中核科技是中核集团旗下核心设备公司，公司形成了“核工程、石油石化、公用工程” 三大主流目标市场，是国内核电阀门领军企业，与“三桶油”保持良好的战略合作关 系。受益核电行业加速发展、第二大股东变更为中核工程、拟并购中核西仪等多项催 化落地，公司有望迎来新发展。
1.1中核核心设备公司，股东变更促进业务协同
公司是具有深厚积淀的中核集团旗下核心设备公司。中核科技前身为 1952 年成立的 苏州铁工厂（后改为苏州阀门厂），是一家集工业阀门研发、设计、制造及销售为一 体的科技型制造企业，公司于 1997 年在深交所挂牌上市，成为中国阀门行业和中国 核工业集团有限公司所属的首家上市企业。公司形成了“核工程、石油石化、公用工 程”三大主流目标市场，是国内核电阀门领域的领军企业，国内三大核电集团核电阀 门主力供应商，与“三桶油”保持良好的战略合作关系。
中核集团开启改革，中核工程将成为公司第二大股东。公司控股股东为中核集团，实 控人为国务院国资委。为突出主责主业，提升资源配置效率，2025 年 1 月 2 日，公 司公告，中核浦原拟将其持有的 9.33%股权无偿划转至中核工程，中核工程将成为公 司第二大股东，公司控股股东仍为中核集团。中核工程是中核集团 EPC 项目工程总 承包重要公司，此次股权划转有望提升核电项目协同能力，对公司业务发展形成助力。
保持持续盈利能力。2023 年公司实现营业收入 18.1 亿元，同比增长 20.65%，实现 归母净利润 2.22 亿元，同比增长 29.11%。2024Q1-Q3 公司实现营收 10.25 亿元，同 比降低 8.25%，实现归母净利润 1.16 亿元，同比降低 11.19%，营收、利润降低或为 订单交付节奏问题。
毛利率、净利率有所提升。公司 2021~2023 年毛利率、净利率逐步提升，毛利率方面 由 18.41%提升至 21.2%，提升了 2.79pct，净利率方面由 7.71%提升至 12.27%，提升 了 4.56pct。费用率方面，公司 2023 年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费 用率分别为 4.87%/7.71%/4.02%/0.05%，同比分别+0.34/-0.94/-0.24/-0.27pct。毛 利率净利率提升主要系产品毛利率提升，同时公司通过降本增效降低期间费用率。
1.2多行业布局，核电业务贡献突出
公司阀门覆盖多种行业，产品类型丰富。公司三十多年深耕阀门领域，主要应用于石 油化工、电站、核电、市政、煤化工、特种产品等。核电方面，实现关键阀门“以国 代进”，核工业、石油、化工、火电等能源领域方面，实现产业链的供给安全、自主 可控、自立自强，公司企业技术研发实力和数字化信息化水平居于中国阀门行业前列。
石油石化阀门、核电化工阀门、其他阀门贡献主要业绩，近年核电类别阀门收入、利 润增势明显。从收入角度来看，2023 年石油石化阀门/核电化工阀门/其他阀门收入 分别为6.04/6.19/5.25亿元，占比分别为33.37%/34.20%/29.01%。从利润角度来看， 2023 年毛利润分别为 1.08/1.88/0.70 亿元，占比分别为 28.13%/48.96%/18.23%。
公司整体产品毛利率相对稳定，核电产品毛利率较高。公司 2021 年重新对公司产品 进行分类，2021/2022/2023 公司平均毛利率分别为 18.41%/20.35%/21.20%，公司产 品毛利率逐年增长，主要系核电产品毛利率提升，2021/2022/2023 公司核电核化工 产品毛利率分别为 18.26%/31.15%/30.40%。
投资收益持续贡献利润，联营企业海得威经营业绩不断提升。公司部分利润来自于投资净收益，2023 年公司投资净收益为 1.64 亿元，其中对联营企业和合营企业投资 净收益为 1.4 亿元。截至 2024 年中报，公司联营企业为中核海得威生物科技有限公 司（以下简称海得威），公司直接持股海得威比例为 27.9%，2021~2023 年中核海得威 营收、净利润、净利率持续增长，为公司贡献收益。
公司现金流情况相对较好，投资活动产生的现金流净额每年均有支出，主要系公司新 建厂房、旧厂房技改等支出，2024Q1-3 经营活动现金流净额负值过高或为订单收款 节奏问题，有望在加大交付力度后实现改善。
受益核电行业资本开支增长，中核科技业绩有望高增。2024 年核电基本建设投资完 成额同比+54.8%，行业景气度上行。我们测算 2025/2026/2027 年核电行业投资增速 分别为 19.0%/16.3%/6.1%，核电行业年度新增投资持续增长，到 2030 年有望达 2557 亿元，2024-2030 年复合增速约为 9.7%，受益年度核准核电数量增加，核电阀门需求 有望增长。 由于核电机组建设时序不同，设备订单相较土建工程订单或延迟 2-3 年，2022 年核 准 10 台机组，相对 2021 年增加 5 台，增量设备收入有望在 2024-2026 年陆续贡献， 中核科技主营核电阀门，充分受益行业资本开支增长，业绩兑现期或将至。
2.1非核阀门行业稳定增长，核电阀门需求显著
石油化工资本开支增加
石油化工资本开支增加，基础阀门需求有望增加。2024 年石油、化工等行业固定资 产投资额同比增幅明显，化学原料及化学制品制造业增速为 8.6%，同比降低 4.8pct， 增速略有趋缓，石油、煤炭及其他燃料加工业增速为 14.8%，同比由负转正。随着石 油化工资本开支增加，厂房、设备需要阀门量有望增加，有望提振公司阀门业绩。
市政供水排水固定资产投资稳定
近年来市政供水、排水设施投资稳定，公用工程阀门需求或保持稳定。2023 年，城市供水/排水设施固定资产投资额分别为 756.2/1964.4 亿元，同比增长 6.0%/3.1%。 2020-2023 年城市供水设施固定资产投资额均在 700 亿元以上，城市排水设施固定资 产投资额在 2000 亿元左右，供水、排水设施建设近年来相对稳定，公司水利相关阀 门需求有望保持稳定。
核电装机规模持续增长
近五年来，我国核电装机规模、发电量持续提升，结构占比降低。国内核电经历了 2013-2018 年低核准数量时期（仅在 2015 年核准 8 台机组），因此近年来核电新增机 组规模相对其他类型机组有限，截至 2024 年国内核电装机规模为 60.83GW，核电装 机规模占全电源规模的 1.82%，同比略有降低，2024 年国内核电发电量为 4449 亿 kWh，占全国发电量的 4.72%，同比略有降低。
核电迎“核准潮”，核准机组高增带动核电设备需求。2024 年 8 月国常会核准 11 台 机组，分别为江苏徐圩一期工程、山东招远一期工程、广东陆丰一期工程、浙江三澳 二期工程、广西白龙一期工程，合计 11 台机组。2019-2021 年年均核准 4-5 台机组， 2022-2024 年年均核准 10-11 台机组，核电迎“核准潮”，核电机组核准后即陆续开 工，核电设备需求有望迎来放量阶段。
中国核电年度资本开支增加、行业投资高增印证景气度。中国核电 2024 年计划投资 总额为 1215 亿元，同比增长约 52%，其中核电投资占比约为 2/3，约为 810 亿元。国 内核电投资完成额印证核电行业建设增速情况，2021 年开始国内核电投资开始加速， 2023 年核电基本建设投资完成额为 949 亿元，2024 年核电基本建设投资完成额为 1469 亿元，同比+54.8%。
公司主要产品为核电阀门，核电阀门是核电站中使用数量较多的承压设备和介质输 送控制设备。按安全级别从高到低排序，核电阀门可分为核 1 级、核 2 级、核 3 级、 非核级，其中核级阀门主要应用在核岛中，非核级阀门则应用于常规岛和 BOP 设备 中。中核科技取得了国家核安全局授予的核 1、2、3 级民用核安全设备设计、制造许 可证，以及 ASME N&NPT 全范围核 1、2、3 级阀门证书，能够供应满足不同核安全等 级闸、截、止、球、蝶阀门。公司参与了国内外各大电站项目中，还拥有大量 AP1000、 EPR、VVER、CAP1400、华龙一号等类型业绩。
2 台百万千瓦核电机组需各类阀门 3 万台，其中核岛阀门占比 43.5%。核电阀门是核 电站设备中重要附件，核级阀门数量大、规格多、分布较广。依据《核电阀门的技术 现状及发展方向》（黄海等）论文中，典型两台百万千瓦级压水堆机组需核电阀门在 3 万台左右，其中核岛（NI）阀门占比 43.5%，常规岛（CI）阀门占比 45%，电站辅 助设施（BOP）占比 11.5%。核岛阀门中，按不同类型阀门需求占比来看，截止阀（33.6%）、隔膜阀（26.2%）、球阀（12.8%）占比较高。
核电机组阀门价值量大，公司在手项目充沛。核电机组阀门价值量较大，三代机组中 VVER/华龙系列/AP 系列单机组阀门价值量分别约为 3/2/2 亿元，高温气冷堆阀门价 值量 1.5-2 亿元（两台），钠冷快堆 2 亿元（两台）。截至 2024 年 11 月，公司在手核 工程项目订单充足，总量约为 29 亿元，公司预计近五年核电项目订单任务饱满。
2.2核电设备从订单转入交付，业绩兑现期或将至
核电设备交付周期或在核准后 2 年
核电产业链各环节受益时序不同。核电建设周期约为 5-7 年左右，前期准备阶段可 能有（1 年左右），核电机组开工标志为浇筑第一罐混凝土（FCD）时期，土建阶段一 般为 2 年左右，穹顶开始吊装后进入安装阶段（2 年左右），之后进入调试阶段（1 年 左右）。土建建设早于设备安装交付，核电阀门交付主要在设备安装环节，我们以 FCD 为关键节点，核电设备一般会在 FCD 后 2-3 年内完成交付。
核电设备于土建结束后交付，核电设备业绩兑现或有所延迟。依据上图核电建设各 环时序不同，我们以中国核建核电业务营收、中核科技核电业务营收作为比较。中国 核建方面 2019/2020/2021 年核电工程收入分别为 95/104/120 亿元，随着核准之后 核电工程业绩增长。中核科技方面 2019/2020/2021 年核电设备收入分别为 1.36/0.75/3.3 亿元，走势经历了一个山谷，2021 年才有明显增量，主要系新核准的 核电步入招标需求需要等 FCD 后，FCD 后核电设备陆续招标-生产-供货，对应核电设 备商业绩兑现期或在核准 2-3 年后。
近两年中核科技核电业务营收与国内核电投资完成额走势相似。2019 年核电新一轮 核准周期启动后，国内核电投资完成额每年增长较多，促进国内核电设备需求增加， 中核科技核电阀门业务收入也有明显增加。2022/2023 年国内核电投资完成额分别为 677/949 亿元，同比分别增长 25.84%/40.18%，中核科技核电业务营收分别为 4.3/6.2 亿元，同比分别增长 30.51%/43.29%，核电阀门充分受益国内核电投资额增长，行业 景气度提升。
核电建设周期为 5-7 年
我们通过详细拆解部分核电机组建设情况来分析实际核电工期及工程进度分布，主 要拆解了田湾二期、田湾三期、防城港二期、福清三期机组建设工期和工程进度情况， 机组类型涵盖 VVER-1000、M310+、华龙一号等主力堆型。 建设工期方面，我们发现核电建设周期一般为 5-7 年（FCD 到商运），防城港 3、4 号 机组因为首台套华龙一号，建设周期较长。以实际情况来看，一般情况下商运前 1 年 左右核电机组基本完成建设，进行调试阶段（设备调试、冷试热试、装料等），调试 约 1 年左右实现商运。 工程进度方面，我们以上市公司年报披露的在建工程实际进度计算不同时期投资规 模，开工后第 1-2 年约为土建阶段，该时期完成工程进度约 35%左右，工期第 3-6 年 约为安装高峰期，这部分完成工程进度约为 45%左右，开工第 7 年为调试阶段，完成 工程进度占比 20%左右。
2035 年核电发电量占比或达 10%，核电机组需求较高。依据中国核能行业协会发布 的《中国核能发展报告（2023）》，到 2035 年，我国核能发电量占总发电量占比达到 10%左右，我们假设国内总发电量增速均值为 4.5%，核电年发电利用小时数为 7300 小时，2024 年核电发电量占比为 4.72%，若提升至 2035 年的 10%，则 2035 年核电装 机规模则需 209.5GW。
我们建立核电投资模型，参数方面假设核电投资综合单价为 15000 元/kW，以单项目 为两台机组合并考虑，建设工期为 6 年，其中我们假设开工第 1-2 年为土建阶段，第 1/第 2 年投资强度占比分别为 20%/15%，开工第 3/第 4/第 5 年为设备安装阶段，投 资强度分别为 15%/15%/15%；开工第 6 年为调试阶段，投资强度占比约为 20%。
依据以上模型假设计算，同时依据待建机组和每年新增 10 台左右新核准机组情况， 2024 年开工（FCD）6 台机组，我们假设 2025/2026 年分别有望开工 8/9 台机组，2027 年到 2030 年核电机组有望年均开工 10 台左右。 据 上 述 假 设 ， 我 们 预 计 2025/2026/2027 年 核 电 行 业 投 资 增 速 分 别 为 19.0%/16.3%/6.1%，增速主要受核电建设节奏与产能限制影响。从 5 年以上维度来 看，2022年核准机组有望在2027年后陆续投产，运营商并网机组规模增加贡献利润， 高现金流行业保障分红提升，也保障公司持续建设核电机组资金。核电行业年度新增 投资持续增长，到 2030 年有望达 2557 亿元，2024-2030 年复合增速约为 9.7%。
阀门投资占核电投资 8.7%，随着核电投资资本开支增加，阀门需求有望持续增长。 以 福 清 一 期 工 程 为 例 ， 核 岛 / 常 规 岛 /BOP 占 核 电 建 设 成 本 比 例 分 别 为 39.5%/17.9%/11.74%，从阀门角度来看，阀门占核岛/常规岛/BOP 的投资比重分别为 12%/19%/5%，加权得到阀门占核电全投资比重约为 8.7%，阀门占核电设备投资比重 为 12.6%，随着核电投资资本开支增加，阀门市场有望持续增长。
中核集团内部整合有望提速，优质资产证券化比例提升，2024 年 12 月，中核科技发 布公告，拟通过发行股份方式并购中核西仪，中核西仪是国内核安全设备龙头公司， 核辐射检测、核电火灾检测等设备增加中核科技含“核”量，2021 年，中核西仪毛 利率水平在 25%以上，公司盈利能力较好，有望随着核电建设新周期增加业绩。
3.1中核西仪是国内核安全设备龙头
2024 年 12 月，中核科技拟发行股份并购中核西仪。2024 年 12 月，中核科技发布《关 于筹划发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项的停牌公告》，公司筹划以 发行股份购买资产的方式购买中国核电工程有限公司（简称“中核工程”）接受无偿 划转后持有的中核西仪的 71.965%股权，发行价格为 13.15 元/股，本次发行股份购买 资产完成后，中核科技将持有中核西仪 100%股份。
中核西仪是国内资深核辐射监测设备龙头。中国核工业集团有限公司所属大型仪器 仪表企业，经过 50 多年的发展，公司现已成为集团公司核电装备制造重要企业，也 是国内核领域知名的核辐射监测系统、火灾报警控制系统、实物保护系统的制造商和 集成商。可提供辐射监测和环境监测、火灾报警、消防灭火、实物保护、核应急、全 厂通信、工业电视监控、核医学与工业同位素等八大应用领域的产品或系统集成及维 护保养。
公司设备业务围绕核安全展开。公司核辐射监测类系统及设备、火警消防系统及设 备、工业电视监控系统、全厂通信系统是狭义核安全范畴的产品。四类产品从监测辐 射水平、监测火灾、监控核电站运行及保障通信等不同方面监控核电站等核设施内部 系统、设备和人员的运转、工作状态；公司的实物保护系统是核安保的核心系统，主 要是防范外部威胁造成核材料非法转移或者核设施被破坏；核应急响应系统是核应 急的重要组成部分，在发生事故时可以起到保障应急通信、及时采取措施、最大化降 低事故损失和危害的作用。
中核西仪中标多个核电机组项目。中核西仪是国内最重要的核辐射监测类系统设备 商之一，公司核辐射监测类产品先后用于秦山核电站、巴基斯坦恰希玛核电站、三门 核电站、福清核电站 5、6 号机组、示范快堆工程和石岛湾高温气冷堆示范工程等。 中核西仪也是国内专业研制火灾自动报警控制系统的厂家，2008 年公司研制的核岛 专用火灾报警控制系统，填补了国内空白。
3.2核安全监测仪器需求增加，中核西仪业绩上行
受益核电需求增加，公司业绩呈增长趋势。随着核电建设项目增加，中核西仪的核辐 射监测类系统及设备、火警消防系统和设备、安防系统等需求增加，2023 年实现营 收 13.24 亿元，同比+15.3%，实现净利润 1.64 亿元，同比-7.55%，2024M1-M9 实现 营收 6.63 亿元，实现净利润 0.82 亿元。
总资产不断增加，持续提升生产产能。中核西仪资产不断增加，固定资产主要系房屋 建筑、机器设备等，无形资产主要系专利和软件著作权等。依据中核西仪招股说明书， 2022 年拟筹资进行核安全防护产业基地一期建设等，截止 2024 年 Q3，中核西仪资 产总计为 26.63 亿元。
中核西仪主营产品主要为四类，核辐射监测类产品占比较高。依据 2021 年数据，核 辐射监测类系统及设备、火警消防系统及设备、安防系统及其他核安全相关系统、技 术服务营收分别为占比为 44.72%、24.18%、25.63%、5.48%。
公司毛利率逐年提升，核辐射监测类系统及设备毛利率最高。2019-2021 年公司综合 毛利率不断提升，由 20.53%提升至 26.08%，提升了 5.55pct。分产品来看，2021 年， 核辐射监测类系统及设备、火警消防系统及设备、安防系统及其他核安全相关系统、 技术服务毛利率分别为 33.39%、23.35%、15.29%、7.17%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
