柴油动力总成龙头，管理层平稳换届
以柴油动力总成起家，目前已形成多个产业板块协同发展的新业务布局。公司前身为 1953 年建成的潍坊柴油厂，成立之初以柴油发动机为基本盘，2002 年后公司逐步通过兼并收购 扩展商业布局：①2002-2011 年聚焦重卡产业链的纵向发展，2007 年收购湘火炬后，构筑 起整车（陕西重汽）+变速箱（法士特变速箱）+车桥（汉德车桥）的重卡动力总成“黄金 产业链”；②2012-2017 年通过重组德国凯傲，并帮助凯傲收购德马泰克布局了工程机械和 仓库技术服务业务，形成了智能物流产业链；③2018 年至今收购巴拉德、锡里斯、雷沃重 工等，布局氢燃料电池和高端农业装备，同时深化与重汽的合作，在进一步巩固重卡产业 链头部地位同时，成为了多元业务覆盖的全球领先智能化工业装备跨国集团。
股权架构稳定的地方国有企业，管理层具备深厚行业经验，23 年发布股权激励目标超市场 预期，彰显长期发展信心。山东省国资委为公司实控人，间接持股 16.30%，股权结构稳定。 公司核心管理团队均有深厚的产业背景。2023 年 10 月公司发布股权激励计划，制定业绩 考核目标为 2024-2026 年营收不低于 2102/2312/2589 亿元，销售利润率不低于 8%/9%/9%， 即利润总额较 2023 年增长 27.9%/58.2%/77.2%，公司此次股权激励设定的 2025-2026 年 销售利润率目标高于公司近十年来的最高点，略超市场预期，彰显公司的长期发展信心。 2024 年集团一把手平稳换届，“老潍柴人”接班，有望推动公司的战略方向和经营策略稳 健执行。2021-2023 年公司逐步实现管理层换届，2024 年一把手平稳交接，新管理团队大 多为“老潍柴人”，其中潍柴的母公司/上市公司董事长马常海、潍柴 CEO 王德成均为长期 任职在潍柴的核心成员，历任了集团多个职位，具有丰富产业经验，有望在公司的经营、 战略、执行力等方面保持稳健。
多元化业务布局，业绩扩张穿越周期
从单一发动机供应商走向多元化业务全球化布局，收入体量稳步扩张穿越周期。复盘公司 发展，我们认为公司业绩特点为：凭借并购实现业务规模的扩张；重卡周期性导致利润波 动较大，但多元化业务布局平滑了重卡周期下行幅度；发动机具有重资产属性，公司竞争 格局好，规模效应释放的利润弹性可观。具体分阶段来看： （1）2007-2012 年，公司通过合并湘火炬，获得湘火炬、法士特、陕重汽优质资产，实现 了发动机-变速箱-整车的重卡黄金产业链布局，2010 年受益于重卡销量破百万和公司整合 有效，净利润增至近 70 亿元/净利率近 11%（2007 年净利润 20 亿元/净利率不到 6%）。 （2）2012-2015 年，公司开启海外收购步伐，于 2012 年并购凯傲，2014 年与凯傲并表， 2015 年由于重卡周期性下行（销量同比-26%），公司净利润下滑较多。 （3）2016-2020 年，重卡行业开启新一轮上行周期，加之凯傲经营改善、公司产品结构优 化、内部降本控费效果显著，潍柴营收体量从 932 亿元增至 975 亿元，归母净利润从 24 亿元增至 92 亿元。 （4）2021-2022 年，重卡行业下行销量斩半、凯傲受制于地缘冲突供应链断裂和通货膨胀， 导致公司 22 年净利润同比下滑 48%。 （5）2023-2024 年：重卡行业温和复苏，并呈现结构性高景气行情，由于油气价差大、货 运市场较低迷，凸显出天然气重卡的能耗经济性，23H2 天然气重卡渗透率得以快速提升， 公司受益于天然气重卡发动机的技术优势和产能优势，份额大幅提高，叠加出口高景气， 2023 年公司实现营收 2139.59 亿元/同比+22%，归母净利润 90.14 亿元/同比+84%，盈利 接近 2021 年高点。24Q1-Q3 公司实现收入 1620 亿元/同比+1%、归母净利润 84 亿元/同 比+29%，Q3 实现收入 495 亿元，同比-8.8%/环比-11.8%，实现归母净利润 25 亿元，同 比-4%/环比-24.4%。其中 24Q3 重卡行业销量同比-18%至 17.8 万辆，而公司业绩降幅好 于行业，我们认为得益于：公司内部持续降本增效和优化产品结构；凯傲走出通胀和供应 链问题阴影，利润转正；陕重汽出口/LNG 重卡/高端化卡车销量增长快，带动盈利改善。
发动机为公司的核心盈利来源，凯傲收入基数大具有可观的潜在利润弹性。拆解公司业绩 构成看，近年来公司收入主要来自凯傲、陕重汽、主营发动机的母公司，收入贡献分别约 为 40%-45%、20%-30%、15-20%（发动机业务考虑了内部抵消因素，占比有所减少）；归 母净利润贡献口径上，发动机业务贡献了 70%-80%的利润，为核心利润部门，我们认为公 司往后的利润增量在于： （1）发动机板块：受益于内部降本增效、更高盈利的天然气重卡发动机和大马力牵引车发 动机份额提升、发动机出口较好等，公司发动机单台利润持续向上，24H1 发动机利润达 40.5 亿元/yoy+7%，单台净利润达 1.05 万元/yoy+0.2 万元(若剔除轻型发动机，重卡发动机 单台利润或更高)。同时，当前 AI 数据中心等下游需求增长带动了大缸径发动机市场规模扩 张，而全球市场存在供需缺口，公司已具备大缸径发动机的自研和量产能力，有望加快国 产替代，大缸径发动机利润更高，交付放量或继续抬高基本盘业务的利润中枢。 （2）智能物流板块：凯傲走出通胀和供应链问题阴影，盈利有望修复至高点。当前凯傲已 基本消化前期问题订单，盈利能力显著提升，24H1 收入达 57.4 亿欧元/yoy+2%，调整后 EBITA 达 4.5 亿欧元/yoy+28%，我们测算 24H1 对公司的利润贡献近 6 亿元。凯傲近五年 净利率高点为 5%+，若盈利修复至高点，在凯傲 880 亿元的营收体量下存在 6-9 亿元的利 润边际贡献。（3）重卡整车板块：受益于重卡出口景气度高（出口占陕重汽总销量的 20%，达历年同期 最高水平）、重卡高端化进展快（24H1 陕重汽干线物流高端重卡销量同比+23%）、LNG 重 卡快速上量，24H1 陕重汽净利润额接近 23 全年水平，净利率从 0.75%爬升至 1.3%+，往 后随着重卡周期向上，陕重汽利润有进一步改善空间。
股价与重卡周期强相关，高景气助力戴维斯双击
公司股价受重卡周期波动的影响较大，23 年因 LNG 重卡与出口高景气的结构性行情，实 现超额收益 38%。潍柴股价和重卡销量走势高度相关，由于上游供应商排产先于重卡终端， 重卡销量一般是潍柴股价的滞后指标，且在数据落地后股价表现存在惯性，23 年重卡市场 呈现天然气与出口双轮驱动的结构性行情，公司充分受益，股价表现强势，相对上证指数 实现 38%的超额收益。
我们基于 Wind 一致预期净利润复盘公司的市值走势，发现公司股价有超额收益的阶段基本 发生在重卡行业高景气时期，实现了估值与利润共振的戴维斯双击（如下图红框展示，2010 年重卡销量首次破百万辆、2016 年重卡继 2015 年销量触底实现全面反弹、2019-2020 年 重卡达历史销量高峰、23H2 天然气重卡高景气），此外是发生在公司通过并购重组、整合 顺利，实现了业务体量质的扩张（如下图红框展示，潍柴并购整合湘火炬和凯傲集团，释 放业绩的时期）。而在重卡行业触底实现复苏的阶段（如下图黄圈展示），公司股价上涨先 由估值修复驱动，后由业绩预期修复驱动，估值表现回归。24 年以来公司利润预期持续上 修，而估值有较大缩水，当前 PE-TTM 已接近 22Q1 水平，考虑公司管理层平稳换届有望 维持经营稳定、公司在手现金充裕有安全垫、重卡行业受以旧换新政策驱动或迎来周期向 上，我们认为当前公司估值具有较大性价比。
发动机：格局优+利润重心，行业周期向上释放弹性可期
潍柴动力母公司主营全系列发动机，涉及卡车、工程机械、农业装备、客车等领域，重卡 发动机是重要业绩来源，我们认为公司发动机业务利润中枢有望上移：
β：国四置换政策靴子落地，25 年重卡销量或超百万辆
以旧换新政策延续+国四置换政策靴子落地+新置换政策覆盖天然气车，25 年重卡β值得期 待。24 年货车以旧换新政策延续到 25 年，且拓展到国四车置换，23 年底国三重卡保有量 50 万左右，而 24 年底国四重卡保有量 76 万左右，置换基数显著较高，我们认为 25 年置 换力度有望明显强于 24 年，全年总销量破百万辆的概率较大，我们预计 25 年重卡总量为 为 102 万辆，同比+13%，其中内需为 72 万辆/同比+20%，出口 33 万辆/同比持平，能源 结构上，天然气/新能源/柴油车销量分别为 19 万辆、11 万辆、42 万辆。 往后看，我们认为重卡行业β的增长点在于：政策鼓励或强制报废老旧排放标准车型；上 一轮上行周期的自然淘汰；亚非拉出口。
（一）内需： 本轮周期供给侧的影响大于需求侧，研究重卡销量的主要矛盾在于研究保有量（即存量）：
（1）需求端看，下游运价低迷且车多货少常态化，房地产基建投资活动承压时期较长，缺 乏重卡保有量中枢上移的需求支撑。以重卡销量主力的物流车为例，2023 年以来大宗商品 公路运输价格仍处于低迷状态，2024 年 9 月以来运输均价在 0.3 元/吨公里左右，不及 2022 年的价格，而 2024 年 Q1-3 的物流车开工率与 22-23 年同期持平，未出现显著上移，反映 货运需求仍处于较低迷状态；供给端看，重卡治超治载效果显著，单车运力已有明显下降， 此外物流中重卡保有量增速已显著超过下游需求增速，反映治超治限导致的物流类公路货 运运力缺口已基本填补。
（2）以旧换新是长效传导机制，利好运力出清。短期看，市场担忧以旧换新政策落地晚、 地方因财力差异执行力度差异大、国三车保有量有限，因此贡献的重卡销量增量有限。我 们认为以旧换新是长效机制，乐观情况下可能在 24 年贡献销量增量，悲观情况下也利于重 卡运力出清，为日后重卡销量反弹打下基础。考虑到以旧换新政策定位是鼓励报废而非强 制报废，而重卡是生产资料，鼓励性质的政策效果和下游需求紧密挂钩，我们分三种情况 讨论： 下游需求好→用户报废车拿补贴换新车→24 年释放国三车置换需求。 下游需求低迷→用户退出市场→报废国三车拿补贴，但不增购→出清单车运力 。 运价一般、汽价上涨→柴油车补贴后也较贵，用户选择购买二手车→转换闲置运力 我们认为重卡综合运力=闲置运力+有效运力，闲置运力包括二手车或没需求停滞使用的车， 有效运力是当前经济状态所需的供给量，考虑到当前下游需求低迷，以旧换新的短期销量 增量传导或有阻碍，但长期看利于出清闲置运力，降低重卡的综合单车运力，若下游需求 出现反转，在单车运力较低情况下，重卡市场或存在供给缺口，释放较多的销量增量。（单 车运力详细分析请见《汽车: 周期与成长共舞，行业从底部走出》，2023.2.23）。 （3）国四淘汰与上一轮周期高点淘汰，有望释放新一轮置换需求。重卡使用寿命一般在 8-10 年，考虑到当前运价低迷、市场需求一般，用户或延长重卡置换周期，25-26 年或对 应着 16-18 年的国四车与国五车自然更换需求，而 16-18 年为国内重卡销量高峰，国四车 国五车在该三年期间分别实现销售总量 64 万辆、209 万辆，存在较充分的置换存量基础， 若未来政策推行鼓励国四车更新替换，则 25-26 年有望释放较大销量弹性。
24 年底下游需求状态对应 523 万辆的物流重卡保有量，293 万辆的工程重卡保有量，物流 重卡置换或为未来销量主力军，工程重卡处于筑底阶段，触底反弹具有较大弹性。我们认 为，由于下游需求结构变化，重卡保有量结构已发生较大变化，工程重卡保有量自 2021 年 来持续下降，而物流重卡保有量稳定上升，进一步拆解看，2018-2021 年物流：工程重卡 销量比约为 6:4，工程重卡年销量中枢约为 45-50 万辆；2022 年起工程重卡受房地产建设 缩紧影响，销量大幅下滑，2022 年至今销量中枢降至约 18 万辆，物流：工程销量比约为 7:3。物流重卡的下游需求较为稳定，且在 2019-2021 年销量快速上涨，年均销量在 85 万 辆以上，为后续重卡自然置换需求释放奠定充足基础。而工程重卡已连续四年下滑，销量 处于底部位置，2010-2014 年工程重卡销量中枢在 40-50 万辆左右，2018-2021 年中枢在 45-55 万辆，我们认为工程重卡处于筑底阶段，若基建和房地产建设需求反弹，工程重卡或 有较大弹性。
我们预计 2025-2026 年国内工程车新增销量需求为 10/23 万辆：工程车需求承压→保有量 中枢下移→新增销量低迷的传导路径不必太过悲观，随着闲置运力基本出清、有效运力供 给不足，下游需求反转有望带动工程车释放较大销量弹性： （1） 需求端-基建投资额，假设 2025-2026 年降幅分别为 8%/7%：我们参考房地产组判 断（《房地产开发/房地产服务: 以价为锚，重塑预期》，2024.11.4），考虑 2024 年 土地购置费同比-7.5%，参考 2025 年销售景气度和供应链提质减量的判断，土地 购置费预期同比持平；施工投资取决于施工面积和施工强度，24 年 1-9 月施工强度 同比小幅回升，我们预期全年维持这一水平，25 年前端投资（拿地和新开工）降 幅收窄的预判下，我们认为施工强度同比延续 24 年表现，考虑到高质量供应占比 或将提升，同比增速预计达 2%。 （2） 供给端-工程车单车运力，假设 2025-2026 年每亿元基建投资对应工程车需求为 0.7/0.7 万辆：考虑到工程重卡下游需求整体为下滑态势，闲置运力加速出清同时车 企的产品更新迭代动力不强，预计单车有效运力未来仍在低位。 （3） 2025-2026 年的房地产建设需求对应工程重卡保有量为 275/256 万辆，测算相关置 换需求为 10/23 万辆。
我们预计2025-2026年物流车销量需求为62/63万辆：物流重卡保有量中枢有望保持稳定， 增量主要来自置换需求： （1） 需求端-运价：假设大宗商品公路运价 2025-2026 年为 0.32/0.32 元/吨公里。考虑 到公路货运量近年稳步上行，而运价相对低迷，反应国内市场供应大于需求，整体 货运市场规模在边际下滑。我们 2025 年假设运价略有下降，由于 2024 年公路货 运量已逼近 2019 年的高点，我们假设 2025 年运量基本稳定，对应的货运市场总 规模略有下降。 （2） 供给端-单车运力：假设 2025-2026 年基本不变。考虑到物流重卡为相对需求较好 的市场，车企有竞争动力，且在 2024 年国内市场运价较低迷时期，用户购买二手 重卡意愿强，出清了市场闲置运力，我们假设 25-26 年物流重卡单车运力不变，每 单位货运市场规模对应物流车运力为 0.257。 （3） 若要满足 2025-2026 年的公路货运需求，我们测算对应物流重卡保有量为 523/521 万辆，对应置换需求应为 62/63 万辆。
（二）出口：预计 25/26 年我国重卡出口 33/34 万辆，亚非拉为主力出口国家
我国重卡出口聚焦发展中国家市场，出口结构趋于多元化。17-19 年，我国重卡出口主要集 中在东南亚和非洲地区，2019 年 TOP3 出口国家为菲律宾、尼日利亚和越南，销量分别为 1.4/0.9/0.8 万辆，对应出口占比 13%/8%/8%；公共卫生事件期间，受海运物流及基建人员 流动限制影响，非洲市场出口有所下滑，出口重心转向独联体国家及东南亚等陆地接壤地 区；2022 年，出口量排名前三的市场分别为独联体国家、越南和菲律宾，销量分别为 3.6/2.8/1.4 万辆；2023-2024 年，随着全球经济和基建需求逐步复苏，除独联体国家和沙 特外，我国重卡出口开始重点突破新兴市场，如墨西哥、乌兹别克斯坦、刚果等地销量大 幅提升，出口结构更加多元化。 往后看，独联体出口收窄，亚非拉出口或成为重要增量。根据帕卡数据，全球除印度外的 新兴市场的 6 吨以上卡车的市场容量约为 90 万辆，而我国重卡出口中枢约 30-35 万辆，仍 有较大渗透空间，往后看，我们认为亚非拉是我国重卡出口重点国家（剔除印度日韩），重 卡需求有望随当地基建投资增加、城市化率提高而增加，而我国重卡较欧美日韩二手车更 具成本优势，有望抢占更多市场份额。
考虑报废税增加或使独联体出口体量收窄，以价换量有望成为 25 年重卡出口重要手段。 2023 年独联体贡献了 35%左右的出口量，为我国重卡出口的重要市场之一，考虑到独联体 部分国家对我国重卡出口的报废税有增加，往后看独联体出口体量或有所下滑，我们认为 重卡企业或采取以价换量手段，在非独联体国家博取更大出口体量，对冲独联体出口下滑。 同时海关数据显示，近年来我国重卡出口平均单价呈现明显上移，从 21 年 27 万元增至 23 年的 34 万元，尤其是拉美、亚洲等地区的价格边际增长更大，侧面反应重卡出口存在较大 的以价换量空间。
基于中汽协口径，我们预计 25-26 年我国重卡出口为 33/34 万辆，保持稳增态势。重卡为 生产资料，我们认为我国重卡出口增速与各国 GDP 总量增速为正相关关系，并将二者增速 做简单线性相关，其中中东与东南亚 GDP 增速或较高，但性价比较高的日韩重卡在当地销 售较多，我国重卡出口增速或不完全与当地经济增速挂钩： (1) 欧洲与部分独联体国家：独联体部分国家自 2024 年 10 月起将大幅提高汽车报废税， 增幅达 70-85%，并计划每年持续增长至 2030 年，影响了我国卡车的成本优势，长期 对重卡出口或有压制，但基于加税具有阶段性，并非短期大幅增加，我们预计独联体出 口短期趋于稳定，体量逐渐收窄；欧洲国家重卡出口体量不大，整体看，我们预计 25-26 年出口量为 9.4/9.0 万辆。(2) 亚洲&中东&非洲：当地基建需求增速高、城市化率快速提升，自身重卡需求有望持续 增长，且当地多应用欧美二手重卡，凸显了我国重卡明显的经济性优势，看好我国重卡 持续斩获市场份额。我们参考 Allianz Trade 对经济体 GDP 的预测，并假设我国重卡可 斩获较多需求增量，对应 25-26 年亚洲出口量为 7.7/8.1 万辆，中东出口量为 4.4/4.5 万辆，非洲出口量为 8.9/9.2 万辆。 (3) 拉美：当地重卡体量大，且本地重卡工业基础好，我国重卡出口有望凭借产品力逐步提 高市场份额，我们参考 Allianz Trade 对经济体 GDP 的预测，并假设我国重卡可逐步提 高市场份额，预计 25-26 年我国重卡对拉美出口量分别为 2.4/2.5 万辆。
（三）能源结构：油气价差稳定下 LNG 重卡销量或平稳，新能源车弹性大
LNG 重卡：预计 25-26 年国内 LNG 重卡销量 19/23 万辆，受益于国四置换政策的补贴范 围扩大至天然气重卡，LNG 车需求有望进一步释放，关键假设如下： (1)油气价差：天然气价格为柴油价格的 60-70%可节省 17 万元的燃料成本，在油气价差扩 大态势下，天然气卡车具备突出的能耗经济性。根据卡车之家，传统柴油卡车和 LNG 卡车 百公里的油耗和气耗基本持平，在 32 升/公斤左右，LNG 价格一般为 0 号柴油价格的 60%-70%，LNG 卡车每公里在燃料方面有着 0.87 元的优势。一年运营里程 20 万公里的燃 料成本差异可达 17 万元。 考虑国内 LNG 产量基本稳定，加气站数量增加，但国际 LNG 库存减少、国内工厂出货顺 畅且库存低，LNG 价格或震荡走高，我们参考科瑞咨询，预计 25 年 LNG 价格增长 7%。 但柴油价格或同样在低位，参考化工组观点（《基础化工/石油天然气: 中上游压力仍存，下 游或率先修复》，2024.11.4），我们预计 24-26 年油价或有所降低：在 24H2-25H1 需求淡 季及 OPEC+减产协同力度减弱等因素下，油价或面临短期压力，但考虑主力产油国及增量 来源国的财政盈亏平衡油价处于 37-60 美元/桶区间，油价长期中枢或存在底部支撑）。综 合来看，我们预计 25 年油气价差或在低位，LNG 重卡的成本优势较 23H2-24H1 有一定程 度的削弱。
(2)牵引车渗透率：24 年以来，油气价差前高后低，9 月牵引车的 LNG 渗透率已从 4 月 76% 的高点降至 42%。考虑 25 年油气价差或在低位、下游运价保持低迷状态，LNG 重卡较柴 油车仍有一定经济性，同时，国四卡车置换政策将天然气车纳入了补贴范围，有望强化 LNG 车的经济优势，我们预计 LNG 重卡需求或进一步释放。假设 25-26 年 LNG 牵引车渗透率 高于 24H2，在 50%左右，对应 25-26 年 LNG 重卡销量为 19/23 万辆。 新能源重卡：预计 25-26 年销量 11/16 万辆，牵引车渗透率或达 30-35%。我们认为新能源 重卡渗透主力场景在于封闭场景倒短与短途运输：新能源重卡在价格端受益于政策补贴、 税费减免、优惠路权政策，运营端受益于电池价格下降，综合公里运营成本低于柴油重卡， 有望在部分场景如港口/园区/砂石料短途运输/煤炭运输替代柴油城建渣土车，以及在中心仓 -城市仓的中短途运输替代柴油牵引车：
（1）封闭场景倒短：如钢厂煤矿港口等作业路线固定、重卡高负荷连续作业、工况差油耗 高电价低等场景，新能源重卡有较强经济性。根据运联智库，以新疆的煤矿区应用为例， 开采区运输到卸料区单趟距离 2km，日均往返 63 次，以当地电价和柴油价计算，新能源自 卸车的单公里能源成本可较柴油车降低 78%。 （2）短途运输：如煤矿电厂间短途运输、铁路水路的公路接驳运输、短途直送的运输等单 程距离短切线路固定的大宗商品短途运输场景，新能源重卡经济性也较强。根据运联智库， 以钢厂的短驳运输场景为例，单趟运距在 50km 以内，年公里数 10 万公里左右，纯电重卡 和换电重卡的购车成本、能源成本、维保成本均低于燃油重卡。
以旧换新政策对新能源重卡补贴力度最大，政策效果在 Q4 释放，11 月提振新能源重卡销 量，销量重新破万，12 月延续该趋势，24 年全年销量为 7.85 万辆。往后看，随着新能源 重卡政策持续加码、电池价格下降带动终端价格下降，我们假设 25-26 年新能源在牵引车 的渗透率为 30-35%，对应销量为 11/16 万辆。
α：重卡发动机竞争格局优，LNG 景气+公司产品优势+降本能力有望强化头部效应
公司发动机核心优势在于产品力与品牌力。重卡为生产工具，能耗经济性与可靠性为用户 购车的主要决策点，而强产品力易塑造更强的品牌认可度。潍柴动力发动机技术积累深厚， 1983 年通过引进斯太尔发动机技术，取得技术先发优势，此后公司大力加强质量意识、创 新意识、市场意识，产品基于市场需求持续迭代，目前已形成产品可靠、品类丰富、经济 性强的产品序列。以排量 13L、最大功率 600HP 左右的市场主流重卡量产柴油机为例，公 司早在 2020 年实现了 13L 发动机本体热效率>50%（最大功率 600HP），目前已实现 13.5L 发动机热效率>52%（最大功率 610HP），目标是 2025 年突破 55%热效率，2030 年突破 60%热效率。对标竞品，玉柴 2021 年发布 13L 发动机 YCK13（最大功率 590HP）热效率 攻破 50%后并未继续跃进，东风康明斯 13L 发动机 Z13（最大功率 560HP）量产热效率为 48.5%，未突破 50%。此外，潍柴 13-15L 发动机热效率均超过 50%，推出了全球首款 52.28% 热效率的商业化柴油机平台产品 WP14T，2024 年 4 月进一步发布了 53.09%热效率内燃机， 为全球首款本体热效率突破 53%的柴油机，与 45%至 46%热效率水平相比，53%热效率柴 油机经济性提升约 14%，每年可节约燃油约 3100 万吨，减少碳排放约 9700 万吨。
得益产品谱系全面和能耗经济性优势，公司基本配套了重卡主流客户，稳居国内市场第一。 2012 年至 2014 年，受益于下游客户一汽、陕重汽、福田的扩张，潍柴重卡发动机市占率 由 33%提升至 37%（2015 年回落至 21.4%，系福田康明斯 ISG 系列发动机的投产使潍柴 动力在福田的配套比例下降，以及行业处于周期低点，整车厂优先保障自有供应链的生产 与销售从而提升了自配率），但此后公司凭借其 12、13L 大马力的优势产品提升客户配套份 额，市占率触底回升。2018 年 9 月潍柴动力对重汽配套比例逐渐由 3%左右提升至 2024 年的 41%，公司的重卡发动机市占率逐渐与竞争对手拉开差距，稳居行业第一。 重卡行业的头部效应明显，且在每轮下行周期不断强化头部效应，中国重汽、陕重汽销量 均稳定在重卡整车销售量前五，作为关联方为潍柴动力提供稳定的配套份额，同时随着公 司的技术能力与产品能力加强，不断完善产品谱系适应细分市场变化，一汽、福田、东风 等整车厂出于供应链稳定以及公司的产品力优势考虑，配套趋于稳定，我们看好公司维持 市场头部地位。 LNG 重卡发动机为公司强化市场头部地位的重要抓手。23 年国内运价延续低迷，而油气价 差扩大凸显了 LNG 重卡的全生命周期经济性，终端渗透率从年初的 12%增至 40%+。公司 得益于 LNG 发动机产能较充足、产品可靠稳定、市场沉淀久已有较高的份额，充分受益本 轮 LNG 发动机供需缺口红利，23 年公司市场份额从 22 年的 27%提升到 32%。同时 LNG 发动机溢价更高（发动机占据整车 BOM 成本的 25-30%，13L 及以上排量的柴油发动机单 价约 10 万元，LNG 发动机单价较柴油发动机高出 2-3 万元），公司利润中枢同步明显提升。 往后看，若国内货运市场仍较低迷、油气价差保持较大差距，LNG 重卡或维持 40-45%的 终端渗透率，公司凭借强势产品力以及先发优势，有望继续卡位竞争格局。
发动机为重卡产业链的利润中心，重资产投入+资本开支增速降低=强规模效应。我们对比 重卡整车的头部企业中国重汽 A 与发动机头部企业潍柴动力 A 的盈利能力来看，发动机毛 利率中枢在 20-30%、净利率中枢在 10-20%，重卡整车毛利率中枢在 5-10%、净利率中枢 在 0-5%，发动机环节盈利能力更优，为重卡产业链的利润中心，同时发动机的盈利波动更 大，或系发动机环节为重资产投入，规模效应强，受下游重卡景气度的影响更大。近年来 潍柴动力资本开支增速放缓、业务规模增速快、内部持续降本增效，或可进一步放大规模 效应，我们看好重卡景气度向上带动公司释放业绩弹性。
重卡整车：受益 LNG+高端化+出口，盈利或持续改善
陕重汽负责重卡整车销售，稳居重卡行业第一梯队。陕重汽由陕汽集团以及潍柴动力共同 持股，潍柴动力持股 51%，陕汽集团持股 49%。陕重汽常年位于重卡行业销量前五，份额 稳定在 15%左右，23 年销售重卡 15 万辆，同比增长 38%（中汽协口径），其中国际市场 销售 5.2 万辆，同比增长 51%，创历史最好水平（公司口径）。
跟随国内外重卡景气温和向上，公司业绩边际改善。公司业绩受重卡行业周期波动影响大， 2015-2020 年受益行业上行，陕重汽营业收入增长迅速，CAGR 为 31.8%，后重卡景气下 行导致陕重汽在 2021 年出现亏损。2023 年公司业绩有大幅改善，营收达 449.7 亿元，同 比+40.5%，净利润达 3.4 亿元，同比+1771.1%，主要系：①公司的天然气重卡产品配套潍 柴天然气发动机，市场接受度高且推广快，23 年 LNG 产品销量超 2.5 万辆，同比增长 400% 以上，占国内市场份额 17%，位列第三，同时从月度销量来看，陕重汽 LNG 重卡月销市场 份额稳定且靠前，基本位列第 3-4 位；②公司产品高端化加速，23 年中高端产品销量占比 超过 30%，高端牵引车车型 X6000 销量超 9000 辆，同比+159.2%；④海外市场回暖，公 司 23 年出口销量 56499 辆，同比+64.81%。
多元业务：大缸径发动机与凯傲有望贡献重要边际弹性
凯傲：工业车辆和供应链解决方案的全球领导者，利润弹性可期
并购重组凯傲集团进军叉车与智能物流赛道。2012 年，经济危机下凯傲遭遇经营危机，其 原始股东高盛和KKR急于寻求并购者，加之潍柴动力出于平滑重卡强周期考虑，公司以7.38 亿欧元的低价入股凯傲，持股 25%，同时剥离林德液压业务并持股 70%，主动扩展业务边 界至工程机械领域，2014 年凯傲正式并表，2016 年潍柴动力进一步助力凯傲全资收购德 马泰克。截至 24Q2，凯傲稳居全球第二大叉车厂，德马泰克则是全球第一大供应链解决方 案企业，为潍柴动力在智能物流领域的发展提供了重要支撑，自此公司搭建起“潍柴动力 卡车运输+凯傲物料搬运硬件+德马泰克系统集成”的智能物流产业链，逐步从装备制造企 业向整体解决方案服务商转型。2014-2024H1 智能物流板块占公司营收比重在 35%-45%， 成为公司业绩的重要影响因子。 凯傲业务包括工业车辆与服务+供应链解决方案，前者为核心利润业务单元。2016 年并购 德马泰克后，凯傲于 2017 年将业务板块重分为工业车辆与服务和供应链解决方案，前者为 凯傲原有叉车板块，后者主要为德马泰克经营，两者贡献营收比率稳定在 7:3 左右。工业车 辆与服务部门利润水平更高且波动较小，调整后 EBITDA 利润率稳定在 20%附近；供应链 解决方案调整后 EBITDA 利润率波动大且低于工业车辆与服务部门。
凯傲盈利受外因影响波动较大，目前基本消化了前期问题订单，已进入盈利修复通道。 2015-2023 年凯傲净利润由 2.2 亿欧元增长至 3.1 亿欧元，期间利润波动较大：2017 年净 利润显著增长主要系德马泰克被纳入供应链解决方案部门；2022 年公共卫生事件与地缘冲 突引起通胀，导致物料能源物流成本高企且供应链长期受阻，凯傲的整体项目成本显著上 升（总体营业成本+16%，德马泰克营业成本+48.84%），产生大量交付期延长的问题订单， 从而拖累公司利润。2023 年，前期问题订单陆续解决、公司生产水平提高、通胀等利空释 放，凯傲的盈利水平稳步进入修复通道，净利润与 EBITDA 同比增速在 40%+。
我们认为凯傲的增长点在于叉车板块： 凯傲业务目前主要集中于西欧，中国地区是叉车板块未来营收增长点。按地区看，目前凯 傲收入主要集中于西欧（2023 年凯傲 55%的叉车订单来自西欧），而凯傲在 2022 年已明 确把发展中国市场定为中长期目标。中国市场经过近年迅猛增长，2023 年已成为全球最大 单体叉车市场，全球市场份额达 39%，据中叉网数据，2022 年凯傲旗下林德（中国）和 凯傲宝骊的在国内市场的总市占率在 7%左右，而两大国产叉车龙头市占率合计 50%左右， 凯傲份额还有较大提升空间。按台数计算，2023 年凯傲来自中国的叉车新增订单量占比已 达 25%，我们认为随着中国地区订单释放，凯傲凭借“国产化、电动化、高端化、平台化” 或进一步扩大中国市场份额，中国区有望成为凯傲叉车业务新增长点。
市场担忧，凯傲叉车在中国竞争力不及国内的叉车龙头，以及未来中国企业的叉车业务出 海可能会影响凯傲在西欧的叉车销售，而西欧的叉车业务是凯傲重要的收入和利润来源。 我们认为，内销方面，凯傲中国区域的叉车业务增长多依赖高端市场（如新能源汽车工厂 的自动化需求），而中国本土企业主要通过电动化替代内燃机车型快速扩张。出海方面，中 国叉车出海更多面向中低端需求为主的东南亚和非洲，以高性价比优势获得西欧同类产品 的市场份额，近年通过产品升级和本地化生产逐步渗透欧洲（尤其是东欧、南欧）。凯傲西 欧市场更多瞄准高端市场，其在在自动化仓储、氢能叉车的技术优势领先，短期内难以被 超越，同时客户粘性较高，汽车、航空等高端制造业更关注全生命周期成本而非采购价格， 倾向选择林德等品牌。而在中低端市场，中国叉车可能会凭借性价比，抢占小型物流、零 售业客户，影响凯傲经济型产品线如宝骊型号，同时中国企业提供了高性价比电动化方案， 或吸引对成本敏感的欧洲中小企业。
国产化：国产化为凯傲提高中国市场份额、稳定全球供应链的重要抓手。2021 年 12 月凯 傲在中国的第五座生产基地在济南落成，项目规划总投资 50 亿元，以生产新能源平衡重式 叉车为主，年产能达 4 万台。我们认为凯傲扩大本土化规模利于降低生产成本以更好适配 中国客户需求，扩大中国市场份额，同时也利于凯傲优化全球产能布局，凯傲可利用中国 工厂的零部件支持海外市场供应，来减缓地缘冲突和能源短缺导致的供应链受阻，从而缩 短国外生产交付时间。
电动化：全球叉车电动化渗透率不断提高，凯傲电动化步伐领先行业。电动叉车购置初始 成本较高，而使用和维护成本较低，综合看其全生命周期成本具有优势，加之叉车使用场 景较少涉及爬坡等情形，对最大功率和峰值扭矩要求有限，受益于此，近年全球叉车电动 化率不断提高，2009-2023 年渗透率从 50%增至 73%，尤其是亚洲地区近年来渗透较快， 2009-2023 年渗透率从 32%增至 60%+。凯傲从 2019 年开始为其生产的平衡重式叉车装配 48V 和 80V 的电池，目前新增订单中超过 90%为电动叉车，产品力领先于全球。此外凯傲 布局中国工厂后可加大对本土成熟锂电供应链的利用，我们看好凯傲继续巩固电动化叉车 领域的优势，持续受益于叉车电动化浪潮。
高端化：凭借高技术能力与模块设计，推出低 TCO 的高端化产品。凭借人体工程学、电动 平衡重软件编写经验、高标准的工艺和测试要求，凯傲旗下林德与斯蒂尔叉车在高端领域 产品的优势显著。同时 2021 年 12 月凯傲开发的高价值模块化平台投入使用，车架、底盘、 顶罩等部件均实现模块化，保障高用户体验且降低了维修成本，叠加电动叉车自身使用成 本低，凯傲叉车的 TCO 得以进一步降低（根据凯傲测算，其 TCO 比竞对低 15%左右）， 支撑了高端化产品的市场推广。此外，模块化设计叠加中国工厂的低成本生产，凯傲的生 产成本可进一步降低，从而提振盈利能力。2024 年，凯傲推出 20 多款采用模块化配置、 用户性价比突出的新车型，我们看好其产品放量，带动利润释放。
受宏观因素影响，德马泰克短期业绩有一定不确定性。德马泰克 2018 年以来营收从 2018 年的 20.52 亿欧元攀升至 2022 年的 37.89 亿欧元，增长 84.66%， CAGR 达 16.57%，增 速快于叉车板块。而由于欧美市场加息周期、供应链解决方案实施周期较长，全球仓库自 动化解决方案市场增速近两年略微疲软，德马泰克新增订单增速放缓，24Q2 德马泰克的调 整后 EBIT 为 4210 万欧元，为上一年同期（1480 万欧元）的 3 倍，但德马泰克的新增订 单同比-23%，其中商业解决方案同比-27%，2/3 的 Q1 未签订单在 Q2 签署，反映出客户 在宏观环境不确定性下的投资推迟，而 Q3 新增订单依旧承压（yoy-29%，qoq-6%），而美 联储开启降息周期后，投资需求的上升或可拉动新增订单，综上我们对德马泰克短期业绩 增长保持中性态度。
大缸径发动机或开启量价齐升，助力公司实现盈利非线性成长
大缸径发动机长期为海外巨头垄断，是附加值高且竞争壁垒高的优质赛道。大缸径发动机 指 500kW 以上到 1 万 kW 的发动机，广泛应用于备用电源、船舶动力、矿用动力、岛屿国 家发电等领域。全球大缸径发动机市场格局稳定，大缸径发电用发动机为卡特彼勒、MTU、 康明斯、三菱等海外巨头垄断（根据康明斯年报，2023 年康明斯在全球大缸径发电用发动 机市场份额约为 11%），大缸径船用发动机的市场主导者则为瓦锡兰、曼恩、卡特比勒等， 附加值和进入壁垒高，目前大缸径发动机全球市场容量约为 8 万台/年，市场规模约为 200 亿美元，对应 ASP 为 25 万美元。
AI 数据中心建设需求井喷，备用电源产业链供不应求。数据中心对电力稳定性要求高，一 般需要不间断电源与柴油发电机组相互配合，其中发电机组作为备用电池组，要求在停电 后第一时间启动，以维系数据中心的用电需求来保障数据安全。整套电力供应系统在数据 中心成本占比达 15-25%，为高价值量、高可靠性要求的核心系统，其中大缸径发动机为柴 油发电机组的核心部件，长期被海外头部企业康明斯、MTU 等垄断，而外资产能有限、供 货周期长，导致市场存在供需缺口，24 年部分数据中心的备用发电机交付时间已从几个月 拉长到一两年。我们看好 AI 资本开支扩张带动大缸径发动机需求扩张，国产供应商凭借稳 定可靠的产品、较短的供货周期，把握行业供需缺口加速国产替代。
国内外云厂商资本支出高增，AI 数据中心相关建设进一步提速。根据华泰通信 2025.1.13 《持续关注 AIDC 产业机遇》，海外方面，微软计划在 25 年投入 800 亿美元建设 AI 数 据中心，其中预计超过一半的投资将用于美国市场，从其他云厂商的资本开支看，24Q3 微 软、亚马逊、苹果、Meta、谷歌合计资本开支同比提升 59.12%至 608.01 亿美元，继续 创历史新高。在北美云厂商资本开支高增下，有望带动国内互联网厂商加入“军备竞赛”， 加速 AI 数据中心的相关建设。海外市场数据中心行业进入快速扩张期，单机柜租金及机柜 利用率持续上涨。据 JLL，截止 2024H1，美国在运营数据中心总容量为 12GW，较 2020 年 在运营容量增长一倍，CAGR 达 21%。同时，美国正在建设/计划建设的数据中心容量分别 达到 5.3GW/22GW，截止 1H24，美国数据中心的空置率进一步下降至 3%。国内方面，24Q3 行业头部厂商万国数据、世纪互联上架率明显提升，继续斩获新订单，据国务院发改委， 2025 年底目标将全国数据中心整体上架率提升至 60%以上，平均电能利用效率降至 1.5 以 下，在顶层政策的指引下，有望持续改善数据中心的供需不平衡。
数据中心或为大缸径发动机市场扩容提供主要增量。根据穆迪，未来 5 年全球数据中心容 量将翻番，对应 CAGR 为 15%，根据 SemiAnalysis，数据中心的关键电力需求将从 2023 年的 49GW 激增至 2026 年的 90GW（其中 AI 将消耗约 40GW），我们判断备用发电机组 配套量有望随之增加，进而带动大缸径发动机需求提升。我们测算 2023 年全球数据中心所 需大缸径高速发动机约 0.8 万台，预计 2024-2026 年的需求分别将达 0.91 万/1.03 万/1.26 万台，对应 2024-2026 年 CAGR 为 16%，合计贡献增量需求 3.21 万台。而基于船舶、采 矿等的大缸径发动机需求较为平稳，假设每年增速 3%，以 2023 年 7.2 万台基数计算，预 计 2024/2025/2026 年的需求分别为 7.42 万/7.64 万/7.87 万台。综上，我们预计 2024-2026 年全球大缸径发动机市场容量分别将达 8.33/8.67/9.13 万台。 公司大缸径发动机实现从无到有到优，有望卡位供需缺口。公司在 2008 年金融危机时期， 以 299 万欧元低价收购船用动力老牌企业法国博杜安，实现了大缸径发动机从 0 到 1 的突 破，后通过内化海外技术、拓展产品谱系，已具备大缸径发动机的自研和量产能力，产品 矩阵逐步丰富，凭借高可靠性高稳定性的产品和较短的交付周期，顺利实现出海。近年公 司大缸径发动机收入增长迅速， 2019-2022 年相关营收 CAGR 达到 50.1%，2023 年潍 柴动力 M 系列大缸径高功率密度发动机销售超 8100 台，同比+38%，其中出口占比达 72.4%， 24H1 销售约 3600 台，其中出口占比达 75.6%。 我们看好公司大缸径发动机充分受益数据中心市场红利：当前公司大缸径发动机产品已经 过海外市场验证，且有交货周期短和价格优势，有望斩获更多海外订单，同时往后随着国 内 IDC 向 AIDC 换代升级，公司产品有望凭借已有海外市场验证获得更高市场认可度，扩 大国内市场覆盖率。
大缸径发动机盈利呈现非线性增长，看好交付放量再造一个发动机板块。以重卡柴油发动 机为例，根据第一商用车网，每单位重量发动机的成本在 50-52 元/kg 左右，但随着排量的 提升，单位重量发动机的价格为非线性成长，大排量发动机的毛利率显著高于小排量发动 机，如根据中国内燃机工业协会，11L 以上的重卡发动机毛利率可高至 30%以上，远高于 轻卡发动机 10%左右的毛利率。大缸径发动机具备更高的盈利能力，潍柴大缸径发动机售 价较国外竞对低 40%左右，有较高性价比，以 40 万元的 ASP、20%的净利润率计算，其 单台盈利达 8 万元，远高于公司传统发动机单台盈利 1.3 万元。我们看好大缸径大排量发 动机放量，带动传统发动机业务转型，参考海外巨头康明斯与卡特彼勒的发展路径，其大 缸径发动机业绩增速可观，正在成为重要的业绩增长来源。24Q2 康明斯总营收同比+2%， 其中发电机组业绩增速可观，收入同比+15.6%至 9.87 亿美元，销量同比+12.1%至 3700 台（对应 ASP 达 26.7 万美元）；24Q2 卡特彼勒总营收同比-3%，其中发电机组收入同比 +14.59%至 18.85 亿美元，销量同比+12%。
2 万台中期规划扎实推进，远期利润弹性可期。公司 2018-2020 年大缸径发动机销量为 0.18/0.28/0.34 万台，2023 年销量 8100 余台，已占全球市场份额 10%，交付的客户包括 全球前十五大发电设备 OEM 厂商，ASP 达 40-50 万，最高达 100-120 万元，当前公司逐 步朝年销量 1 万台的阶段性目标和年销量 2 万台的中期目标迈进。我们预计，随着 M55 等 大排量产品推广，ASP 有望提升至 40 万元左右，在净利润率 20%的假设下，远期交付 2 万台大缸径发动机对应 16 亿元的利润弹性。
潜力业务：布局液压与氢燃料电池，利润潜力较大
林德液压：全球老牌液压龙头，具备深厚技术与经验优势
林德液压与潍柴动力强强联合打造非道路机械黄金动力链，向外拓展路径清晰。林德液压 成立于 1904 年，是全球模块化液压系统领导者，在 50 多个国家拥有超过 60 个代理与服 务商，产品覆盖液压系统、电动系统和电控系统，广泛应用于移动作业机械领域。林德液 压产品在控制精度与可靠性方面具备领先优势，非道路机械市场认可度高，客户包括卡特 彼勒、沃尔沃、JCB、利勃海尔、约翰迪尔等。潍柴动力自 2012 年开始逐步并购林德液压， 目前已持有林德液压 90%的股份，我们看好潍柴发动机+林德液压件强强联手，打造非道路 机械的黄金动力链，大幅提升动力链经济性和整机工作效率，客户群体从内配（雷沃等） 到传统客户（徐工、柳工、临工等）再延伸到其他厂商（三一重工等）。
对内：整合动力链资源突破 CVT 农机外资垄断，在原客户体系内加快推广高端大马力 CVT 农机。CVT 液压机械混合无级变速技术的作业效率和经济性更高，为农机发展的主要方向， 相比传统有级传动农机需频繁换挡的低效率操作，CVT 技术可以任意设置速度、精确匹配 作业所需的发动机负荷，在高效工作区间也可达到省油目的，兼顾高效与经济性，为大马 力重型拖拉机的核心技术之一，长期为外资垄断。通过整合林德液压与潍柴动力在发动机、 变速箱、液压、电控、智慧驾驶等的技术资源，潍柴旗下的雷沃农机实现了 CVT 国产突破， 打破了外资垄断的高端大马力 CVT 农机市场。雷沃在 2021 年 10 月发布了我国首台 CVT 智能拖拉机，并在 2022 年 4 月实现交付，对比传统有级拖拉机，雷沃搭载了 CVT 的 P2407-7V 型拖拉机亩均油耗降低了 25.5%、效率提高了 29.8%。 我们认为林德液压与潍柴动力强强联合利于创造双赢局面：一方面雷沃、山推与潍柴同属 山东重工体系，林德液压产品有广泛的用户基础；一方面潍柴动力+林德液压产品更具经济 性和作业高效率，全面渗透雷沃系提高份额的同时，也可进一步强化雷沃自身产品竞争力。 对外：扩展外部工程机械客户，开发新增长来源。林德液压布局发动机、液压泵、液压阀 等工程机械液压动力链，原先面向中大型挖掘机为主，后林德积极拓展工程机械领域客户， 如三一徐工柳工等厂商试用反馈良好，我们看好林德液压与外部更多工程机械客户配套， 潍柴动力也有望发挥动力总成与液压控制的协同优势，开辟新增长曲线，减少对重卡行业 的过多依赖。
10 万台套液压件打开 40 亿收入空间，发动机配套再增利润弹性。国内液压件需求旺盛、 林德产品渗透路径清晰，我们认为公司第一期 10 万台套产能有望得到充分利用。我们测算 得公司液压件 ASP 约为 1.2 万元，10 万台套对应约 30-40 万件。考虑到国产化后成本与售 价存在一定的降低空间，我们将 ASP 设定为 1.0 万元，测算收入规模依然可达 40 亿元左 右，以 15%-20%净利润率估计，净利润弹性为 6-8 亿元。同时成套匹配有望带来发动机额 外需求增量，挖机是核心市场，我们认为在非道路国四阶段，潍柴+林德动力链有望加速潍 柴发动机在挖机中的渗透，我们分别假设潍柴动力+林德液压动力链在国内挖机市场实现 10%/20%/30%的整机成套配套率，全国按照 20 万台挖机估计，每年增量带动 2/4/6 万台发 动机销量，假设 ASP7 万元，收入增量规模为 14/28/42 亿元收入；以 15%净利润率估计， 预计将带动 2.1/4.2/6.3 亿元净利润。
氢燃料电池：期权业务，有望构成全产业链先发优势
氢燃料电池布局早，潍柴在国内可比公司中具有先发优势。潍柴早在 2016 年就认购了燃料 电池技术产品开发设计企业弗尔赛能源 34%的股权，2018 年又收购加拿大巴拉德和英国锡 里斯，巴拉德为全球氢燃料电池领军企业，锡里斯主攻固态氧化物燃料电池。目前潍柴与 巴拉德的合资正有序推进，叠加中央和山东省地方扶持政策较为积极，我们认为公司利用 自身产业化经验和商业化能力，有望形成从动力系统到整车的全产业链先发优势。
康明斯：美国重卡发动机龙头企业，跨越周期百年长青。康明斯是美国最大的动力系统总 成制造商，在美国重卡发动机市场保持绝对领先，2002-2023 年康明斯占美国 Class 8 重卡 发动机市场份额由 24.4%提升至 36.7%，美国 Class 7 重卡发动机市场份额由 10.6%提升 至 58.8%。公司早期起家于柴油发动机，通过兼并收购、扩大海外市场、开发新能源技术 具备了多元化产品能力，目前公司生产的发动机广泛应用于重型卡车、中型卡车、拖车、 挖掘机、发电机组、船舶和其他工业领域，此外，康明斯开拓了发电机组、发电系统、交 流发电机、排放处理系统、变速箱、车桥、氢能制造存储、燃料电池等产品。公司过去十 余年股价涨幅高达 6 倍，且获得显著超额收益，我们认为得益于公司盈利能力与分红比例 持续向上。
2010 年以前公司的收入与利润体量稳定在 100/10 亿美元左右，而 2023 财年公司实现收入 /盈利分别在 300/15 亿美元以上，我们认为主要得益于多元化业务与全球化布局：①排放标 准升级与产品结构改善带动发动机单价提高（得益于发动机大马力趋势以及大缸径发动机 出货量增加，康明斯重型发动机平均售价由 2012 年的 25000 美元/台增加至 2023 年的 31000 美元/台）；②多元业务布局平滑了重卡周期波动（康明斯发动机收入占比已从高点的 70%左右降至 2023 财年的 35%左右，零部件/分销业务的收入占比已达 39%/30%）；③全 球化布局完善，避免了对北美单一市场的依赖（美国占公司 55%左右的收入，当北美重卡 市场低迷时，海外基建需求如亚洲、非洲的发电设备弥补了增长缺口）；④资本开支维持低 位（公司在发动机领域与核心大客户长期绑定，稳居头部且发动机重资产投资的规模效应 强，近年来发动机相关业务的资本开支占比陆续下降，绝对额处于相对较低水平）。
持续良好的盈利能力+低位资本开支，公司健康的现金流支撑常年稳定高分红。康明斯 2012-2023 年净现比始终保持在 1 以上，良好现金流支撑康明斯为股东提供稳定分红，且 分红比例不断上升，2006 年公司股息支付率为 9.2%，逐步增加到 2017 年的 70.2%，后围 绕 40%上下波动，2023 年股息支付率达到历史最高点 125.3%。自 2002 年以来，公司累 计分红 91.7 亿美元。
潍柴动力与康明斯发展路径相似，具备强分红潜力： (1) 利润：从行业β看，未来 3 年重卡内需有历史销量旺季的自然替换需求托底，出口亚非 拉需求较旺盛且有以价换量空间，总量有望保持稳增长；格局方面，市场担忧山东重工 集团人事调整会影响潍柴在重汽的配套份额，而重汽已在 2019 年实行市场点单制，考 虑到市场终端对潍柴发动机的高认可度且潍柴在天然气和大排量的行业发展趋势中地 位稳固，我们认为潍柴份额有望维稳。从公司α看，潍柴发力大马力发动机与大缸径发 动机等高盈利业务，多元业务线如凯傲和雷沃农机已逐步进入增长通道，加之公司自身 规模效应强、内部大力降本增效，我们看好公司盈利能力持续改善，为高分红提供坚实 客观条件。 (2) 折旧摊销&资本开支：商用车为周期行业，当前处于行业周期低点且市场玩家已完成了 产能扩建，当前行业几乎没有新增需求且产能储备充足，重卡产业链的新增投资与资本 开支较为稳定，潍柴动力已度过资本开支高峰，近年来以技改项目和产能维护为主，资 本开支水平较为稳定；折旧摊销存在滞后性，公司近年折旧摊销增长较多对应上一轮产 能扩张，往后看有望保持稳定。
自由现金流长期良好，奠定长期高分红的客观基础。2017 年起，公司自由现金流开始大幅 改善，剔除 2022 年受到行业低景气影响外，基本潍柴在 150 亿元以上，2023 年受益于重 卡复苏、高盈利的天然气重卡和大马力重卡发动机放量、多元业务开始业绩兑现，自由现 金流高达 350 亿元左右。良好现金流为长期分红奠定客观基础，公司历史分红习惯良好， 自上市以来累计现金分红 310.55 亿元，2019 年以来股利支付率持续提高，24H1 达 50%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
