1.1 深耕重卡行业 70 年，2022 年来稳居行业龙头
1.1.1 深耕重卡行业近 70 年，2022 年市占率夺得第一
深耕重卡行业近 70 年，2022 年市占率夺得第一。自 2001 年创立以来，公司始终专注 于重卡行业的深耕细作，于 2003 年与沃尔沃集团双方合资的济南华沃卡车有限公司正式成 立，进一步扩大市场影响力，并于 2007 年在港交所上市，为其全球化战略提供了资金支 持。2009 年，中国重汽（香港）有限公司与德国曼公司签署战略合作协议，这一合作进一 步增强了公司的技术实力和市场竞争力。凭借强大的技术实力，公司独立研发了多项具有 自主知识产权的工艺和技术，成功制造出全球首台无人驾驶电动卡车。在 2022 年，中国重 汽在行业低谷期实现逆势进位，取得销量和市占率“双第一”，彰显强劲发展势头和市场领 导地位。
1.1.2 中国重汽主要产品为重卡，卡车销售占比 98%
重卡整车龙头，产品涵盖各类重卡和轻卡：中国重汽主要研发、生产、销售各种载重 汽车、特种汽车、专用车及发动机、变速箱、车桥等总成和汽车零部件，拥有黄河、汕德 卡、豪沃等全系列商用汽车品牌，是我国重卡行业驱动形式和功率覆盖最全的重卡企业之 一。 公司营收以卡车销售为主，金融业务/财务收入、发动机销售为辅。卡车销售：2023 年营收占比 98%，主要产品有豪沃、黄河等。金融业务/财务收入：2023 年营收占比 1%。 发动机销售：2023 年营收占比 1%。
1.1.3 中国重汽车型矩阵丰富、价格带广
中国重汽作为行业的重要参与者，其产品线覆盖柴油、天然气和新能源等多种能源类 型，显示出公司对市场需求的灵活适应和技术创新能力。中国重汽在价格方面同样展现出 强劲的竞争力，其产品价格区间为 9.0-60.18 万元，覆盖了从经济型到高端型的不同市场需 求，一汽解放和东风汽车等其他品牌虽然也有一定的市场份额，但在技术创新和市场多元 化方面与中国重汽相比存在差距，中国重汽通过不断的技术创新和市场拓展，有望在激烈 的市场竞争中进一步巩固其领导地位。
1.1.4 管理团队经验丰富，股权激励彰显发展信心
中国重汽集团由山东重工控股，德国 MAN 集团参股比例 25%，这一股权结构确保中 国重汽作为我国装备制造业巨头山东重工的子公司，得以享受山东重工雄厚的资金、技术实力，以及旗下潍柴集团等公司的联动。同时用好全球商用车巨头 MAN 卡车生产核心技 术。中国重汽旗下的三大分部：卡车、发动机、财务，全方位覆盖重卡生产销售链条。
管理团队经验丰富，推动企业持续发展。中国重汽集团的管理团队由多位经验丰富的 专业人士组成，成员的多样化背景，从技术、财务到战略规划，为中国重汽带来了多元化 的业务能力和技术视角。这种多元化的业务能力有助于公司在快速变化的市场中保持竞争 力，同时也能够促进内部创新和业务模式的优化。
股权激励计划，激发公司骨干积极性和责任感，彰显业绩信心。据公司 2024 年 6 月 6 日公告，公司根据限制性股权激励计划条款，授予 188 名经选定参与者总计 27170000 股激 励股份，授予的限制性股票自授予日起满 24 个月、36 个月、48 个月后分三期解锁。通过 设定明确的业绩目标和逐年提升的要求，旨在激发管理层和员工的积极性，推动公司实现 持续增长和行业领导地位。这种绩效导向的激励机制有助于公司在不断变化的市场环境中 保持竞争力，实现长期可持续发展。
1.2 财务表现：出口和燃气重卡贡献增量，实现量价齐升
1.2.1 近年来出口和燃气重卡贡献重要增量
中国重汽业务不断扩展，持续深化国际合作。中国重汽的业务拓展策略体现了公司对 技术创新的重视、产品多样化的布局、全球市场的拓展以及对新能源趋势的积极响应。这 些策略不仅有助于公司在当前市场中保持竞争力，助力重卡内销回升，也为未来的可持续 发展奠定了基础，持续提升外销销量。随着技术的不断进步和市场的进一步开放，中国重 汽有望在全球重卡市场中扮演更加重要的角色。
中国重汽燃气重卡销量显著增长，市场需求强劲。2022 年，燃气重卡销量占总销量的 4.4%，而到了 2023 年，这一比例提升至 12.3%。这一比例的翻倍增长显示燃气重卡在中国 重汽产品线中的重要性日益增加。
1.2.2 量价齐升，收入快速增长
销量方面，随着宏观经济的改善，物流和基建需求的逐渐恢复，海外需求持续旺盛， 公司加快产品、市场、业务结构的调整，抓住出口市场机遇，深化细分市场布局，2023 年 重卡销量同比增长 43.9%。 单价方面，公司 2023 年高端重卡占比超过 40%，以汕德卡为代表的国产高端重卡产品 成功导入澳大利亚、墨西哥、沙特等以欧美高端重卡为主导的市场，产品结构的高端化推 高重卡单价。
中国重汽集团通过持续的研发投入、有效的成本控制和内部管理改革，实现了在竞争 激烈的市场中稳健的增长，不断提升产品竞争力和优化管理流程，成功地提高了盈利能 力。未来，随着新能源车型的进一步推广和国际市场的拓展，中国重汽集团有望继续保持 行业领先地位。
2.1 驱动一：政策驱动更新需求，行业向上，龙头受益
2.1.1 2023-2025，临近置换车辆比例从 31%升至 45.9%
根据浙商证券研究所报告《置换拉动内需、出口高景气、清洁能源化趋势明确》，我们 测算出重卡保有量的车龄结构，将车龄 1-5 年的定义为新车，车龄 6-9 年的定义为临近置换 车辆。可见新车比例自 2021 年后逐步下降，临近报废车辆比例不断扩大并在 2025 年快速 上升。未来几年内，重卡更新需求有望加速上升，带动重卡销量增长。
2.1.2 重卡以旧换新政策有望为重卡销售带来较大弹性
政策推动市场更新：2024 年以来，中国政府推出多项以旧换新政策，包括国家大规模 设备更新和消费品以旧换新行动方案、国六标准重卡以旧换新补贴等。这些政策不仅覆盖 全国，还提供显著的财政补贴，旨在促进老旧柴油重卡的淘汰和新能源重卡的推广，从而 带动市场需求的更新和增长。
市场结构变化推动行业需求增长，国六重卡市场一片蓝海：国四重卡保有量在 2024 年 约占 8.2%，具备较大的市场更新空间。随着政策的推动，预计国四及以下柴油重卡的替换 比例将显著增加，从而带动 2025 年的销量增长。
旧换新政策带动更新需求测算： 2023 年国四重卡保有量为 69.7 万辆，若替换比例达 25%、50%和 75%，2025 年销量将分别增加 17.4 万、34.9 万和 52.3 万辆，占 2024 年销量 的 19.4%、38.8%和 58.1%。这显示市场对新车需求强劲，环保法规推动市场更新换代，为 重卡制造商提供增长机会。
2.1.3 预计 25 年重卡销量增 16.3%至 104 万辆，23-26 年 CAGR 9%
核心假设： 新增需求（Δ保有量）：假设重卡保有量与 GDP（不变价）相关；预计 GDP 温和增 长。预计 2024-2026 年重卡新增需求为 15.7、13.0、10.0 万辆。 更新需求（报废量）：重卡报废量用 Weibull 分布来描述；2023-2025 年临近置换车辆 快速增加，更新周期加速。预计 2024-2026 年更新需求为 48.7、64.8、79.3 万辆。 出口量：预计未来三年出口需求保持增长。预计 2024-2026 年出口量 25.0、26.3、28.9 万辆。 经测算，2024-2026 年重卡总销量约为 89.4、104、118 万辆，同比-1.9%、16.3%、 13.6%。
2.1.4 中国重汽市占率逐年提升至行业第一，龙头地位稳固
中国重卡行业竞争格局稳定，CR5 市场份额一直保持在 80%以上。随着市场不断开 拓，并得益于出色的盈利能力，中国重汽市占率不断提升，2022 年市占率跃居第一，份额 呈不断扩大趋势。
中国重汽在 ASP 较高的牵引车市场份额不断提高：牵引车 ASP 较高，原本为一汽解 放的优势领域，近年来中国重汽加大这一领域的耕耘，从 2018 年到 2024 年，中国重汽的 市场份额从 13.0%增长至 25.3%，市占率不断扩大。而在自卸车板块，中国重汽市场份额 同样稳步提升，市场份额从 2020 年的 12.4%增长至 2024 年 2 月的 17.53%，这进一步证明 了中国重汽在多个重卡细分市场中的竞争力。我们认为，公司能以原有重卡市场的成功为 基础，向重卡载货车等其他细分市场布局，有望通过不断完善设计链、服务链打造的坚实 客户基础扩大品牌影响力，依托原有紧密客户群体进一步推动载货车等市场份额的增长。
2.2 驱动二：出口持续高景气，重汽占据半壁江山
2.2.1 出口产品竞争力：国产重卡产品具备显著性价比优势
中国重汽性价比优势明显，产品竞争力强。中国重汽 HOWO T7H 重卡 500 在价格、 整车重量和变速档位上具有明显优势。其厂商指导价为 50.0 万元，较沃尔沃 FH16 和奔驰 Actros 更经济，整车重量 8.8 吨，较竞品更轻，有助于提升燃油效率。16 档前进档位提供更多变速选择，增强驾驶灵活性。此外，860+240L 的油箱容量确保更长的续航里程。这些 优势使中国重汽在牵引车市场中具备较强竞争力。
2.2.2 主要出口国经济预期景气，海外潜在市场空间超 80 万辆
海外潜在市场增长潜力大，重卡保有量有望持续增长。2023 年中国卡车出口前 10 大 国家中，俄罗斯、墨西哥、澳大利亚、智利、越南和沙特阿拉伯出口量超过 2 万辆，以上 出口国未来几年经济预期景气，重卡保有量有望持续增长。而根据 PACCAR 预测，2023 年 全球中重卡市场规模约 308 万辆，其中重点拓展市场合计约为 83.7 万辆，潜在增长空间广 阔。
中国重汽深耕海外市场多年，生产销售中心遍布全球。中国重汽的业务已经覆盖了包 括亚洲、欧洲、北美、南美、非洲和大洋洲在内的多个重要区域。这种广泛的地理分布有助于公司更好地适应不同市场的需求，助力海外订单交付，分散市场风险，并利用各地的 资源和优势，为其长期发展和国际品牌建设奠定了坚实的基础，随着全球经济的进一步复 苏和新兴市场的崛起，中国重汽有望通过其全球业务网络实现更大的市场突破和收入增 长。
2.2.3 重汽占重卡出口半壁江山，率先受益于出口高景气
近年来，公司出口成绩斐然：1）产品出口高速增长，2020-2023 年 CAGR 达 61.3%。 2）市场份额近一半，2023 年，公司出口重卡 13 万辆，市场份额 43.7%。 持续看好中国重汽后续海外市场拓展：公司多年深耕海外市场，在全球设有 67 个代表 处、125 个经销商、277 个服务网点和 239 个配件网络。我们认为，未来几年，完善的海外 渠道布局有望使得中国重汽率先受益于海外市场的高景气。
2.3 驱动三：新能源重卡带动销量增长，重汽份额不断提升
2.3.1 看好纯电长期成本优势，近年来渗透率迅速提升
纯电自卸车成本优势明显，市场渗透率逐年提升。纯电动车辆在 8 万公里后展现出最 低的运营成本，预示着新能源车辆在中长期运营中的经济效益优势，随着行驶里程的增 加，纯电动车的经济性逐渐凸显。纯电非完整重卡的渗透率从 2019 年的 0.3%逐年上升至 2023 年的 1.7%，这一增长趋势表明市场对纯电重卡的接受度在提高。随着环保政策的推动 和技术的进步，预计纯电重卡的市场渗透率将继续增长。
2.3.2 纯电渗透率长期提升趋势，政策刺激新能源渗透率加速提升
从单车运营成本看，行驶里程足够长时，纯电路线相比天然气和柴油等传统能源路线 具有成本优势。短期来看，“以旧换新”等政策刺激（新购新能源重卡补贴额高于传统能 源）或刺激新能源重卡渗透率加速提升。 关于能源路线的长期趋势，我们预计：
1）中长物流场景中，半挂是主力，天然气是当前优选方案；随着重卡充换电站在高速路上 普及，纯电渗透率将提升。 2）封闭场景中，续航要求低，自建充换电站具有成本优势，纯电渗透率将提升。 3）市政环保场景中，续航要求低，自建充换电站具有成本优势，纯电渗透率将提升。
2.3.3 中国重汽：新能源重卡持续追赶，看好后续市场份额增长
中国重汽等传统主机厂新能源重卡持续追赶。新能源重卡渗透率持续提升，至 24 年 12 月单月接近 20%。新能源重卡领域三一、徐工等发力较早，份额靠前。中国重汽、一汽 等传统重卡主机厂快速追赶，2024 年 1-12 月中国重汽新能源重卡增速高达 181%。2024 年 1-12 月，中国重汽新能源重卡份额 9%，位列第四。
掌握渠道资源，看好传统主机厂市场份额增长。我们预计，新能源重卡三电系统多为 外采，难以形成核心竞争壁垒。未来传统主机厂深耕的渠道资源在新能源市场份额争夺中 将扮演越来越重要的角色。看好中国重汽等传统重卡主机厂后续新能源重卡的市场份额表 现。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
