（一）公司概况：网络覆盖全球的综合物流服务商
公司创立于 2015 年，快递网络覆盖中国、东南亚七国（印度尼西亚、越南、马来西亚、 菲律宾、泰国、柬埔寨、新加坡）、新市场五国（沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西及 埃及）共 13 个国家。J&T 极兔速递致力于通过智能化的基础设施，数字化的物流网络， 为客户提供全场景化的物流解决方案。 截至 2024 年 12 月 31 日，公司在 13 个国家建立了快递网络，运营 238 个大型转运中心、 19100 个网点。
1、发展历程：起家东南亚，迅速扩张至中国及其他国家
2015 年，极兔起网印度尼西亚，凭借区域代理模式快速扩张。 2018-2019 年，极兔从印尼扩张至东南亚其他国家，包括越南、马来西亚、菲律宾、泰国、 柬埔寨。 2020 年，极兔布局新加坡，同年进入中国。 2021 年，极兔收购泰国实体及印尼实体，同年收购百世快递中国业务。 2022 年，极兔进军中东及南美，将业务扩展至沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西和埃 及。 2023 年，极兔战略整合顺丰丰网，同年 10 月，极兔速递在香港联合交易所主板上市。
2、东南亚、中国、新市场，三大市场亮点频频
1）连续五年在东南亚市场保持领先地位
根据 Frost & Sullivan 数据，自 2020 年以来，极兔持续领跑东南亚快递市场。2024 全年， 其东南亚区域完成快递量 45.6 亿件，以 28.6%的市场份额稳居行业首位，已连续 5 年位 居东南亚市场龙头，且市场占有率呈现持续增长态势。
2）中国市场实现快速扩张
2020 年进入中国市场后，极兔快速扩张，并通过战略收购百世快递中国业务及顺丰丰网 业务，完善在中国市场布局。2024 年中国业务快递量达 198 亿件，以 11.3%的市场份额 位列第六，标志着其已发展成为国内具有显著增长势能的快递服务提供商。
3）新市场开拓初见成效
在新兴市场领域，极兔正逐步构建业务版图。该区域市场当前仍处发展初期，呈现本土 企业与 FedEx、UPS、DHL 等国际物流集团共存的竞争格局。2024 年，极兔新市场业务 实现 2.8 亿件的快递处理量，取得 6.1%的市场份额。
（二）股权结构：同股不同权，创始人李杰先生为实际控制人
Jumping Summit Limited 为公司控股股东，持有公司 11.11%的股权。公司创始人、执行董 事、董事会主席兼首席执行官李杰先生，通过其全资拥有的实体 Topping Summit Limited 拥有 Jumping Summit Limited 5%股权，剩余 95%股权由 Exceeding Summit Holding Limited 拥有，而 Vistra Trust (Singapore) Pte. Limited 作为由李先生为其自身及其家族创立的家族 信托的受托人，持有 Exceeding Summit Holding Limited 的全部股权。 公司采用 AB 股架构，每股 A 类股份的持有人有权投十票，而每股 B 类股份则有权投一 票。李杰先生通过其实际持有的 11.11%股份，控制了本公司约 55.56%的总投票权。 据公司招股书介绍，创始人李杰先生于 2015 年 6 月在印度尼西亚创立 J&T 品牌，在创 立极兔之前，李先生在 OPPO 的职业生涯超过 15 年，负责领导其在印度尼西亚以及新加 坡、马来西亚及日本等其他亚洲市场的全球扩张。他自 2013 年 2 月至 2015 年 6 月曾担 任 OPPO 首家海外独家销售代理 PT. Indonesia OPPO Electronics 的创始人兼首席执行官。 而 OPPO 及 Vivo 代理制模式的成功为极兔的发展提供了借鉴价值。
（三）业务模式：灵活的区域代理模式
极兔是目前东南亚及中国唯一一个成功大规模采用区域代理模式的快递运营商。 快递行业主要存在三种商业模式：直营模式（代表企业顺丰、京东）、网络合作伙伴模式 （典型如通达系快递）以及区域代理模式。 相较于直营与网络合作伙伴模式，区域代理模式具备独特优势：弱化利益与文化协调要 求、保持组织架构灵活性与市场适应性、强化运营管控能力、降低资本投入需求。在该 模式下，区域代理获得授权后，可自主选择直营网点运营或引入网络合作伙伴进行网络 拓展。 极兔国家总部制定每个市场的整体运营策略及执行计划，包括转运中心的密度及地理位 置、干线运输路线规划及网络承载能力 区域代理负责区域日常管理运营，通过相应的区域运营实体管理极兔的网络合作伙伴。 极兔的区域代理通常持有国家总部及、或区域运营实体的股权，同时某些地区的区域代 理亦通过相关的区域运营实体直接运营揽件及派件网点及服务站。
（四）财务指标：2024 年集团经调整净利润首次盈利
新市场的开拓通常需要前期的资本开支，业务规模量增加后，产能利用率逐步提升，推 动公司转向盈利。极兔凭借三大市场的共同发力，2024 年实现了集团经调整净利润首次 盈利。 2024 年集团经调整净利润首次盈利：2024 年盈利 2.0 亿美元，经调整净利率 2.0%；2023 年亏损 4.3 亿美元。 收入：持续高增长。2024 年实现收入 102.6 亿美元，同比+15.9%，20-24 年 CAGR60.8%； 其中东南亚市场收入 32.2 亿美元，同比+22.3%，20-24 年 CAGR32.5%；中国市场 63.9 亿 美元，同比+22.2%，20-24 年 CAGR 91.1%；新市场 5.8 亿美元，同比+76.1%。 经调整 EBITDA：2024 年实现 7.8 亿美元，同比+431%；经调整 EBITDA 率为 7.6%，同 比增加 5.9pts。其中东南亚市场实现 4.6 亿美元，同比+21%，经调整 EBITDA 率为 14%, 同比基本持平；中国市场实现 4.3 亿美元，同比+1290%；经调整 EBITDA 率为 6.7%，同 比+6.1pts；新市场亏损 0.43 亿美元，同比减亏 47%。 经调整 EBIT：首次实现盈利。2024 年集团经调整 EBIT 为 3.0 亿美元，经调整 EBIT 率2.9%；23 年亏损 3.3 亿美元；东南亚市场盈利 3.0 亿美元，同比增加 49%，经调整 EBIT 率 9.4%，同比+1.7pts；中国市场盈利 1.5 亿美元，23 年同期亏损 2.4 亿美元；新市场亏 损 0.76 亿美元，23 年亏损 1.1 亿美元。 经营活动现金流：2023 年公司实现经营活动净现金流转正为 3.4 亿美元，2024 年提升至 8.1 亿美元。 业务件量：2024 年集团总件量共 246 亿件，同比+31%，20-24 年 CAGR 66%。
分市场看：东南亚市场继续贡献核心利润，中国区实现盈利，新市场处于成长初期
1）业务结构层面
按件量维度，2024 年中国、东南亚、新市场分别占比 80%、19%、1%； 收入构成维度，三区域对应占比为 62%、31%、6%，跨境物流另贡献 1%收入。
2）盈利能力层面
东南亚市场：凭借早期深耕形成的网络密度与高单票价值优势，成为核心利润支柱； 中国市场：依托规模经济效应与产能爬坡带来的边际成本改善，实现盈利能力的快速提 升； 新市场及跨境业务：虽保持高速增长且收入能见度提升，但因基础设施投入与网络培育 期成本前置，目前处于战略投入阶段。 2024 东南亚、中国、新市场： 1）毛利分别为 6.3 亿、4.2 亿、0.3 亿美元，毛利率为 19.7%、6.6%、5.2%； 2）经调整 EBITDA 分别为 4.6 亿、4.3 亿、-0.4 亿美元，经调整 EBITDA 率为 14.1%、 6.7%、-7.5%。
（一）极兔中国崛起的背后
在 2021 年报告《极兔+百世：开启行业破局第一步》中，我们提出极兔速递在国内的成 功集聚了多重要素，且难以为后来者复制，包括 1）进入国内前，极兔在东南亚地区已经在快递行业（尤其电商快递领域）深耕 4 年多时 间，并在印尼等地成为份额领先口碑领先的公司，具备快递网络操盘经验。 2）拼多多快速上量给予了极兔充足的业务可以支撑迅速起网。 3）李杰在 OV 体系内的影响力，使得 OV 经销商愿意跟随加盟，具备一定原始积累的加 盟商和强有力的销售队伍。 4）通达系价格竞争到末端网点压力陡增，给予了极兔借势借力的机遇。本文中我们就第二、三点进行展开分析。
1、借东风：拼多多快速上量给极兔迅速起网带来基础
2020 年 3 月极兔正式进入中国，而彼时三通一达+顺丰合计的市场份额已经达到了 72% （20 年 3 月），此前百世已经被市场认为或是最后一个“新进入者”并面临困境，那极兔 如何突破重围？ 拼多多快速上量给予了极兔充足的业务可以支撑迅速起网。 拼多多于 2018 上市，2018-19 年经历了快速扩张期，两年 GMV 同比增速分别达到 234% 和 113%，2019 年 GMV 突破万亿大关，全年共计 10066 亿元。平台订单量暴涨，2018 年 单量接近 111 亿，同比+158%，2019 年单量达 197 亿，同比继续高增 77%。 面对急速扩张的 GMV 和单量，作为电商后起新秀的拼多多急需多元快递网络支持，非 阿里系的极兔恰好符合双方利益。起网初期，极兔单量大部分来自拼多多。
2、渠道渗透：依靠 OV 体系迅速拓网
有订单，还需要快速起网来执行订单交付。公司创始人李杰先生的 OV 基因成为了关键 破局点，如前文所述，李先生在 OPPO 的职业生涯超过 15 年，源于 OV 体系的信任，极 兔在资金输血、资源汇集、网络搭建方面的获得了重要支持。 资金输血：据《晚点 LatePost》此前报道，极兔回国前，为其中国业务融资 80 亿人民币， 主要来自于步步高体系。在 IPO 招股书中，也可以看到，OPPO 创始人陈明永出现在股 东行列。这部分资金除用于补贴运费和维持日常运营之外，就主要被极兔投资在了重资 产项目上。 资源方面：OPPO 助力极兔拿下了重庆物流枢纽。依靠此前 OPPO 和 vivo 在重庆建立的 大型产业园区，极兔在两江新区设立了区域总部，将以两江新区为起点，搭建起辐射重 庆的快递网络。 网络搭建：原有的部分 OV 代理商，直接转型为极兔区域合作伙伴，依托原有的本地经 验，快速下沉，帮助极兔在国内加速成网。
极兔与步步高系的共生历程，验证了非技术密集型领域“管理能力输出+场景适配”的全 球化可行性。这对组合的进化，不仅关乎企业命运，更预示中国商业力量从“产品出海” 迈向“模式出海”的深层变革。
3、战略性收购：通过两次战略性收购实现能力跃迁
1）2021 年 12 月完成对百世快递中国的全面整合，此举不仅强化了网络承载能力与基础 设施水平，更可以通过百世快递业务间接扩大阿里等平台对接，将使得其网络均衡力进 一步提升。 2022 年极兔实现业务量同比增长 44.3%，市场份额同比增加 3.2pts。
2）2023 年 5 月收购顺丰旗下丰网，进一步丰富产品服务体系、快递网络和客户资源。 2024 年全年快递处理量达 198 亿件，实现 2020-2024 年间 75.6%的复合增长率，展现超 行业增速的扩张动能。截至 2024 年末，市场份额同比提升 0.7 个百分点至 11.3%，稳居 中国快递企业第六位，验证其"并购整合-能力构建-规模增长"战略路径的有效性。 两次收购实现：规模—>规模效应—>时间效率。即：收购首先是获取规模增加；规模是 规模效应的基础，快递是具备规模效应以及学习效应的行业；国内基本盘大幅提升+间接 扩大阿里平台业务对接，收购方式可以显著提升时间效率。
（二）中国区经营表现：2024 年首次实现经调整 EBIT 盈利
1）收入：持续高增
在 2020 年起网，并先后收购百世、丰网，极兔中国区收入保持高速增长。2021-2024 年， 中国区收入同比分别增长 355.5%、87.8%、27.7%和 22.2%，20-24 年 CAGR 91.1%。 件量同样维持高增，2021-2024 年，中国区件量同比分别增长 300.0%、44.3%、27.6%和 29.1%，20-24 年 CAGR 75.6%。
2）盈利能力：2023 年 EBITDA 扭亏，2024 年 EBIT 盈利
发展初期（2021-2022 年）：因产能前置投入与业务爬坡期错配，录得经营性亏损：21-22 年毛利分别为-12.2 亿、-6.6 亿美元，经调整 EBITDA 利润-12.1 亿、-7.2 亿美元。 伴随规模效应释放，2023 年 EBITDA 转正，实现毛利 5882 万美元（单票毛利 0.004 美 元，毛利率 1.1%），经调整 EBITDA 利润 3073 万美元（经调整 EBITDA 利润率 0.6%）；2024 年盈利质量加速提升，实现毛利润 4.2 亿美元、经调整 EBITDA 利润 4.3 亿美元， 全年经调整 EBIT 利润达 1.5 亿美元，首次实现全年度盈利。
3）单票盈利能力逐步提升：
a）单票收入：从拓展初期的激进定价→改善客户结构，单票收入降幅慢于行业
市场拓展初期（2020 年），极兔采取相对激进的定价策略获取份额，单票收入 1.59 元显 著低于同期圆通（2.28 元）、韵达（2.24 元）、申通（2.42 元），单票毛损 1.9 元与同业正 向毛利形成反差。 伴随业务规模企稳，公司开始改善客户结构，单票收入降幅慢于行业。23 年以来，行业 单票收入呈下降趋势。其中，23 年中通、圆通、申通、韵达单票收入同比下降 11.3%、 6.9%、11.2%、10.1%； 而极兔得益于客户结构的持续改善调整，23 年单票收入同比不降反增；2024 年全年单票 收入约 2.30 元，同比下降约 4.3%。
b）单票成本：差距逐步收窄
通过持续深化精细化管理与运营体系升级，叠加规模效应释放与全链路效率优化，公司实现优于行业均值的降本成效。 1H24 极兔中国市场单票成本中，运输成本与分拣成本分别为 0.07、0.05 美元，尽管均同 比下降 0.01 美元，但单票运输+分拣成本（以 2024 年平均汇率计算为 0.86 元人民币）仍 高于行业平均水平（vs1H24 中通、圆通单票运输+分拣成本 0.707、0.710 元）。2H24 极 兔单票成本继续下行。
伴随公司件量规模进一步提升和降本增效，极兔中国单票成本有望进一步下降。具体来 看，目前公司与同行的差距主要在于单票派费、单票分拣及其他成本。 从业务量来看，对比三通一达在 2023 年度 0.4-0.5 元的单票运输成本（业务量区间约为 175 亿件-300 亿件），极兔仅用 153 亿的业务量就达到了与其基本一致的单票运输成本水 平； 2023 单票运输成本：中通 0.45 元<圆通 0.46 元<极兔 0.49 元<韵达 0.50 元。 2023 单票派费：韵达 1.21 元<圆通 1.28 元<申通 1.35 元<极兔 1.41 元。 相比之下，极兔的单票分拣及其他成本，较同行仍有差距，我们认为随着件量的进一步 提升以及自动化设备的投放，极兔的单票成本有望进一步与同行收窄差距。
单票毛利方面，公司于 2023 年实现单票毛利转正。 2020-2024 单票毛利分别为-0.28、-0.15、-0.06、0.004、0.02 美元。 但单票毛利较头部中通（2023 年 0.38 元，1H24 的 0.42 人民币）仍有差距，基于现有降 本增效路径，预计有望持续向行业头部收敛。
4）发展趋势：推动自动化设备和车辆投入，提高网络运营效率
a）从自动化设备看，随着全网包裹量的持续增长，公司致力于推动末端网点的自动化设 备投入，提效降本。公司通过多种手段鼓励网络合作伙伴进行自动化设备的投入，包括 但不限于：专项激励政策、推荐设备供应商、协助设备规划和定制化等，末端网点里通 过自动化设备操作的件量占比不断提升。同时，公司通过裁减低效网点，提高整体网络 的运营效率。截至 2024 年底，公司在中国市场拥有自动化分拣线 226 套，相比 24 年中 期增加了 21 套，网点数量从 7100 减少到 7000 个。自动化设备的增加有利于单位分拣成 本降低。 b）从车辆看，公司 24 年下半年增加了 1200 辆干线运输车辆，其中自有车辆增加了 700 辆，以满足包裹量的持续增长。截至 2H24，公司在中国市场共有 7100 辆干线运输车辆， 其中自有运输车辆 4900 辆。
5）不断提升的服务质量，高性价比增强获客能力
2024 年，公司持续提升自身服务质量，降低平均投递时间，其中当日达和次日达占比不 断提升。公司提供的高性价比的服务，以及强劲的营销能力，助力公司增强整体获客能 力。公司在 2023 年开始成立专项计划进行品牌客户的开拓，以提升公司品牌价值和知名 度，并改善客户结构。2024 年上半年，极兔合作了红蜻蜓、王小卤等行业知名、头部品 牌客户，品牌客户数量持续拓展。
（一）东南亚市场共性：人口红利突出，经济动能强劲
2015 年，极兔选择起网印尼这一电商增速快但物流老旧的市场。彼时的东南亚市场，受 益于经济发展和移动渗透率提升，电商迎来爆发期，但相比于中国，东南亚市场物流建 设是短板，包括网络覆盖率差、交通基础设施不发达、结算方式少以及难以触达偏远地 区。极兔通过利用已有资源和网络，在印尼建立起了一个可靠且高效的快递网络。 从数据来看，极兔重点布局的东南亚七个国家（印尼、菲律宾、越南、泰国、马来西亚、 柬埔寨、新加坡）表现为：人口红利突出，潜在动力足。
1、人口红利与青年群体比例高。 人口规模大，其中印尼、菲律宾、越南人口规模均超过 1 亿人，市场需求潜力大； 青年人群占比高，2023 年数据均在 20%以上（除泰国为 19.6%），其中菲律宾（2023）高 达 27.8%，年轻消费群体相比其他年龄段对电商、快递需求具有更强的驱动作用，他们带 来的不仅有对电商消费更高的接受程度，还有乐于追逐潮流、为情绪价值买单的消费观， 在社交电商迅速发展的今天，可以为物流企业带来富有活力的增长动能； 人口密度高，尤其新加坡 8270 人/km²、菲律宾 383 人/km²，集中式物流网络助推规模效 应呈现。
2、经济增长动能强劲，消费能力升级。 东南亚七国 GDP 增速普遍高于全球平均（5%左右，新加坡、泰国除外），菲律宾增速领 跑，新兴中产阶级崛起带动电商渗透率提升；而新加坡、泰国、马来西亚虽 GDP 增速不 占优势，但人均 GDP 均显著高于其他多国，其中尤以新加坡超过 85,000 美元/年的人均 GDP 最为突出，高消费能力为电商件量增长带来机会。
3、物流效率差异为拓展海外布局提供跳板。 东南亚七国除新、马之外，物流绩效指数（LPI）排名普遍靠后，如印尼 61 名（2023 年）、 柬埔寨 115 名（2023 年），反映物流基础设施不完善、传统邮政效率低，为极兔通过自建 网络提升履约时效提供机会；新加坡、马来西亚 LPI 进入前 30，新加坡作为区域物流枢 纽，可支撑极兔的全球化布局。
4、与中国供应链深度绑定。中国对东南亚出口规模庞大，其中越南年出口额 137.6 亿美 元（2023 年）最高，RCEP 框架下产业链协同增强，跨境物流需求旺盛；越南、马来西 亚对华贸易依存度最高，极兔可利用中国供应链经验布局跨境仓储与清关能力。
（二）市场拓展逻辑：“基础设施先行+资本杠杆+区域协同”
极兔在东南亚的发展逻辑本质是“基础设施先行+资本杠杆+区域协同”。结合各国市场 特性，极兔在东南亚的市场拓展逻辑可归纳为“三级跳”模型： 第一阶段：本土化渗透（印尼起家）：结合印尼市场突出的人口规模红利、青年群体扩 大带来的电商渗透率提升、物流基础设施缺口等发展机会，极兔初期复用 OPPO 分销商 资源快速覆盖人口密集的爪哇岛，搭建“最后一公里”配送体系。 第二阶段：区域化网络复制（东南亚扩张）：选择高潜力的菲律宾（青年人口占比最高）、 越南（对华贸易最强）、泰国（人均 GDP 较高）市场，复制印尼模式，形成东南亚干线 网络协同。 第三阶段：跨境一体化（链接中国-东南亚）：极兔在进一步扩张时采取双向的跨境战略： 1）出口侧：依托中国对东南亚出口规模，布局中越、中马陆运专线，降低跨境物流成本； 2）进口侧：通过收购百世中国（2021 年）反向打通东南亚-中国逆向物流，服务 Shein、 Temu 等跨境平台。同时，利用新加坡 100%城市化率和全球第一 LPI，布局航空货运枢 纽，辐射东南亚全境及中东、南亚市场。
（三）东南亚市场表现：电商行业迅速增长，快递件量逐年攀升
东南亚宏观经济向好，电商行业快速增长。根据公司公告引述 Frost & Sullivan 的数据， 2024 年 SEA 的名义国内生产总值（GDP）达到 3.9 万亿美元，同比增长 4.4%；人均名义 GDP 达到约 6000 美元，同比增长 3.4%。预计从 2025 年到 2029 年，SEA 将保持全球增 长最快的经济体之一，名义 GDP 的复合年增长率（CAGR）为 7.0%；2024 年东南亚的 零售总额达到 1.1 万亿美元，同比增长 3.2%，保持快速增长。随着电子商务零售市场的 快速发展，电子商务渗透率进一步提高；2024 年，电子商务零售市场的交易价值同比增 长 25.7%，达到 2382.5 亿美元，电子商务渗透率为 22.0%，同比增长 3.9 个百分点。 在电商零售市场快速增长的同时，社交电商作为电商的增长引擎，引领了消费者行为和 电商市场格局的转变。TikTok 和 Meta 等社交电商公司，在具有较强购买力和高增长潜力 的年轻消费者中非常受欢迎。根据公司公告引述 Frost & Sullivan 的数据，到 2024 年，社 交电子商务的零售交易价值将达到 1090.8 亿美元，同比增长 33.2%，占电子商务零售市 场的 45.8%，到 2029 年，社交电子商务的比例预计将达到 51.9%。 消费者以性价比为主要导向，人口红利有待释放。东南亚地区呈现出显著的人口优势特征，庞大消费群体与年轻化结构为新兴产业创造发展机遇。据 Population Pyramid 统计， 2023 年东南亚地区总人口规模超过 6.9 亿，极兔拓展的东南亚七国总人口超过 6.3 亿。 从年龄分布来看，15-29 岁青年群体占比约 24%，这一比例超过了美国（2023 年同年龄 段占比 20%）等发达国家水平。年轻客群对移动支付、社交购物等新兴消费模式表现出 较高适应性，但在商品选择上仍注重成本效益，倾向于通过多渠道对比寻求高性价比产 品。伴随该主力消费群体的收入水平提升及消费观念成熟，东南亚电子商务领域预计将 迎来持续增长周期。
1）东南亚四大电商平台：Shopee、Lazada、Tokopedia、TikTok
据 Momentum Works 研究数据显示，2023 年东南亚八大主流电商平台全年 GMV 规模达 1146 亿美元，实现 15%的同比增长。头部平台竞争格局呈现以下特征：Shopee 以 551 亿 美元 GMV 稳居榜首，贡献区域市场 48%的交易额；Lazada（188 亿美元）与 Tokopedia （163 亿美元）分列二三位；TikTok 电商表现最为突出，GMV 同比增幅近 400%至 163 亿美元，与 Tokopedia 并列市场第三级。
在居民可支配收入提升、互联网渗透加速及电子商务蓬勃发展的共同驱动下，东南亚地 区快递业务量实现跨越式增长： 历史增长周期（2018-2024）：行业件量从 32.6 亿件跃升至近 160 亿件，年复合增长率 （CAGR）达 30.4%，形成高速扩张期； 中期发展展望（2025-2029）：预计未来五年 CAGR 保持 15.0%，市场进入规模效益释放 阶段。
2）竞争格局及行业地位：蝉联市场龙头地位，破局电商自建物流
根据弗若斯特沙利文的资料，按包裹量计，自 2020 年起极兔速递一直是东南亚市场排名 第一的快递运营商。按包裹量计算，2024 年极兔继续保持为排名第一的快递运营商，在 东南亚的市占率为 28.6%，对比 2023 年全年提升 3.2 个百分点。 2021、2022、2023 年，极兔速递在东南亚市场快递量同比增长 87.3%、16.3%、28.9%至 21.6 亿、25.1 亿、32.4 亿件，年复合增速为 22.5%；2024 年极兔东南亚快递量同比进一 步大幅提升 40.8%。
3）东南亚财务表现：维持健康盈利
收入方面：2021-2023 年极兔速递在东南亚市场收入同比增长 127.2%、0.2%、10.6%至 23.8 亿、23.8 亿、26.3 亿美元，20-23 年年均复合增速 36.0%；2024 年收入同比增长 22.3% 至 32.2 亿美元。
盈利方面：维持健康利润水平
2021、2022、2023、2024：1）极兔东南亚毛利 6.6 亿、4.8 亿、4.7 亿、6.3 亿美元，同比 表现+112.3%、-28.1%、-1.2%、+34.6%；毛利率 27.8%、20.0%、17.9%、19.7%。 2）同期经调整 EBITDA 利润 4.3 亿、3.3 亿、3.8 亿、4.6 亿美元，同比表现+60.4%、-22.4%、+13.3%、+21.3%；经调整 EBITDA 利润率 18.0%、13.9%、14.3%、14.1%。其中， 2022 年同比下降主因 20-21 年疫情导致网上购物需求激增行业高基数；电商快递需求的 激增也同时带动快递运营商的增加和电商平台自建物流，行业价格竞争加剧。
单票表现： 2021、2022、2023、2024 极兔东南亚市场单票收入为 1.10、0.95、0.81、0.71 美元，同比表现+21.3%、-13.9%、-14.2%、-12.6%。单票收入呈现阶梯式调整趋势，部分 反映规模效应释放下的主动让利策略。 成本方面，通过全链路运营优化持续提升效能。快递量增长驱动转运中心、网点及运力 资源利用率提升，单位固定成本摊薄效应显著；基础设施复用率提高与网络密度优化形 成成本控制双重杠杆。 2021、2022、2023、2024，极兔东南亚市场单票成本为 0.79、0.76、0.67、0.57 美元，同 比表现+24.7%、-4.5%、-12.0%、-14.6%，单票成本降幅逐年增加； 其中 2H24: 单票揽件及派件成本、运输成本、分拣成本分别为 0.35、0.14、0.04 美元， 同比 23 年同期下降 0.06、0.01、0.04 美元。 单票毛利方面，成本优化与定价策略的协同支撑健康的毛利水平，2021、2022、2023、 2024 单票毛利分别为 0.31、0.19、0.14、0.14 美元。
（四）分部增长亮点：抓住新电商市场增长机遇，拓展客群破局自建物流
区别于国内快递服务商由卖家选择，东南亚电商快递由平台指定快递服务商，其中 Shopee 作为东南亚最大电商平台，提高自建物流配送比例，而减少对第三方物流如极兔的使用。 平台自建物流使得极兔需要通过降低价格、优化服务来应对市场竞争。2023、2024 极兔 东南亚单票收入同比下降 14.2%、12.6%，同期，极兔东南亚快递件量保持高增，同比 +28.9%、+40.8%。 23 年以来，随着跨境电商、社交电商加速在东南亚扩张（如 Temu，TikTok），东南亚电 商平台竞争加剧。物流履约和成本成为电商平台的核心竞争力之一。由于自建物流仅服 务于内部电商平台，其快递量的增长和成本的下降亦受自身电商平台竞争的影响；极兔 作为第三方物流服务商，能够集成所有电商平台的快递量，以规模效应和复制中国快递 经验，降低快递成本，从而协助电商平台提升竞争力，助力东南亚电商渗透率的提高。
第三方物流 VS 自建物流：覆盖范围广、短期扩张能力强
由于成本限制，自建物流的覆盖范围主要集中在一二线城市，而第三方物流由于合作网 络广泛，可以覆盖到更偏远的区域。例如，Shopee 的自建物流（SLS）主要集中在东南亚 各国的首都和主要经济城市，对偏远地区、山区和农村的覆盖有限。若买家地址超出 SLS 服务范围，Shopee 系统会自动判定为“不可配送区”，卖家无法选择 SLS 发货，必须切 换第三方物流（否则将影响店铺履约率）；且在定价方面，第三方物流在偏远地区的运费 可能低于 SLS（因 SLS 采用统一费率而偏远路线的第三方可能提供灵活定价）。 受益于非自建物流电商平台的快速发展，极兔等一众第三方物流服务商有望获取重要增 量。TikTok（TikTok Shop）在东南亚属于非自建物流的电商平台，其物流主要依赖第三 方合作伙伴（如 J&T Express、Ninja Van 等）以及本地电商平台的配送网络，自身尚未建 立独立物流体系。进入东南亚市场以来，TikTok 的市场规模迅速扩张。 极兔作为中立电商赋能者，保持并发展与原电商平台的良好合作，并扩展与新进入电商 平台的合作，作为若干电商平台的主力快递服务供应商，在电商市场总量上升和社交电 商的兴起中始终保持受益。同时极兔持续多元化客户结构，扩展非电商平台客户。
中国经验赋能东南亚市场
极兔将中国的快递运营经验赋能东南亚，持续在各环节优化运营效率，提高全网络运营 质量。 1）从设备看，2024 年成功升级越南河内转运中心，上半年投入 2 套自动化设备，操作产 能达到日均 150 万，为越南快递行业最先进的转运中心之一。截至 2024 年底，公司在东 南亚拥有 9800 个网点，运营着 120 个转运中心，配备了 51 套自动化分拣线。2H24 极兔 东南亚市场新投入 4 套自动分拣设备，体现到单位成本上，从 1H24 到 2H24，在件量仅 环比增加 23%的情况下，单票分拣成本环比下降 33%到 0.04 美元，自动化分拣设备的投 入贡献了大部分的降本动力。 2）从车辆看，极兔帮助东南亚打造高效的自营车队，定制高运力、低能耗车型，引入中 国供应商打通销售渠道和维保网络，全面降低运输成本。截至 2024 年底，极兔东南亚市 场运营着 4600 辆干线运输车辆，其中 1700 为自有干线车辆，2024 年新投入 400 辆自有 运输车辆。公司在加大车辆投入的同时，通过优化线路管理等方式降低运输成本。2024 年下半年东南亚市场单票运输成本为 0.14 美元，相较 2023 年下半年的 0.15 美元下降 0.01 美元。
不断提供优质服务，满足消费者日益增长的服务需求
东南亚快递市场的迅速发展和成长，消费者对优质快递服务的需求益加殷切，极兔一贯 的优质服务质量是其在市场竞争中的重要优势。极兔通过依靠强大的网络覆盖和灵活的 包裹处理能力，在 2024 年的“双十二”购物节期间单日处理了超过 2400 万个包裹，在 旺季为客户提供坚实的服务保障；2024 年，极兔在东南亚地区的包裹平均递送时间较 2023 年同期进一步减少 10.5%，包裹丢失率和损坏率也继续下降；根据当地客户的需求， 公司在东南亚提供广泛的代收货款服务（COD），解决电商结算难题；同时，通过将中国 的更完善的服务方案在东南亚进行本地化，从而优化信息技术系统，提供更方便的订单 追踪、电话客服、人工智能客服等服务，优化服务体验。
2022 年起，公司战略性地将业务扩展到了新兴市场国家，包括阿联酋、沙特阿拉伯、巴 西、墨西哥、埃及。与东南亚国家类似，新市场五国同样具有青年人群比例高、物流效 率参差不齐的特点。除此之外，新市场五国还具有以下共性：
（一）新市场共性：消费能力强，城市化率高
高度城市化，高城市化率对于电商物流的发展有天然促进作用： 1）成本端：人口集中于有限地理范围，单平方公里日均订单密度高，可显著节约单位配 送成本；且高度密集的社区更有利于快递柜、便利店代收等降本措施的实行； 2）收入端：城市消费行为数字化程度高，利于通过大数据预测热销品类与配送峰值；城 市白领占比高，催生高附加值的时效性产品需求。新市场国家的城市化率显著高于东南 亚市场，除埃及外，其他四国城市化率均在 80%以上。 人均 GDP 明显高，产品量价成长空间大。相比于东南亚国家，新市场除埃及外人均 GDP 均在 1 万美元/年以上，其中阿联酋人均 GDP 更是高达 4.8 万美元/年。强劲的消费能力 带来的不仅是电商物流件量的增长，更有生鲜冷链、奢侈品等高毛利品类驱动物流溢价。 “一带一路”政策深化演进，利好沿线国家跨境业务发展和物流业务思路复制。阿联酋、 沙特、埃及均为“一带一路”重要的节点国家，作为中国-非洲的窗口，拓展埃及市场更 是具有重要的战略意义。
（二）新市场市场表现：电商零售渗透率提升，带动新市场快递行业高速增长
新市场的 GDP 增长在短期内有所放缓，但长期的高增长前景保持不变。根据公司公告引 述 Frost & Sullivan 的数据，新市场的名义 GDP 总额在 2024 年同比增长 2.5%，达到 6.1 万亿美元，人均名义 GDP 达到 1.22 万美元。其中，阿联酋和沙特阿拉伯的人均名义 GDP 最为突出，分别为约 5 万美元和约 3.3 万美元。目前，新市场的总体和人均水平显著高 于东南亚国家，为电子商务和快递行业带来了巨大的潜力。据估计，新市场的名义 GDP 将从 2025 年的 6.2 万亿美元增长到 2029 年的 7.7 万亿美元，复合增长率为 5.6%，将在 未来保持相对较高的增长趋势。 零售市场的持续在线转型将进一步提高电商渗透率。经济发展和互联网渗透率的增加促 进了新市场中消费者购物习惯从线下到在线渠道的转移。根据公司公告引述 Frost & Sullivan 数据，到 2024 年，新市场中电子商务零售交易额总计 1323.7 亿美元，同比快速 增长 20.4%。然而与中国和东南亚相比，新市场中电子商务的渗透率为 17.4%，仍处于 较低的水平。预计从 2025 年到 2029 年，新市场中电子商务零售额的复合年增长率将达 到 19.1%，电子商务渗透率也有望持续增长，到 2029 年达到 35.1%。
新市场庞大的青年群体为电商物流发展提供了肥沃土壤。与东南亚国家类似，阿联酋、 埃及、墨西哥等新市场国家人口结构同样呈现年轻化特征（青年人群比例大于 25%）。青 年人群由于购买力强、对新事物接受程度高，通常是电商和在线消费的主力军。巴西的 青年比例虽然低，但绝对数量大。据 Population Pyramid 数据，巴西市场青年人群比例 （22.2%，2023 年）虽不及前文所述三个国家，但巴西 2023 年人口数额高达 2.1 亿，远 高于阿联酋、埃及、墨西哥人口总和，且巴西青年群体绝对数量约 4687 万，远超沙特 （828 万）、阿联酋（278 万）等市场，为电商物流提供了规模化的用户基础。
新市场快递行业增长迅速，竞争格局仍相对分散。在经济增长及电商零售市场高速发展 的推动下，新市场的快递行业也显著增长。根据 Frost & Sullivan 数据，在新市场中，快 递行业的包裹总量在 2024 年达到 45.9 亿件，同比增长 18.6%，预计从 2025 年到 2029 年 将以 17.4%的复合年增长率增长至 102 亿件。但与此同时，新市场的快递行业的发展仍 处于相对早期的阶段，竞争格局相对分散，本地玩家与 FedEx、UPS、DHL 等国际巨头 共同瓜分当地市场。因缺乏充分竞争，新市场快递行业单票价格显著高于中国和东南亚 市场。
（三）新市场经营表现：份额与效率持续提升，减亏明显
公司自 2022 年进入新市场后持续提高网络的区域覆盖能力，网络覆盖率在 2023 年底超 95%，截至 2024 年底，公司在新市场运营着 2300 个网点和 35 个转运中心，24 年新增 2 套自动化分拣设备；2023 年公司在巴西、墨西哥、沙特阿拉伯和埃及完成包裹量均排名 前五，2024 年公司在新市场的包裹量为 281.2 百万件，同比增长 22.1%；2024 市场份额 （按包裹量计）对比 2023 全年提升 0.1%到 6.1%。
单票效益不断改善，经调整 EBITDA 亏损收窄。2024 单票毛利从 2023 年的 0.01 美元增 长至 0.11 美元，单票收入同比增长，单票成本保持相对稳定，主要因为不同国家业务量 结构的变化、高质量非电商客户数量的增加，以及与战略电商客户合作模式的改变；毛 利率从 2023 全年的 0.5%增长至 5.2%，经调整 EBITDA 亏损率不断收窄。新市场规模效 应显现，但新市场仍在快速发展期，各环节单票成本的趋势随着业务的不同发展阶段而 变动，仍需更长时间展现稳定趋势。
（四）分部增长亮点：新市场高速发展，极具潜力
新市场电商行业快速发展，带动快递服务需求同步上升 公司抓住新市场电商行业的发展机遇，为消费者和商家提供相应的优质且具有价格竞争 优势的物流服务，并持续投入建设拥有完善揽派能力的快递网络，以匹配整个新市场的快递需求，最终实现包裹量的快速增长。
竞争格局较分散，单票收入高于东南亚及中国市场
新市场呈现分散化竞争格局，国际物流巨头（FedEx、UPS、DHL、Aramex Express）与 区域头部企业共生，形成高单票收入运营环境。主要区域性竞争者包括：巴西市场 Braspress、TNT Express、RTE Rodonaves；墨西哥 Estafeta Express；埃及 Egypt Express； 阿联酋 Emirates Post；沙特 Saudi Post。相较于东南亚及中国市场，新市场单票收入维持 较高水平，主要受益于有限竞争带来的定价权优势。
持续投入基础设施建设，提高网络承载能力
截止 2024 年 12 月 31 日，公司在新市场运营着 35 个转运中心，拥有 220 辆干线车辆和 大量支线车辆，拥有 2300 个网点。公司在新市场仍处于投入阶段，通过增加转运中心设 备投入、增加干线车辆、新建网点，进一步提高网络覆盖密度和网络承载能力。
持续开拓与深化跨境电商和本土电商的合作关系
全球跨境电商蓬勃发展，公司在新市场与 Shopee、AliExpress、Shein、Temu、TikTok、 Kwai 等国际化跨境电商和短视频直播平台建立了紧密的合作关系，通过公司完善的基础 设施及网络覆盖，助力跨境电商平台解决物流配送难题。同时，公司也重视和本土电商 平台的合作，比如公司一直和中东的本土电商平台 Noon 保持着良好的合作关系，且在 2024 年新增和沙特阿位伯本土电商平台 Salla 的合作。预计未来，公司将持续开拓更多 本土化电商平台客户，加深对本地商家和消费者的触达。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
