立多元化客户基础，主要服务买方 客户。客户分布均衡，包括对冲基金（22%）、银行/交易商（22%）、资产管理 机构（30%）等，确保不同市场环境下交易需求稳定，降低单一市场风险对盈利的 影响。 二是金融科技持续创新提高资本中介业务市场竞争力，吸引机构客户资产持续流 入。高水平的科技投入为满足客户需求提供了技术支持。自2016年以来，高盛技 术投入增速显著提升，2017-2023年通讯和科技费用年均增长率达13%，2023年投 入19.2亿美元，同比增长6%。
Marquee等科技创新产品高度契合客户需求，推动高盛机构客户资产规模和市占率 双升。自2014年以来，高盛机构客户资产规模持续增长，2023年达到1381亿美 元，占总资产的84.13%，成为主要资产来源。同时，高盛的资本中介业务市场份 额快速提升，4年内增长约24%，2018年达到9.4%。
三是标的证券相关市场的成熟。2023年，美国场内衍生品市场在权益（57.9%）、 利率（32.2%）、商品（51.1%）未平仓合约规模上均位居全球前列。此外，美国 场外衍生品（OTC）市场规模同样领先。截至2023年中，美国衍生品市场存量合 约名义本金达约210万亿美元，其中场外衍生品占比高达95%（200万亿美元）。 根据BIS数据，2023年末全球场外衍生品存量合约名义本金为630万亿美元，美国 市场占比32%，继续占据全球OTC市场的最大份额。
美国衍生品市场的成熟为高盛在机构交易业务中提供了重要支持，特别是在对冲和 创设客需类衍生品方面。一方面，成熟的场内市场为高盛做市提供流动性和对冲工 具，帮助其稳定获取价差收入，但高风险产品如利率和外汇衍生品也曾多次出现亏 损（如2018年及2021-2022年）。高盛通过利率互换和外币合约有效对冲了这些风 险。另一方面，高盛以场外衍生品为主，2020-2023年规模占比平均达87.29%，远 超场内市场的7倍，支持其创设客需衍生工具并通过保证金收入提升盈利能力。 高盛的衍生品交易覆盖广泛，其中以利率和货币产品为核心，满足客户对汇率与利 率风险的管理需求。利率衍生品交易金额达28.40万亿美元，占场外衍生品的 75.61%；外汇交易金额为6.63万亿美元，位居次要地位，成为客需产品创设的重 点。
四是客需创新能力提高，高盛通过科技与金融工具创新，为机构和企业客户提供多 元化解决方案，提升资本中介业务竞争力。均衡的客户结构和成熟的标的证券市场 提供了外部支持，而其金融科技创新的领先地位则构成了内部驱动力，使高盛能够 创设契合不同客户需求的产品。
五是风险管理能力，高盛建立了风险头寸指标体系，三道防线的风控系统避免损 失。（1）风险头寸量化管理：自2009年以来，VAR下降约19个百分点，至2023年 降至6.03%。全年交易日中，仅1天亏损超出日均VAR（$99M），亏损天数占比 14.8%，正收益天数高达85.2%，其中52天单日盈利超1亿美元；（2）三道防线风 控体系：高盛构建金字塔式三道防线体系，董事会及其下设委员会负责政策制定与 监督，高管层负责执行，多个监督委员会（如风险委员会、资产负债管理委员会） 负责具体监管。CRO和内部审计独立审查，确保风控体系覆盖各环节且高效运转。 （3）科技创新赋能风险管理：高盛结合风险管理专长与科技技术，推出客户导向 型平台，包括系统化信用交易、eAron商品交易系统和机构做市基础设施，为客户 提供流动性支持，解决流动性割裂、交易确定性不足及高成本等问题。
2.负债端：着重发展信用中介业务，创造信用、提升杠杆
近年来，高盛的信用中介业务净收入占机构业务的比重逐步提升，表明其在融资业 务上的布局日渐加强。高盛的信用中介业务主要包括回购协议、融资融券和客户保 证金抵押融资等。（1）回购协议： 投行通过资产端和负债端的差异化质押率实现 杠杆放大与融资成本优化。在资产端，投行以较低质押率向客户融出资金并获取抵 押品；在负债端，凭借较高质押率通过再抵押融资放大杠杆，融资成本由回购价与 卖出价的差额（由回购利率决定）体现。2018-2023年间，高盛质押率 （113.34%）持续高于客户质押（112.4%），显示其在融资杠杆中的竞争优势；（2）融资融券：融资融券与回购协议机制类似，但融资融券以资金或证券为标 的，证券所有权不转移，仅作抵押使用。2023年，客户抵押率为109.02%，高盛抵 押率为119.04%；（3）客户保证金抵押融资：指投行通过客户交易保证金进行负 债融资的方式。根据T规则（Regulation T）和SEC的15c3规则（Rule 15c3），投 行可将客户证券抵押物再抵押，多次放大经营杠杆以提升融资效率。
多元化融资渠道和低廉融资成本是高盛信用中介业务的核心驱动。融资渠道方面， 主动负债年均占比63.76%，主导地位突出。回购协议融资占比整体下降，2023年 为16%；借出证券占比较小，至2023年提高至3.97%；交易性金融负债占比降至 13.14%，其中，卖空债券占比升至38.96%，衍生品降至30.82%；长短期无担保债 务融资占比稳定，2023年为20.84%。转型为全能银行后，高盛被动负债占比上 升，由09年的28.24%提高至2023年的43.23%。其中存款从2009年的5.06%增至 2023年的28.1%，应付客户及其他款项占比为15.13%。融资成本方面，多元融资 渠道下综合融资成本呈现增长可控的走势。可以看出，在高息环境下，长期借款的 融资成本快速上行，成为最高的融资方式。高盛通过缩减该类融资规模，稳定短期 借款、交易性金融负债的融资规模，控制综合融资成本的提升速度。
3.投行协同发力：创造客户需求，为机构、资管等业务引流
高盛的投行业务净收入整体高于大摩，并购咨询业务为投行业务主要收入，近年来 成长性较高。整体上，2007-2023年，高盛和大摩投行业务平均净收入分别为68亿 美元和53亿美元，高盛持续优于大摩；结构上，21年及以前，高盛以承销业务为 主，收入占比平均达56%；22-23年，承销收入占比下降近10pct，并购咨询收入占 比上升，年均达58%，成为主要收入来源；增速上，地缘政治冲突、区域银行危机 导致2022-2023年美国整体投行业务下滑，并购业务增速跌至-30%。并购业务在经 济复苏、市场回暖中常呈现高增速（如2021年达85%，超过总增速），随着经济复 苏及特朗普2.0时期监管松绑预期，并购重组有望成为存量市场中的二次增长曲 线。
投行业务助力国际一流投行打造品牌优势。高盛投行业务业内领先，股权承销与并 购业务多年位列全球第一。（1）股权承销领先：2024年市占率达8.67%，排名第二。 （2）并购业务优势显著：多年占据全球并购财务咨询榜首，2024年市占率达20%。 （3）债券承销相对落后：2024年市占率5.26%，排名降至第7。
高盛的投行业务优势得益于“投行+交易”和“投行+投资”的协同模式。首先，“机构 +投行”协同模式体现在两方面：（1）机构助力投行：机构交易业务通过创设客需 型金融产品满足复杂投行业务需求，依托机构客户资源提升承销效率。在产品端， 高盛财务顾问业务不仅涵盖传统领域，还支持复杂交易、跨境架构和资产负债管 理，与资本中介业务紧密结合。例如，投行部门通过衍生品套期保值管理资产负债 风险，并依托机构交易提供利率和汇率衍生品支持。在承销方面，高盛通过机构交 易完成复杂交易，如1984年为日本电信公司发行扬基债券时使用货币互换。在渠道 端，高盛通过交易条线积累大量机构客户，增强了投行销售能力。机构客户网络覆盖私募、公募及并购交易潜在买方，显著提升对接效率。（2）投行助力机构：促 成大宗交易，向交易部门引流。一方面，对于促成大宗交易，投行业务通过匹配买 卖双方需求提升交易效率。例如，私募客户有投资特定债券需求时，投行团队寻找 具有融资需求的客户撮合交易。在完成债券发行承销的同时，促成交易与承销双 赢。另一方面，对于业务引流，投行客户需求可转化为交易部门业务。如航空公司 对冲燃油风险时，投行部门引导其使用交易部门的商品衍生品。 其次，对于“投行+投资”协同模式，也可以从两方面来分析： （1）股票承销与私 募股权业务展现显著协同效应。以2022年及之前为例，高盛资管业务中私募股权投 资收益在总资管收入中的占比年均达44%，与股权承销净收入的走势高度一致，并 在2021年达到峰值。其协同的核心机制在于资管内部专项基金受投行推荐，投资特 定行业（如TMT、清洁能源行业），并投资于pre-ipo、高成长的企业，协同体系的 核心在于：投资项目的退出路径更加清晰，且作为投资者的高盛能够更有效地主导 IPO过程。以中国平安为例，1994年高盛用自有资金3500万美元购入7.5%股份，11 年后获得20倍回报，2004年作为主承销商之一协助其成功在港交所上市。（2）高盛 的财务顾问业务与投资形成有效协同。高盛在提供杠杆收购、资产重组等复杂交易 的财务建议时，常以中介身份参与并投入自有资金，实现双重收益。（1）股权投资 机会：2003年，高盛向三井住友金融集团（SMFG）投资12.7亿美元，获取其可转换 优先股，并以91亿美元收购其不良贷款，助其完成债务重组并恢复盈利。（2）债权 投资机会：2004年，高盛在联想并购IBM案中担任财务顾问，并通过高盛信贷提供5 亿美元过桥贷款，助力交易达成。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
