卓越高端鞋履制造商，凭借领先开发设计能力。公司于 1982 年在中国台湾成立，以高 端女鞋开发代工起家，2007 年香港联交所上市，是全球领先的高端优质鞋履开发商及制造 商，产能布局中国、越南、孟加拉、印尼、菲律宾，客户涵盖 Nike、deckers、 Balenciaga、Cole Haan 等，涵盖运动、休闲、奢侈、时尚等品类，2019 年管理层顺利接班 后，奢侈品类客户拓展加速，运动品类客户份额持续提升，公司绽放新活力。2024 年公司 营业收入稳健增长 3.5%至 15.5 亿美元，归母净利润同比+21.2%至 1.7 亿美元，第一个三年 规划首战告捷。
公司深耕高端鞋履制造业务，合作中高端品牌客户覆盖运动、时尚、奢华、休闲四大 品类，19 年管理层接班后奢侈和运动品类成为收入增长主引擎。从收入规模上来看，2024 年运动、奢华、时尚、休闲品类分别实现收入 6.9、1.3、4.2、3.1 亿美元，分别占比 45%、 8%、27%、20%；从增速上来看，2019-2024 年运动、奢华、时尚、休闲收入 CAGR 分别 为 8.5%、6.7%、-8.3%、-0.7%，19 年管理层接班后，凭借管理层与奢侈品牌深厚的关系和 卓越的开发设计能力，运动和奢侈品类成为收入增长主引擎。从品牌客户来看，运动板块 主要客户包括 Nike、Hoka、saucony、Under Armour 等全球知名运动品牌，奢华客户主要 有 Balenciaga、Chloé、Kenzo、Lanvin、Prada 等知名奢侈品牌，时尚客户主要有 Cole Haan、TORY BURCH、Coach、Kate Spade、Michael Kors 等知名轻奢品牌，休闲客户主要 包括 UGG、Timberland 等，公司凭借强大的产品开发与商品化能力、敏捷的快反速度、灵 活的小批量生产模式赢得各个鞋履细分赛道国际领先品牌青睐。
全球化产能布局，产能向东南亚转移。2024 年公司鞋履出货量达 5300 万双，其中越 南、中国及亚洲其他国家（印尼、菲律宾、孟加拉）产能占比分别为 51%、27%、22%， 2024 年东南亚出货量占比达 73%，相较 2019 年提升 18pct，东南亚产能布局充分，产能分 散将更好响应品牌需求。 23 年公司开启第一个三年规划，利润 CAGR 达低双位数。2023 年公司启动第一个三 年规划，目标在 2025 年底 OPM 达 10%，利润复合增速达低双位数。23 年在行业去库存背 景下出货量和营收分别同比-12.5%、8.5%，但受益于公司继续缩减品牌业务规模，集中力 量强化鞋履制造主业，并在设计研发、时尚和奢华业务拓展、成本及供应链管理等方面加 大力度，23 年毛利率和 OPM 分别同比+3.0pct、+2.4pct 达 24.6%、10.7%，24 年毛利率和 OPM 继续向上，分别同比+0.3pct、+1.2pct 达 24.9%、11.9%，三年规划稳步推进，效果显 著。
1.1 发展历程：深耕高端鞋履制造，23 年首次三年规划踏上新征程
公司发展过程可分为四个阶段： 1）阶段一（1982-2005 年）：以鞋履制造业务起家，产品品类不断完善，海内外产能 布局初具雏形。公司于 1982 年由陈建民、蒋至刚及赵明静在中国台湾共同创办，最早为时 尚鞋履代工服务，并陆续成为国际知名品牌供应商，产品主要涵盖时尚及休闲鞋履品类， 同时先后在中国东莞、越南等地区建立生产基地。 2）阶段二（2006-2018 年）：加速产能拓展和转移，发力运动品牌客户拓展，自有零 售品牌取得较快发展。产能层面，2006 年公司位于中国湖南的专属 Nike 的首家工厂开始 投产，2007 年上市后开始逐步往中国内陆省份、印尼、孟加拉、菲律宾等地区新建产能， 2018 年受关税影响，公司进一步加速在东南亚地区产能投资，并永久性关闭部分中国厂 房，多元化产能布局走向成熟。产品结构上，公司抓住全球运动市场高速扩张机遇，2016 年开始侧重运动鞋履品类，其中运动品类收入占制造业务收入比例由 2016 年的 24%提升 19.2pct 至 2023 年的 43.2%，发展成为公司第一大品类。零售业务层面，公司先后于 2006、2007 和 2011 年创立女装时尚品牌 Stella Luna、女装潮流鞋履品牌 What For 和平价 奢华男鞋品牌 JKJY by Stella，自有品牌在鞋履零售市场影响力不断扩大。 3）阶段三（2019-2022 年）：管理层接班顺利交接，发力高端奢侈品类客户拓展。公 司 2020 年发起研发部门整合以提升产品设计能力，并借此进一步发力高端鞋履市场， 2020-2024 年公司时尚和奢华品类收入 CAGR 分别为 18.4%、22.8%，增长迅速。 4）阶段四（2023 年至今）：第一个三年规划启动，聚焦产品结构优化和生产多元化以 提升利润率。公司目标在 2025 年底 OPM 达 10%，23-25 年利润 CAGR 达低双位数，其 一，公司致力于扩大高端时尚和奢华品类占比，并寻求在设计及商业化方面深化与品牌合 作；其二，公司计划进一步扩建于印尼、孟加拉等东南亚地区产能，优化供应链的同时稳 定生产成本；其三，公司寻求控制费用支出，优化内部治理结构以提升运营效率。
1.2 三大创始家族深耕，管理层顺利接班绽放新活力
创始人家族为公司实控人，管理权和所有权相对统一，股权结构相对稳定。截至 24 中报，实控人家族中，Cordwalner Bonaventure Inc.、蒋志刚（创始人之一）、陈立民（董事 会主席）、CEO 齐乐人（创始人蒋志刚之侄子）、执行董事蒋以民（创始人蒋志刚之子）持 股比例分别达 21.32%、6.28%、3.54%、0.89%、0.86%，主要管理层执行董事 GILLMAN Christopher Charles 持股 0.25%，公司所有权和经营权较为统一。
管理层深耕鞋履行业多年，正处当打之年。公司管理团队深耕鞋履行业多年，具备丰 富深刻的公司治理及行业经验。公司董事会主席陈立民先生 1985 年加入九兴，拥有 39 年 鞋履行业从业经验，执行总裁齐乐人 1995 年加入公司，在鞋履技术发展和公司治理方面具 备深厚经验。2019 年管理层换届、顺利接班后，目前管理层年龄大多处 40-50 岁之间，精 力旺盛，正处当打之年。
19 年管理层接班顺利交接，带领公司步入发展新阶段。公司于 1982 年由陈建民先 生、蒋至刚先生及赵明静先生在台湾共同创办，2019 年管理层接班后，董事会主席为创始 人创始人陈建民之弟，1985 年即加入公司，CEO 为创始人蒋至刚侄子齐乐人，1995 年大 学毕业即加入公司，深耕公司多年经验丰富，奢侈时尚品牌客户资源深厚，执行董事 GILLMAN Christopher Charles 加入公司前是全球知名鞋类集团 Caleres 总裁，新一代管理层 均经验丰富、资源深厚，带领公司步入发展新阶段。
公司深耕高端鞋履制造，凭借领先的开发设计能力，与制鞋龙头形成差异化竞争优 势：从产品设计开发来看，深耕高端鞋履 ODM 业务，九兴 23 年 ASP 达 30 美元，显著领 先行业，研发费用率为 2.7%，处行业第一梯队，自有国际设计师品牌 Stella Luna，展现公 司领先的自主设计和生产工艺，赋予公司产能独特和稀缺性，有望受益于 Nike 处品牌变革 调整期中加大新品和产品设计感。从客户结构来看，深度绑定 Nike、Balenciaga、Prada、 UGG 等国际知名品牌，布局运动、奢侈、时尚、休闲全品类品牌客户，有效分散流行趋势 周期风险，并凭借卓越的设计开发和生产工艺，差异化绑定高附加值的奢侈时尚类客户， 时尚奢侈品类收入占比提升有望推动利润率向上；从产能布局来看，公司已形成全球化产 能布局，2024 年公司中国、越南、其他亚洲地区（菲律宾、印尼和孟加拉）出货量占比分 别为 27%、51%、22%，未来印尼、孟加拉产能有望进一步扩张推动公司出货量显著增 长。
2.1 开发优势：设计及生产工艺领先，卡位高端鞋履制造
深耕高端鞋履 ODM 业务，ASP 领先行业。横向对比来看，2024 年公司 ASP 为 28.4 美元，过去 10 年均处行业领先水平，主要系公司订单主要来自休闲、运动品牌的高端线， 以及时尚奢华定位高端的品牌客户，公司领先的 ASP 水平体现较同业的开发和工艺壁垒。 纵向对比来看， 23 年 ASP 相较 19 年增长 15%，主要系 19 年管理层接班以来，公司凭借 独树一帜的开发和生产工艺，增进与头部运动品牌在高端产线 ODM 合作，并积极寻求深 入参与知名时尚奢华品牌供应链，24 年 ASP 同比-4%至 28.4 美元，主要系原材料价格下降 以及 ASP 较低的运动品类收入占比提升所致，但仍显著领先行业。
设计开发能力领先，研发费用率处第一梯队。从研发费用率来看，公司研发投入处行 业第一梯队，公司 2014-2020 年平均研发费用率为 3.6%，略高于裕元集团制造业务、丰 泰，公司于 2020 年整合集团研发部门，并于 2023 年提出的三年规划中将进一步汇合研发 团队会作为工作重点，将主要研发力量浓缩于公司位于广东省的两家研发中心内，2021 年 以来，公司研发资金使用效率提升明显，2021-2024 年平均研发费用率为 2.7%。
公司擅长生产高端联名款、限量款，生产工艺媲美欧洲，同时具备优秀的快反能力和 客户响应能力。公司擅长生产高端设计感强的联名款和限量版，生产工艺媲美欧洲，且凭 借优秀的快反能力和客户响应能力，形成差异化竞争优势。横向对比来看，同行规模虽大 于九兴，但均以运动户外和休闲鞋履制造为主，同行主要客户均为运动品牌，2024 年公司 时尚奢侈品类收入占比 36%，彰显公司在高端联名款、限量款等设计感十足的产能上的不 可替代性。
自有国际设计师品牌 Stella Luna，展现公司领先的自主设计和生产工艺。公司自 2006 年成立自有女性奢侈品牌 Stella Luna 起，已有超 18 年的自主设计并商业化高端时尚产品经 验，成为行业内少数兼具独立运营自有品牌和代工经验的高端鞋履生产商。
高附加值时尚奢华品类客户数量明显增加。2024 年公司时尚、奢华品类营收占比达 35.5%，相较 21 年+7.3pp；从单价来看，2020-2024 年公司 ASP CAGR 达 2.5%。未来公司 有望借助其在高端鞋履制造层面的技术壁垒，深化产品结构向时尚、奢华品类的转型，并 叠加规模效应来扩大其与其他较少涉足高端鞋履市场的制造同业的产品净值优势。
Nike 新 CEO 上台发力 ACG 户外子品牌，公司作为开设设计能力独树一帜的高端产 品供应商有望受益。23/5-24/5 期间，Nike 公司收入增速连续 5 个季度落后于库存增速，公 司面临零售疲软和库存压力，24/9 官宣 Elliott Hill 将上任 CEO，24/10 宣布任命董炜为大中 华区董事长兼首席执行官，并兼任户外子品牌 ACG 全球首席执行官，Nike 子品牌 ACG 取 代 adidas TERREX 成为 2025 年崇礼 168 超级越野跑赛事首席独家冠名赞助商。Nike 作为 公司主要客户，新 CEO 上任后公司强调创新新品和加强户外子品牌 ACG 发展，九兴有望 凭借超强开发设计能力受益 Nike 的战略调整。
2.2 客户优势：客户赛道多元化，深度绑定高附加值运动、奢侈时尚品牌
九兴于各细分鞋履板块均囊括国际知名品牌客户，并与其形成长久而牢固的合作关 系。从客户类别来看，公司涵盖运动、时尚奢华及休闲板块知名品牌，如 Nike、Under Armour、Prada、Kenzo、Balenciaga、Chloé、UGG 等，为客户提供时尚性较强的高端产品 线的 ODM 服务。从合作时间上来看，公司与主要客户形成了 20 年以上合作关系，展现公 司在客户端的良好口碑。我们认为公司持续扩展运动及高端时尚品牌客户，预计未来几年 内新兴高附加值客户订单持续放量，保障收入稳健增长、利润率稳步提升。
多品类客户组合策略致客户集中度较低，第一大客户收入持续提升展现制鞋能力向 上。从第一大客户份额来看，2024 年公司第一大客户占比为 38%，相较 2014 年提升 20pct，14-24 年第一大客户收入 CAGR 为 7%，凭借强大设计研发和交付能力，于第一大客 户份额持续提升；从客户集中度来看，2023 年公司前五大客户占比为 65%，低于行业平均 水平，主要系公司聚焦高附加值高端鞋履制造，在时尚及奢华定位的品牌客户布局力度高 于同业，导致供应给头部运动、休闲品牌的产能被分散。
2.3 产能布局多元化，生产效率领先行业
产能优化布局下公司产能呈现量平质增趋势，深耕中高端鞋履制造致使产量低于同 行。纵向对比来看，公司近 10 年出货量在 5000 万左右徘徊，产能无明显扩张，主要系 18 年中美贸易摩擦以来中国沿海产能关闭部分向内地转移，东南亚产能扩张，产能布局优 化；横向对比来看，公司聚焦高端鞋履制造，出货量低于头部运动休闲鞋制造商。
多元化产能建设成熟，获取成本优势并降低供应链风险。公司 90 年代尝试在布局越南 产能，并在 10 年代尤其是 18 年中美贸易摩擦后加快向东南亚地区的产能转移， 2024 年公 司中国、越南、其他亚洲地区（菲律宾、印尼和孟加拉）出货量占比分别为 27%、51%、 22%，海外出货量占比达 73%，较 2019 年提升 18pct，未来公司将继续深化于印尼和孟加 拉地区的产能扩张。
人均产量处于行业前列，生产效率领先。九兴近 5 年人均产量高企，公司高效地推进 东南亚新建厂区的产能爬坡工作。横向对比来看，九兴近 5 年人均出货量维持在 1150~1350 双/人的水平，处行业领先水平，展现公司较强的员工技术水平、流水线工艺和 管理效率。
受 ASP 提升和生产效率提高公司人均创收稳步向上，并显著领先行业。纵向对比来 看，伴随近年生产效率和 ASP 的提升，九兴人均创收水平整体保持上升趋势，2024 年达 3.6 万美元/人，处行业领先水平，体现公司的聚焦高端品类战略和内部效率优化工作卓有 成效。
3.1 收入端：规模处行业第二梯队，以高端鞋履为主力产品
公司收入规模处行业第二梯队。纵向对比来看，九兴 24 年在下游运动品牌客户结束去 库存周期下，营收规模复苏，2024 年营业收入同比+3.5%至 15.5 亿美元。横向对比来看， 公司聚焦高附加值的高端鞋履代工领域，并占据领先地位，整体规模处行业第二梯队。
运动和时尚鞋履占比逐年提升，产品主要出口北美及欧洲。收入按产品拆分来看， 2024 年公司运动、休闲、时尚、奢华鞋履板块分别实现收入 6.9、3.1、4.2、1.3 亿美元， 同比分别+7%、-2%、+8%、-8%，占比分别为 44.5%、20.0%、27.1%、8.4%。收入按地区 拆分来看，公司产品主要出口欧美地区，2024 年公司北美、欧洲、中国（含香港）、亚洲 （不含中国）、其他国家收入分别为 7.3、3.6、2.6、1.4、0.5 亿美元，同比分别+8%、- 3%、+1%、+7%、-4%，占比分别为 47.4%、23.4%、16.8%、9.2%、3.1%。
3.2 利润端：规模效应和精细化管理效果显现，费用率仍有降低空间
公司生产高端产品直接材料成本占比较高，直接人工及制造费用成本具备显著优势。 纵向对比来看，近年来公司直接材料成本占比和直接人工及制造费用占比稳中有降，主要 系生产工艺优化和订单量增加的规模效应等因素共同推动。横向对比来看，公司直接材料 占比高于同业，主要系高端鞋履产品原材料价格更贵，公司直接人工及制造费用比重显著 低于同业，体现公司生产效率和工厂成本控制层面能力领先。
近年来公司管理和销售费用率稳中有降，处于同业较高水平。纵向对比来看，管理费 用率方面，公司自 2017 年起管理费用率大幅提升，2024 年管理费用率为 10.6%，相较 16 年提升 5.0pct，一方面，公司海外产能布局逐步完善，致使管理半径扩大，叠加新工厂的 产能爬坡，期待规模效应进一步释放；另一方面，公司于 2017 年新推出股份奖励计划和购 股权计划，促使近年股权激励产生费用上升。销售费用率层面，公司于 2017 年 7 月出售了 其于中国零售业务的 60%股权，并在 20 年后进一步缩减公司于全球的零售业务规模，使公 司较大程度降低自有品牌市场运营、宣传的相关支出，故销售费用率近年下降明显，2024 年公司销售费用率为 2.6%，同比-0.4pp。
24 年毛利率、净利率均逆势创历史新高。纵向对比来看，公司 20-24 年利润率触底反 弹逐年提升，2024 年毛利率为 24.9%，同比+0.3pct，净利率为 11.0%，同比+1.7pct，预计 主要系公司增加利润率更高的运动、奢华、时尚品类收入占比。横向对比来看，目前公司 利润率处行业第一梯队，考虑到公司目前仍在积极扩展产能和推动产品结构优化，期待公 司未来在“规模效应+高附加值品类收入占比提升”的促进下，进一步提升盈利能力。
3.3 自由现金流充足，经营质量高，重视股东回报
公司自由现金流充足，展现优异的经营质量。公司经营活动现金流量净额在绝大数年 份超过净利润，经营质量优异，24 年公司实现经营活动现金流量净额 2.6 亿美元，占净利 润比例为 154%。公司 2014~2024 年资本支出呈现先下降后上升趋势，13-16 年公司加大中 国内陆和东南亚产能拓展，目前中国沿海产能转移至内陆已完成，24 年东南亚产能占比达 73%，但公司仍会配合品牌订单增加进一步扩张东南亚订单，我们预计未来资本化支出将 维持稳定。
公司近年来分红率超过 70%，股息率处历史较高水平。公司在 2014~2024 年间派息率 稳定在 70%以上，21-23 年平均派息率（包括现金分红和回购）达到 85.6%，24 年现金分 红率 71%，叠加特别股息 6000 万美元，整体分红率达 106%。过去 10 年公司分红率持续处 于行业第一梯队，展望未来，公司承诺未来分红率维持 70%，另外 24-26 年每年 6000 万股 票回购或特别股息，整体股东回报率领先行业。
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