公司是全球制冷电机、风机领军企业，同时依托冷链制冷优势业务，向更高附加值领 域打造新增长点。未来公司核心成长逻辑有三： 1）乘全球冷链设备扩容大势，制冷电机风机主业或长期稳健增长，同时能效政策趋严 背景下，高单价、高毛利的 ECM 节能电机营收占比或提升，盈利能力改善； 2）把握工业自动化浪潮，沿传统电机向伺服电机拓业，并打通编码器、控制器环节， 实现模组化供应，近年公司伺服电机增速较快； 3）积极布局具身智能、深海科技等新兴产业，打开未来业绩成长空间。
1.1 发展历程：从传统制冷电机起步，把握节能、智能两条线索拓业
成立以来，公司在夯实主业的基础上，沿节能、智能两大线索持续拓业。 第一，夯实主业：公司成立于1986年，前身为杭州微光电子设备厂（浙江电子工业学 校校办厂），后于 1998 年改组为股份合作制企业，近四十年始终深耕制冷电机业务。业务 演进角度上看，公司从传统冷柜电机起步，通过整合风叶等配件，进而纵向拓展至外（内） 转子风机条线。 市场地位方面，2019 年公司入选工信部第四批单项冠军示范企业（制冷电机、风机方 向），并于 2022 年复核通过（有效期 3 年）。根据公司官网，该荣誉授予标准为：单项产 品市场占有率居全球前 3 位、产品技术关键性能指标处于国际领先水平。 第二，节能化：在各国能效政策趋紧背景下，公司于 2011 年将传统冷柜电机升级至高 效节能的 ECM 电机。2014 年，公司“年产 200 万台外转子风机、300 万台 ECM 电机研发 中心建设项目”竣工； 第三，智能化：公司亦把握工业设备智能化（自动化）趋势，在 2017年成立了伺服电 机事业部，入局工控赛道，并不断储备控制器、编码器技术。 2023 年，公司与西北工大合作共建“智能电推进技术联合实验室”，双方将围绕空、 天、海等智能驱动重点方向开展产学研转化，期待未来成果落地； 2024 年，公司推出 4 款无框力矩电机、3 款空心杯电机，积极储备人形机器人赛道。
1.2 财务分析：冷链电机、风机收入占比 85%，伺服电机营收高速增长
1）基本盘业务：冷链电机、风机（冷柜电机、外转子风机、ECM 电机），2019 年以 来占比超 85%。2024H1 公司冷柜电机、外转子风机、ECM 电机分别实现营收 1.62、3.30、 1.07 亿元，同比增速分别为-1.2%、12.2%、-17.7%，合计实现营收 5.99 亿元，同比增加 1.9%。 2）伺服电机营收快速扩张，2024H1 营收占比接近 10%。2018~2023 年，公司伺服 电机 5 年 CAGR 达 93.8%，其中 2023 全年伺服营收为 0.90 亿元，同比提高 62.3%， 2024H1 公司伺服电机收入达 0.62 亿元，同比增长 52.6%。 3）其他：公司曾短暂介入过汽车空调机组业务，但 2022 年后已基本退出；2021 年公 司参股优安时（从事干法磷酸铁锂的生产），2023 年并表收入约为 500 万元。
公司内、外销收入较为均衡。2024H1，公司内、外销收入为 3.25、3.57 亿元，同比 增速分别为 11.0%、-0.2%，营收占比分别为 47.6%、52.4%。 公司外销收入以亚、欧地区为主。2024 年前三季度，公司欧洲、亚洲、美洲、非洲、 大洋洲营收占外销收入比重分别为 56%、24%、16%、3%、1%。
冷链电机、风机近三年毛利率稳定，ECM 毛利较高。冷柜电机、外转子风机、ECM 电机基本均能实现产业链一体化生产，且具备较高的市场地位，所以近五年三者毛利率均 较为平稳。2018 年以来，公司 ECM 电机毛利率均超 37%，主要原因是具备节能优势。 2024H1 公司冷柜电机、外转子风机、ECM 电机毛利率分别为 28.7%、34.9%、 43.7%，同比增速分别为-1.4pct、-1.7pct、2.8pct。 伺服电机毛利率偏低。由于公司伺服电机仍处销量爬升期、规模效应尚未显现（单多 量小），2023 全年公司伺服电机毛利率达 23.1%，同比提升 8.1pct。未来伴随公司伺服电 机继续放量，毛利率有望持续改善。 公司外销毛利率高于内销。2022 年以来公司外销毛利率较内销高 8~10pct。2024H1 公司内、外销毛利率分别为 28.3%、36.7%，外销毛利率较内销高 8.4pct。
量：伺服电机起量较快，ECM电机有所承压（24Q3已修复），外转子风机增势稳健。 具体看，2023 全年公司冷柜电机、外转子风机、ECM 电机、伺服电机分别实现销量 844.30、310.24、191.76、22.57 万台，同比增速分别为 0.02%、12.0%、-4.5%、69.1%， 2018~2023 年 CAGR 为 2%、13%、25%、95%。 价：2018 年以来公司冷链电机、风机单价总体上行，伺服电机则先升后降。2023 年 公司冷柜电机、外转子风机、ECM 电机、伺服电机单价分别达 37.3、191.5、118.7、 400.5 元/台，同比增速分别为-5.8%、-1.1%、-0.6%、-4.0%，2018~2023 年 CAGR 为 3.3%、3.7%、4.3%、-0.6%。
2018~2023 年，公司营收、归母净利总体上行，5 年 CAGR 分别为 14.4%、4.5%， 预计 2024 年业绩增速大幅上修。根据公司公告，2024 全年公司预计实现归母净利 2.16~2.26 亿元，同比增长 78.39%~86.65%。 得益于中国冷链物流扩容对制冷电机、风机业务增长的利好，以及公司在伺服电机领 域的不断拓品，公司业绩总体向好，但由于公司及子公司微光创投持有的中融信托理财产 品逾期未能兑付（合计 4.07亿元），导致 2023年末公司确认 2.04亿元公允价值变动损失， 进而拖累利润表现。2023 年公司实现归母净利 1.21 亿元，同比降低 60.7%，若加回该部 分损失，则 23 年公司归母净利约为 3.25 亿元，同比提高 5.5%，说明主业基本盘仍稳健增 长。 累计确认中融信托公允价值损失比例已达 80%，未来该理财产品对公司业绩拖累有限。 截至 2024 年末，公司及子公司微光创投合计持有中融信托理财产品 3.68 亿元，由于该产品本金及投资收益回收具有较大不确定性，2024 年公司继续确认公允价值损失约 1.10 亿 元，累计确认比例达 80%，未来公司将轻装上阵。 2018 年以来，在冷链电机风机主业全产业链生产优势、市占率领先地位加持下，公司 全口径毛利率总体提升，并稳定在 30%以上。2024年前三季度，公司整体毛利率达32.5%， 同比降低 1.1pct，一方面受产品单价下行影响，另一方面则与高毛利 ECM 电机业务占比降 低有关。 2018~2023 年公司全年研发费率保持在 4%以上。2023 年公司期间费率为 7.52%，较 2018 年降低 4.6pct，其中研发费率为 4.74%。公司持续性研发投入说明了对创新驱动战略 的重视，看好公司技术储备对未来业绩增长的助力。 综合影响下，公司净利率基本在 22%以上。
1.3 参控股公司：拓品、控本、出海三条主线
从主要子公司布局看，我们可以窥见公司总体战略思路：拓品、控本、出海。 拓品：2020 年公司成立子公司微光技术，该公司主要从事伺服电机方面业务；2021 年，公司参股优安时，该公司主要从事干法磷酸铁锂生产，或与公司开拓储能场景的制冷 电机、风机业务形成协同。 控本：2021 年，公司参股舜云互联，该公司为公司实施建设数字化工厂项目，有利于 公司在生产上的快速响应（客户对电机具有定制需求）和控本；
出海：2022 年公司成立微光（泰国）有限公司，拟投建 800 万台微电机项目，有助于 强化海外供应链、推动优势产品制冷电机风机出海。根据公司调研公告，2025 年 1 月泰国 子公司已取得 ISO9001 质量管理体系（国际）、CE（欧盟）认证，并实现首个集装箱出口 印度。
1.4 公司治理：高管团队电机背景扎实，股权激励有望加速落地
股权结构稳定，实控人及家人直接持股 42%。公司实控人、董事长为何平先生（直接 持股 39.38%，并通过控股微光投资间接持股约 2.42%），其与股东何思昀女士（持股 1.41%）、胡雅琴女士（持股 1.41%）分别为父女、夫妻关系，或为一致行动人，三人合计 持股 42.2%。 公司第二大股东、副董事长邵国新先生（直接持股 25.31%，并通过参股微光投资间接 持股约 0.75%）与股东张为民女士（持股 2.81%）为夫妻关系，双方或为一致行动人，合 计直接持股 28.12%。 公司高管团队大多具有电子电机企业或相关技术委员会背景。①邵国新（公司总经 理）：历任浙江省电子工业学校学生科科员，杭州微光电子设备厂销售经理、副厂长；②倪 达明（公司副总经理）：历任浙江长城电子技术服务中心、浙江顺风电子技术公司、浙江鼎 鑫电子信息技术有限公司技术员，杭州微光电子设备厂销售部部长；③刘海平（公司副总 经理）：高级工程师，全国旋转电机标准化技术委员会小功率电机分会委员。曾任浙江联宜 电机有限公司研发部部长；④张有军（为公司副总经理、离心风机事业部部长）：高级工 程师、高级技师、国家注册质量工程师、中国电工技术学会微特电机专业委员会委员。曾 任江苏南通长江电器实业有限公司技术开发部部长。 公司股权激励未来有望加速落地。2023 年公司实施股权回购计划，累计回购金额 4487.26 万元，拟用于后续实施股权激励或员工持股计划。
2.1 制冷电机风机：中国冷链持续扩容，公司亦积极布局储能等新场景
冷链物流能否稳健发展是公司制冷电机风机业务的主要锚定。根据公司 2022 年报披 露，公司冷柜电机、外转子风机、ECM 电机是冷链设备的主要零部件之一，配套冷链设备 销售占比接近 70%。 在冷链物流行业中，食品冷链需求居主导地位。根据中物联冷链委，2023 年中国食品 冷链物流需求总量约为 3.5 亿吨，其中蔬菜、水果、肉类、水产、乳制品、速冻食品冷链 需求分别约为 1.2、0.83、0.58、0.47、0.21、0.21 亿吨；医药冷链亦贡献部分需求，但相 对体量偏小，2023 年中国冷链物流总额达 8.9 万亿元，其中医药冷链销售额为 0.60 万亿 元。所以对于冷链物流行业景气度研判，可以主要锚定食品冷链需求。 食品冷链对制冷设备需求主要体现在冷库、冷柜、冷藏车场景。目前主流制冷方式仍 以机械制冷为主，则压缩机运行需配备制冷电机，风冷方案则还需加配风机（直冷方案则 不需要），同时节能化趋势又催化了公司 ECM 电机和高效制冷风机（EC 外转子轴流风机 等）等产品需求。
2023 年中国食品冷链流通率已接近十四五规划值、但仍低于发达国家水平，驱动冷链 设备持续扩容。根据中物联冷链委，2023 年中国果蔬、肉类、水产品的产地冷链流通率 （低温处理率）分别为 23%、78%、80%，较十四五冷链物流规划值仅低 7pct、7pct、 5pct，但较发达国家仍分别低 67pct、2pct、15pct，其中果蔬和水产的冷链流通率提升空 间较大。为降低生鲜产品的腐损率，中国冷库、冷藏车持续扩容，增速在 2021年大幅回落 后已现企稳回升之势，近年保持中低速增长。2024 年中国冷库容量达 2.53 亿立方米，同 比提升 11.0%，增幅扩大 2.7pct；冷藏车保有量达 49.5 万辆，同比增长 14.6%，增幅扩大 1.7pct。
未来，高标冷库建设需求+即时零售前置仓模式催化的冷藏车需求值得关注。而国内 冷链需求的稳健增长将利好公司国内产能扩张（预计 2025 年公司将投产年产 670 万台 ECM 电机、风机及自动化装备项目）
高标冷库：目前中国生鲜零售快速发展，激发了在温控技术、节能降耗等方面领先的 智能化高标准冷库需求。根据商务部，2020 年全国生鲜零售市场规模即超 2 万亿元，而 2024 年更突破 2.8 万亿元，4 年 CAGR 估计达 8.8%。生鲜零售的大基数催化了冷库需求， 2021 年国家发改委发布《“十四五”冷链物流发展规划》，提出冷库建设的智能化、节能化 路径，逐步淘汰老旧高能耗冷库，并提出到 2025 年，布局建设 100 个左右国家骨干冷链物 流基地。截至 2024 年底，国家已规划新增 86 个国家骨干冷链物流基地，则预计 2025 年仍 有 14 个左右的国家骨干冷链物流基地需求。 冷藏车：生鲜前置仓模式或提高对冷藏车需求。根据中冷联盟，前置仓一般设置在消 费者集中社区附近 1~3 公里。生鲜厂商利用冷藏车提前将产品配送至前置仓，客户下单后， 由前置仓经营者组织完成包裹生产和“最后一公里”的上门配送，实现 0.5~2 小时送达。 而为保证社区生鲜的时效性，则前置仓密度需提升，进而可能提高对冷藏车的运输需求。 同时，前置仓模式的景气度因为叮咚买菜（前置仓先驱）在 2024 年的扭亏为盈得到强化。 2024 年 8 月盒马在上海重启前置仓模式，9 月京东七鲜首家前置仓门店在北京开业。与之呼应，2024 年 7 月交通运输部、财政部联合发布对新能源冷藏车的补贴计划，新购新能源 冷藏车补贴在 3.5 万元/辆以上，有力推动了老旧冷藏车的换新需求。根据中物联冷链委， 2024 年新能源冷藏车销量 2.14 万辆，同比增长 350.8%。
冰箱冷柜出口持续回暖，利好公司泰国工厂海外订单放量。2022 年受俄乌冲突、能源 危机、海外产能修复等因素影响，中国冰箱冷柜出口回落，2023 年以来持续修复。根据产 业在线，2024 年受益欧美补库需求，中国冰箱冷柜出口规模突破 7500 万台，同比提高 20.1%。在冷柜出口保持高增背景下，公司商业化能力是制胜关键。根据公司 2022 年报及 招股书（2016），公司（曾）与松下、UGUR、DANFOSS、VTS 等海外优质冷链客户建立 供应关系，看好公司拓客能力。
除深耕冷链设备条线外，公司亦多场景延拓制冷电机风机业务，丰富收入来源。根据 公司公告，2020 年以来公司先后拓展了制冷电机、风机在数据中心（2023 年）、储能场景 （2024 上半年）的应用，截至 2024 年中共推新 16 个核心品类，未来还将进一步丰富产品 在电力、通信、储能、热泵等领域的应用。
2.2 伺服电机：积极拓品扩产，并纵向布局编码器以降本
伺服电机是工业自动化核心部件，较传统电机新增精确控制位置、方向、力矩等功能。 长期来看，中国伺服电机有望保持中低速增长。近年受宏观经济影响，中国伺服市场 增速大幅放缓。根据 MIR 睿工业，2023、2024 年中国通用伺服市场规模同比分别-4.6%、 -4.1%。未来伴随中国宏观政策发力、传统制造业持续向高端制造业转型，伺服市场增速 有望企稳回升，预计 2026、2027 年中国通用伺服市场增速分别为 3.0%、6.0%。 目前高端伺服电机市场仍主要为外资厂商把持，国产替代空间广阔。根据 MIR 数据， 2024 年中国通用伺服市场（含港澳台）国产化率仅为 59%，预计 2027 年将提升至 65%。而根据 MIR 2023 年测算，2027 年中国国产通用&专用伺服市场规模或达 184.42 亿元， 2022~2027 年 5 年 CAGR 约为 5%。 顺应伺服电机长期增长、国产替代趋势， 2025 年公司伺服电机产能有望扩大。根据 公司调研公告，公司国内项目（年产 670 万台（套）电机、风机及自动化装备建设项目） 厂房已结顶，目前进入幕墙安装、水电及道路建设，争取 2025 下半年部分生产。
公司伺服电机品类众多，覆盖广泛，有助满足客户多样化需求。广度上看，公司伺服 电机共有 5 大系列，覆盖纺织机械、工业自动化、机器人、数控机床等场景：WA 系列（主 要用于通用自动化等场景）、WB系列（主要用于大惯量，高负载，高转速等场景）、WM 系 列（主要用于中惯量、高转速场景）、WF 系列（主要用于高速绕线机、高速伺服机械手臂 等电机等领域）、驱控一体伺服电机（主要用于 AGV 物流小车等场景）；深度上看，公司也 积极布局编码器品类，以期形成伺服电机模块化生产能力，提高产品附加值。 2024 上半年，公司 AGV、移动机器人用低压伺服电机量产，有望受益 AGV 物流小车 行业扩容。根据移动机器人产业联盟，2024 年中国 AGV/AMR 销量同比增长 11.2%达 13.9 万台，2016 年以来一直维持 10%以上的同比增速。虽然 AGV 行业有所内卷（24 年销额增 速仅为 4.2%），但总体上机器换人趋势不变。根据高工机器人产业研究所（GGII），2023 年全球移动机器人市场规模 387.5 亿元，预计到 2030 年，全球移动机器人市场规模将突破 1000亿元，2024~2030年市场年均复合增长率预估为 15%。同时公司移动机器人用伺服轮毂电机于 2021 年经浙江省鉴定为国内领先水平，体现了公司在 AGV 伺服电机技术方面已 达国内第一梯队水平。
3.1 公司无框力矩、空心杯电机研发成功，其中无框力矩电机技术国内领先
2024 年公司开发了 4 款无框力矩电机、3 款空心杯电机，介入人形机器人产业链，其 中人形机器人用 69 无框力矩电机在 2024 年底经浙江省鉴定为国内领先水平。虽然公司入 局稍晚，但在技术上与国内厂商基本拉平。 无框力矩电机、空心杯电机应用场景广泛，市场规模有望快速扩张。智能化趋势以及 高功率密度（轻量化+高扭矩）的硬件需求催化了无框力矩电机和空心杯电机在众多自动 化场景的应用。无框力矩电机方面，根据觅途咨询，2023 年中国无框力矩电机主要应用于 机器人（占 80%）、通用自动化（占 7%）、医药（占 5%）、航空航天（占 1%）、军工（占 1%）等场景，其中机器人场景主要包括协作机器人、移动机器人、四足机器人、人形机器 人等，而协作机器人的关节模组驱动部件是目前无框力矩电机应用最广的分支；空心杯电 机方面，根据觅途咨询，2023 年中国空心杯电机主要应用于医疗（占 35%）、国防（占 30%）、航空航天（占 10%）、智能家居（占 9%）、机器人（占 5%）、自动化（占 4%）， 可以看出医疗和国防是空心杯电机应用最广的两大场景，其中空心杯电机在医疗场景主要 用于：外科手持电动工具（骨钻、脊椎电动钻、外科缝合器、电动耳鼻喉刨削器等）、手术 机器人、呼吸机等，其在国防领域则主要用于兵器制造，具体包括军用望远镜、移动监测 系统、精密衡器等。多场景驱动下，无框力矩电机和空心杯电机市场规模有望快速提升， 觅途咨询预计在不考虑人形机器人应用条件下：2023年中国无框力矩电机市场规模达 6.26 亿元，预计 2030 年将达 51.5 亿元，7 年 CAGR 约为 35.1%；2023 年中国空心杯电机市场 规模达 11 亿元，预计 2030 年将达 32 亿元，7 年 CAGR 约为 16.5%。 而伴随主流人形机器人厂商量产进程提速，在当前技术框架下，无框力矩电机、空心 杯电机作为人形机器人的关节模组驱动部件、灵巧手驱动部件，其市场规模将受到新一轮 催化。
国内无框力矩、空心杯电机市场格局方面，无框力矩电机国产替代进程稍快但格局长 尾，其中步科股份为国内龙头，根据觅途咨询，2023 年步科国内无框力矩电机销额市占率 为 45%，第二名科尔摩根（全球知名运控厂商）市占率仅为 15%；空心杯电机则国产替代 空间较大，2023 年国内销额市占率前三名均为外资厂商，分别是 MAXON（瑞士）占 45%、 FAULHABER（德国）占 22%、PORTESCAP（瑞士）占 13%。 入局方式看，主要有 2 种路径：工控厂商延伸做无框力矩/空心杯电机、微电机厂商拓 展高端伺服电机业务，公司属于后者。
虽然众多厂商已然入局无框、空心杯赛道，但我们归纳公司竞争优势如下：第一，制 冷电机主业扎实且一体化生产，伺服电机迅速起量，叠加数字化工厂建设，公司无框力矩 电机、空心杯电机产线或具备成本优势；第二，公司技术储备较多，且拓品类能力较强、 新品屡获浙江省鉴定为国内、国际领先水平，看好公司技术迁移能力；第三，公司位处杭 州，接近主流机器人主机厂，利于公司拓客。
3.2 公司与西北工大合作空天海项目研发，期待未来成果落地
我国从“海洋大国”向“海洋强国”战略转型提速，深海科技成为新质生产力抓手。 2025 年 3 月 12 日《2025 年政府工作报告》发布，首次将“深海科技”纳入政府工作报 告。报告提出“开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动，推动商业航天、低空经济、 深海科技等新兴产业安全健康发展”。深海科技主要聚焦深海装备制造、深海资源开发和深 海新基建领域。 根据《2024 中国海洋经济统计公报》，2024 年中国海洋生产总值 10.54 万亿元，同比 增长 5.9%。其中海洋船舶工业（+14.9%）、海洋电力（+14.7%）、海工装备（+9.1%）同 比增速领跑，深海科技已成为新兴产业的核心驱动力，将迎来发展大机遇。据麦哲洞察预 测，2025 年我国海洋生产总值将突破 13 万亿元，深海科技相关产业占比超 25％，市场规 模超 3.25 万亿元。深海科技预计主要聚焦深海装备制造、深海资源开发和深海新基建领域。 公司在深海科技方面或早有布局。2023 年公司与西北工业大学无人系统技术研究院签 署合作协议，共建“智能电推进技术联合实验室”，双方将围绕空、天、海等智能驱动领 域国家未来重点发展方向，开展产学研用成果转化。而根据公司在投资者交流平台披露， 该项目已有阶段性成果，期待未来业绩兑现。
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