1.1、转型积木人，24 年来业绩释放
公司 2016 年起开始研发积木玩具，于 2019 年涉足研发拼搭角色类玩具研发，2021 年获 得奥特曼 IP 授权，2022 年转型专注做拼搭角色类玩具（即人形积木），随奥特曼积木人 热度持续提升，23年来收入爆发式增长，23/24年收入8.77/22.4亿元、同比+169%/+156%， 其中 1H24/2H24 收入 10.46/11.95 亿元、同比+238%/+111%。 规模效应下毛利率持续提升。拼搭角色类玩具 22-24 年收入 1.18/7.69/22.01 亿元、毛利 率分别为 36.8%/48.4%/52.9%。
随 22 年积木人产品口碑打开，收入快速增长，规模效应致毛利率优化，同时受益内容营 销策略的执行、销售费用绝对值及比率显著下降 ， 22-24 年 毛 利 率 分 别 为 37.9%/47.3%/52.6%，销售费用率分别为 71.5%/21.6%/12.6%，经调净利率逐步提升，23 年 来迎来业绩释放，23-24 年经调净利润 0.73/5.85 亿元，经调净利率 8.3%/26.1%。
品类：依托积木人品类红利崛起
拼搭角色类玩具在 2022 年前乐高、万代占据主要市场份额，22 年来公司发力积木人，凭 借奥特曼积木人快速崛起，22-23 年拼搭角色类收入 1.2/7.7 亿元、收入占比分别为 36%/88%，24 年收入进一步增长至 22.01 亿元、同比+186%、占比 98.2%（同比提升 11.5pct）。 据沙利文数据，2023 年公司在中国拼搭角色类玩具占据 30.3%的市占率、位列第一。
拼搭角色类渗透率快速提升。19-23 年全球拼搭角色类玩具市场规模从 132 亿元增长至 278 亿元，在全球角色类玩具市场的渗透率由 5.1%提升至 8%，对应 CAGR 为 20.5%，预计 28 年市场规模增长至 996 亿元、在全球角色类玩具市场的渗透率为 18.4%。在中国角色类 玩具市场中，拼搭角色类玩具是增速最快的细分市场，预计市场规模由 23 年的 58 亿元增 长至 28 年的 325 亿元，对应 CAGR 为 41.3%，在中国角色类玩具市场的渗透率由 14.3%提 升至 35.6%。 拼搭角色类玩具市场集中度高，万代、乐高、布鲁可占据主导，据沙利文数据，全球拼搭 角色类玩具市场中万代、乐高、布鲁可 23 年市占率分别为 39.5%/35.9%/6.3%，TOP3 市占 率合计 81.7%；23 年中国拼搭角色类玩具市场布鲁可、万代、乐高市占率分 别为 30.3%/20%/14.8%，TOP3 市占率合计 65.1%。
1.2、IP：外部授权为主，核心 IP 贡献主要收入，对奥特曼 IP 依赖度降低
核心 IP 贡献主要收入，对奥特曼 IP 依赖度降低，假面骑士表现亮眼。24 年前四大 IP 收 入占比合计 90.56%，奥特曼/变形金刚/英雄无限（自有 IP）收入 10.96/4.54/3.1 亿元、 同比+97%/+263%/+383%、占比 48.9%/20.2%/13.8%，假面骑士（24 年 7 月首次推出）收入 1.7 亿元、占比 7.6%。24 年下半年奥特曼/英雄无限环比微降，变形金刚环比继续增长（部 分系 24 年 11 月推出的 9.9 元星辰版拉动）。 原创 IP 能力：2 个自有 IP，儿童益智类的百变布鲁可和中国传统文化主题的英雄无限。 合作 IP 矩阵：约 50 个知名 IP 的授权，包括奥特曼、变形金刚、火影忍者、漫威：无限 传奇及小蜘蛛和他的神奇小伙伴们、小黄人、宝可梦、假面骑士、名侦探柯南、初音未来、 圣斗士星矢、新世纪福音战士、凯蒂猫、芝麻街、超级战队、DC 超人、DC 蝙蝠侠、哈利 •波特及星球大战等。 IP 授权一般不具有独家性，限定产品规格尺寸、销售区域等，公司授权协议初始期限一般 为 1-3 年，协议一般不会自动续期、不规定续期的预定条件，且可经双方同意后续期或延 长。
1.3、供应链：全部为委外加工，具备规模效应
目前产品均合作代工厂生产，随着出货规模扩大，规模效应显现。就产品设计而言，单个 产品的大部分零件为标准零件，而标准零件主要用作拼搭角色类玩具的结构及关节，可在 不同型号的产品之间共享，同一套结构及关节可成为不同产品的设计基础。 获得 IP 授权，公司通常向 IP 版权方或授权方支付最低保证金额，或者根据基于 IP 开发 产品的销售业绩或产量计算一定提成（不同 IP 提成比例不同），该部分计入营业成本的授 权费中。 成本构成中，授权成本占比提升，外包生产及采购比例随规模效应显现占比下降。公司 1H24 毛利率 52.9%，授权成本占比 8.7%，外包生产及采购成本占比 35.7%。矩阵中的 IP 数量从截至 21 年末的 9 个增加至目前的约 50 个，21-23 年授权费 250.1/1485/9298 万 元，1H24 授权费 9123 万元。随获得 IP 授权数量增长，授权成本占比提升，由 21 年的 1% 提升至 1H24 年的 9%。此外，公司也积极补足自身生产能力，投资核心生产资源（例如模 具）和专注生产拼搭角色类玩具的自有规模化工厂（自营工厂将于 2026 年年底前后竣工， 设计产能为每月约九百万件）。
1.4、渠道：经销为主，网点覆盖广抢占校边店货架
2022 年开始推出拼搭角色类玩具，转向以经销商为核心的线下销售渠道。合作多个经销 商，受单一经销商影响较小，布鲁克 1H24 前五大客户占销售比例的 12.1%。 截至 1H24，已覆盖了约 15 万个线下网点，同时，公司产品在玩具反斗城、孩子王、酷乐 潮玩、7-11、沃尔玛等中国的大型商超和专业网点进行销售。此外，公司计划于 25 年在 选定的一线城市开设一家旗舰店，并于 2026 年开设二至四家旗舰店。
出海起步。在海外拥有 24 项专利，并取得了包括美国、欧洲、日本等国家和地区的授权。 模式上主要以经销模式开拓，截至 1H24 合作海外经销商 36 个，进入了包括美国、东南亚 和欧洲的多个海外市场。24 年公司亚洲/北美/海外其他营收 3922/1654/847 万元、合计 6422 万元（占比 2.9%）。
2.1、产品差异化体现在哪儿？
公司定位高性价比、好而不贵且正版授权。乐高大颗粒拼接积木占据绝对优势，万代价格 带定位更高；布鲁可定位低尺寸、低价位赛道，角色类拼搭玩具为主，盲盒占比高。公司 角色类玩具通过采用标准及特征零件的组合（即骨-肉-皮的拼搭），高度还原 IP 角色神 韵，关节可动且容易拼搭，可玩性强。
SKU 丰富且持续优化迭代，上新频率快，成功率高。截至 24 年末实现 682 个 SKU 的多元 化产品组合，包括面向 6 岁以下儿童的 132 款 SKU、面向 6 至 16 岁人群的 519 款 SKU、面 向 31 岁以上人群的 20 款 SKU。其中，截至 24H1 末，百变布鲁可 IP 有 50 款在售的 SKU，英雄无限 IP 有 53 款在售的 SKU（角色包括孙悟空、哪吒、关羽、张飞、赵云、杨戬等）， 有 134 个在售的奥特曼 SKU 和 64 个在售的变形金刚 SKU。上新高频，每季度推出 30-90 款 SKU，23 年共推出 197 款 SKU，并计划 25 年推出约 800 款 SKU。以奥特曼为例，22 年 推出群星版本（单个零售价 39.9 元），截至目前已更新迭代至 13 弹（平均每个季度推出 一弹）。以变形金刚为例，自 2023 年初与变形金刚合作以来，公司推出了星辰版、群星版、 闪耀版、年鉴版、超越版、传奇版多个系列，满足不同年龄段消费者的需求。
性价比高：定价区间布局完整，主流产品价格在 9.9 元至 399 元不等，在每个价格带都极 具性价比。热销的大众价格带产品定价为 39 元，平价价格带产品定价为 9.9 元至 19.9 元。2023 年 12 月推出 19.9 元的英雄无限星光版多个平价 SKU，2024 年 11 月推出定价 9.9 元的平价价格带产品变形金刚星辰版。 1H24 公司前三大 IP 奥特曼/英雄无限/变形金刚出货口径每件均价在 20/12/22 元，按照 经销商拿货折扣为 5 折计算，则前三大 IP 终端零售每件均价在 40/24/44 元。布鲁可天猫 旗舰店均价在 150 元左右、高于整体，主要系中高端产品占比更高。对比万代、布鲁可、 乐高天猫旗舰店月度销售均价，布鲁可（150 元左右）＜万代（200-300 元）＜乐高（500- 600 元）。
我们挑选了同等价位带产品进行对比分析，公司产品在可玩性、IP 神韵还原性均具有显 著优势。 公司优势产品集中在 10-50 元积木人，以奥特曼积木人为例，盲盒形式分为隐藏版和普通 版从而增强趣味性和收藏性，关节超可动、可变换动作、可玩性强，且 IP 还原性和拼搭 体验感都优于同价位带产品。万代 50 元以下奥特曼产品多为人偶、不可动、且非盲盒形 式；国货品牌奇妙积木 29.9 元盲盒与布鲁可类似，但可动性和拼搭体验感以及 IP 还原性 稍逊色。
100 元以上高价位带产品对比看，布鲁可产品 IP 还原性以及细节（包括注塑、喷漆等）与 万代和乐高差距不大，且价格相对便宜。
极致产品力和性价比背后是强大供应链体系和研发能力的支撑。虽目前产品由代工厂生产， 但通过整合专业知识和各种专利技术，打造专有生产工艺和定制化的生产设备，应用于专 门生产公司产品的玩具工厂体系中。例如，通过高度标准化的开模和自动化的注塑、UV 打 印和喷漆、零件分拣、入盒包装等流程，实现了高效的规模化生产和成本的优势。公司共 合作 6 家工厂，专注生产拼搭角色类产品。研发方面，截至 24 年末公司研发人员 472 名 （占所有员工人数的 67%），同时计划于 2027 年前额外聘用 400 名研发人员。
2.2、内容营销拉升产品热度
与传统玩具不同，拼搭角色类玩具由于拼搭过程所带来的与消费者之间的联结，以及角色 类 IP 本身丰富的内容属性和易传播性，所以天然地适合以内容驱动的营销方式。因此， 基于丰富 IP 矩阵的知名度和影响力，公司采用内容驱动的互联网营销策略来高效触达和 维系广大的消费者、粉丝和 BFC 群体，并收集对产品的反馈。同时，产品设计中，以用户 为核心、注重用户反馈和用户体验，将消费者洞察贯穿产品设计到上市的全流程。 官方账号：在不同的社交媒体平台上都有官方账号，包括微信、抖音、快手、小红书、微 博及哔哩哔哩 与 KOL/KOC 合作：KOL 和 KOC 发布各种形式的内容，包括视频和帖子，以展示产品的特点 用户生成内容：通过官方转发以及相关活动运营，如成品分享、模玩大赛、线下展会等， 推动消费者、粉丝及 BFC 对用户生成内容的创作及分享。
3.1、发力 IP 矩阵，宝可梦、初音未来等系重点打造对象
目前公司营收前四大 IP 为奥特曼、变形金刚、英雄无限、假面超人。宝可梦经典版、初 音未来奇迹版均于 24 年 12 月上市，24 年 12 月新加坡动漫展上首秀芝麻街伙伴神奇版， 小黄人新品&芝麻街伙伴神奇版第 2 弹 25 年 3 月亮相美国纽约玩具展。据布鲁可小红书 官方号，星球大战、DC、哈利波特、王者荣耀、名侦探柯南、机动奥特曼全新合作 IP 官 宣。
小黄人神奇版系列采用通用的积木素体和积木场景板，玩家可以自由搭配小黄人的表情、 服装与配件以及场景环境，创造个性化的角色形象与空间，包含鲍勃、奥豆、斯图尔特和 凯文四位小黄人角色，且每个角色都配有专属的配件和场景。未来小黄人大眼萌系列还将 实现多弹联动组合，每弹建造一层场景，集齐多弹即可打造完整的格鲁之家。
3.2、下沉市场仍有拓展空间
一二线城市网点基本全部覆盖，未来拓展空间主要在于下沉市场。公司通过与超过 511 名 经销商的合作，已有效覆盖所有一线与二线城市以及超过 80%的三线及以下城市，未来网 点拓展重点在三线及以下城市。我们认为 9.9 元/19.9 元系列产品契合下沉市场消费力， 将有效助力市场拓展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
