1.1. 酯基生物柴油标杆龙头，产销与出口量行业第一
国内酯基生物柴油龙头，生物质能化一体化布局。卓越新能是国内第一家从 事废弃油脂制备生物柴油的技术研发并率先实现工业化生产的企业，也是目前国 内产销量和出口量最大的生物柴油生产企业，并逐步形成以生物柴油为主，衍生 深加工生物基材料的“生物质能化一体化”的产业布局。以此为基础，公司持续加 大科研投入，基于废弃油脂和生物柴油开发应用的产业链不断丰富，产品附加值 和废弃油脂的综合利用率不断提升。
产能规模全行业领先，扩产规划进入收获期。截至 2024 年 6 月，公司酯基 生物柴油产能规模约 50 万吨，生物基材料产能规模达 9 万吨，包括生物酯增塑剂 4 万吨、工业甘油 2 万吨、醇酸树脂 3 万吨。此外，公司 5 万吨天然脂肪醇项目 预计于 2025Q1 投产、新加坡生产基地一期 10 万吨产能亦或在 2025 年内投产， 有望进一步巩固公司生物柴油与生物基材料产能优势。
公司股权结构高度集中，叶活动家族为实际控制人。截至 2024Q3，公司董事 长叶活动通过龙岩卓越投资有限公司穿透持有卓越新能 46.31%股份，叶劭婧通过龙岩卓越投资有限公司穿透持有卓越新能 2.44%股份，罗春妹通过香港卓越国际 控股有限公司穿透持有卓越新能 26.25%股份。叶活动和罗春妹夫妇及其女儿叶劭 婧为一致行动人，三人同为公司实际控制人，叶活动家族合计对公司控股比例达 75%，股权结构高度集中。
1.2. 财务分析：公司经营持续稳健，业绩实现逆势修复
反倾销调查影响逐步消化，公司盈利能力已有所修复。2019 至 2022 年，公 司营业收入由 12.95 亿元增长至 43.45 亿元。2023 年受到欧盟对华生物柴油启动 多项贸易摩擦调查影响，公司生物柴油产品售价较 2022 年下降 25.90%，销量同 比下降 13.07%，综合导致营业收入同比-35.29%。2024 年前三季度，公司实现营 业收入 29.74 亿元，同比+17.19%，主要系公司 2023 年第四季度调整出口模式 后，已在欧洲建立自主销售网络，以欧盟当地终端价格确认收入，相应收入有所 增长。净利润角度看，2019 至 2022 年，公司归母净利润由 2.16 亿元增长至 4.52 亿元，2023 年净利润同比-82.60%，但 2024 年前三季度同比降幅已显著收窄至39.66%。另据 2024 年业绩快报公告，公司全年有望实现归母净利润 1.58 亿元， 预计同比+100.41%。综合来看，2024 年收入利润双双回升，或反映公司对欧盟 反倾销调查的影响逐步消化，盈利能力有所修复。
核心产品生物柴油稳定赋能，延伸生物基材料未来可期。2019-2024H1，公 司核心主营生物柴油业务收入占比从 81.84%稳步提升至 95.71%；毛利润占比从 75.11%波动增长至 83.06%。其他业务方面，2024H1，工业甘油营业收入占比 1.55%，毛利润占比达 7.26%；生物酯增塑剂营业收入占比 1.24%，毛利润占比 达 3.23%；环保型醇酸树脂营业收入占比 1.03%，毛利润占比 1.61%，或反映公 司生物柴油主业所延伸出的生物基材料业务附加值较为可观。公司亦正积极延伸 其生物基材料产业链，如天然脂肪醇等，后续有望进一步提高公司产品综合附加 值，提升公司盈利水平。
费用管理能力总体较强，海外扩张短期抬升费用。2019-2024Q1-3，公司持 续优化费用控制，各项费用率总体呈下降趋势。2020 年销售费用率大幅下降，主 要系新收入准则下公司销售运费转入营业成本所致；2021 年以后财务费用为负， 主要系利息收入增加及汇兑净损失减少。2023 年各项费用率较 2022 年略有上升， 或一定程度受营业收入规模大幅缩减影响，但从具体规模来看，2023 年公司销售 费用 4100.05 万元，同比+54.98%，主要系公司开拓欧洲本地市场，销售人员增加，各港口租赁储罐费用增加所致；管理费用 4761.04 万元，同比+33.99%，主 要系公司新增海外子公司，及应对欧盟调查各项费用增加所致。具体成果而言， 2019-2023 年，公司海外营收占比从 75.02%增长至 91.05%，2024H1，公司海外 营收占比在欧盟生物柴油贸易保护愈演愈烈的背景下，逆势加速增长至 94.79%， 较 2023 年底增长 3.74pct，或反映公司近期海外市场扩张举措收效显著。
现货交易模式盈利质量更优，公司经营性现金流逆势回升。2019-2024Q1-3， 公司经营性现金流经历较大波动。2021 年经营性现金流由正转负主要系公司新厂 投产，增加存货储备所致及货款跨年收讫所致；2022 年经营性现金流强势反弹主 要系公司利润变现及收回前期应收账款所致；2023 年再度转负主要系公司聚焦优 质市场，在欧洲建设自主销售网络，前期业务启动所致。2024 年以来，在国内生 物柴油行业不景气的背景下公司仍实现经营性现金流的大幅修复，或反映公司海 外渠道建设顺利，通过海外子公司在欧洲直接销售的现货交易模式盈利质量更优， 缓和欧盟反倾销制裁影响。
2.1. 原料替代重构成本逻辑，贸易壁垒突围强者愈强
酯基生物柴油重要性依旧。生物柴油发展至今已有三代技术路线，即依托酯 化反应得到脂肪酸甲酯的一代酯基生物柴油(FAME)；通过加氢脱氧与异构化处理 得到烷烃的二代烃基生物柴油(HVO)，并且其生产过程中经处理可伴生凝点更低 的可持续航空燃料(SAF)；以及使用更先进的生物质气化等实验性生产技术，使之 克服油脂原料限制的三代生物柴油，代表了未来发展趋势。酯基生物柴油仍是当 前应用最广泛的种类，占比超 85%，在解决温室效应、环境污染、能源安全等问 题仍将发挥重要作用。
生物柴油原材料来源广泛，废弃油脂潜在替代空间较大。生物柴油可按原料 来源分为可食用油脂、非粮油脂、废弃油脂或藻类油脂、二氧化碳或生物质。目前 生物柴油原料绝大部分集中于可食用油脂、废弃油脂两类，各国的应用类型总体 由原料可得性决定。棕榈油类生物柴油全球占比约为 40%，主要由印度尼西亚和 欧盟生产；大豆油类生物柴油占比约为 25%，主要由美国和南美国家生产；菜籽 油类生物柴油占比约为 15%，主要由欧盟生产；废弃油脂类生物柴油占比仅约为 10%，主要由中国和欧盟生产。废弃油脂目前并非生物柴油主流原料，但考虑到 废弃油脂原料的生物柴油减排效益最优，欧盟对其以双倍碳减排积分计算，并且 我国发展生物质能源亦有“不与人争粮，不与粮争地”的政策导向，因此以废弃油脂为原材料的生物柴油更加符合现实需求，潜在替代空间或较大。
生物柴油成本侧传导机制较为有效，植物油影响力或逐步迁移至废油脂。以 史为鉴，大级别的酯基生物柴油价格变动往往与植物油价格走势较为同步，尤其 是棕榈油价格。从历史原料油价格来看，植物油价格水平远高于废弃油脂，并且 由于废弃油脂资源从餐饮行业进行回收，基础供应相较于受气候影响大的植物油 或更稳定，价格波动或较小。在当前植物油价格高企，对酯基生物柴油价差已长 期位于负值的背景下，废弃油脂在生物柴油生产中的性价比日益凸显。展望未来， 欧盟已明确限制粮食基原料的生物燃料使用比例在 7%，并逐步退出棕榈油等高 ILUC 风险的植物油种的使用；美国生物柴油消费量最高的加州则拟限制大豆油和 菜籽油在生物柴油中的使用比例不超过 20%。总体来看，植物油与酯基生物柴油 的价格联动性近年来依旧较为有效，但未来或逐步迁移重心至废弃油脂。
欧盟贸易保护愈演愈烈，拖累我国生物柴油出口。由于欧盟生物柴油产业基 本不具备成本优势，在充分竞争的市场环境中抗压性较弱，亟需保护本土生物柴 油产业。同时棕榈基原料在中国出口的生物柴油原料池中的占比也逐步增长，使 得欧盟对中国生物柴油原材料标签规范性提出了质疑。
1）2023 年 4 月，“国际可持续发展和碳认证”机构启动对中国生物柴油认证 企业的审查，截至 2023 年 5 月，有 6 家中国生物柴油企业被撤销 ISCC 认证，意 味着当事公司将无法再出口生物柴油至欧盟市场。 2）2023 年 8 月，依据《反补贴条例》第 23 条，欧盟启动对来自印度尼西亚 的生物柴油是否通过中国和英国规避欧盟关税的反规避调查，调查期 9 个月。 3）2023 年 12 月 20 日，欧盟委员会对原产于中国的生物柴油发起反倾销调 查。 4）2024 年 8 月 16 日，欧盟对中国生物柴油反倾销案作出初裁，初步裁定对 涉案产品征收 12.8%-36.4%的临时反倾销税。 5）2025 年 2 月 11 日，欧盟委员会发布公告，对原产于中国的生物柴油作出 反倾销肯定性终裁，对怡斯莱集团（易高生物）征收 10%反倾销税、对嘉澳环保 征收 35.6%反倾销税、对卓越新能征收 23.4%反倾销税、对其他合作公司征收 21.7% 反倾销税、对其他公司征收 35.6%反倾销税，较先前初裁税率仅有微弱下滑。 调查期间，我国生物柴油行业经受巨大冲击，客户采购意愿趋弱，价格持续 下滑，盈利已无法保障绝大多数企业的可持续经营，并已有企业出口归零并停工 停产或转而寻求开拓其他市场。我们认为未来能够以海外自主销售网络、供应链 重构等方式突破贸易壁垒的企业，在此轮行业洗牌中或将率先确立竞争优势。
2.2. 供给趋缓需求稳增，供需或维系紧平衡
供给趋缓需求稳增，供需或维系紧平衡。供给侧看，2014-2023 年，全球酯 基生物柴油产量稳步增长，从 2836 万吨提升至 4469 万吨，CAGR 达 5.18%。展 望未来，在欧美限制粮食基原料生物柴油上限以及烃基生物柴油高速发展的双重 挤压下，未来或以提高产能利用率为主，供给侧新增投放或有限。需求侧看，生物 柴油下游应用集中在调和柴油，近年来伴随如印尼 B40、马来西亚 B30、欧盟 2030 年交通领域可再生能源掺混比例须达到 29%、以及中国开启生物柴油试点等政策 驱动下，需求增长的长逻辑不改。我们参考 IEA 预测的全球酯基生物柴油需求， 取常规情形与加速情形中值，预计 2026 年全球生物柴油需求可达 5123 万吨。综 上，2024-2026 年全球酯基生物柴油预计分别形成供需差 35/-12/77 万吨，供需或 维持紧平衡态势。
3.1. 先行布局海外渠道，平滑贸易保护影响
荷兰与新加坡子公司落地，深度参与当地生物柴油交易。2022 年，卓越新能 全资子公司新加坡卓越、荷兰卓越先后落地，使得公司在欧盟反规避、反倾销调 查背景下，仍能保证产品的正常销售，保障了出口业务的持续性。 1）新加坡卓越：新加坡位于马六甲海峡的东南侧，扼太平洋、印度洋航运要 道，拥有独特的区位优势，并与全球主要经济体签署自由贸易协定，大部分货品 出口享受零关税。新加坡不仅是全球最大的船燃加注港口，且积极规划和落实海 事领域的减碳计划。据新加坡海事及港务管理局（MPA），2025 年 3 月 7 日起， 在新加坡注册的传统燃油船运输生物燃料混合物的允许限额将从 B25 提高到 B30。 新加坡卓越在此布局全球废旧油脂资源开发和船燃市场拓展等业务，并在近期中 标购得一家从事生物燃料生产企业物业使用权，将在现有装置基础上进行改扩建， 形成年产 20 万吨生物柴油规模，首次落子海外产能建设布局。 2）荷兰卓越：荷兰卓越位于荷兰鹿特丹港，该港是欧洲第一大港，也是全球 最重要的物流中心之一。贸易政策方面，鹿特丹港设立了大量保税仓库，并为进 口商品提供税务免交或缓缴优惠。进口商品在荷兰海关保税仓库内暂存，期间可 免缴关税、增值税和消费税；进口商品如处在荷兰海关监管下运输，在到达最终 消费地前可不缴纳关税和增值税；原料或半成品进入欧盟境内加工后再出口，可 免缴进口关税、增值税或享受退税。荷兰卓越在此地亦租有码头储罐，已全面深 度参与欧洲当地生物燃料交易市场，与国际头部能源企业建立了长期稳定的合作 关系。 3）轻资产布局沙特：据公司拟在沙特投资的公告，考虑到沙特是阿拉伯和伊 斯兰世界的核心国家、全球投资强国和连接亚欧非三大洲的世界枢纽，石油资源 丰富，拥有广泛的能源客户群体，在全球能源转型背景下，可有效链接潜在市场。 公司具有生物柴油、HVO、SAF 等技术研发、工程技术应用建设的经验和优势， 初步计划采取“软实力+轻资产”有偿服务模式，在沙特成立合资公司，由公司负 责提供生产生物柴油、HVO、SAF 工程技术装备和建设的有偿服务，由合作伙伴 提供全球废弃油脂资源收集技术经验和物联网技术解决方案、投融资便利等，开 展资源回收与利用、技术研发创新、市场拓展、品牌提升和生产基地建设的合作。 我们认为，公司在沙特尝试轻资产模式或是快速布局海外产能和自主销售网络建 设的重要一步，未来有望持续巩固出海竞争优势。
无惧欧盟反倾销制裁，海外渠道布局效果显著。自 2023 年 12 月欧盟委员会 启动对华出口的生物柴油产品反倾销调查以来，国内生物柴油出口业务受到较大 冲击，但即使在整体出口量显著下行背景下，公司生物柴油出口或仍旧坚挺。2024 年我国生物柴油出口量同比下滑 43.0%，而卓越新能所在的福建省生物柴油出口 量仅同比下降 16.6%，或主要系公司持续推进海外布局，通过子公司荷兰卓越在 欧洲自主销售生物柴油产品，并与当地新老终端用户建立深度合作关系，同时子 公司新加坡卓越亦在深度参与当地市场交易，故产销未受明显影响。2024 年，我 国对新加坡生物柴油出口量 16.93 万吨，出口逆势提升 374.95%，跃升为我国第 二大生物柴油出口目的地。据卓创资讯和航运界，一方面系新加坡生物船燃兴起， 2024Q3 生物燃料销量达到 22.7 万吨，环比+26.4%，同比+67.5%，首次取代鹿 特丹港成为全球最大的生物燃料加注港；另一方面新加坡可作为生物柴油出口中 转站，避免了国内出口至欧盟的反倾销关税，公司或能充分受益于在新加坡市场 的提前布局，有望进一步平滑欧盟贸易保护对出口业务的影响。
公司出口贸易策略转变，未来观测销量或更准确。23Q4 以前，卓越新能的业 绩增速与发运地为福建的生物柴油出口量同比增速呈现较强的相关性。为应对欧 盟反倾销调查，23Q4 以后，公司对出口模式进行了改革，由客户直接在国内港口 自提，采用 FOB 的结算方式，调整为在欧洲渠道自主销售。此后以出口量跟踪公 司业绩增速的准确性逐渐失真，我们认为或主要系荷兰子公司销售模式为公司先 统一发运至鹿特丹港码头储罐，再按需自主销售，使出口时间节点与收入确认时 间节点有所错配，与先前 FOB 模式发货后即确认收入的区别较大。结合 23Q4 起 公司存货水平跃升，已从 23Q3 的 2.97 亿元增长至 24Q3 的 8.99 亿元，亦可侧 面验证销售模式变化带来的差异，因此未来以公司销量为核心跟踪指标或更妥当。
3.2. 提前布局生物基材料，涨价带动业绩增厚
3.2.1. 成本推动下甘油价格快步上行，公司副产规模较大或增厚利润
甘油的应用领域广泛，环氧氯丙烷占比最高。甘油是一种无色、无味、黏稠 的液体化合物，化学式为 C3H8O3，在自然界中以酯的形式广泛存在，如各种动植物油脂都是甘油的羧酸酯。甘油是重要的基本有机化工原料，上游是棕榈油、大 豆油等天然油脂，下游在工业、医药、个护等领域用途广泛，其中环氧氯丙烷是甘 油最大下游应用领域，占比约 67%。
上游原料供应紧缩，甘油价格快步上行。2024 年 9 月起，棕榈油价格持续上 行，主要系印尼将在 2025 年推出 B40 生物柴油政策以及测试 B50，预计棕榈油 出口将受影响，同时其棕榈油产量在该国大约 40%的油棕树处于老龄化的情况下 总体也出现下降。而马来西亚受强降雨天气影响，2024 年 9 月首次出现了反季节 性减产，使棕榈油价格维持高位。产地出口存供应紧张预期，叠加美联储明确降 息信号，油脂市场宽幅反弹。国庆假期结束后，因甘油成本端继续上涨，同时部分 工厂进行检修，供给收缩使甘油市场成交重心不断上移。2024 年 12 月，环氧氯 丙烷市场升温，于供需两侧均刺激甘油价格上涨。据百川盈孚，截至 2025 年 3 月 24 日，甘油市场均价 6800 元/吨，年同比+60.0%。
公司生物柴油可副产甘油，涨价有望直接增厚公司利润。除使用天然油脂制 备外，在一代生物柴油生产过程中，亦会生成副产品粗甘油，可再经深加工后得 到工业甘油。以卓越新能 50 万吨一代生物柴油产能为例，按每吨油脂原料可副产 生成 0.1 吨粗甘油，精加工后可得 0.08 吨甘油计算，理论最高可得 4 万吨甘油副 产品，假设高盈利驱动下公司实际甘油产能可发挥至理论上限，参考当前涨价幅 度，有望显著增厚公司利润。
3.2.2. 5 万吨脂肪醇项目将投产，有望显著增厚公司利润
脂肪醇为表面活性剂原料，中碳脂肪醇价值量较高。天然脂肪醇是一种由生 物油脂经催化加氢制备而来的的脂肪族醇类混合物，具有 8-22 个碳原子。根据碳 原子数的多少可分为低碳脂肪醇（C8-C10）、中碳脂肪醇（C12-C14）和高碳脂肪 醇（C16-C22）。脂肪醇的上游主要为棕榈仁油或其他动植物油脂，下游主要应用 于表面活性剂的生产，截至 2024 年占比约 64%，其余个护、纺织助剂、增塑剂 等应用占比较少。在三种脂肪醇中，低碳脂肪醇主要用于制备润滑剂、增塑剂和 染料助剂等，中、高碳脂肪醇则主要用于制造表面活性剂等。据百川盈孚，截至 2025 年 3 月 24 日，中碳脂肪醇市场均价 22900 元/吨，高碳脂肪醇市场均价 14500 元/吨。
油脂原料供应紧张，脂肪醇大幅涨价。2024 年下半年，由于棕榈油/棕榈仁油 重要产地印尼和马来西亚的供应存在紧张预期，棕榈油及棕榈仁油价格持续上行。 截至 2025 年 3 月 24 日，棕榈仁油华东商品价格 16200 元/吨，较 2024 年同期 +89.5%。成本侧支撑下，脂肪醇价格持续上行，2025 年 3 月 24 日，中碳脂肪醇 价格已攀升至 22900 元/吨，较 2024 年同期上涨 78.9%，脂肪醇的原料定价逻辑 较为明显。
价值链利润向上转移，脂肪醇供需格局收紧。脂肪醇工艺上差异不大，但进 入壁垒较高，主要体现在对资金需求、原料把握、以及一体化程度上，竞争主要体 现在原料侧。供给方面，因主要原料棕榈仁油作为全进口产品，货权高度集中，脂 肪醇行业价值链利润整体向上转移。据智研咨询，近几年来，我国脂肪醇行业实 际运行状况较差，整体产能利用率不足五成，部分企业长期未能有效开工，众多 企业存在间歇性停产状况，进口产品占总供给的一半以上。需求方面，脂肪醇终端需求领域涵盖洗化、日化、纺织、塑料等行业，其中最主要下游行业表面活性剂 和个人护理在 2024 年共计下游占比近 8 成。考虑到二者所处的日化领域具备一 定刚需属性，同时在消费升级的长逻辑带动下，脂肪醇需求有望稳中有升。综合 来看，2025/2026 年脂肪醇有望形成-0.1/-0.9 万吨的供需差。
公司废油脂原料具备成本优势，有望创造显著业绩增量。据公司投资者互动 信息平台，其“年产 5 万吨天然脂肪醇项目”因与“年产 10 万吨烃基生物柴油生 产线”均有加氢环节，可进行工艺协同规划，已于 2023 年 11 月开工建设，有望 在近期建成投产。由于公司的脂肪醇产品可以自产的脂肪酸甲酯为原料，原料内 部自给充足有保障，生产成本优势明显，我们认为可视为潜在的棕榈仁油-废弃油 脂价差交易机会，2024 年初以来，棕榈仁油-地沟油价差已迅速从 2500 元/吨左 右提升至 2025 年 3 月 24 日的 9750 元/吨，棕榈仁油-潲水油价差从 1800 元/吨 左右提升至 2025 年 3 月 24 日的 9550 元/吨。我们认为，5 万吨脂肪醇投产后在 成本侧推动的脂肪醇涨价行情下有望打开公司更高盈利空间，未来持续关注棕榈 仁油与各类废弃油脂价格变动情况。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
